1、积极的 投资组合管理 1 两种管理理念两种管理理念 积极的资产组合 管理 资产组合管理策略 消极的资产组合 管理 2 消极的资产组合管理消极的资产组合管理 基于市场是完全有效的认识。 证券选择毫无意义，真正的消极资产组合只需 持有市场指数资产组合与货币市场基金（安全 资产），配置比例因风险态度而异。 3 积极的资产组合管理积极的资产组合管理 相信市场非有效（更符合现实）。 对比 寻找误定价的股票，以求获得正的超额收益 误定价 市场非均衡 SML证券市场线 市场均衡 l目标：构造一个报酬波动率比率（夏普比率）最大 的风险资产组合。 4 两种形式的积极管理两种形式的积极管理 时机选择 建立在宏观经
2、济 因素基础上的 积极投资管理 证券选择 建立在微观经济 预测基础上的 5 积极投资组合管理的感性认识积极投资组合管理的感性认识 确定最终的资产配置 构建最佳风险资产组合 构建积极的资产组合 证券选择 引入无风险资产， 结合个人的风险态度 如何进一步分散风险？ （引入市场组合，实现夏普比例最大化） 如何配置各种具有超额收益的股票？ （考虑非系统风险） 如何发现具有超额收益的股票？ 6 证券选择模型一：证券市场线法证券选择模型一：证券市场线法 运用统计计量的方法拟合市场数据，挑选出优 异（0）或拙劣(0)的股票. 操作步骤： 1.估计每一种股票的期望收益率。 可以运用股利折现模型来求股票的收益率
3、 2.根据历史数据估计每种股票的. 3.用OLS拟合这两组变量,可以得到证券市场线 如下: 7 证券选择模型一：证券市场线法证券选择模型一：证券市场线法( (续续) ) 其中 对比之前利用股利折现模型估计出的 和由OLS估 计出的 位于证券市场线上方的，其实际收益高于正常期望收 益率，具有正的，是优质股票。 位于SML线上的，=0，没有超额收益，定价正确。 位于证券市场线下方的，其实际收益低于正常期望收 益率，具有负的，是拙劣股票。 8 证券选择模型一：证券市场线法证券选择模型一：证券市场线法( (续续) ) A B B C E(R) ) 实际收益率 正常期望收益率 9 证券选择模型二：证券选
4、择模型二：BARRARBARRAR模型模型 理论依据：多因素定价模型 应用：BARRA E2 (BARRAR的12因素模型) AKKM(1989):四个因素可以解释大部分股票收益率的 变动：面值市价比率（B/P），每股盈余与市价比率 (E/P),公司规模（S），国外收益(FI) 10 证券选择模型二证券选择模型二：BARRARBARRAR模型（续）模型（续） 选股步骤： 1.从历史数据中估计出敏感因子ij 2.预测未来这四种因素的变动趋势 方法：通过领先经济指标（如：通货膨胀、 财务流动性、风险溢酬、股市波动幅度）来预 测这四因子。 3.挑选出对组合总收益率有显著改善作用的优 良股票，增加其所
5、占的权重。 11 积极投资组合管理的感性认识积极投资组合管理的感性认识 确定最终的资产配置 构建最佳风险资产组合 构建积极的资产组合 证券选择 引入无风险资产， 结合个人的风险态度 如何进一步分散风险？ （引入市场组合，实现夏普比例最大化） 如何配置各种具有超额收益的股票？ （考虑非系统风险） 如何发现具有超额收益的股票？ 12 Treynor-Black Treynor-Black 模型模型 如何配置？如何配置？ 无风险资产无风险资产 误定价证券误定价证券 市场组合市场组合 13 Treynor-Black Treynor-Black 模型（续）模型（续） 最佳投资组合 （最大化报酬波动率比
6、率） 市场指数组合 （消极资产组合） 积极组合 （最小化非系统风险） 误定价证券i误定价证券j 14 TBTB模型模型积极组合的构建积极组合的构建 准备工作： 估计每只股票的i，i和残差风险 积极组合A的残差风险为 （隐含假设：股票残差之间是不相关的，即 积极组合A的目标超额收益率为 其中， 代表投资于优异关票i的权数 15 TBTB模型模型积极组合的构建（续）积极组合的构建（续） 目标： 在既定的目标超额收益率的约束条件下，最小 化组合A的残差风险。 求解最优化问题： 构建拉格朗日函数 16 TBTB模型模型积极组合的构建（续）积极组合的构建（续） F.O.C 组合A中股票i的最佳权重为 1
7、7 TBTB模型模型积极组合的构建（续）积极组合的构建（续） 积极组合A的预期收益率为： 积极组合的方差为： 18 TBTB模型模型最佳组合的构建最佳组合的构建 最佳组合：是指能够获得最高的收益风险比 率（或称夏普比率）的组合。 Treynor-Black（1973）认为：投资者的最佳 组合应该包括积极组合A和消极组合M（市场指 数组合）。 19 TBTB模型模型最佳组合的构建（续）最佳组合的构建（续） 设在最佳组合P中，积极组合A所占权重为w，消极组合M 所占权重为1-w。 最佳组合的收益率为： 最佳组合P的波动率为: 20 TBTB模型模型最佳组合的构建（续）最佳组合的构建（续） 目标： 最大化最佳组合P的报酬波动率比例 21 TBTB模型模型最佳组合的构建（续）最佳组合的构建（续） 22 TBTB模型模型最佳组合的构建（续）最佳组合的构建（续） 当 时，积极组合在最优组合中的最优权重为： 将 代入 ，得 23 TBTB模型模型最佳组合的构建（续）最佳组合的构建（续） CML(CML(资本市场线资本市场线) ) CAL(CAL(最优资产配置最优资产配置 线线) ) 市场组合 （最佳组合） 分离定理 有效 边界 可行集 （积极和消极组合） 24 TB模型最佳组合的构建（续） CAL CML A P M E(R) 25
