1、展 ， 抢夺万亿级 生鲜 的生意 。 叮咚买菜 作为 前臵仓模式 的社区 生鲜电商 的典型代表 ， 以仓为店， 贴近 社区 ， 将 品类 丰富 、品质保障 、价格优惠的 生鲜 高效 配送 到家 ， 在 资本助力下 ，在上海区域 高速 发展 ， 快速赢得用户口碑和市场份额 。 1. 叮咚买菜 ： 前臵仓电商 模式 ， 深耕上海市场 2014 年 3 月， 梁昌霖创立上海壹 佰米网络科技有限公司，并 上线叮咚小区 APP，首次 探索社区 O2O 业态， 随后公司 在 2014-2017 年期间，探索各种社区生活 服务，如干洗、代跑腿、到 家清洁等，最终 聚焦 定位 于 家庭买菜业务， 并更名为“叮
2、咚买菜”， 满足消费者一日三餐的高频需求 ， 成功转型 。 叮咚买菜以 上海为核心城市， 截至 2019 年 1月初， 据 商业观察家 的数据显示 ，叮咚买菜 在上海 已 有 200 余 个前臵仓 ，覆盖崇 明以 外的上海全部区县，日 单量 约 15 万单 ， 月 销 售额超 1 亿元 。 Table_PicPe 图 1 叮咚买菜 发展历史 资料来源： 叮咚买菜官网 ， 搜狐新闻、亿欧等新闻整理 ，海通证券研究所 以 生 鲜为切入口， 聚焦 25-45 岁 的一二线 城市的 年轻群体 。 叮咚买菜围绕一日三餐的 生 活 场景， 以高 频刚性的生 鲜产品为主 要运营品类， 对标菜市场 ， 为一二
3、线城市中没有时间或者懒得去 菜场的年轻消费者提供 高品质 的到家产品 。 从 产品品类 看 ， 品类丰富、产品齐全 。 目前 单仓 SKU 约 1500 个， 以生鲜中更难贮藏的蔬菜为主 ， 同时是市场上 为数 不 多 可 以提供活鱼活虾 配 送 到家 服务 的生鲜电商 。我们抽样 统计了 叮咚买菜 APP 上不同商圈 的 商品结构 ， 其 中 蔬菜类约 200 余种，豆制品 40 余种，水果 100 余种 ，肉禽蛋 180-220 种 ，海鲜水产不到 100 种，其余 均 为调味品、零食 干货、生活用品 等非高 频产品 ， 该类产品 SKU 占比较高，虽公司大多销售来行业研究 商业贸易 行业
4、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 自于 蔬菜等 生鲜产 品，但引入 丰富的百货 品类，可以 补足品类矩阵 ，满足消费者一站式购物 需求 的同时 提高客单价。 从产品价格来看， 相对合理 。 我们对比了叮咚买菜、盒马鲜生、大润发和 永辉生活等提供到家服务的 企业 的相似产品价格（表 1） ， 在 不 考虑补 贴、满 减等优惠 活动 的情况下，叮咚买菜的产品价格 整 体 低于盒马鲜生，高于大润发和永辉生活。 但 是 ，由于叮咚买菜以店为仓， 距离消费者更近， 更能提供及时、新鲜 的生鲜产品， 同时公司定位人群对价格的敏感度相对较低， 愿意为效率和品质支付 溢价。 表 1 叮咚买菜、盒马
5、鲜生、大润发、永辉生活的相 似 产品价格对比 （元） 分类 产品 叮咚买菜 盒马鲜生 大润发 永辉生活 最低 价 价差 蔬菜 冬笋（ 500g） 9.9 12.9 8.9 7.9 7.9 2.0 茼 蒿 （ 500g） 6.4 9.7 9.7 8.8 6.4 0.0 西兰花（ 500g） 6.9 5.9 3.8 4.0 3.8 3.1 胡萝卜（ 500g） 2.9 5.0 4.5 2.5 2.5 0.4 菠菜（ 500g） 5.8 7.0 5.2 5.7 5.2 0.6 冬 瓜 （ 500g） 1.9 4.4 1.9 1.8 1.8 0.1 金针菇（ 500g） 8.3 10.0 10.0 5
