1、-134 145 速动比率 2.0 3.5 4.2 3.7 3.9 其他经营现金流 13 40 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -133 -593 -106 -567 -492 总资产周转率 0.4 0.2 0.2 0.3 0.3 资本支出 446 579 73 506 393 应收账款周转率 8.4 9.6 9.6 9.6 9.6 长期投资 298 -100 0 0 0 应付账款周转率 5.6 2.7 2.0 2.8 2.8 其他投资现金流 612 -114 -32 -60 -99 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 86 832 -47
2、-52 -53 每股收益（最新摊薄） 0.62 0.49 0.65 0.86 1.15 短期借款 255 -55 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.67 0.76 0.76 0.72 1.60 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 3.16 5.28 5.83 6.59 7.65 普通股增加 0 72 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 823 0 0 0 P/E 21.2 26.8 20.4 15.5 11.5 其他筹资现金流 -168 -8 -47 -52 -53 P/B 4.2 2.5 2.3 2.0 1.7 现金净增加额现金净增加额 321 653
3、 264 -221 338 EV/EBITDA 15.9 18.8 13.9 10.5 7.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 7 月 30 日收盘价 2021 年 08 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 全球维生素 D3 全产业链龙头企业 . 5 1.1. 依托金西科技园，完成产能和技术升级 . 5 1.1. 营收、利润体量不断提升 . 7 1.3. 股权结构与子公司 . 8 2. 全球最大的羊毛脂胆固醇厂家，掌握胆固醇-VD3 产业链话语权. 9 2.1. 打造羊毛脂-胆固醇-VD3 全产业链布局
4、. 9 2.2. 精制羊毛脂：唯一一家拥有完整羊毛脂价值链的生产企业 . 9 2.3. 羊毛脂胆固醇：动物脑干胆固醇被禁，行业集中度显著提升 . 10 2.3.1全球仅 3 家供应，花园生物占据绝对龙头位置 . 11 2.3.2花园生物蒸馏工艺具备显著的技术、成本优势 . 12 2.3.3积极扩张胆固醇产能，提升市场份额 . 13 2.4 维生素 D3：上游关键中间体胆固醇集中度提升，带来中长期供需格局改善 . 13 2.4.1 供应端：VD3 行业为寡头格局 . 15 2.4.2 需求端：VD3 需求刚性不可替代，下游价格敏感度低 . 15 2.4.3. 食品、医药用 VD3 需求快速增长
5、. 17 2.5. 25 羟基 VD3：全球仅有两家供应，替代普通 VD3 渐成趋势 . 18 3. 未来有望进入医药保健品市场、打开中长期发展空间 . 19 3.1. 全活性 VD3 及类似物：骨质疏松症首选药物之一，国产替代空间广阔 . 19 3.2. 25-羟基胆固醇：具备广谱抗病毒活性，为防治病毒性传染病提供新方案 . 20 4. 打造 VD3 全产业链生产基地，核心产品大幅扩能 . 21 5. 盈利预测与估值建议 . 22 5.1. 关键假设 . 22 5.2. 盈利预测 . 23 5.3. 估值建议 . 23 6. 风险提示 . 24 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 .
