1、sRR rXRXr XRXRXrPX+= R 上式表明投资者的收益完全取决于房地产的收益率和房地产的投资量,而安全资产的持有量对 投资者没有影响。对投资者来说,最优的安全资产的持有量具有不确定性。 假定投资者在进行风险投资时会发生除利率以外的成本，那么投资者投资于房地产的最优化问 题如下 0 )()()(max * R R R R RR X XcdRRhrPXRX MAX （1） 其中R*=rP是房地产回报率的临界值，当房地产的回报率低于临界值时就会造成投资者违约， 即无法偿还银行的贷款，只能将房地产抵押给银行。因为投资者向银行贷款的利率等于持有安全资 产的回报率，投资者持有安全资产得不到任何
2、收益，因此R*与投资者持有安全资产数量无关。 假定市场上的房地产恰好是一个单位，那么对房地产而言，市场出清的条件是 1 R X= （2） 而对安全资产而言却没有这种条件限制，因为安全资产的供给是由投资者对资本市场上的投资 决策所决定的。在贷款市场上的出清的条件是 s XPB+= （3） 因为投资者的借款总数等于他们在安全资产上的投资量Xs再加上房地产的市场价值P。 最后我们得到 资本商品市场出清的一般条件，也就是说安全资产的投资回报等于安全资本的边际产出，即 ( ) s rfX= （4） 既然安全资产的回报率等于合同利率，投资者在安全资产上的投资是不会获得任何利润的，因 此投资者在安全资产上的
3、投资量是不确定的。当资本的边际生产率等于安全资产的回报率时，安全 资产的数量达到均衡，反过来，安全资产的数量也决定资本的边际生产率。 现将风险资产市场的出清条件（2）代入（1） ，这样我们可以得到投资者收益最大化的一阶条件 是 ) 1 ()()( * cdRRhrPR MAXR R = （5） 上述均衡条件是由变量（r ，P ，Xs，XR）所共同决定的。在给定参数（r ，P）和满足市场出清条 件（2）-（4）的条件下，组合投资（Xs，XR）决定了（1）式的最终解。 根据（5）式，我们有 maxmax max 0 1 1 RR rprp rpR rp Rh RdRrPh RdR C RCRh R
4、dRrPh RdR = =+ （ ）（ ）（） （）（ ）（ ） （6） 定义 F（x）= （7） + xR x dRRhxdRRRh 0 max ）（）（ 于是 )(1rPFCR=）（ （8） 并且 ， 0 ，说明是单调的增函数，所以，当(0)0F= = max )( R x dRRhxF）（()F rP R，必定存在唯一的rP ，使（8）式成立。 ) 1 (Ck= 根据和 ( )rfBP=rPk= 可得市场存在的唯一均衡的r和P， 于是我们得到整个市场存在的唯一均衡条件为：（，P，r s X， R X） ，并且此时房地产的均衡价格是 = )Pr( 1 1 max rPR CdRRRh r
5、P R rp ）（）（ （9） 在这个均衡条件下，银行固定的、无弹性的信贷规模是B，通过调整利率使市场上对贷款的需求 恰好等于银行总的供给，假定利率水平为r时恰好使信贷市场出清。对一般投资者来说，如果投资于 房地产投资的收益低于其资金成本，就会导致违约发生。而投资者对贷款的需求极限是最后一个单 位贷款所的到的收益为零。使投资者收益最大化的一阶条件（1）就相当于单位房地产的预期净回报 等于房地产投资的边际成本，因此在给定合同利率r和风险资产价格P的前提下，投资者对房地产的 需求也是根据一阶条件来唯一确定。 (2)投资者完全用自有资金进行投资 现假定某个风险中性的投资者自用的投资资金为B， 该投资
6、者不向银行进行任何借款， 那么这时 他的最优投资组合下列最优规划的解 + max 0 0max R RRSRS XCdRRhRXrXXX）（）（）（），（ （10） BPXX RS =+ 比较（10）与（1） ，我们可以看到（10）式中没有投资者对银行的违约存在。 在（1）式中对 投资者收益的约束主要是银行的贷款利率，而（10）的主要约束是投资者自己的财富总量。 （11） )()( 0 R R XcrPdRRhR MAX = 在上述一阶条件中设XR=1（这是房地产市场出清的条件） ，由此我们可以由（10）可得单位房 地产的基本价格 =) 1 ( 1 _ cR r P （12） 为了便于对（9）
7、和（12）所决定的价格水平进行比较。我们可以将（9）式进行如下变换，即 *)( )() 1 ( *)( )() 1 ()( *)( ) 1 ()( * 0 max 0 * 0 max * RRP dRRRhCR RRP dRRRhCdRRRh RRP CdRRRh rP R RRR R = = = （11） 由于 （12） *)(*)( * 0 RRPRdRRRh R ， 即由于违约使房地产存在价格泡沫为 （PP） 。 （3）假定投资者采用部分按揭贷款 现假定投资者自己用的投资资金为B， 同时该投资者采用向银行进行按揭的方式投资房地产， 其 中按揭的比例为e，那么这时他的最优投资组合是下列最优
