1、第六章股利政策与内部筹资主讲：肖淑芳北京理工大学管理与经济学院年9月股利政策与内部筹资研究报告第1页我国沪深两市股利分配有三个特点：1暂不分配股利现象由94年9.28%上升到97年50%；2分配形式主要采取送股、派现、资本积累转赠以及这三种形式衍生形式；3股利分配政策波动大，二级市场投资者喜欢送红股而不喜欢派发觉金，原因是派现与股价相比太低，与资本利得相比微不足道。最近几年，许多美国企业没有发放任何现金股利，同时又有许多企业发放股利却超出其当年净利润。美国企业发放现金股利平均大约占其净利润50%。企业净利润主要有两个用途，作为股利发放给股东或留在企业进行再投资。股利理论就是要分析企业净利润这两
2、种用股利理论就是要分析企业净利润这两种用途之间分配百分比对企业股票价格影响，进而对企业价值途之间分配百分比对企业股票价格影响，进而对企业价值影响；是否存在一个最正确股利支付百分比。影响；是否存在一个最正确股利支付百分比。股利政策与内部筹资研究报告第2页第六章第六章 股利政策与内部筹资股利政策与内部筹资第一节第一节 相关股利基本概念相关股利基本概念一、股利（一、股利（dividend）股利是从利润中分配现金，是股息和红利总称，优先股股利是从利润中分配现金，是股息和红利总称，优先股取得股利称为股息，而普通股股利则称为红利。取得股利称为股息，而普通股股利则称为红利。若股利起源于当期利润称为股利；若股
3、利起源于资本（以前各期留存收益）则属于清算股利，但通常统称为股利。二、股利种类（惯用股利支付方式）二、股利种类（惯用股利支付方式）（一）基本种类（一）基本种类1现金股利（现金股利（cash dividend）现金股利现金股利是以现金形式发给股东股利。美国通常一年发放四次常规现金股利（regular cash dividend），有时发放特殊现金股利。股利政策与内部筹资研究报告第3页2股票股利（股票股利（stock dividend）股票股利股票股利是企业将应分配给股东股利以股票形式发放（送股）。股票股利实际上是将企业税后利润或部分留存收益转化为资本金。其特点是：股票股利并未造成企业现金流出；股
4、东权益帐面价值总额未发生改变；股东股权百分比未发生改变；增加了流通在外普通股股票数量；每股股票所代表股东权益帐面价值下降；股票市场价格下跌。美国普通将股票股利分为小百分比股票股利（small-percentage stock dividends 即分配额占流通股20%及以下）和大百分比股票股利（large-percentage stock dividends），前者对股价影响不大，而后者对股价影响较大。股利政策与内部筹资研究报告第4页 比如，B企业当初股票公平市价为每股10元，发放10%现金股票股利前后资产负债表如表61和62所表示。表表61 发放股票股利前资产负债表（单位：万元）发放股票股利
5、前资产负债表（单位：万元）资产 。1000 负债 300 普通股（1000000股，每股1元）100 资本公积 100 留存收益 500 股东权益累计 700资产累计 1000 负债和股东权益累计 1000 表表62 发放股票股利后资产负债表（单位：万元）发放股票股利后资产负债表（单位：万元）资产 1000 负债 300 普通股（1100000股，每股1元）110 资本公积 190 留存收益 400 股东权益累计 700资产累计 1000 负债和股东权益累计 1000 就股东而言，股票股利除了使其所持股票数量增加外几乎没有任何价值。因为企业盈利不变，其所持股份百分比不变，所以没股东所持有股票市
6、场价值总额也保持不变。股利政策与内部筹资研究报告第5页 假设某位股东持有B企业股票100000股，企业最近盈利为000元，且在近期内不会发生变动，则股票股利支付后对他影响如表63所表示表表63项目 发放前 发放后每股收益（EPS，元）000/1000000=2 000/1100000=1.818所持股百分比 100000/1000000=10%110000/1100000=10%所持股收益 1000002=00 1100001.818=00 由表可知，股票股利发放前后，每位股东所持有股票数量百分比没有改变，所分配收益没有改变，所以，伴随股票总数增加，必定是股票市场价格下跌。如上例，股票股利发放