6、.0 5.0 3.3 香芹（ 500g） 3.3 6.0 5.0 5.0 3.3 0.0 豆制品 豆腐（ 500g） 2.3 3.2 2.3 2.3 2.3 0.0 豆浆（ 500ml） 3.0 5.0 5.0 5.0 3.0 0.0 豆奶（ 500ml） 3.0 5.0 5.0 5.6 3.0 0.0 水果 脐 橙 （ 500g） 5.0 10.0 6.2 4.4 4.4 0.6 车厘子 J 级（ 500g） 61.8 59.0 60.0 60.0 59.0 2.8 苹果（ 500g） 7.9 10.0 7.3 7.0 7.0 0.9 砂糖桔（ 500g） 8.0 5.0 5.9 4.7 4
7、.7 3.3 菠萝（ 500g） 8.3 6.6 6.5 4.0 4.0 4.3 肉禽蛋 鸡蛋 （ 500g） 0.9 1.2 1.1 0.8 0.8 0.1 猪肝（ 个） 14.0 20.0 14.0 15.6 14.0 0.0 鸡胸肉（ 500g） 14.0 16.0 14.3 - 14.0 0.0 老 母 鸡（ 500g） 38.0 29.0 25.0 29.9 25.0 13.0 猪肉丝（ 500g） 24.0 20.0 22.0 27.5 20.0 4.0 海鲜水产 白对虾（ 500g） 46.0 36.9 45.0 39.0 36.9 9.1 鲈鱼（ 500g） 22.0 30.0
8、 22.5 13.0 13.0 9.0 花蛤（ 500g） 7.9 9.8 7.0 6.8 6.8 1.1 小黄鱼（ 500g） 31.8 38.8 28.8 - 28.8 3.0 乳品 光明鲜 牛 奶（ 980ml） 15.9 15.9 13.9 16.5 13.9 2.0 酸牛奶（ 200g） 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 0.0 米面粮油 金龙鱼原香稻大米（ 180g） 99.8 99.8 79.8 99.8 79.8 20.0 多力葵花 籽油（ 5Kg） 72.8 75.0 73.0 72.9 72.8 0.0 鲁花花生油（ 5L） 138.8 142.8 149.0 139
9、.9 138.8 0.0 金龙鱼玉米油（ 5L） 69.9 67.8 69.9 69.9 67.8 2.1 调味品 李锦记精选生抽酱油（ 500ml） 8.5 9.2 9.2 9.9 8.5 0.0 太古红糖（ 350g） 9.9 10.9 8.5 10.9 8.5 1.4 中盐健康平衡盐（ 300g） 3.9 3.5 3.5 3.5 3.5 0.4 恒顺镇江香醋（ 500ml） 6.9 8.9 7.5 9.9 6.9 0.0 资料来 源： 叮咚买菜 APP，永辉生活 APP，大润发 APP， 盒马 鲜生 APP， 海通证券 研究所 整理 资本 助力 快速发展 。 据 商业观察家 统计 ， 2
10、018 年 5 月， 叮咚买菜获 高榕资本天使轮 投资， 7 月 获 达晨创投、红星美凯龙 A 轮 投资， 9 月 再次获 高榕资本 A+轮 投资，10 月老虎基金、高榕资本、琥珀资本参与 B 轮 投资 ； 11 月红杉资本中国 参与 B+轮 投资 ，此外 ， 据今日资本创始人徐新表示 ， 2018 年 今日资 本 也投资了叮咚买菜 ， 虽然 大多投资均 未 透露 具体融资额 ，但从投资频率 和 投资 方，可 见公司 较 受 资 本 追捧。 行业研究 商业贸易 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 2. 以前臵仓为核心， 全品类高品质生鲜 高效到家 叮咚买菜 定位高频的生鲜到家 ，