8、规划的解 0 max max + ），（ ）（）（）（ RS R rep RSRR XX XCrXdRRhrePXRX （14） BPXX RS =+) e1 ( （8）式的一阶条件为 = max 1)1 ( R rep CPerdRRhrePR）（）（）（ 由此可得 ) (1 )() 1 ( ) (1 )() 1 ()( ) (1 ) 1 ()( 0 max 0 0 max erpReP dRRRhCR erpReP dRRRhCdRRRh erpReP CdRRRh Pr erp Rerp R erp = = = （15） += 0 0 )()() 1 ( erperp dRRhdRRRh
9、PerPrCR （16） 我们容易证明， （16）右边是关于P er 的单调增函数，于是当) 1 (CR时，存在唯一的 均衡解，假定按揭比例事前即是外生的，由此得到市场的唯一均衡条件为： （r， P er e P ，XS，XR） ， 并且此时房地产的均衡价格是 ) Pr(1 )() 1 ( 1 0 erpRe dRRRhCR r P erp = （17） 由于 ) Pr(1 ) Pr() 1 (1 ) Pr(1 )() 1 ( 1 0 erpRe erpRPerCR rerpRe dRRRhCR r P erp = 可得 P r CR P= ) 1 ( （18） 当时，那么不等式（18）严格成
10、立，即0) Pr( erpRPP 。 其次， 00 (1)()(1)() 1Pr()1Pr() erperp RCRh R dRRCRh R dR rPrp eRerpRerp = = （19） 当时，不等式（19）严格成立，即01 ePP ee 21 PP ） 2211 Pr(Pr(rPeRrPeR 通过上述比较，我们可以看到，本文一方面将 Allen 和 Gale（2000）的方法用于研究房地产问 题，另一方面，本文所研究的房地产按揭比例与房地产价格泡沫的研究更具有一般性，而 Allen 和 Gale（2000）的研究只是本文的特例，此外，我们根据房地产均衡价格（17）为基础对影响目前我
11、国房地产价格变动的各种因素展开分析，并对当前所出台的政策进行评价。 4 对房地产风险控制的政策研究与评价对房地产风险控制的政策研究与评价 根据前面的分析，风险转移是导致房地产价格泡沫的最基本的原因，当投资者完全用银行资金 进行投资时，只要房地产的收益率低于投资者的资金成本，即 RR*=erP， 就会导致投资者对银行 的违约。由于目前我国房地产贷款在我国银行系统中占有最大的比重，当房地产投资者发生广泛的 违约时，就导致银行危机的发生，并进一步导致全国性的金融危机。因此，如何有效地控制房地产 风险，对稳定我国的经济和金融具有特别重要的意义。因此，我们从以下几个方面的展开分析： 1、利率政策的影响。
12、 由于我国利率没有市场化，目前我国的利率政策对房地产市场也给予了适当的关注，例如出台 了有关房地产贷款的利率。从（12）可以看到，当利率变化时，房地产基本价值将发生变化，例如 当利率由 r 上升到 r时， 这时房地产的基本价值由 r CR P ) 1 ( = 下降到 r CR P = ) 1 ( 。 如果利 率是内生的，那么由 r= f(B-（1-e）P)是递减函数，于是房地产的均衡价格将上升，房地产所隐含得 泡沫增大。如果利率是外生的，这时对应的价格泡沫为 = 0 )( erp dRRh r R PePP） （20） （20）的右边是 r 的增函数，这仍然表明房地产所隐含得泡沫增大。 2、按
13、揭比例对房地产价格泡沫的影响 在前面我们已经证明，按揭比例越高，则房地产的均衡价格就越高，从而相应的泡沫就越大， 事实上，我们可以证明， ) Pr(1 )() 1 ( 1 0 erpRe dRRRhCR r P erp = 是按揭比例的单调增函数。 下面我们可以给出一个例子：假定房地产的收益分布是区间1，5上的均匀分布，假定利率为 r=2，成本函数为 2 )( 2R R X XC=，于是1 2 13) 1 ( = = = r CR P。假定按揭比例为 90%，那么对 应的均衡价格为 )8 . 1Pr(9 . 01 4 1 13 2 8 . 1 1 PR dRR P P = ，由此可得，95.
