1、 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 量 价 视 角 下 的 白 酒 ， 结 构 性 机 会 显 现 从哪吒现象看从哪吒现象看文创文创行业发展行业发展 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 行业深度 所属所属行业行业 文化娱乐/传媒 报告时间报告时间 2019/9/15 分析师分析师 陈雳陈雳 证书编号：S1100517060001 010-66495901 chenli 欧阳欧阳宇宇剑剑 证书编号：S1100517020002 021-68595127 ouyangyujian 联系人联系人 郭晓东郭晓东 证书编号：S11001190
2、80011 021-68595118 guoxiaodong 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 传媒传媒行业深度报告行业深度报告（2 2019001909 91515） 核心观点核心观点 哪吒哪吒惊艳惊艳打开动画电影票房成长空间打开动画电影票房成长空间，核心竞争力在于内容
3、高质量核心竞争力在于内容高质量。 哪吒之魔童降世横空出世， 最新票房突破 48 亿元， 成为新晋内地动画电影 票房冠军。我们认为，影片内容高质量是哪吒的核心竞争力，此外，多举 措市场营销、传统人物 IP 引流、精准卡位暑期档助推哪吒大获成功。 国内电影行业步入稳定期，国内电影行业步入稳定期，头部头部影片内容质量向好，票房集中度提升影片内容质量向好，票房集中度提升。国 内电影行业在 05-15 年处于高速增长期， 票房总收入从 20.0 亿元提升至 438.8 亿元，期间 CAGR 高达 36.18%；16 年以来票房增速开始放缓，19 年上半年国内 票房总收入为 311.7 亿元，同比小幅下降
4、 2.70%，国内电影行业逐渐步入稳定 期。此外，头部影片内容质量向好，2019 年 CR3 影片合计实现票房收入 136.83 亿元，较 2018 年 CR3 影片收入的 101.49 亿元提升了 34.82%，同期 CR3 市占率 也从 16.6%提升至 30.2%，头部影片票房集中度显著提升。 前车之鉴：美国电影行业前车之鉴：美国电影行业遭遭遇困境遇困境。美国为全球电影产业先行者，行业竞 争格局极为激烈：1）好莱坞影片演员片酬、特效成本等相对较高，使得影片制 作成本高居不下；2）除了少数具有固定粉丝的 IP 电影可以提供票房保证，大 部分电影的票房确定性较差；3）当前国内电影行业同样面临
5、制作成本难以控 制、票房起伏差距更大、相关企业现金流堪忧等问题。 未来未来展望展望：中国电影行业前景：中国电影行业前景可期可期。1）超 17 亿人次观影人数、高达 6 万 块屏幕使得国内电影市场潜力巨大；2）目前我国电影工业体系持续推进， 未来 将进一步完善工业化标准并推行现代化管理方式； 3） 政策频出强化影视行业优 胜劣汰，一方面国内影片备案数量明显减少，行业主动去库存；另一方面，国 产影片制作方开始注重内容本身，优质国产影片占比逐步提升。 投资建议：投资建议： 1）从行业角度来看从行业角度来看，2019 年国产影片质量不断提升，首次出现流浪地球 、 哪吒两部同时突破 40 亿票房的国产影
6、片。我们认为优质影片的核心竞争我们认为优质影片的核心竞争 力在于强大的产品力，好的内容才能保证票房的号召力；此外，营销力、认知力在于强大的产品力，好的内容才能保证票房的号召力；此外，营销力、认知 力、需求力的协同是画龙点睛，助推优质影片达到效用最大化。力、需求力的协同是画龙点睛，助推优质影片达到效用最大化。 2）从公司角度来看从公司角度来看，光线传媒主投影片哪吒以超 48 亿票房的成绩位居中 国历史票房榜 Top3，打开了国产动画电影票房的成长空间；公司在动画电影项 目方面的储备丰富，下半年妙先生等动画电影将上映，而姜子牙 、 大 鱼海棠 2等多个重磅动画项目仍在有序推进中， 具备广泛的大众基