6、5 图表 2：公司主要产品 . 6 图表 3：公司产业链结构 . 6 图表 4：公司营业收入（亿元） . 7 图表 5：公司归母净利润（亿元） . 7 图表 6：公司 2020 年营收构成 . 7 图表 7：公司 2020 年毛利润构成 . 7 图表 8：此公司毛利率、净利率 . 8 图表 9：公司三大费用率 . 8 图表 10：花园生物前十大股东及持股比例（截至 2021 中报） . 8 图表 11：公司股权结构及子公司（截至 2021 年中报） . 9 图表 12：羊毛脂外观 . 10 图表 13：羊毛脂生产企业 . 10 图表 14：胆固醇分类 . 11 图表 15：羊毛脂制 VD3 产
7、业链 . 11 图表 16：VD3 中间体羊毛脂胆固醇行业格局 . 12 图表 17：NF 级胆固醇生产工艺 . 13 2021 年 08 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：VD3 历史价格走势 （元/Kg） . 14 图表 19：VD3 行业格局 . 15 图表 20：VD3 需求结构 . 16 图表 21：2016-2017 年不同维生素品种下游应用结构 . 16 图表 22：全球饲料产量及增速 . 16 图表 23：国内饲料产量及增速 . 16 图表 24：饲料成本结构 . 17 图表 25：2018 年国内抗骨质疏松和补钙化学药市场份额
8、占比 . 17 图表 26：2018 年国内钙制剂药品市场份额占比 . 17 图表 27：维生素 D3 在生物体内的转化、代谢途径 . 18 图表 28：25-羟基维生素 D3 工艺对比 . 18 图表 29：抗骨质疏松和补钙化学药分类 . 19 图表 30：活性维生素 D 类药物 . 20 图表 31：25-羟基胆固醇相关科学研究 . 21 图表 32：公司募投项目及项目进度 . 22 图表 33：公司生产基地搬迁 . 22 图表 34：公司各项业务盈利预测 . 23 图表 35：可比上市公司估值比较 . 23 2021 年 08 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报
9、告末页声明 1. 全球维生素全球维生素 D3 全产业链龙头企业全产业链龙头企业 1.1. 依托金西科技园，完成产能和技术升级依托金西科技园，完成产能和技术升级 公司是国家高新技术企业，围绕维生素 D3 上下游产业链，经过二十多年发展，公司已 经基本完成了维生素 D3 全产业链的布局，成为全球唯一的维生素 D3 全产业链生产企 业。未来公司将以维生素 D3 产业为基础，上游原材料发展延伸至胆固醇、精制羊毛脂 领域， 逐步介入化妆品原材料市场， 下游应用方面进入 25-羟基维生素 D3、 环保灭鼠剂， 进入维生素 D3 高端领域，逐步开发全活性维生素 D3 及类似物，进入医药保健品市场。 公司以“
10、一纵一横”战略为扩张方式，以金西科技园建设为契机，在做大做强维生素产 业的同时，向生物医药领域转型，致力于打造在大健康领域具备影响力的企业。 公司成立于 2000 年，1999 年公司控股股东花园集团联合中科院理化所研发成功了独创 性的“氧化还原法”中试成果技术，形成了维生素 D3 生产新工艺，打破了维生素 D3 生 产工艺的国际垄断。在此基础上， 2008 年公司联合浙江大学研发成功新型 “分子蒸馏法” NF 级胆固醇生产工艺并产业化，打破了 NF 级胆固醇生产技术的国际封锁，向产业链上 游 NF 级胆固醇以及下游 25-羟基维生素 D3 产品进行了延伸。目前公司已成为了 NF 级 胆固醇全
11、球最大的供应商；与此同时，公司向产业链下游进行了拓展，成为了全球仅有 的两家能够批量生产 25-羟基维生素 D3 产品的企业之一。逐步成长为全球最大、国内独 大的维生素 D3 产业链生产企业。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 公司拥有浙江东阳和杭州下沙两个生产基地，维生素 D3 系列产品由两个基地分段进行 生产。其中，浙江东阳生产基地主要生产胆固醇、 25-羟基维生素 D3 原等产品，杭州下 沙生产基地主要生产饲料级维生素 D3 和精制羊毛脂等产品。但由于两个生产基地地理 位置相距较远，导致生产流转过程中存在节奏不匹配、运输成本较高等导致生产效率下 降、运