14、2=P。如果按揭比例为 70%时所对 应的市场均衡价格为04. 2=P。进一步我们可以看到，随着按揭的比例下降，房地产的均衡价格逐 步下降。由此我们知道，降低房地产的按揭比例，其均衡价格将逐步下降。 3、交易成本对房地产价格泡沫的影响。 根据式 （22） = max 1)1 ( R rep CPerdRRhrePR）（）（）（ 我们假定按揭的比例为 100%，那么（22）变为 = max 1 R rp CdRRhrPR）（）（）（ （23） 当交易成本变小时，则右边也将同样变小，所以相应的 rP 将变大，在固定的 r 以及收益分别不 变的情况下，则 P 将增加，从而说明房地产泡沫将增大，反之，
15、则相反。 这说明，我们可以通过提高房地产交易成本来降低房地产的价格泡沫，反之，降低交易成本将 使房地产价格泡沫增加。这说明目前我国部分地区通过提高房地产的交易成本来抑制房地产的价格 泡沫在理论上是可行的。 参考文献参考文献 1 Allen, Franklin and Douglas Gale. Comparing Financial Systems C. Wharton Financial Institutions Center, Forthcoming in Econometrica, Cambridge, MA: MIT, 2000, Paper 00-44-C. 2 Allen, Fra
16、nklin and Douglas Gale. Competition and Financial Stability J. in this issue, 2003b. 3 袁志刚等. 房地产市场理性泡沫分析J. 经济研究, 2003年3期. The Risk Transfer Mechanism and Real Estate Price Foam Theoretic Commentary on Real Estate Policy XU Cheng-ming (financial institution of Nanjing finance and economics university
17、, Jiangsu Nanjing 210000) Abstract: This paper analyzes the forming mechanism of the capital price foam and the measurement of foam in the risk of violation of a contract by constructing a theoretic model and proposes a political advice on controlling the estate price foam. Key words: price foam; ri
18、sk of violation of a contract 收稿日期：收稿日期：2005-05-25 摮摮g to the野double shortage冶 of total labor force and structure, the野double slowdown冶 in investment growth, marginal capital efficiency, and declining TFP. All these are precursors to野middle income trap冶 in Chinese economy. To get out of the trap, we