7、础； 此外， 公司成熟的经营水平将精准把握营销策略和市场需求，团队匠心制作也将保证 影片的高质量。考虑到光线传媒近年来连续推出多部爆款影片，动漫产业考虑到光线传媒近年来连续推出多部爆款影片，动漫产业逐步逐步 实现全产业链运作实现全产业链运作，建议根据后续影片的上映节奏及票房情况积极关注。，建议根据后续影片的上映节奏及票房情况积极关注。 风险提示：风险提示：内生不达预期风险内生不达预期风险、政策风险政策风险。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/31 正文正文目录目录 一、 哪吒惊艳打开动画电影票房成长空间 5 1.1 产品端：影片内容
8、高质量 5 1.2 营销端：多举措市场营销 6 1.3 认知端：传统人物 IP 引流 . 7 1.4 需求端：精准卡位暑期档 8 二、国内电影行业步入稳定期，头部效应明显 10 2.1 历经高速增长，电影行业步入稳定期 10 2.2 影片内容质量向好，票房集中度提升 . 11 三、对标美国，中国电影行业机遇与挑战并存 12 3.1 前车之鉴：美国电影行业遭遇困境 12 3.1.1 制作成本高居不下 13 3.1.2 影片票房确定性较差 . 14 3.1.3 国内电影行业面临同样困境 14 3.2 未来展望：中国电影行业前景可期 17 3.2.1 国内电影市场潜力巨大 . 17 3.2.2 电影
9、工业化体系稳步推进 . 18 3.2.3 国家管控政策红利拔高质量 19 四、投资建议 . 19 五、风险提示 . 23 附录：四川文创产业及相关上市公司一览 24 产业层面：四川文创产业稳定向好 . 24 公司层面：四川文创类上市公司介绍 . 27 文创类 A 股相关上市公司 . 27 文创类新三板相关上市公司 29 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/31 图表目录图表目录 图 1： 打，打个大西瓜斩获多项大奖 . 5 图 2： 哪吒制作费用高达 6000 万元 . 5 图 3： 抖音热门视频数据 . 7 图 4： 哪吒 、 大圣
10、归来IP 互动 7 图 5： 哪吒手办众筹达到 1244 万元 . 7 图 6： 哪吒潮玩众筹破百万 . 7 图 7： 哪吒 IP 形象具备强大的大众基础 . 8 图 8： 哪吒之魔童降世暑期档霸屏 . 9 图 9： 暑期档电影票房大幅领先其他档期 . 9 图 10： 暑期档观影人次大幅领先其他热门档期 . 9 图 11： 国内电影票房总收入小幅下滑 . 10 图 12： 2019 年与 2018 年 1-8 月综合票房对比 11 图 13： 2019 年与 2018 年各档期综合票房对比 11 图 14： 2018 年 CR3 市占率 16.6% 12 图 15： 2019 年 CR3 市占
11、率 30.2%（截至 9 月 7 日） 12 图 16： 好莱坞五大电影公司经典 IP 电影一览 . 14 图 17： 好莱坞 IP 电影各集票房对比 . 14 图 18： “限薪”后影片制作总成本分配更为合理 . 15 图 19： 国内影视行业自由现金流量形势严峻 . 16 图 20： 国内影视行业 ROE 对比 16 图 21： 国内影视行业净经营周期对比 . 16 图 22： 中国人均可支配收入稳步提升 . 17 图 23： 教育文化娱乐支出占比相对稳定 . 17 图 24： 中国观影人数超过 17 亿人次 . 17 图 25： 中国屏幕总数突破 6 万块 . 17 图 26： 中国电影
12、工业化十大创新路径 . 18 图 27： 电影工业化体系构建. 18 图 28： 电影工业化技术不断升级 . 18 图 29： 18 年国内影片备案数量明显减少 19 图 30： 猫眼 9 分及以上高质量影片占比提升 . 19 图 31： 优质影片四力属性以流浪地球 、 哪吒为例 . 20 图 32： 春节档、暑期档票房占比较高 . 21 图 33： 春节档、暑期档观影需求旺盛 . 21 图 34： 四川文化产业发展势头良好 . 24 图 35： 四川文化产业法人主体不断壮大 . 25 图 36： 四川文创产业总体规模偏小 . 26 图 37： 成都经济区法人数占比高达 59.40% 26 图