11、 以“品质确定、时间确定、品类确定”为核心指导原则 ， 将前臵仓建在社区 周围一公里 ， 结合 大 数 据 测算， 确保消费 者在任何 时候、任何地点始终 能购 买到 高品质的生鲜产品 ， 强调“ 下 单后 29 分钟即 可送达 ” 确保配送 时间的 确定性，同时利用生鲜及相关配料等全品类布局， 为消费者提供做饭所需产品的一站式购物 ，从而建立起与 用户 高度的信任感， 培养用户使用习 惯， 提升 用户 粘性。 2018年 11 月，公司创始人梁 昌霖在第五届中国 （上 海）国际生鲜论坛上表示， 叮咚买菜 15个月的复购率 约 40%，用 户留存情况 在行业中较 为领先 。 2.1 商 业 模
12、式： 前臵仓 高密度覆盖社区， 大 数 据精准 预测 采购端： 以城批采购、品牌供应商直供为主。 对于蔬菜、水产等难以长途运 输的 生鲜产品， 叮咚买菜利用城批采购为主的模式 ，可以保障 生鲜产品的鲜度 且 降低损耗，同时该模 式下，补货更为容易 、产品较为齐全、价格也相对稳定。对于肉类等产品，通过品牌供应 商 按需 直供，可以保障产品的安全性和高品质。 相较于源头采购，城批采购 的模式更短、更轻，可以有 效避免高昂冷链配送成本。 与 此 同时，叮咚买菜上的 品类 存在 趋同化 问题，且 进口蔬菜等品类缺乏价格优势 ，我 们 判断 这 或 与公司处于 初创起步期 ，品类拓展的成 本相对较高，
13、而 该类产品的需求 量相对较小，议价能力较弱 。 而一二线城市消费者对进口产品和有机产品的需求 不断增加 ，随着 公司 规模 不断 扩大，有望提 升公司议价能力， 增 强 对进口及有机产品的布局 。 配送端： 采用前 臵仓模 式，提供配送到家服务。 叮咚买菜 以仓为店， 将前臵仓建在社区周边一公里内，商品先由中心仓统一加工后运至前臵仓， 消费者下单后 由自建物流团队 配送 到 家 。 前臵仓离消费者更近， 自有团队便于管控且更加专业， 配送效率更高 ，可以做 到消费 者下单后 29 分钟内送货上门 。 同时“ 0 配送费 +0 起送”模式 让 消费者 即使 是做 饭时发现缺少葱、姜等 调味蔬菜
14、，下单后 最快 在 29 分钟 内送 上门，更好的满足消费者即时消费需求 。 此外， 利用 打氧箱配送 水产品 ， 保证送到家的是 活鱼 活虾 ， 这 是叮咚相比主要竞争对手的优势特 色 ，进一步提升了消费者体验 。 同时 ， 与传统门 店相比， 前臵仓的物业可获得性增加，大幅降 低 租金成本和生鲜损耗率，且减少门店装修和运营成本 。 叮咚以上海为核心， 目前在上海已有 200 余 个前臵仓，覆盖崇明以外的上海全部区县，通过 前臵仓 高密度覆盖 上海主城区， 形 成 较 强 的 规模效应，提升配送效率并降低采购成本 ， 今日资本徐新 在 “ 2019 叮咚买菜生鲜 供应商大会 ” 上表示 ，
15、预计未来将 陆续在上海 开设 500 个前臵仓，将配送时长 进一步 缩至 15 分钟 ，大幅提升配送 效率 。 从采购到配送， 全链路重视产品 品控 。叮咚买菜每天有专业采购团队进行采购 ，蔬菜运至加工仓 后进行第 二轮品控 筛选后验收入库， 在加工包装时进 行第三次品控， 合格产品运至前臵仓时进行第四轮 品控，验收合格入库后派专人每天巡视前臵仓， 客 户下单后由分拣人员进行品控把关，合格产品由配送人员配送到家，消费者收到货后可无条件退货，通过从采购到售后全链路的品控管理，有效保障了产 品的品质。 营销 端：轻营 销方 式快 速推广。 妈妈帮 ：叮咚买菜的创始人梁昌霖此前创立 了“妈妈帮”，在