19、 must deepen the investment and financing reform, increase labor mobility, implement innovation -driven development strategies, vigorously promote the reform in price system, fiscal and financial sector, social security system, science and education system and state -owned enterprises, push forward
20、new urbanization, accurately position the industry policies, and strive to achieve 野inclusive growth冶. Key words: middle income trap; risk; way out 借鉴东亚国家发展微电子尧光电尧生物工程尧信息咨 询等技术密集型产业经验袁推进农业现代化袁建设现 代装备制造业袁促进服务业发展袁提高基础设施网络 化水平袁实现科技升级和工业多元化发展袁形成新的 增长点遥全面节约和高效利用资源袁完善相关法律法 规袁实行最严格的土地尧水等资源保护制度袁通过加 快工业化的绿色化
21、改造袁实施能源技术创新和能源 革命袁推动低碳循环发展遥同时加大环境治理力度袁 建立全国统一的环境监控系统和环境信息公布制 度袁严格环保执法遥 第三袁努力实现野包容性增长冶袁促进社会稳定和 谐遥以共同富裕为社会主义市场经济的核心价值袁通 过扩大就业袁健全基本公共服务体系袁促进全国基本 公共服务均等化袁完善社会保障体系袁进一步加强教 育和发展职业培训袁完善社会分配制度袁调节分配结 构袁在不断提高经济发展效率的同时袁更加注重社会 公平正义袁保障发展机会平等遥用法治的思维和手段 促进社会发展袁鼓励形成野橄榄型冶社会阶层结构袁发 展社会主义民主袁完善公务员廉政制度袁推动构建成 熟的公民社会遥 参考文献院
22、 1 Indermit Gill, Homi Kharas 等.东亚复兴M.黄志强等译.北 京院中信出版社袁2008. 2高源.中国能否越过野中等收入陷阱冶要要要50 位专家与 6575 名网友调查结果的对比分析J.人民论坛袁2010袁渊19冤. 3 吴敬琏. 中国经济转型面临的机遇和挑战 J. 上海国资袁 2008袁渊6冤. 4 马岩.我国面对中等收入陷阱的挑战及对策J.经济学动 态袁2009,渊7冤. 5 蔡昉.中国经济如何跨越野低中等收入陷阱冶J.中国社会科 学院研究生院学报袁2008袁渊1冤. 6 郑秉文.野中等收入陷阱冶与中国发展道路J.中国人口科 学袁2011袁渊1冤. 7 江时学
23、.真的有野中等收入陷阱冶吗J.世界知识袁2011袁渊7冤. 8 刘福垣.中等收入陷阱是一个伪命题J.领导文萃袁2011袁 渊19冤. 9 楼继伟.中国经济最大潜力在于改革J.求是袁2016,渊1冤. 10 蔡昉.提高潜在增长率的着力点J.中国金融袁2015袁渊16冤. 11 李佐军.欲跨中等收入陷阱必推要素升级N.中国经济时 报袁2015-04-08. 揖责任编辑院林莎铱 第2期朱尔茜院我国野中等收入陷阱冶风险及跨越路径选择窑81窑 一尧引言 野中等收入陷阱冶最早出自世界银行报告叶东亚 经济的复兴曳,其基本涵义是院一个经济体在从中等 收入向高收入迈进的过程中袁既不能重复袁又难以摆 脱以往由低收
24、入过渡到中等收入的发展模式袁很容 易出现经济增长的停滞和徘徊袁长期难以过渡到高收 入经济体行列1遥对滑入野中等收入陷阱冶的表现袁叶人 民论坛曳曾征求国内50位知名专家的意见袁提出了十 个方面的特征院经济增长速度回落或停滞尧民主乱象尧 贫富分化尧腐败多发尧过度城市化尧公共服务短缺尧就 业困难尧社会动荡尧信仰缺失尧金融体系脆弱等2遥按照 联合国开发计划署2014年公布的报告袁人均国民总 收入在1005美元及以下的为低收入国家袁在1006- 3975美元的为中等偏下收入国家袁在3976-12275 美元的为中等偏上收入国家袁在12276美元及以上 的为高收入国家遥 纵观国际经济史袁绝大部分国家在发展