13、 38： 成都经济区营收占比高达 82.30% 26 图 39： 迅游科技营收及归母净利润 . 27 图 40： 迅游科技业务构成 27 图 41： 博瑞传播营收及归母净利润 . 28 图 42： 博瑞传播业务构成 28 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/31 图 43： 新华文轩营收及归母净利润 . 28 图 44： 新华文轩业务构成 28 表格 1. 哪吒通过三波点映策略进行影片的前期宣传 . 6 表格 2. 动漫企业可享受税收优惠政策 . 8 表格 3. 暑期档热门影片数据一览（截至 2019/8/31 暑期档结束） . 9
14、表格 4. 2005-2018 年国内电影行业情况一览 10 表格 5. 2019 年国内综合票房 TOP10（截至 9 月 7 日） . 11 表格 6. 好莱坞六大电影公司一览 . 12 表格 7. 2019 年全球收入最高男演员 TOP10 榜单 13 表格 8. 美国大片特效成本占比较高 . 13 表格 9. 2018 及 2019H1 北美票房 TOP10 . 14 表格 10. 票房起伏差距加大（截至 2019 年 9 月 7 日） . 15 表格 11. 流浪地球 、 哪吒豆瓣评分较高 . 20 表格 12. 2019 年下半年光线传媒预计上映电影项目一览 21 表格 13. 光
15、线传媒预计制作电影项目一览 . 22 表格 14. 相关公司估值一览 22 表格 15. 四川省文化产业增加值及文化支出情况 . 24 表格 16. 四川省文化产业园区稳步发展 . 25 表格 17. 新三板相关上市公司一览 . 30 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/31 一、哪吒惊艳打开动画电影票房成长空间一、哪吒惊艳打开动画电影票房成长空间 哪吒之魔童降世 横空出世， 成为新晋内地动画电影票房冠军。 最新 哪吒 票房高达 48 亿元，不仅打破大圣归来保持的 9.6 亿元的国产动画电影票 房纪录，也远超疯狂动物城保持的 15.3
16、 亿元的内地上映动画电影票房纪 录。我们认为，影片内容高质量是哪吒的核心竞争力，此外，多举措市场 营销、传统人物 IP 引流、精准卡位暑期档助力哪吒大获成功。 1.11.1 产品产品端端：影片内容：影片内容高质量高质量 优秀的主创团队、充足的制作投入以及独特的人物创意成就了哪吒影片内 容的高质量。 以饺子导演为首的主创团队匠心创作是哪吒票房大卖的核心因素。饺子导 演曾凭借反战动画短片打，打个大西瓜斩获了国内外 30 多个大奖，其中 包括含金量极高的第 26 届德国柏林国际短片电影节 “评委会特别奖” ；哪吒 剧本制作过程中，导演饺子和监制易巧对剧本反复打磨两年，易稿 66 次才最 终开始制作，
17、 其中备受观众喜爱的江山社稷图长镜头， 制作总耗时达 4 个多月。 充足的制作投入保证了哪吒的制作水平。 哪吒制作费用高达 6000 万 元，与大圣归来投入成本持平。此外， 哪吒的特效部分占全片的 80%， 动用了 20 多个制作团队，整个工程项目外包团队超过了 60 个，参与人数超 过了 1600 人。特效制作的复杂程度堪比真人电影，在考虑制作技术提高的前 提下， 哪吒的制作水平已远远高于目前市面的其他国产动画电影。 此外，独特的人物创意引起观众共鸣。导演饺子针对哪吒、敖丙等人物形象进 行了大胆的改编，哪吒由“恶童”转变成“不认命”的勇士形象，让这些人物 更加符合当代消费者的审美，贡献了这部
18、电影的普世价值。 图图 1 1： 打，打个大西瓜斩获多项大奖打，打个大西瓜斩获多项大奖 图图 2 2： 哪吒制作费用高达哪吒制作费用高达 6000 万元万元 资料来源：公开信息整理，川财证券研究所 资料来源：公开信息整理，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/31 1 1. .2 2 营销营销端端：多举措多举措市场营销市场营销 点映策略、 自媒体传播、 IP 联动以及周边开发等多重举措并进， 持续为 哪吒 创造良好的营销氛围。 哪吒通过点映策略进行前期的口碑宣传。光线传媒在哪吒首映之前在 全国范围内间歇性点映，对口碑和前