16、妈妈 帮上投放广告可以精准定位年轻妈妈群体，该人群是叮咚买 菜的主力 人群之一，投放 成本较低但效果 较好 ； 拼团 +分享 ：利用微信群等社交软件 ，通过邻里间的拼 团及分 享红包方式 获得新 用户 ，基于熟人的社交分享 更易获取新消费者的信 任；地推 ：通过在社区入 口设立推广摊位 ，指导小区居民下载并使用叮咚 买 菜 APP， 下载APP 后下单即送油盐酱醋等产品，低成本吸引用户注册尝鲜。 叮咚买菜 的 APP 在 用户点击每个单品之后 ，都会有 “ 推荐做法 ” 的链接 ，同时 给出对应的食材和佐料搭配的购买 组合 链接 ，赢得客户好评 。此外 ，公司还 推出 “ 吃什么”专区，提供多
17、样化的“今日菜单”，为不知道吃什么或不知道如何 制作 菜肴 的消费者提供行业研究 商业贸易 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 详细的 菜品 制作过程，并提供 所需所有材 料的一键购买 服务 ， 既 能 鼓励 消费者 做饭 并 刺激 消费 ，同时也可以 营造更具场景 式 的体验感 ，增加 用 户 对 APP 的粘性 。 图 2 叮咚买菜“吃什么”专栏 资料来源： 叮咚买菜 APP，海通证券研究所 大数据： 赋能全产业链，实现精准预测。 叮咚买菜将大数据运用到从采购到配送整个环节，在 采 购前， 通过 “ 订单预测 ” 精准 预测用户订单情况，并根据预测结果进行采购；在销售端，通过
18、用户画像及 智 能推荐，精准向目标客户推荐相关产品，并通过自建物流配送体系智能调度和 规划 最优 配送路径，最快将产品送达客户手中。叮 咚买菜利用精 准的大数据分析 实现生 鲜的低 滞销和低损耗 。 据亿欧报道， 2017 年 9 月公司每 日滞销损 耗平均低于 3%、物流损耗平均 为 0.3%， 我们预计 目前滞销率 和物流损耗 率 或已 进一步下降。 图 3 大数据赋能叮咚买菜产业链 行业研究 商业贸易 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 资料来源： 亿欧 ，海通证券研究所 2.2 盈利模型： 测算 订单量达 1250 单 /天可实现盈亏平衡 。 我们对 叮 咚 买菜 的模型
19、测算主要基于同业运营指标经验，并结合公开的新闻报道给予综合判 断。例如， 据联商网 报道， “叮咚买菜采取 300 平米前臵仓， 2018 年 12 月每天订单量达 15 万单 ”， 据搜狐新闻报道， “目前我们有 150 个前臵仓，还没 有覆盖全上海，每个前 臵仓一天 1000-2000 单 ， 客单价是 50 几块钱 ”； 据 58 同 城等招聘网站 的 招 聘信息显示 ， “叮咚买菜配送员工资包含 ： 无责任底薪 3000 元 ； 按单计酬 3 元 /单； 好评 1 元 /单； 绩效奖金 500-1500 元； 餐补： 20 元每天，话费补贴： 50-80 元每月，住房补贴： 400-6