7、前，股票市价为10元，股票股利发放后，股票市场价格为：股票股利后市场价格=股票股利前市场价格/（1+股利分配率）=10/（1+10%）=9.09 该股东股票股利分配前所持股票价值为1000000元（10000010），股票股利分配后所持股票总价值仍为1000000元（1100009.09）。股利政策与内部筹资研究报告第6页（二）股利支付方式中关系（二）股利支付方式中关系1现金股利与股票回购之间关系现金股利与股票回购之间关系 股票回购股票回购（stock repurchase）是指发行企业在公开（二级）市场上，出资购回其发行股票。股票回购有很多意图，其中之一是变向现金股利。用股票回购代替现金股利
8、，普通是企业有多出现金又没有有利可图投资机会时，能够经过发放现金股利或回购股票等方式将现金分配给股东。（1）在没有个人所得税和交易成本时）在没有个人所得税和交易成本时，现金股利和股票回购现金股利和股票回购对股东没有区分，股票回购给股东带来资本利得应等于增发对股东没有区分，股票回购给股东带来资本利得应等于增发觉金股利发放额下股利觉金股利发放额下股利。比如，A企业拥有300000元现金，流通在外普通股股数为100000股。预计发放现金股利后年利润为450000元，同类企业市盈率为6，所以，该企业股票市价=每股盈余市盈率=4.56=27元；预计企业回购股票后，假设标购价30元，回购1000股，流通在
9、外股票降低为90000股，每股盈余升至5元，市盈率为6，回购股票后市场价格=56=30元。股利政策与内部筹资研究报告第7页 所以，在无个人所得税和交易成本下，发放现金股利情况下，每位股东将拥有27元股票和3元先进股利，总价为30元；回购股票情况下，股东所持股票价值为30元。两种形式使企业分配给股东现金都是每股3元。（2）在有个人所得税时，股东更偏好股票回购）在有个人所得税时，股东更偏好股票回购。因为在美国个人资本利得税率低于股利收入税率，对于应纳税投资者来说，股票回购比支付现金股利更能提供其税上好处；另外，资本利得税能够递延到股票出售后才缴纳，而股利收入税在发放当期就缴纳。但若企业回购股票目标
10、仅仅是为了逃避股利征税（讨股东好），很可能回招致联邦税务署处罚。（3）回购股票是投资还是融资）回购股票是投资还是融资 有些人认为股票回购是一个投资决议，尤其是经理认为其股票价值被低估而投资机会少且预期其股价会上升时。实证研究表明回购股票企业股票价格长久表现要好于没有回购股票同类企业。股利政策与内部筹资研究报告第8页 但从长久来看，企业不可能仅靠“投资”于自己企业股票而生存下来，还是将其了解为一个分配剩下现金方法很好，或是一个带有调整资本结构和股利政策目标方式。（3）企业管理当局回购股票目标有：）企业管理当局回购股票目标有：用于企业吞并或收购用于企业吞并或收购。收购支付方式有现金购置或交换股票。
11、若企业有库藏股票，就能够使用企业本身库藏股票来交换被收购企业股票，由此能够降低企业现金支出。满足可转换条款和有利于认股权行使满足可转换条款和有利于认股权行使。在企业发行可转换债券和附认股权债券情况下，企业经过回购股票，即可使用库藏股票来满足认股权和可转换权行使，而无须另外发行新股票。改进企业资本结构。改进企业资本结构。分配企业超额现分配企业超额现金金。2股票股利与股票分割股票股利与股票分割 股票分割股票分割（stock split）是将面额较高股票交换成数股面额较低股票行为。股票分割不属于股利但其所起作用与股票股利很靠近。股利政策与内部筹资研究报告第9页 比如，假设B企业决定实施两股新股换一股
12、旧股股票分割计划以代替10%股票股利，股票市场公平价格从每股1元降到每股0.5元，每位股东都会收到新股票。股票分割前后资本结构如表64所表示。表表64 股票分割 前 股票分割后普通股（1000000股，每股1元）100 普通股（000股，每股0.5元）100资本公积 100 资本公积 100留存收益 500 留存收益 500股东权益累计 700 股东权益累计 700 （1）股票分割特点是：股票分割特点是：没有增加股东现金流量；股东权益帐面价值未发生改变；每位股东股权百分比未发生改变；未改变股东权益结构（股票股利改变了这一结构）；增加了发行在外股票数量；每股帐面价值下降；股票市场价格下跌。股利政