19、期排片起到决定性的助推作用。7 月 13 日-14 日， 哪吒开始在全国范围内小规模点映，口碑和舆论开始发酵；之后 7 月 17 日-19 日进行第二波点映， 口碑开始初步转化为票房； 最后一波点映进 行大规模投放， 前面小规模点映的铺垫使得票房环比暴涨 81.5%， 饥饿营销的 策略充分勾起了观众的好奇心。 哪吒广泛采用抖音、微博等自媒体传播电影周边话题，从而保持电影的热 度。一方面，抖音的哪吒、敖丙变身特效吸引广大 KOL 乃至明星参与，通过 借助 KOL 效应为哪吒等话题人物添加更多的内涵，实现哪吒等品牌人物的再 传播；另一方面， 哪吒在宣传期间，利用哪吒和敖丙的 CP 营销，间接引发
20、了 UGC 活动。微博上“藕饼超话”长时间占据 CP 榜单前三名，阅读量超过 3.4 亿次。 哪吒通过 IP 联动吸引眼球。 哪吒和大圣归来作为光线传媒近年来 打造的两个热门 IP，通过宣传片让两大主角进行人物互动，以此打造“复仇者 联盟”式的 IP 效应来增加观众的期待。当哪吒登顶国产动画电影票房冠 军时， 大圣归来官博第一时间发布贺词， 姜子牙等电影也纷纷祝贺。光 线传媒通过 IP 互动， 打造以中国传统神话人物为主的 IP 品牌 神话三部曲 。 此外， 哪吒通过周边开发提升电影的热度的同时创造一定的效益。 哪吒 官方推出了包括小哪吒、敖丙等主要角色的形象手办、潮玩、周边等特色电影 衍生品
21、，目前系列手办已达到 1244 万元，潮玩、周边等也突破百万。 表格表格 1. 哪吒哪吒通过三波点映策略进行影片的前期宣传通过三波点映策略进行影片的前期宣传 资料来源：灯塔专业版，川财证券研究所 点映次序点映次序日期日期场次场次上座率上座率场均人次场均人次票房（万元）票房（万元） 7.134930.22548.9 7.144540.44070.3 7.1726970.112117.5 7.1865700.114324.7 7.1983180.220572.6 7.20170000.3291696.3 7.21230000.4393133.5 7.231120.9399231.4 第一波点映 第
22、二波点映 第三波点映 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/31 图图 3 3： 抖音热门视频数据抖音热门视频数据 图图 4 4： 哪吒 、 大圣归来哪吒 、 大圣归来IPIP 互动互动 资料来源：飞瓜数据，川财证券研究所 资料来源：豆瓣，川财证券研究所 图图 5 5： 哪吒手办众筹哪吒手办众筹达到达到 1244 万元万元 图图 6 6： 哪吒潮玩众筹哪吒潮玩众筹破百万破百万 资料来源：摩点官网，川财证券研究所 资料来源：摩点官网，川财证券研究所 1.3 1.3 认知端：认知端：传统人物传统人物 IPIP 引流引流 传统文化底蕴、民族认
23、同感、政策扶持共同营造国漫本土优势， 哪吒IP 形 象具备强大的大众基础。 哪吒具备深厚的传统文化底蕴。国内观众对影片人物的背景都有一定的了 解，通过将哪吒人设与中国传统文化的充分结合，使得影片中的人物、场景等 中国元素让国内观众产生文化认同感，从而具有强大的文化优势。 哪吒引发民族认同感。日本和美国在全球动画领域具备垄断竞争力， 哪 吒成功实现突围，利用同样优质的动画技术重塑中国本土故事，接力对中国 传统文化的鼓励与宣传，从而引发观众的民族自豪感和认同感。作为具有“争 气意识”的后发电影市场， 哪吒 、 战狼等多部商业成功的影片都契合了 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限
24、责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/31 这种传统文化自豪的精神内核。 此外，政策扶持助推哪吒大获成功。以哪吒为代表的国产动画的崛起 与国家税收扶持政策密切相关。经过国家认定的动漫企业，可以享受相关增值 税、营业税、进口环节税、企业所得税等税收优惠政策；重点动漫产品或企业 还可以优先享受相关财政资金和信贷扶持政策。 图图 7 7： 哪吒哪吒 IPIP 形象具备强大的大众基础形象具备强大的大众基础 资料来源：豆瓣，川财证券研究所 表格表格 2. 动漫企业可享受税收优惠政策动漫企业可享受税收优惠政策 资料来源：文化产业评论，川财证券研究所 1 1.4.4 需求需求端端：精准卡位暑期档精准卡位