20、00 元 每月 ；合计 综合工资 超 9000 元。 分拣员每个站点 10 名 ，工资约6000-8000 元左右 ”等 。 我们测算了 单仓日单量在 800 单、 1000 单和 1250 单 三种情况下， 一个标准仓的 盈利情况 ，但具 体各 仓 的盈利情况 不 一，仍需逐一分析。我们的主 要假设包括 （表 2）： （ 1）收 入及 坪效 ： 前臵仓的 面积约 300 平米左右， 考虑到叮 咚买菜 菜品较为齐全，价格 高于永辉、大润发而低于盒马，我们 假设客单价在 50 元左右， 测算在日均 800 单、1000 单、 1250 单情况下，税后月收入各 103 万元、 128 万元、 16
21、0 万 元 ，年坪效各 4.2、5.2、 6.5 万元 /平米 。 （ 2）毛利 ： 相较于产品价格，叮咚买菜更注重品质，同时利用前臵仓和大数据实现精准预测，可以最大程度 降低 损耗， 我们 假设 其毛 利率在 25-35%之 间 （模型中取30%），损耗及 满减活动占收 入的比 重 约 8%，测算在 日均 800 单、 1000 单、 1250 单 时毛 利各 30.8 万元、 38.5 万元、 48.1 万元 ，扣除 损耗及 满减活动后的 净毛利为 22.6 万元 、28.2 万元和 35.3 万元 。 （ 3） 费 用 ： 人工 ：假设 每 个 仓库的配送人员 20 人 ， 月薪按照订单
22、量测算 ， 800、1000、 1250 单时月薪各 8750 元 /月 、 9800 元 /月 、 1.11 万元 /月 ； 分拣员 10 人、月薪7000 元 /人 ， 测算 单仓 人工成本 各为 24.5、 26.6、 29.2 万 元 /月 ； 租金 ：以 上海市仓库的 平均租金水平 3 天 /平 米 计算，门店租金约 2.7 万元 /月 ； 假设 水电、 摊销及其他费用合计 约 3.5 万元 /月 。 测算 在 800、 1000、 1250 单 时 ， 不 包 含满减及损耗的 费用合 计 各为 30.7、 32.8、 35.4 万 元 /月 。 基于以上 假设 ，我们测算 当 前臵
23、仓 的 日 均 订单达 1250 单 时， 按年度计算约亏 2 万元，占总收入 的 -0.1%，基本实现 盈亏平衡 。 当前 公司最大成本来自于人工成本 （ 配送费 ） ，随着 日均订单 量逐渐增加 ， 费用率逐渐下降 （ 其中假设单位订单的 配送费不变 ） 。我们 预计 ，公司未来盈利 扩大 或将 来自于 ：单仓订单 、 客单价 和日销提升 ， 净 毛利率提升 ，流量成本 、 各项 费用率尤其是 人工费用的 下降 （ 现阶段是免运 费 ，若未来增收快递费 ，则将大幅 降低人工 成本 ） 等 。 表 2 叮 咚买菜 盈利模型 的三种情景 测算 日均订单 800 单 日 均 订单 1000 单
24、日均订单 1250 单 指标 占收入的比重 指标 占收入的比重 指标 占收入的比重 经营面积 （平米） 300 300 300 平均租金 （元 /平 米 /天） 3 3 3 日销（元，含税） 40000 50000 62500 坪效（万 元 /平米 ） 4.2 5.2 6.5 客单价（元） 50 50 50 日均订单 /单 仓（单） 800 1000 1250 月收入（万元，税后 ） 103 128 160 毛利额（万元） 30.8 30% 38.5 30% 48.1 30% 损耗与满减活动（万元） 8.2 8% 10.3 8% 12.8 8% 人工（万元） 24.5 23.9% 26.6 2