12、营成本过高等问题。杭州下沙生产基地应政府调整规划要求，面临搬迁问题，公 司已于 2018 年 5 月正式开始金西科技园项目的建设，其中金西科技园南区项目已于 2020 年 11 月 11 日投产，东区项目预计将于 2021 年底前陆续投产。公司下沙生产基 地 2020 年 12 月已关停，其主要产能已转移至金西科技园。 公司搬迁金西科技园后， 一方面可实现公司产能升级和技术升级， 提升公司产业链价值； 另一方面， 将可以达到集中生产管理、提高资金使用效率、实现资源整合、降低运营成 本。 2021 年 08 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司主
13、要产品 国家国家 产能（吨）产能（吨） 规划产能（吨）规划产能（吨） 备注备注 维生素 D3 3000 4140 3600饲料级+540食品级 羊毛脂胆固醇 200 1200 精制羊毛脂 8000 25-羟基维生素 D3 100 1200 21年底投产 正固醇 40.5 25-羟基维生素 D3 结晶 15.6 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 借助搬迁金西科技园的契机，公司进一步做大主打产品维生素 D3 产业规模，上游原料 关键中间体胆固醇和精制羊毛脂大幅扩能，同时下游布局食品级维生素 D3 以及更高活 性的 25-羟基维生素 D3，公司在行业中龙头地位更加稳固。 图表 3：公司产业链结构
14、资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2021 年 08 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.1. 营收营收、利润、利润体量不断体量不断提升提升 公司主要围绕维生素 D3 业务展开，2020 年实现营业收入 6.15 亿元，同比-14.15%；实 现归母净利润 2.72 亿元，同比-20.93%，主要是维生素 D3 产品销量及均价较上年下降 所致。公司近年来业绩的高速增长来自于 2016 年以来 VD3 行业格局、原材料胆固醇格 局的不断改善。2016 年饲料级 VD3 价格仍处于低位，公司胆固醇恢复生产后，胆固醇 自供使得公司生产成本下降，VD3 相关产
15、品的毛利大幅提升，同比增加 6.46 个百分点。 2017 年下半年开始，VD3 价格快速提升并且在高位维持，再加上公司 VD3 及胆固醇产 能的不断提升，公司近年来营收、净利润实现大幅增长。 图表 4：公司营业收入（亿元） 图表 5：公司归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 以以 VD3 为核心，向产业链上下游延伸为核心，向产业链上下游延伸。从公司的营收和毛利结构来看，VD3 及 VD3 类 似物（包括下游 25-羟基 VD3）是公司主要的收入和利润来源。2020 年公司 VD3 及类似 物板块实现营业收入 3.94 亿元，占公司营业收入
16、的 64%；实现毛利润 2.84 亿元，占公 司毛利润的 76%。 同时， 公司向 VD3 产业链上游延伸不断做大做强羊毛脂及其衍生品， 实现产业链一体化。2020 年，公司羊毛脂及其衍生品板块实现营业收入 2.11 亿元，占 比 34%，实现毛利润 0.84 亿元，占比 23%。 图表 6：公司 2020 年营收构成 图表 7：公司 2020 年毛利润构成 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 利润率持续提升，费用率持续下降利润率持续提升，费用率持续下降。受益于 2017 年下半年依赖 VD3 价格的大幅上升以 及公司 VD3 产业链的不断完善，公司毛利率、
17、净利率近年来持续上升。2020 年，公司 -30% 0% 30% 60% 90% 120% 150% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201620172018201920202021H 营收（亿元）YOY -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 201620172018201920202021H 归母净利润（亿元）YOY 维生素D3及 D3类似物 64% 羊毛脂及其 衍生品 34% 其他贸易 1% 其他业务 1% 维生素D3及 D3类似物 76% 羊毛脂及其 衍生品 23% 其他贸易 0% 其他业务 1%