25、暑期档 哪吒精准卡位暑期档，旺盛的观影需求提供了票房保证。暑期档是国内电 影行业最重要的档期， 目前暑期档票房收入和观影人数均大幅领先于其他热门 档期，同时今年暑期由于八佰 、 少年的你等观众期待值较高的影片临时 撤档，而其他热门电影如上海堡垒 、 银河补习班等遭遇口碑危机，使得 哪吒这样高质量电影的出现，释放了观众被压制的观影热情。 政策类型政策类型相关政策文件相关政策文件 增值税政策财政部税务总局关于延续动漫产业增值税政策的通知 所得税政策关于扶持动漫产业发展有关税收政策问题的通知 动漫软件销售、出口增值税政策 财政部国家税务总局关于动漫产业增值税和营业税政策的通知 财政部 税务总局关于延
26、续动漫产业增值税政策的通知 进口税收政策财政部海关总署国家税务总局关于动漫企业进口动漫开发生产用品税收政策的通知 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/31 图图 8 8： 哪吒之魔童降世暑期档霸屏哪吒之魔童降世暑期档霸屏 资料来源：Wind，川财证券研究所 表格表格 3. 暑期档热门暑期档热门影片数据一览影片数据一览（截至（截至 2 2019019/ /8/318/31 暑期档结束）暑期档结束） 资料来源：灯塔专业版，豆瓣，川财证券研究所 图图 9 9： 暑期档电影票房大幅领先其他档期暑期档电影票房大幅领先其他档期 图图 1010：
27、暑期档观影人次大幅领先其他热门档期暑期档观影人次大幅领先其他热门档期 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 影片影片上映时间上映时间票房票房豆瓣评分豆瓣评分题材题材 哪吒之魔童降世7.2646.73亿元8.6动画片 烈火英雄8.0116.28亿元6.6灾难片 蜘蛛侠：英雄远征6.2814.13亿元7.9动作片 扫毒2：天地对决7.0512.97亿元6.0动作片 速度与激情：特别行动8.2311.11亿元6.4动作片 银行补习班7.188.71亿元6.3喜剧片 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/31
28、 二二、国内电影行业步入稳定期，头部效应明显国内电影行业步入稳定期，头部效应明显 2.12.1 历经高速增长，历经高速增长，电影行业电影行业步入步入稳定期稳定期 国内电影行业在 05-15 年处于高速增长期，票房总收入从 20.0 亿元提升至 438.8 亿元，期间 CAGR 高达 36.18%；16 年以来票房增速开始放缓，最新数 据显示，19 年上半年国内票房总收入为 311.7 亿元，同比小幅下降 2.70%， 近年来首次出现负增长，国内电影行业逐渐步入稳定期。 图图 1111： 国内电影票房总收入小幅下滑国内电影票房总收入小幅下滑 资料来源：Wind，川财证券研究所 表格表格 4. 2
29、0052005- -20182018 年国内电影行业情况一览年国内电影行业情况一览 资料来源：猫眼专业版，川财证券研究所 2005200520062006200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018 票房总收入(亿元)票房总收入(亿元)20.0026.0033.0043.0062.00101.00131.00170.73217.70296.39438.80457.12559.11609.76 观影人次(亿次)观影人次(亿次)1.001.101.44
30、2.042.863.704.706.128.3012.6013.8016.2017.16 银幕数(万块)银幕数(万块)0.270.300.350.410.470.630.931.311.842.433.254.125.086.01 单票价格(元)单票价格(元)26.0030.0029.8630.3935.3135.4136.3335.5735.7134.8233.1234.5135.53 同比增速同比增速15.38%-0.46%1.78%16.20%0.26%2.60%-2.07%0.39%-2.50%-4.86%4.19%2.96% 单屏幕产出(万元)单屏幕产出(万元)74.9685.709