25、中都会 遇到野中等收入陷阱冶困扰袁比较典型的有巴西尧阿根 廷尧墨西哥尧马来西亚等袁这些国家在20世纪70年 代就成为中等收入国家袁但直到现在袁其人均国民收 入仍在3000-10000美元的中等收入发展阶段徘 徊遥只有少数国家和地区袁如日本和亚洲野四小龙冶等 成功跨越了野中等收入陷阱冶袁迈进高收入国家行列遥 目前袁野中等收入陷阱冶概念已在国际上获得广泛共 识袁成为许多国家政府研究经济增长的重要理念和 知识框架遥 学术界对野中等收入陷阱冶大致有三种看法院一 是视为野停滞性陷阱冶袁如吴敬琏渊2008冤认为野中等收 入陷阱冶是经济增长在某个阶段的增长驱动因素问 题3袁马岩渊2009冤认为实质是经济增长
26、长期停滞不 前袁或野如何以可持续的方式保持经济较高速的增 长冶问题4遥二是看作经济发展问题袁如蔡昉渊2008冤 将野中等收入陷阱冶纳入发展经济学范畴袁在一个促 进人均收入提高的因素发挥作用之后袁由于该因素 不可持续袁其他制约因素又抵消了其作用袁把人均收 我国 “中等收入陷阱” 风险及跨越路径选择 朱尔茜 渊北京语言大学商学院袁北京 100083冤 摘 要院野中等收入陷阱冶是我国经济野新常态冶面临的最大现实风险遥从现象上看袁它是野停滞性陷 阱冶曰在本质上袁它是野转型陷阱冶袁是新旧发展模式之间的转型鸿沟遥近年来袁我国经济增长进入中高速 通道且缓慢下降袁需求侧增长动力减弱袁表现为投资效率递减袁出口增
27、速下滑袁消费始终未能成为经济 增长的主要内生动力曰供给侧要素增长乏力袁表现为劳动供给总量与结构野双短缺冶袁投资增长率和资本 边际效率野双下降冶袁全要素生产率不断下滑袁我国已出现野中等收入陷阱冶的前兆遥要跨越野中等收入陷 阱冶袁必须深化投融资体制改革袁提高劳动力流动性袁实施创新驱动发展战略曰大力推动价格体系尧财税 金融尧社保制度尧科教体制尧国有企业等领域改革曰深入推进新型城镇化袁准确定位产业政策袁努力实现 野包容性增长冶遥 关键词院中等收入陷阱曰风险曰路径 中图分类号院F 124.7文献标识码院A文章编号院1000原260X渊2016冤02-0077-05 收稿日期： 2016-01-10 作者
28、简介： 朱尔茜袁经济学博士袁北京语言大学副教授袁从事经济理论尧区域经济研究遥 第 33 卷 第 2 期深圳大学学报渊人文社会科学版冤灾燥造援33 晕燥援2 圆园16 年 3 月 允燥怎则灶葬造 燥枣 杂澡藻灶扎澡藻灶 哉灶蚤增藻则泽蚤贼赠 穴匀怎皂葬灶蚤贼蚤藻泽 驭 杂燥糟蚤葬造 杂糟蚤藻灶糟藻泽雪Mar援 圆园16 入拉回到原来的水平5遥郑秉文渊2011冤也认为袁所谓 野中等收入陷阱冶是在经济发展的不同阶段袁结合外 部环境采取适当的发展战略以实现可持续发展的问 题6遥三是认为不存在野中等收入陷阱冶袁如江时学 渊2011冤认为袁世界银行研究报告对于野中等收入陷 阱冶的表述含混袁事实上低估了社会
29、经济发展的艰巨 性袁导致一些国家在经济发展过程中产生发展焦虑 症袁片面追求GDP甚至陷入崇拜7遥刘福垣渊2011冤提 出野中等收入陷阱冶是一个伪命题袁任何国家社会平 均收入水平都必然要经历一个或长或短的中等收入 阶段袁野这不是什么陷阱袁而是经济社会发展的正常 规律冶8遥总之袁不同学者结合自身对野中等收入陷 阱冶概念的理解袁从增长动力尧体制改革尧收入分配尧 公共服务尧技术创新等角度都提出了一些政策建议遥 应该说袁野中等收入陷阱冶已经成为目前国内学 术界研究的热点问题遥笔者认为袁从现象上看袁野中等 收入陷阱冶只是野停滞性陷阱冶袁但从本质上看则是 野转型陷阱冶袁是新旧发展模式之间的转型鸿沟遥 事实上袁随着我国步入中等收入国家行列袁野中 等收入陷阱冶的风险确实逐渐表露出来遥面对这一难 点问题袁