13、策与内部筹资研究报告第10页 （2）从股东角度讲从股东角度讲，理论上股票分割或股票股利对投资者来说没有任何价值，投资者只是持有表明相等股权更多数量股票。但在一定程度上，股票股利和股票分割使投资者更轻易出售部分股票而取得收入；而且一些人会认为，出售因为股票分割或股票股利所增加股票而取得额外收入，并非是本金出售所取得收入，而是一比意外之财。（2）从企业角度讲）从企业角度讲，股票分割主要动机是股票分割主要动机是：降低股票降低股票市价市价。普通来说股票价格过高不利于股票交易活动，经过股票分割降低股价，使企业股票更广泛分散到投资者手中。为新股发行作准备为新股发行作准备。在新股发行之前利用股票分割降低股价
14、，有利于提升股票可转让性和促进市场交易活动，由此增加投资者对股票兴趣，促进新发行股票畅销。有利于企业购并有利于企业购并实施实施。在购并另一个企业之前，首先将自己股票分割，能够提升被购并方股东吸引力。我国上市企业股利支付情况见表61、表62、表63。股利政策与内部筹资研究报告第11页表表61 表表62 股利政策与内部筹资研究报告第12页股利政策与内部筹资研究报告第13页三、股利发放程序三、股利发放程序 股利发放决议权在董事会，股利只发放给在某一天登记在册股东。企业宣告了股利就成为企业一项不可撤回负债。股利表示方式：每股支付现金额（每股股利）、市价百分比（股利收益率）、每股收益百分比（股利支付率）
15、。股利发放机制图以下。1月15日 1月28日 1月30日 2月16日 星期四 星期三 星期五 星期一股利宣告日 除息日 登记日 支付日 图图61 股利发放程序图股利发放程序图天数股利政策与内部筹资研究报告第14页1股利宣告日（股利宣告日（declaration date）：）：董事会宣告发放股利日期；2股权登记日（股权登记日（date of record）：）：宣告股利只分配给在这一天拥有企业股票股东；3除息日（除息日（ex-dividend date）：）：在这一天，股票将不在含有股利，卖者仍可享受股利。依据NYSE规则，除息日通常在股权登记日前两个交易日；证券业通例，普通在股权登记日前4个
16、交易日为除息日。4股利支付日（股利支付日（date of payment）：）：股利支票邮寄给登记在册股东日期。除息日对股价有影响。投资者在除息日前买入股票能够取得当期股利，而在除息日或其之后买入股票将不再取得当期股利。实证研究表明，股价在除息日会下跌（普通股价在除息日最初几分钟会下跌）。股利政策与内部筹资研究报告第15页第二节第二节 股利政策与企业价值股利政策与企业价值一、股利无关论一、股利无关论 1961年Miller和modigliani在他们论文“股利政策增加和股票价值”中指出：在满足一定假设条件下，企业股利分配政策对企业价值不产生任何影响。其假设条件有：没有企业所得税和个人所得税，不
17、存在股票发行成本和交易成本，企业投资决议与股利政策无关，企业全部股东和管理人员对未来投资机会含有相同信息，等等。案例见表64、表65、表66。股利政策与内部筹资研究报告第16页1996年税后利润中提取300000元资金，余下300000元靠发行新股票筹集，企业股东将得到500000元现金股利，两个方案如表股利政策与内部筹资研究报告第17页股利政策与内部筹资研究报告第18页股利政策与内部筹资研究报告第19页 MM理论关键点：股利支付对股东财富影响恰好被其它融资方式所抵消。若以出售额外股票方式来增加股东权益而不是靠留存盈余（盈余用于发放现金股利），外部融资引发股外部融资引发股权稀释所造成股价下跌，
18、恰好被股利支付额所赔偿权稀释所造成股价下跌，恰好被股利支付额所赔偿。即股利政策能够改变股利支付时间与数额，但未来股利现值保持不变。企业无法经过改变股利与留存收益组合来创造价值，与资本结构中MM理论相同，企业不能经过把饼切成不一样块就能改变饼整体大小。二、股利相关论二、股利相关论1股东对股利和资本利得态度是不一样：股东对股利和资本利得态度是不一样：“两鸟在林两鸟在林”不如不如“一鸟在手一鸟在手”（1963年M.Gordon D.Durand）。股利与资本利得两种形式收入中，股东更偏好股利（尤其是常规股利），股利是相对稳定收入，好比“一鸟在手”；而资本利得含有较大不确定性，好比“林中之鸟”，看起来
19、多，未必抓得住，也就是说资本利得风险大于股利风险。所以，伴随股利支付率降低，股票投资成本将上股利政策与内部筹资研究报告第20页升，股票投资风险加大，股价将下跌，企业价值将下降；反之，伴随股利支付率上升，股票投资成本将下降，股票投资风险将减小，股价将上升，企业价值将上升。2差异税收理论差异税收理论资本利得个人所得税率低于股东收入税率；资本利得税能够递延到股票出售时才发生。所以，从所得税效应来看，充分利用留存收益进行投资，不发或少发觉金股利对股东更有利，更有利于提升股票价格，从而提升企业价值。总而言之，股利理论主要有三种观点，三种观点给财务经理提出了相对矛盾提议。MM理论认为股利政策与企理论认为股