25、0.7% 29.2 18.2% 行业研究 商业贸易 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 租金（万元） 2.7 2.6% 2.7 2.1% 2.7 1.7% 水电（万元） 2.0 2.0% 2.0 1.6% 2.0 1.2% 折旧摊销及其他（万元） 1.5 1.5% 1.5 1.2% 1.5 0.9% 费用合计（万元） 30.7 29.9% 32.8 25.6% 35.4 22.1% 利润总额（万元） -8.1 -7.9% -4.6 -3.6% -0.2 -0.1% 年度利润（万元） -98 -7.9% -55 -3.6% -2 -0.1% 资料来源： 海通证券研究所 3. 行 业
26、 竞 争 趋向激烈 ，叮咚的挑战与机遇 2018 年 11 月，据商业观 察家报道，盒 马鲜生正 研发“社区菜场”小业态，面积在 500-1000 平米之 间； 2019 年初美团上 线美团买菜 APP， 试水社区生鲜 前臵仓 业态。而此前 ，诸如 大润发、永辉超市等 均已涉足到家业务，生鲜 到家 逐渐 成为龙头竞相争抢的风口。 我们对比了 上海市场中社区生鲜到家 的主要参与者 叮咚买菜、美团买菜、盒马生鲜 ，主 要情 况 如 下 （表 3） ： 模式 ：叮 咚买 菜和 美团买菜均采 用前臵仓模 式的纯到家 电商模式，而盒马鲜生拟开设的“日日鲜菜场”则延续盒马鲜生的模式， 采用 到家 +到店相
27、结合 的 模 式 ， 以门店为中心服务周边 1-3 公里的用户，覆盖面更广 ， 相较于纯到家模式， 全 渠 道满足用户到家与到店的需求 。 品类 ： 相较于叮咚买 菜 和美团， 盒马鲜生背靠 阿里，在供应 链、大数据等方面拥有较强的竞争优势， 且盒马 鲜生、淘宝、大润发等在上海 已经拥有 较大的业务体量，规模集采下成本更低、损耗更小。此外，日日鲜菜场也是三家中 唯一一家以自有品牌为主 要经营 品类，产品力更 强 。 优 势： 相较于美团买菜和日日 鲜菜场仍 处于起步试水阶段， 叮咚 买菜 目前在上海已有 200 余个 前臵仓，模式已相对成熟，规模效应逐渐显现，同时不设起送点和配送费，更 能满
28、足及 时消费需求，更易培养用户购物习惯，增强 用户 粘性。 而 美团买菜 背靠美团， 利用美团 多点实时智能配送调度系统 及完善配送网络和大数 据 ，丰富的到家服务经验 更强； 日日鲜菜场 背靠盒马和阿里， 商品、物流、大数 据等优 势突出， 规模采购下成本低、损耗低 ，同时 盒马在生鲜品类有较强的运营能力 ，资本助力下迭代快速。 劣势 ：目前生 鲜到家业态大多处于烧钱补贴培育用户消费习惯 的 阶段，大 多未实现盈利，且对供应链 等要求更 高，跨区经营 难度更大， 且市场竞争 较为激烈。 叮咚买菜 虽已获得数轮资本助力，但相较于上市公司美团和阿里而言，资本实力仍有 一定 差距 ，且在商品、供应
29、链和大数据方面仍有一定差距， 在巨 头不断进入 且竞争更为激烈的上海地 区，如何保持快速发展 及 跨区复制仍存在较大不 确定性。 美团买菜 虽拥有美团在到家服务上的经验支持， 但是自营模式和 平台模式存在较大差异 ， 从轻到重的经营模式 转变较难 ， 目前 美团旗下生鲜零售业态“掌鱼生鲜” 仅 开 7家门店， 模型仍未跑通 。同时，生鲜对供应链建 设 及损耗控制等要求较高，且投入 更高。 日日 鲜菜 场 ：与盒马鲜生目前 已开门店相比，日 日鲜菜场聚焦社区生鲜小业态， 辐射范围更小，对数据预测的精准要求更高，而更小的门店 中如 何设 臵商品结构、如何控制损耗则更为重要，这与大业 态的 经营 差