18、 2021 年 08 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 实现毛利率 60.36%，实现净利率 44.28%，公司净利率的持续提升也受益于公司近年来 费用率，尤其是管理费用率的大幅下降。 图表 8：此公司毛利率、净利率 图表 9：公司三大费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3. 股权结构与子公司股权结构与子公司 股权结构：股权结构：浙江祥云科技为公司第一大股东，占公司总股本的 26.2%，公司董事邵钦祥 先生是公司实际控制人，通过花园集团及祥云科技间接持有公司 15.72%股份。 图表 10：花园生物前十大股东
19、及持股比例（截至 2021 中报） 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量 （百万股）（百万股） 占总股本比占总股本比 例（例（%） 1 浙江祥云科技股份有限公司 144.4 26.20 2 上海诺铁资产管理有限公司-合肥中安海通股权投资基金合伙企业(有限合伙) 27.6 5.00 3 邵君芳 17.7 3.22 4 湾区产融投资(广州)有限公司 12.7 2.31 5 广发银行股份有限公司-国泰聚信价值优势灵活配置混合型证券投资基金 6.7 1.21 6 湖北高投产控投资股份有限公司 5.8 1.06 7 中科先行(北京)资产管理有限公司 5.0 0.91 8 浙商证券资管-青岛城投科
20、技发展有限公司-浙商资管聚金鼎瑞1号单一资产管 理计划 4.7 0.86 9 红证利德资本管理有限公司-南京红证利德振兴产业投资发展管理中心(有限 合伙) 3.9 0.72 10 马焕政 3.8 0.68 合 计 236 42.17 资料来源：wind，国盛证券研究所 子公司子公司： 花园生物旗下有五个全资子公司， 其中下沙生物于 2000 年建厂， 2004-2007 年 分三次被公司收购 100%的股权。下沙生物主要生产饲料级维生素 D3，建厂时的维生素 D3 生产工艺、流水线系在中试工艺基础上建成。洛神科技 2005 年建厂，主要生产精制 羊毛脂。 杭州朋茂设立于 2011 年， 主要业
21、务为原材料羊毛脂采购、 部分羊毛脂衍生品销 售。2018 年 3 月，公司于新生产基地金西科技园成立浙江花园营养科技有限公司，承接 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H 毛利率（%）净利率（%） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2011201220132014201520162017201820192020 2021H 销售费用率管理费用率财务费用率 2021 年 08 月 01 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 下沙
22、生物和洛神科技搬迁项目及部分储备项目建设。 图表 11：公司股权结构及子公司（截至 2021 年中报） 资料来源：wind，国盛证券研究所 2. 全球最大全球最大的羊毛脂胆固醇厂家，掌握的羊毛脂胆固醇厂家，掌握胆固醇胆固醇-VD3 产业链产业链 话语权话语权 2.1. 打造打造羊毛脂羊毛脂-胆固醇胆固醇-VD3 全产业链全产业链布局布局 公司是全球唯一拥有完整羊毛脂公司是全球唯一拥有完整羊毛脂-胆固醇胆固醇-VD3 价值链的企业价值链的企业，具有一体化优势，具有一体化优势。公司在 成立之初就制定了清晰的发展战略： “打造完整的维生素 D3 上下游产业链” ，多年来， 公司围绕维生素 D3 产品
23、，通过向上下游拓展，打造完整的维生素 D3 上下游产业链，致 力于成为世界领先的维生素 D3 上下游产品生产商。公司以羊毛粗脂为初级原料，从胆 固醇出发，延伸出来的核心产品包括了 VD3、NF 级胆固醇和 25-羟基 VD3。其中，VD3 是最核心的产品，以饲料级 VD3 为主，还包括了食品级 VD3、医药级 VD3、VD3 灭鼠剂 等。 2.2. 精制羊毛脂：精制羊毛脂：唯一一家拥有完整羊毛脂价值链的生产企业唯一一家拥有完整羊毛脂价值链的生产企业 羊毛脂是历史悠久的天然油脂原料，是沉积于羊毛上的油脂分泌物，为淡黄色或棕黄色 的软膏状物，有黏性而滑腻。羊毛脂来源主要是由洗涤粗羊毛洗液中回收的副