20、利政策与企业价值无关，即不存在业价值无关，即不存在 最正确股利政策；最正确股利政策；“在鸟之手在鸟之手”理论理论认为高股利支付率能够提升企业价值；税收差异理论认为认为高股利支付率能够提升企业价值；税收差异理论认为低股利支付率能够提升企业价值低股利支付率能够提升企业价值。股利政策与内部筹资研究报告第21页第三节第三节 股利政策实施股利政策实施一、影响股利政策原因一、影响股利政策原因（一）法律（一）法律 各国法律对企业利润分配次序、资本充分性都有一定限制，集中在企业法、证券法等法律中。1资本保全：资本保全：企业不能用筹集资本（股本、资本公积）发放股利。比如美国禁止侵蚀资本股利。2企业积累：企业积累
21、：股利支付不能超出当期与过去留存收益之和。3偿债能力：偿债能力：禁止缺乏偿债能力企业支付股利。4超额累计利润（过量保留盈余）：超额累计利润（过量保留盈余）：要求企业留存收益超出法律所要求合理水平时，将征收额外税款，以阻止企业为避税而留有盈余，我国当前对此没有要求。（二）契约性约束（二）契约性约束 股利政策与内部筹资研究报告第22页 企业在借入长久债务时，债务协议经常附有一些股利支付方面限制性条款，比如1未来股利只能用协议签定后新收益来支付；未来股利只能用协议签定后新收益来支付；2流动比率低于一定百分比时不能支付股利；流动比率低于一定百分比时不能支付股利；3利息保障倍数低于一定水平时不能支付股利
22、；利息保障倍数低于一定水平时不能支付股利；4每股股利最高数额限制。每股股利最高数额限制。（三）企业方面原因（三）企业方面原因1资产流动性（变现能力）：资产流动性（变现能力）：支付现金股利会降低企业现金持有量，降低企业资产流动性。2举债能力：举债能力：即筹措债务资本能力。举债能力与股利支付率成反方向改变。举债能力强企业能够采取较高股利支付率；不然，采取较低股利支付率。3盈利能力：盈利能力：与股利支付率成反方向改变。4投资机会（资金需要量）。投资机会（资金需要量）。5资本成本。资本成本。股利政策与内部筹资研究报告第23页（一）股东原因（一）股东原因1稳定收入稳定收入 永久性持股股东要求稳定股利收入
23、，因为资本利得与股利相比 有较大不确定性。2股权稀释股权稀释3税负：税负：资本利得和股利收入税负不一样。高收入股东，股利收入边际税率高，资本利得税率相同，不喜欢高股利支付率；低收入股东，股利收入边际税率底，喜欢高股利支付率。总而言之，企业在制订股利政策时，传统做法是综合以上各个原因，这些原因大致要求了企业能够支付股利法定界限和其它界限。当股利支付超出剩下资金量时，意味着董事会认为这种支付有利于股东财富增加，但到当前为止实证研究还无法证实其正确性。二、股利政策二、股利政策股利政策与内部筹资研究报告第24页（一）剩下股利政策（一）剩下股利政策（二）稳定股利政策（固定股利额）或固定成长股利政策（二）
24、稳定股利政策（固定股利额）或固定成长股利政策（三）固定股利支付率政策（三）固定股利支付率政策 实证研究表明，各期支付稳定股利股票比固定股利支付率股票价格要高。比如，A企业长久股利支付率是盈余50%（固定股利支付率），则A企业每股盈余及股利如图62所表示。B企业每年支付稳定股利额，长久股利支付率也是50%，但只有当盈余呈显著增加趋势时股利才增加。其每股盈余及股利如图63所表示。长久来看，两个企业支付股利总额是相同，但在其它条件相同条件下，B企业股价大于A企业股价。A企业稳定股利额政策给股东带来正效用，因而投资者愿意为其支付溢价。股利政策与内部筹资研究报告第25页图图62股利政策与内部筹资研究报告第26页图图63股利政策与内部筹资研究报告第27页 稳定股利政策优点主要有：稳定股利政策优点主要有：信息信息。尤其是在盈余下降而企业并未降低股利时，市场对该股票充满信心。管理者能够经过股利信息来影响投资者预期，但管理者不可能永远蒙蔽市场。回避风险回避风险。稳定股利政策对有意识投资者会产生正效应。机构投资者考虑机构投资者考虑。政府为机构投资者（养老基金、储蓄银行、信托基金、保险基金等）编制了一张可供其投资同意证券目录，凡是想进入该目录企业，通常必须定时不间断支付股利。（四）低正常股利加额外股利政策股利政策与内部筹资研究报告第28页股利政策与内部筹资研究报告第29页
