1、价值投资的优势与软肋（陈理演讲摘要）首先欢迎各位嘉宾不远千里来参加我们的研讨会。我今天演讲的主题是“价值投资者的优势和软肋”。套用芒格的一句话说是：如果你不能正确认识自己的竞争优势，那么你不拥有竞争力。首先，我要谈的是价值投资的安全优势。格雷厄姆式价值投资者安全优势模式=安全边际+多样化巴菲特式价值投资者的安全优势模式护城河安全边际两个人都非常强调安全边际。那么，投机者为什么不安全呢？投机者如同“悬崖上的舞者”，缺少安全边际的保护。再伟大的投机家，包括股票作手回忆录书中的主人翁利维摩尔，也改变不了其“悬崖上的舞者”的本质，他的最高境界也只能是“悬崖上的舞者之王”，原因就在于他根据事物的现象即价
2、格波动来决策，忽视了事物的本质即内在价值，如同常在悬崖边行走而不自觉，投机者面临的正是这种隐藏很深的“一失足成千古恨”的致命风险。他可能虚幻地觉得“停损”就像保险绳一样可以在出错时保住性命，但在特殊情况下“停损”根本无法执行，或者因为心理因素没有得到贯彻执行，如同保险绳会意外折断一样。也就是说，价值投资是远离悬崖的舞蹈，而价值投资者是远离悬崖的舞者。其次，我谈一下，价值投资的远见优势孔子“登泰山而小天下”传为佳话，杜甫“会当凌绝顶，一览众山小”，成千古绝唱。杜甫的诗句也说明了这种意境岱宗夫如何，齐鲁青未了。造化钟神秀，阴阳割昏晓。荡胸生层云，决眦入归鸟。会当凌绝顶，一览众山小。价值投资者站得高
3、、看得远，立足于分享企业的盈利模式，看重企业发展的长期因素，懂得时间和复利的惊人力量，和投机者比拥有某种远见优势。那么，价值投资者如何才能获得远见优势呢？巴菲特的“远见优势”主要是通过“护城河”即企业持久的竞争优势的分析来实现。我在去年俱乐部年会提出一个新观点，仅有“护城河”分析还不够，需要加上“原点分析”。“原点”分析理论的意义在于，找到企业成功的基本逻辑。原点分析是很重要的。“护城河”分析和“原点”分析缺一不可。从二者的关系看，“原点”是企业分析的最高点，“护城河”是企业分析的次高点。正确把握“原点”的企业，才能正确建立“护城河”。例如只有正确理解客户的需求是低成本的企业，才能正确建立“低
4、成本”的护城河；正确理解客户的需求是品质和心理体验的企业，才能正确建立“品牌”的护城河；正确理解客户的需求是方便的企业，才能正确建立“网络效应”的护城河。再次，价值投资者的优势有心理优势价值投资者夜夜安枕格雷厄姆开创的价值投资法根植于对心理学的了解，不受市场情绪和价格波动的影响，理性地做出判断和决策。格雷厄姆在证券分析导言里指出：“我们必须承认投机者的心理因素对其成功构成强烈的威胁。从因果关系来看，投机者随着价格的上涨而越来越乐观，随着价格的下跌而越来越悲观，因此从本质上看，只有少数投机者能保持常胜不败，而且没有人有理由相信在其它多数同道都将失败的情况下，他自己却总是能成为赢家。所以，在投机方
5、面的培训，无论多么精妙多么全面，对个人来说都是埋下不幸的根源。许多人都是被由此引入市场，初期小有收获，最终几乎人人惨败。”以上说到的是价值投资的优势，但是价值投资也有软肋。接下来，我将谈价值投资的软肋。芒格欣赏一位农夫的智慧：“我想知道我将死在哪里，这样我将永远不会去那个地方。”如果我们能认识到价值投资者的软肋所在，避开在中国理解和应用巴菲特投资思想存在的主要问题，那么对我们在中国成功应用巴菲特投资思想会大有帮助。软肋之一极端化理解巴菲特投资思想一个极端是以偏概全，教条化理解巴菲特投资思想。把巴菲特的“低价买进少数杰出企业股票长期持有”的经典策略等同于巴菲特投资策略的全部，不管什么股票、什么价