24、产品，经 提取加工而制得精炼羊毛脂，又称羊蜡。精制羊毛脂系列产品广泛用于化妆品领域及作 为药物基质（如膏药、烫伤药） ，目前主要生产商有英国 Croda、日本 NFC、新加坡 NK 等企业，国内生产厂家主要有花园生物、南京多源。 2021 年 08 月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：羊毛脂外观 资料来源：公开资料，国盛证券研究所 以上生产企业中，除了花园生物（杭州洛神）以外，新加坡除了花园生物（杭州洛神）以外，新加坡 NK、日本、日本 NFC 同时具备生同时具备生 产羊毛脂胆固醇的能力，其他几家企业则只生产精制羊毛脂系列产品产羊毛脂胆固醇的能
25、力，其他几家企业则只生产精制羊毛脂系列产品。精制羊毛脂系列 主要市场集中在欧洲，美国，其次是东南亚，非洲，南美等。花园生物通过前几年的生 产和销售，已逐渐进入精制羊毛脂系列产品市场。取得了欧盟 Cep 认证、 ISO9000ISO22000ISO14000ISO18000 四体系的认证以及药用辅料 Excipact 认证。 图表 13：羊毛脂生产企业 国家国家 企业企业 规划规划产能产能（吨）（吨） 产品系列产品系列 英国 Croda 3000 精制脂、羊毛油、羊毛蜡、超纯系列 日本 NFC 1500 精制脂、羊毛油、羊毛蜡、超纯系列 新加坡 NK 1500 精制脂、羊毛油、羊毛蜡系列 法国
26、Stella 1000 精制脂系列 中国 花园生物 8000 精制脂、羊毛油、羊毛蜡、超纯系列 资料来源：各公司公告、公开资料、国盛证券研究所 由于羊毛脂为天然产物，每批羊毛脂的成分均有所不同，而粗羊毛脂的酸值、色度等可 能影响最终产品的收率和色度。而羊毛脂胆固醇生产过程中对粗羊毛脂的酸值、色度等 敏感度不大，生产成本与其中的胆固醇含量直接相关。花园生物可以有效的调控精制羊 毛脂系列产品及羊毛脂胆固醇产品，从而实现价值的最大化，增强在精制羊毛脂系列产 品方面的竞争力。 在对羊毛脂原料的采购环节，花园生物目前为全球最大的羊毛脂采购方，具有强大的议 价能力，公司成立了专门的羊毛脂采购队伍，在各羊毛
27、脂生产企业进行蹲点取样检测， 检测合格后进行采购。而其余羊毛脂胆固醇生产企业则通过贸易公司进行采购，无法对 原料中胆固醇含量进行把控。同时相对于其他三家羊毛脂胆固醇生产企业，花园生物是 唯一一家拥有完整羊毛脂价值链的生产企业，自身对 NF 级胆固醇具有较强的需求。 2.3. 羊毛脂胆固醇：动物脑干胆固醇羊毛脂胆固醇：动物脑干胆固醇被禁，被禁，行业行业集中度显著提升集中度显著提升 2021 年 08 月 01 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 按照纯度不同分为高纯级胆固醇（纯度99%） 、NF 胆固醇（纯度95%） 、BP 胆固醇 （纯度91%） 和饲料级胆固醇 （
28、纯度80%） ， 其中高纯级胆固醇主要用作生产医药产 品原料，NF 胆固醇主要作为维生素 D3 原料、液晶原料和化妆品等领域，BP 胆固醇和饲 料级胆固醇主要用于虾类饲料/预混料。 图表 14：胆固醇分类 分类分类 纯度纯度 用途用途 高纯级胆固醇 纯度99% 医药原料 NF 胆固醇 纯度95% 维生素D3原料、液晶原料和化妆品等 BP 胆固醇 纯度91% 虾类饲料/预混料 饲料级胆固醇 纯度80% 虾类饲料/预混料 资料来源：公开资料，国盛证券研究所 新新国标规定胆固醇的唯一合法来源为羊毛脂国标规定胆固醇的唯一合法来源为羊毛脂。VD3 生产的关键原料为胆固醇，此前胆固 醇的来源有两种：羊毛脂
29、中提取以及动物脑干中提取。其中由于 BSE/TSE 的风险，欧美 将维生素 D3 生产所需的胆固醇来源明确为羊毛脂中提取，不允许使用动物脑干提取的 胆固醇为原料。2019 年 12 月 17 日，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会发 布 饲料添加剂维生素 D3 油国家标准（GB 7300 2022019） ，从 2020 年 7 月 1 日起开 始实施，花园生物作为第一生产企业参与了该标准的制定。该标准规定了维生素 D3 油 的起始原料为羊毛脂胆固醇，限制了脑干胆固醇的使用。羊毛脂成为生产 VD3 的唯一合 法来源原料。对于行业来说，低成本、劣质的胆固醇退出市场内，有利于维护胆固醇和