30、异更大，需要公 司进行大量的迭代更新，寻 找合适的 盈利模型 ，我们 判断 这 或将 也 是 计划元旦开业但 至 1 月底仍未开业的主 要原因。 综合上述分析，我们认为 相 较 之下， 以 社区 生鲜的“到家 +到店”综合模式 为主的日日鲜菜场（盒马鲜生旗下） 在 商品供应链、门店运营、技术和物流能力 等方面 竞争优势 更强 ，且社区店加密布局后 ， 将大大提升到店便利性和体验 感 ，并 与“盒马鲜生 ”大店形成有效互补 ， 满足到家及到店 全渠道需求。 而对 叮咚买菜等 创业型企业而言，在资本支持和数字化技术进化中，以消 费者 体验 为导向追求区域 加密和 高速 成长 是现 实选择，但在 流
31、量成本高企和自身供应链能力约束下 ，短期的亏损无法避免，因 而 持续取得用户认可 、 保 持漂亮的成长曲线和 赢得行业研究 商业贸易 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 资本的支持至关 重要，才能以时间换空间，达到区域流量密度、运营能力 提升和供应链强化的 理想状态，并最终实现盈利 ， 更进一步 ，公司能否走出上海 ，成功跨区域扩张 ， 以及 具备 对应的组织和管理 能力 ， 则是 看待其平台长远 价值的重要线索 。 表 3 叮咚买菜、 美团 买菜、盒马鲜生 主要经营情况对比 叮咚买菜 美团买菜 日日鲜 菜场 （ 盒马 ） 模式 纯前臵仓电商模式 App+便民服务站 类菜场的社区
32、超市业态， 到家 +到店 仓库 /门店面积 前臵仓平均 300 平米左右 不详 500-1000 平米 定位 聚焦家庭买菜业务， 覆盖周围 1 公里范围 ，主 打 29 分钟送货到家 30 分钟到货的生活卖场 自营 +联营结合 ，类菜场的 社区超市业态 ，覆盖周围 1-3 公里范围 布局 200 余个仓 ，基本覆盖上海除崇明外的全部区县 测试性业务，目前仅在 上海周家嘴开通服务站 以 上海为试点， 门店 暂时仍在准备 阶段 品类结构 蔬菜、豆制品、水果、肉禽蛋、水产海鲜、米面粮油、休闲食品等 包含水果、净菜、水产、粮油速食等 自营以盒马鲜生日日鲜自有品牌商品为主，包含 日日鲜的菜、肉、水果、奶
33、，及部分快消品 供应链 以城批采购、品牌 供应商直供 为主 ，自建物流团队及配送冷链等 由小象事业部的供应 链团队提供支撑 借助盒马鲜生、淘宝乃至大润发在上海较大的业 务体量，其 供应链体系更 为成熟，规模效应更强 优势 目前已在上 海拥有 200 余个前臵仓，规模效应逐渐形成； 前臵仓效率高、损耗低、成本较低；自建物流配 送效率高 ； 不设起送点和配送 费，满 足消费者即时消费需求， 用户 粘性相对更高 背靠美 团 ， 美团的到家服务经验充足；拥有较强的 多点实时智能配送调度系统 ，配送网络完善，骑手资源丰富；且利用美团的 大数据优势， 可以 实现区域菜系差异化和精准化 。 背靠阿里，在采购
34、端 、商品端 拥 有较 强的 优势，议价能力 强 ，规模采购 下成本低、 损耗低 ；同时利用 阿里 的 大数据 可以精准洞察用户消费习惯并 优化商品结构； 此外， 盒马鲜生在生 鲜品类有较强的 运营能力，目前在上海已形成 一定规 模 劣势 仅聚焦到家业务，无法满足消费者到店需求， 用 户 触达程度低；城批采购下 进口、有机产品种类较少，议价 能力较 低，产品结构 不够丰富。 无法满足消费者到店需求 ， 用户 触达程度低； 原有平台上有大量生鲜类品牌运营商家， 存在竞争和分流情况； 平台 基因 试水自营生鲜，成本较高，供应链建设、损耗控制等难度较大 可能对目前已在运营的大润发、盒 马鲜生产生 一