6、位都敢买进长期投资。另一极端是矫枉过正，全面否定巴菲特投资策略和长期投资在中国的适用性。并不断有人冒出来要“还原巴菲特的真相”，宣称“巴菲特神话的破灭”。软肋之二静态理解巴菲特投资思想忽视了巴菲特是同一台持续学习的机器，他的投资思想呈现明显的阶段进化的特征。人们往往抱着巴菲特曾持有的观点，教条地套用现实和未来。软肋之三对能力圈的误解孔子有句话：知之为知之，不知为不知，是知也。巴菲特在1992年致股东信中谈到对投资的态度：“对大多数从事投资的人来讲，重要的不是他们知道多少，而是怎样如实地确定他们不知道的东西。一个投资者没有必要做太多事情，只要他或她避免犯大的错误。”我们先来看看巴菲特对能力圈的陈
7、述巴菲特说：“你不必成为熟知每个企业或许多企业的专家。你只需评估那些位于你能力圈之内的企业。圈子的大小并不是很重要的，但是知道它的边界在哪却是至关重要的。”市场对能力圈的误解：理解表面化。一般认为是可以理解的或熟悉的领域，例如大家说的“不懂不做”，“不熟不做”，就是这个含义。这个能力圈的边界比较模糊。巴菲特说，我们往往试图考虑那些重要的和可知的事情。可是重要的事情不一定是可知的那些可知的事情不一定是重要的而我们不希望我们的心里充满了这些事情。对投资而言，什么才是重要的呢？价格是你付出的，价值是你得到的，对投资而言，价值是重要的，而任何资产的价值都是未来现金流的折现，所以对投资而言，影响所投资产
8、未来现金流的因素才是最重要。对股票投资而言，买股票就是买公司，影响公司未来现金流最重要的因素是企业的获利能力，而获利能力又是由行业前景、商业模式、经营实力（护城河，即竞争优势）、管理实力和财务实力等因素决定；对债券投资而言，影响债券未来现金流最重要的因素是发债机构的偿债能力。对于投资而言，什么是可知的？巴菲特的“理解”或可知的是有特指的，即可预测的能力。他说：“我们对于理解的定义是：能够有相当的把握回答未来10年内企业走向的问题。”即对该企业未来10年的经济状况胸有成竹，否则应归类“不可以理解”或“难以理解”。因此，我们不要有虚幻的能力圈，这是事后诸葛亮许多人喜欢对复杂适应性系统如股市、宏观经
9、济进行短期预测，或者对一些变化非常快的行业进行预测，尽管他们是行业专家对本行业非常熟悉，但仍然可以归类为“虚幻能力圈”。他们拥有选择性记忆，只记住自己预测对的时候，错的时候则选择忘记。认知偏见和情感协同作用，让他们相信他们知道不可知的事，将他们引入事后聪明、傲慢自大、先入为主、固执己见的“虚幻能力圈”内。巴菲特则清醒地认识到：“对于这些在快速变化的产业中运营的公司来说，预言它们的远期经济状况根本就是远远超出了我们的能力极限。”确定你处在能力圈之内有两条标准一、“双十协定”。不愿意持有十年的股票，甚至不要考虑持有十分钟；对该企业未来10年的经济状况胸有成竹，10年后的10年企业前景继续看好。二、
10、知其一，还要知其二。另外，能力圈还有一个重点，就是认识自己能力圈表面看认识外部世界，实际上其本质是认识自己。苏格拉底最推崇的一句箴言“认识你自己”镌刻在德尔斐神庙上。他认为自制的涵义就是“认识你自己”。那么怎样才能认识自己呢？苏格拉底的答案是：控制自己的欲望，认识自己的无知，做自己的主人.。世界上最聪明的人是明白自己的无知的人。因此，做价值投资要固守所知：永远不要离开你的优势领域。离开能力圈，就像唐僧离开孙悟空用金箍棒划的圈子的保护。另外，还要持续学习，逐渐拓展能力圈巴菲特：“投资的成功首先是在于你能否老老实实承认自己所不知道的东西，接下来是你勤勤恳恳地学习，使自己不再无知。”巴菲特投资医药股