30、VD3 产品的质量安全，同时供应缩减有利于优化胆固醇行业的竞争格局。 图表 15：羊毛脂制 VD3 产业链 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 2.3.1全球仅全球仅 3 家供应，花园生物占据绝对家供应，花园生物占据绝对龙头位置龙头位置 羊毛脂胆固醇全球仅羊毛脂胆固醇全球仅 3 家供应，花园生物占据绝对的龙头位置家供应，花园生物占据绝对的龙头位置。羊毛脂胆固醇供应集中 度很高，全球羊毛脂胆固醇生产企业共四家：国内主要是花园生物，国外有日本 NFC、 新加坡 NK（产量极其有限） 、印度 Dishman。 在现有情况下，其余三家胆固醇生产工厂，在胆固醇方面已基本失去盈利能力，市场份 额的减
31、少将进一步增加其对应的生产成本。现在新加坡 NK 公司已基本停止胆固醇的生 产，印度 Dishman 的市场份额也不断被削减。日本 NFC 的精制羊毛脂系列产品及部分 胆固醇处于一个相对封闭的市场。但其在日本之外的市场份额也不断下降。2020 年花园 2021 年 08 月 01 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 生物胆固醇生产装置满负荷生产，产品供不应求。 图表 16：VD3 中间体羊毛脂胆固醇行业格局 企业企业 产能（吨）产能（吨） 备注备注 花园生物 200 吨 扩建至 1200 吨 日本 NFC 约 50 吨 印度 Dishman 约 50 吨 新加坡 N
32、K - 产量少 合计合计 约约3 30000 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 现在新加坡 NK 公司已基本停止胆固醇的生产， 印度 Dishman 的市场份额也不断被削减。 日本 NFC 的精制羊毛脂系列产品及部分胆固醇处于一个相对封闭的市场。 但其在日本之 外的市场份额也不断下降。而花园生物目前胆固醇生产装置已基本处于饱和生产状态， 需要新建胆固醇生产线以实现对剩余胆固醇份额的占领以及胆固醇市场的扩大。花园生 物将利用在胆固醇市场方面的优势，在未来几年里，通过技术改进及新生产线的建立， 加速胆固醇战略实施，从而实现对全球胆固醇的掌控。 2.3.2花园生物蒸馏工艺具备显著的技术、成本优势
33、花园生物蒸馏工艺具备显著的技术、成本优势 独创独创 NF 级胆固醇生产工艺 “分子级胆固醇生产工艺 “分子蒸馏法”蒸馏法” 。 NF 级胆固醇是指纯度在 95%以上的胆固醇， 是 VD3 的主要原材料。2007 年以前，全球 NF 级胆固醇的生产被印度迪氏曼、日本精 化、新加坡恩凯等三家公司垄断。从技术上看，新加坡 NK、日本 NFC 的技术来源均来 自原日本吉川制油的萃取法，且生产设施均已年数久远，生产工艺多年未有大的改进。 印度 Dishman 公司的胆固醇工厂为原荷兰苏威公司所有，工厂位于荷兰，后苏威公司退 出胆固醇市场，并将胆固醇工厂出售给印度 Dishman 公司，该公司胆固醇生产采
34、用柱分 离法进行，原料羊毛醇委托英国 Croda 生产，生产成本相对较高。 2008 年公司联合浙江大学研发成功新型“分子蒸馏法”NF 级胆固醇生产工艺并形成产 业化，打破了 NF 级胆固醇生产技术的国际封锁，该工艺较传统的 NF 级胆固醇生产工艺 减少了溶剂消耗、 降低了成本、 提高了 NF 级胆固醇的纯度和收率， 并减少了环境污染。 同时花园生物是所有胆固醇生产工厂中唯一一个实现胆固醇生产过程同时分离提纯更高 附加值的复合胆固醇，并开发了全新的 25-羟基 VD3 工艺路线，在生产胆固醇的同时解 决了更高价值产品 25-羟基维生素 D3 关键原料问题。相关技术已申请专利进行保护。花 园生物