31、3.56104.95131.27161.45141.07130.15118.33121.95135.07111.01110.11101.49 同比增速同比增速14.32%9.18%12.17%25.08%22.98%-12.62%-7.74%-9.08%3.06%10.76%-17.81%-0.81%-7.83% 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/31 2 2.2.2 影片影片内容质量向好，内容质量向好，票房票房集中度提升集中度提升 头部影片内容质量向好，行业 CR3 集中度显著提升。具体来看，2 月受流浪 地球 、 疯狂外星人
32、、 飞驰人生等优质影响再创新高，同比增长 9.44%至 111.05 亿元，并带动春节档票房纪录刷新至 58.26 亿元；而国产动画电影哪 吒之魔童降世自 7 月 26 日上映至今，创造了 47.88 亿元的票房佳绩，带动 8月综合票房同比增长13.78%至77.77亿元， 暑期档票房纪录也刷新至176.53 亿元。此外，2019 年 CR3 影片合计实现票房收入 136.83 亿元，较 2018 年 CR3 影片收入的 101.49 亿元提升了 34.82%， 同期 CR3 市占率也从 16.6%提 升至 30.2%，行业集中度显著提升。 表格表格 5. 2 2019019 年国内综合票房年
33、国内综合票房 TopTop1010（截至（截至 9 9 月月 7 7 日）日） 资料来源：猫眼专业版，川财证券研究所 图图 1212： 2019 年与年与 2018 年年 1-8 月综合票房对比月综合票房对比 图图 1313： 2019 年与年与 2018 年各档期综合票房对比年各档期综合票房对比 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 排名排名影片影片综合票房综合票房上映时间上映时间是否国产是否国产出品方出品方 1哪吒之魔童降世47.88亿2019/7/26是光线传媒等 2流浪地球46.55亿2019/2/5是郭帆文化、北京文化等 3复仇者联盟4：终局之战42
34、.40亿2019/4/24否漫威影业 4疯狂的外星人22.02亿2019/2/5是欢喜传媒、光线传媒等 5飞驰人生17.17亿2019/2/5是上海亭东影业等 6烈火英雄16.66亿2019/8/1是北京博纳影业等 7蜘蛛侠：英雄远征14.13亿2019/6/28否哥伦比亚影片、漫威影业 8速度与激情：特别行动12.97亿2019/8/23否环球影业 9扫毒2天地对决12.96亿2019/7/5是银都机构、寰宇娱乐等 10大黄蜂11.48亿2019/1/4否派拉蒙、孩之宝 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/31 图图 1414：
35、2018 年年 CR3 市占率市占率 16.6% 图图 1515： 2019 年年 CR3 市占率市占率 30.2% （截至（截至 9 月月 7 日）日） 资料来源：猫眼专业版，川财证券研究所 资料来源：猫眼专业版，川财证券研究所 三、对标美国，中国电影行业机遇与挑战并存三、对标美国，中国电影行业机遇与挑战并存 3 3.1 .1 前车之鉴：美国电影行业前车之鉴：美国电影行业遭遭遇困境遇困境 美国为全球电影产业先行者，行业发展也是历经波折。好莱坞赫赫有名的六大 电影公司，除了迪士尼外都经历过重组。随着迪士尼收购 20 世纪福克斯，行 业竞争格局愈发激烈。 表格表格 6. 好莱坞六大电影公司好莱坞
36、六大电影公司一览一览 资料来源：高娱传媒，川财证券研究所 公司名称公司名称运营特点运营特点 迪士尼 从动画片起家，并逐渐做大电影周边生态，是最纯粹的电影公司；此外，产品体系最完整， 开发周边产品实力最为强劲。 20世纪福克斯 (被迪士尼收购) 好莱坞商业触觉最灵敏的公司，造就看业内几次历史第一，比如恐怖科幻片鼻祖异形、 星球大战的特效制作标准、阿凡达的3D技术 华纳兄弟 开拓全新的明星合作机制，市占率常年引领好莱坞6大电影公司；最强IP为哈利波特系 列、黑客帝国系列等 派拉蒙 曾经拥有好莱坞最庞大的院线，巅峰时期雄霸好莱坞；目前从属于维亚康姆集团，出品过 泰坦尼克号、勇敢的心、阿甘正传等经典电