11、、比亚迪、IBM，是持续学习，逐渐拓展能力圈的表现。以上能力圈的问题，说的比较多，接下来，我继续阐述价值投资的软肋。软肋之四贪便宜吃大亏廉价股不廉价：因为价格便宜选到品质不好的企业和行业。这种“雪茄烟蒂投资法”存在价值实现的三个问题。（1）价值下降：厨房里不会只有你看到的那一只蟑螂（2）价值回归慢，回报降低；（3）股价上涨后，基本面改善，卖得太早。软肋之五会买不会卖会买是徒弟，会卖是师傅。好公司卖得太早，差公司卖得太迟。四条基本卖出原则：1、高估时卖出；2、基本面发生永久性恶化时卖出；3、买进后发现当初判断错误时卖出；4、发现更好的选择时卖出。正确的卖法是首先要做正确的分类，不同类型的证券制定
12、不同的卖出策略，而不是一刀切。优质股和廉价股的卖法不一样；稳定增长行业的股票和周期性股票卖法不一样；核心持股和卫星持股的卖法不一样。软肋之六对资产配置的迷茫资产配置的核心：机会成本的比较和选择中国的阴阳法：资产分为阴和阳，或者公的和母的，即生息资产和非生息资产。巴菲特的三分法：基于货币的资产；非生产性资产；生产性资产。人为设定比例的谬误：例如银行理财顾问的建议：股票50%，债券30%，黄金10%，现金10%，包括保险公司所为的大类资产配置，表面很理性，很科学，实际上是毫无道理的胡言乱语。正确的资产配置策略：留足短期需要的资金和应急基金，剩下的资金根据投资机会放手一搏。资产配置需要战略纵深，大至
13、是指可做战略性运动的地域空间。它的作用是“利用可用的空间对突进的敌军部队进行阻滞，扰乱，与其周旋等待敌弱我强的最佳时机，再决定是否要进行攻击以及攻击的程度。而且，部队在被快速击溃的情况下，大面积的缓冲区域能让军队有得以喘息的时间，并利用时间进行重新集结，修整部队，指挥部也有时间来考虑新的作战计划。就是“以空间换时间”。投资中的战略纵深，就是在投资组合的行业、企业配置上保持相对的集中、适度的分散，根据机会成本进行股票、债券、套利等的合理配置。如果只投资一两个行业、一两家公司，100%投资股票等一类资产，或者只有长期持有一种投资策略，就是过度集中，缺乏“战略纵深”，出现不利局面或者投资良机时，缺乏
14、穿插、腾挪的空间。个人建议小资金5-10家公司，大资金10-15家公司，分布在四大产业群上，并适当配置股票、债券、套利、现金，象巴菲特那样常规投资和非常规投资相结合，策略多样、技术全面，就具备了“战略纵深”。尤其是在股市高估区域，适当配置债券、套利，并建立应急基金，是构筑战略纵深的关键。软肋之七压力之下技术变形1、外部计分卡，行为短期化：价值投资者最宝贵的品质是独立思考，目光长远，内部计分卡。短期排名、客户短期利益诉求之下压力之下使用外部计分卡，行为短期化。2、乱创新，不纯粹：基本分析和技术分析相结合，价值投资和波段操作相结合等。3、正确创新之道：从心所欲而不逾矩，微创新，持续改进和进化。软肋之八调研不当的危害1、调研不足：业余投资者一般调研不足。看起来很美，远看一朵花，近看烂渣渣。2、调研过度：内幕交易；左手拿显微镜，右手拿放大镜看企业，周身都是毛病；信骚扰。调研需要适度。适度调研的原则如下：（1）第一信息源原则。（2）抓基础变量；（3）立体调研：企业本身，竞争对手，上下游等；（4）现场调研的重要使命：看经营者是实干家还是钻营者。（5）抓住身边的机会：彼得林奇的建议，尤其适用普通投资者。（6）最伟大的提问：你正在做哪些竞争对手没有做的事情？我就讲这么多，谢谢大家。