35、的 NF 级胆固醇纯度一般在 98%以上，远高于美国药典要求的 95%。 2021 年 08 月 01 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：NF 级胆固醇生产工艺 资料来源：公开资料，花园生物招股书，国盛证券研究所 2.3.3积极扩张胆固醇产能，提升市场份额积极扩张胆固醇产能，提升市场份额 花园生物在胆固醇领域，采取积极的市场扩张，充分利用公司的产业链及成本优势，占 领市场份额。 花园生物目前的胆固醇实际销量占据全球胆固醇市场的 50%以上， 其中 NF 级胆固醇与 DSM 公司签订了为期十年的战略协议。其余主要的 VD3 生产企业也多采购 公司的 NF
36、 级胆固醇，生产饲料级 VD3 所需的 300 吨左右的胆固醇，花园生物的供应占 据了 80%以上。 在虾饲料领域，花园生物已进入几个主要的饲料级胆固醇终端用户，年供给量占饲料级 胆固醇总量的 40%以上， 同时将饲料级胆固醇的市场价格引领到其余三家羊毛脂胆固醇 生产企业的生产成本以下。而由于生产技术及产业链的优势，花园生物在胆固醇生产方 面，仍具有良好的效益，为下一步胆固醇扩产，扩大虾饲料领域胆固醇用量及覆盖全球 胆固醇市场需要创造扎实的基础。 花园生物将利用在胆固醇市场方面的优势，在未来几年里，通过技术改进及新生产线的 建立，加速胆固醇战略实施，从而实现对全球胆固醇的掌控。2019 年 1
37、2 月公司发布定 增方案中的 7 个扩产项目，其中羊毛脂胆固醇将扩产至 1200 吨。 2.4 维生素维生素 D3：上游关键中间体胆固醇集中度提升，带来中长期供需格：上游关键中间体胆固醇集中度提升，带来中长期供需格 局改善局改善 维生素 D3，又称胆钙化醇、胆骨化醇，是一种脂溶性的维生素，能够有效的促进肠道钙 吸收，以及预防佝偻病的作用，能较好地促进生长和牙威胜信息（688100） 证券研究报告公司研究通信设备 1 / 8 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 2021 年中报点评，年中报点评， H1 业绩符合预期，业绩符合预期， 持续
38、看持续看 好业绩稳步向上好业绩稳步向上 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,449 1,872 2,417 3,126 同比（%） 16.4% 29.2% 29.1% 29.4% 归母净利润（百万元） 275 360 474 629 同比（%） 26.7% 30.6% 31.7% 32.8% 每股收益（元/股） 0.55 0.72 0.95 1.26 P/E（倍） 44.60 34.14 25.93 19.52 投投资要点资要点 事件：事件：威胜信息 2021 上半年实现营业收入 8.51 亿元，同比+26.68%
39、； 归母净利润 1.67 亿元，同比+22.25%；实现基本每股收益 0.33 元/股， 同比增长 22.22%，业绩符合我们预期。 业绩稳健增长，各版块均衡增长业绩稳健增长，各版块均衡增长：公司在 2021 年上半年不断深耕物联 网技术和软件开发，Q2 实现营业收入 5.35 亿元，YoY +23.67%；实现 归母净利润 1.14 亿元，YoY +9.65%。2021 年上半年在网络层业务实现 营业收入 5.34 亿元，占营业收入比例 62.74%，YoY +11.87%；感知层业 务实现营业收入 2.63 亿元，占比 30.85%，YoY +62.79%；应用层业务实 现营收 0.51
40、亿元，占比 5.98%，YoY +70.97%，各版块实现均衡稳健增 长；同时进一步发力海外市场，国际收入同比增加 171%；目前在手订 单充沛，截止 6 月 30 日，在手合同约为 18.41 亿元。 经营质量稳步提升经营质量稳步提升， 持续夯实研发投入持续夯实研发投入： 近三季度， 威胜信息销售商品、 提供劳务收到的现金占营业收入比例均保持在 50%以上， 经营现金流稳 定。 2021 年上半年三大费用同比增长 30.26%， 其中销售费用 0.38 亿元， YoY +29.22%；从净利率水平来看，Q2 逐步环比改善，其中 Q2 公司实 现净利率 31.28%，较 Q1 提升 14.28
41、pp，经营质量稳步提升。2021 年上 半年发生研发费用 7352.81 万元，同比增长 40.88%，占比 8.64%，研发 费用占营业收入比例环比增长 0.87pp。其中 Q2 发生研发费用 4144.59 万元， 环比上升 29.19%。 公司拥有 352 名专业研发人员， 占公司总人数 比例达 49.44%。 持续深化与腾讯合作，加快优质资源整合及优势互补，进一步发力产业持续深化与腾讯合作，加快优质资源整合及优势互补，进一步发力产业 互联网互联网：威胜信息 2020 年参与“数字电网关键技术”国家重点项目，是 唯一非电网参与企业， 此项目是重点研究新一代数字电网的共性和关键 技术，已阶