37、影 索尼 制作能力相对薄弱，但是它擅长与好莱坞小公司灵活合作，采用以小博大的市场策略，从而 减少了投资风险 环球影业 影片年产量不足，但凭借母公司强大的支持，出品过金刚、波恩系列等，市场数据 稳定，发展线路清晰 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/31 3 3.1.1.1.1 制作成本高居不下制作成本高居不下 好莱坞影片演员片酬、特效成本等相对较高，使得影片制作成本高居不下。 在电影选择方面，观众更偏好具有票房号召力的大牌演员，而非电影的出品公 司。美国演员薪酬遵循着市场定价的原则，目前好莱坞一线明星流行的片酬方 式是底薪加分成。好
38、莱坞的大牌演员片酬很高，但是高额的片酬也让制片商们 承受着巨大的压力。以“钢铁侠”小罗伯特唐尼为例，最初出演钢铁侠 1 的收入仅为 50 万美元，而新近上映的复联 4将为唐尼带来 2000 万美元片 酬外加 5500 万利润分成，总收入将高达 7500 万美元。巨额的片酬压力也间 接导致了迪士尼不得不中止和小罗伯特唐尼的合作。 表格表格 7. 2 2019019 年全球收入最高男演员年全球收入最高男演员 TopTop1010 榜单榜单 资料来源：福布斯，川财证券研究所 此外，以大制作、大场面著称的好莱坞电影需要大量的特效投入。数据显示， 加勒比海盗 3 、 美国队长 3 、 变形金刚 5特效成
39、本分别为 2 亿美元、 1.5 亿美元、1.3 亿美元，特效成本占比分别为 58%、60%、60%。漫威今年 上映的复仇者联盟 4更是集结了全球工业光魔、维塔数字等 12 家特效工 作室，总制作成本高达 5 亿美元。 表格表格 8. 美国大片特效成本占比较高美国大片特效成本占比较高 资料来源：公开资料整理，川财证券研究所 排名排名影星影星主演电影主演电影收入收入 1道恩强森代表作蝎子王、特种部队2：全面反击、速度与激情系列等8940万美元 2克里斯海姆斯沃斯代表作雷神、白雪公主与猎人、复仇者联盟系列等7640万美元 3小罗伯特唐尼代表作钢铁侠、热带惊雷、大侦探福尔摩斯、复仇者联盟系列等6600
40、万美元 4阿克谢库玛尔代表作难以置信的爱、骗行无阻、你好伦敦等6500万美元 5成龙代表作警察故事系列、重案组、红番区、尖峰时刻、新警察故事等5800万美元 6布莱德利库珀代表作宿醉、乌云背后的幸福线、美国骗局等5700万美元 6亚当桑德勒代表作狂野之爱、初恋50次、人生遥控器、像素大战等5700万美元 8克里斯埃文斯代表作神奇四侠系列、美国队长：复仇者先锋、复仇者联盟系列等4350万美元 9保罗路德代表作寻找伴郎、蚁人系列等4100万美元 10威尔史密斯代表作当幸福来敲门、我是传奇、震荡效应等3500万美元 影片影片上映时间上映时间制作总成本制作总成本其中：特效成本其中：特效成本特效成本占比
41、特效成本占比 加勒比海盗32007年3.42亿美元2亿美元58% 美国队长32016年2.5亿美元1.5亿美元60% 变形金刚52017年2.17亿美元1.3亿美元60% 复仇者联盟42019年5亿美元/ 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/31 3 3. .1.21.2 影片票房确定性较差影片票房确定性较差 除少数具有固定粉丝的 IP 电影可以提供票房保证，大部分电影的票房确定性 较差。从北美电影市场 2018 年年度以及 2019 年上半年的票房情况看，票房 前十几乎都是口碑电影的续集或者背靠强大 IP， 漫威系列、 DC 系列
42、等已呈 “霸 榜”趋势。以派拉蒙影业出品的攻壳特攻队为例，北美票房仅 4056 万美 元，与 1.1 亿美元的投入预算相比存在着巨额的亏损。 图图 1616： 好莱坞好莱坞五大电影公司经典五大电影公司经典 IPIP 电影一览电影一览 图图 1717： 好莱坞好莱坞 IPIP 电影各集票房对比电影各集票房对比 资料来源：艺恩智库，川财证券研究所 资料来源：艺恩智库，川财证券研究所 表格表格 9. 2 2018018 及及 2 2019019H H1 1 北美票房北美票房 toptop1010 资料来源：艺恩智库，川财证券研究所 3 3.1.3 .1.3 国内电影行业面临同样困境国内电影行业面临同