42、段完成边缘计算芯片规格制定及边缘计算装置的软硬件设 计，持续助力数字电网前沿技术研究，推动数字电网产业发展。同时与 腾讯强强联合，2021 年 5 月引入腾讯投资入股威胜信息控股子公司威 铭能源，联合解决方案助力企业数字化转型，双方基于腾讯云物联网平 台和腾讯连连，整合电力、水务、消防、保险等行业资源，占位城市、 企业与家庭的能源安防数据入口，进行全国数智化城市的应用推广。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们维持 2021-2023 年营业收入预测分别为 18.72/24.17/31.26 亿元，实现归母净利润 2021-2023 年预测分别为 3.60/4.74/6.29 亿元，对
43、应 EPS 分别为 0.72/0.95/1.26 元，当前市值对应 2021-2023 年 PE 分别为 34/26/20 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：网络能源推广进度不及预期，与腾讯的项目合作进度不及预 期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 24.56 一年最低/最高价 19.12/31.48 市净率(倍) 5.10 流通 A 股市值(百 万元) 4038.96 基础数据基础数据 每股净资产(元) 4.82 资产负债率(%) 27.39 总股本(百万股) 500.00 流通 A 股(百万 股) 164.45 相关研究相关研究 1、 威胜信息（、 威胜信息（6
44、88100） ：电力） ：电力 物联网领军者打造横向平台化物联网领军者打造横向平台化 拓展能力，数智化城市新锐崭拓展能力，数智化城市新锐崭 露头角露头角2021-07-08 2021 年年 08 月月 01 日日 证券分析师证券分析师 侯宾侯宾 执业证号：S0600518070001 021-60199793 研究助理研究助理 姚久花姚久花 -34% -23% -11% 0% 11% 23% 34% 2020-082020-122021-04 沪深300威胜信息 2 / 8 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 1. 经营
45、状况逐季提升，经营状况逐季提升，H1 业绩稳步提升业绩稳步提升 1.1. 各板块业务稳步向上各板块业务稳步向上 威胜信息公布威胜信息公布 20212021 年中报，上半年实现营业收入年中报，上半年实现营业收入 8.518.51 亿元，同比增长亿元，同比增长 26.68%26.68%， 实现归母净利润实现归母净利润 1.671.67 亿元，同比增长亿元，同比增长 22.25%22.25%，实现基本每股收益，实现基本每股收益 0.330.33 元元/ /股，同比增股，同比增 长长 22.22%22.22%。 2021 年上半年，受益于国家对新能源发展的大力推动，智能化、数字化成为电力物 联网的主要
46、发展方向。公司在 2021 年上半年不断深耕物联网技术和软件开发，利润率 显著提高。Q2 实现营业收入 5.35 亿元，YoY +23.67%，较 Q1 （3.16 亿元）环比增加 69.52%； 实现归母净利润 1.14 亿元， YoY +9.65%， 较 Q1 （0.53 亿元） 环比增加 115.13%。 图图 1：威胜信息威胜信息单季度营业总收入及同比增速单季度营业总收入及同比增速（亿（亿 元，元，%） 图图 2：威胜信息威胜信息单季度归母净利润及同比增速单季度归母净利润及同比增速（亿元，（亿元，%） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 从三大主营业务来看，公司 2021 年上半年在网络层业务实现营业收入 5.34 亿元， 占营业总收入62.74%， YoY +11.87%； 感知层业务实现营业收入2.63亿元， 占比30.85%， YoY +62.7