43、样困境 当前国内电影行业同样面临制作成本难以控制、票房起伏差距更大、相关企业 现金流堪忧等问题。 公司名称公司名称IP电影一览IP电影一览 迪士尼 漫威宇宙系列、加勒比海盗系列、美国队长系列、 复仇者联盟系列 20世纪福克斯 (被迪士尼收购) 冰河世纪系列、X战警系列、星球大战系列 华纳兄弟超人系列、哈利波特系列、蝙蝠侠系列 派拉蒙变形金刚系列、碟中谍系列、星际迷航系列 索尼 生化危机系列、精灵旅社系列、蜘蛛侠系列、 007系列 环球影业 神偷奶爸系列、木乃伊系列、谍影重重系列、 速度与激情系列、侏罗纪公园系列 2018年票房Top102018年票房Top10北美票房北美票房制片方制片方201
44、9上半年票房Top102019上半年票房Top10北美票房北美票房制片方制片方 黑豹7.0亿美元迪士尼复仇者联盟4：终局之战8.42亿美元迪士尼 复仇者联盟3：无限战争6.7亿美元迪士尼惊奇队长4.27亿美元迪士尼 超人总动员26.0亿美元迪士尼阿拉丁3.07亿美元迪士尼 侏罗纪世界24.17亿美元环球玩具总动员42.39亿美元迪士尼 死侍23.24亿美元福克斯我们1.75亿美元环球 海王2.87亿美元华纳迅速追杀31.61亿美元狮门 绿毛怪格传奇2.7亿美元环球驯龙高手1.61亿美元环球 碟中谍62.2亿美元派拉蒙大侦探皮卡丘1.43亿美元华纳 蚁人2：黄蜂女的现身2.16亿美元迪士尼雷霆沙
45、赞1.40亿美元华纳 游侠索罗：星球大战外传2.14亿美元迪士尼爱宠大机密1.31亿美元环球 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 15/31 在限薪令颁布之前，全部演员片酬一般占整个制作费用的 50%-60%，极大压 缩其他制作预算，增加了制作公司的盈利风险；在限薪令下，全部演员的总片 酬不超过制作总成本的 40%，其中主要演员不超过总片酬的 70%，其他演员 不低于总片酬的 30%， 这在一定程度上遏制了高昂的片酬费用， 预示影视行业 逐渐向理性回归。 但是相对于美国已经成型的电影产业，中国的特效制作等并未形成规模效应， 制作特效的成本
46、更加难以控制。 图图 1818： “限薪”后影片制作总成本分配更为合理“限薪”后影片制作总成本分配更为合理 资料来源：公开资料整理，川财证券研究所 由于国内电影产业发展不成熟，除了少数特定 IP 电影能够保持口碑外，大多 数电影无法在质量上提供保障，一些起初不被人看好的电影反而收获了成功， 而投入较大，片方期望很高的电影最终却票房惨淡，以巨额亏损收场。 哪吒 之魔童降世 、 流浪地球 、 战狼 2预估盈利均破 10 亿元；而制作成本高 达 7.5 亿元的阿修罗票房入账仅为 0.5 亿元，预估亏损达到 8 亿元，此外 西游记女儿国 、 封神传奇 、 上海堡垒也均大幅亏损。 表格表格 10. 票房
47、起伏差距加大票房起伏差距加大（截至（截至 2 2019019 年年 9 9 月月 7 7 日）日） 资料来源： 四川统计年鉴2011-2018 ，川财证券研究所 类别类别影片影片票房收入（亿元）票房收入（亿元）制作成本（亿元）制作成本（亿元）预估盈利（亿元）预估盈利（亿元） 哪吒之魔童降世47.880.616.0 流量地球46.563.213.0 战狼256.792.018.0 红海行动36.515.08.0 上海堡垒1.223.6-3.0 封神传奇2.835.0-4.0 阿修罗0.507.5-8.0 西游记女儿国7.275.5-4.0 高票房影片 低票房影片 川财证券川财证券研究报告研究报告
48、 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 16/31 当前国内主要影视企业现金流量状况堪忧。受业内大举并购、影视企业主业空 虚、影片制作周期相对较长等影响，国内影视公司现金流大幅下降，19H1 光 线传媒、华策影视、北京文化、华谊兄弟自由现金流量分别为-0.23、-2.52、- 7.19、-4.57 亿元，除光线传媒现金流量好转以外，华测影视、北京文化、华 谊兄弟现金流量均表现不佳。 图图 1919： 国内影视行业自由现金流量国内影视行业自由现金流量形势严峻形势严峻 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 2020： 国内国内影视行业影视行业 ROE 对比对比 图图 2121： 国内国内影视行业净经营周期对比影视行业净经营周期对比 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责