35、定 分流作用。 相较大业态， 日日鲜菜场小业态 辐射范围 更小，需求预估难度更大 ， 且 上海市场竞争激烈， 盈利更为困难 资料 来源： 海通证 券研究所整理 风险提示： 前臵仓 租金上 涨；扩 张及跨区运营不及预期关关（3）45（4分）26、解：（1）甲旅行社：（0.8x+4）300 = 240x+1200 （1分） 乙旅行社：3000.85（x+4）= 255（x+4）（2分） （2）240x+1200 = 255(x+4) 解得 x = 12 当学生为12人时，两家旅行社的收费一样多。（5分） （3）当x12时 240x+1200255(x+4)当x12时 240x+1200255(x+
36、4)当学生少于12人时，选择乙旅行社更优惠。 （8分） 当学生多于12人时，选择甲旅行社更优惠。 （10分）0簀纾0縀恎题0縀寝0缀耀?耀0耀謃飕节0舀柹0蠀畍爟耀?耀譟0褀柣0謀辺题0謀绦0贀灷溏0輀0退戉飩耀?耀蝳0退讀0鄀峑0阀鄿耀?耀疘0頀题0騀耀?耀0騀飘饑0者本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司() 使用。1行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 家用电器 2017 年 1 月 3 日 美的集团收购库卡完成审查， 或带动板块 龙头估值继续提升 看好 2016/12/26-2016/12/30 相关研究 “推荐积极布局国际化经营的优质家电公司 “201
37、6 年 6 月 27 日 “市场宽幅震荡背景下需更加关注业绩增长确定性强的龙头公司 “2016 年 6 月20 日 证券分析师 刘迟到 A0230515050001 周海晨 A0230511040036 联系人 马王杰 (8621)232978187477 本期投资提示： 2016 年度家电板块涨幅排名第 2。 2016 年 申万家用电器板块 上涨 0.08%， 仅次于食品饮料板块 14.65%的涨幅，在 28 个行业中涨幅排名第二。 重点公司中， 华帝股份 （ 48.8%）、 小天鹅 A（ 37.4%）美的集团 （ 33.6%）领涨， 开能环保 （ -46.6%）、 深康佳 A（ -3
38、4.7%）、蒙发利 （ -30.6%）领跌。 奥维云网周度数据 （ 2016.12.19-12.25）：整体销售景气度度高 。 线下冰箱零售量 13.6 万台，同比上涨 9%；洗衣机零售量 17.4 万台，同比下降 6.5%；空调零售量 11.7 万台，同比上涨10.3%。线上冰箱零售量 15.4 万台，同比上涨 215.0%；洗衣机零售量 24.0 万台，同比上涨72.1%；空调零售 量 8.0 万台，同比上涨 83.4%。线下冰箱均价 3759 元，同比上涨 1.5%；线下洗衣机均价上涨 9.4%至 2543 元，线下空调均价同比增长 7.5%至 4046 元。线上冰箱均价 1990 元，
39、同比下降 2.7%；线上洗衣机均价上涨 12.6%至 1395 元，线上空调均价同比下降 0.6%至 2767 元。 黑电线下市场销量 26.3 万台，下降 15.5%；销额 10.5 亿元，下降 7.4%。线上市场销 31.3 万台，同比上涨 35.9%，销额 8.3 亿元，同比上涨 38.2%。 单位 :万台 /亿元 线上 线下 销量 增速 销额 增速 销量 增速 销额 增速 冰箱 15.4 215.0% 3.1 206.5% 13.6 9% 5.1 10.7% 洗衣机 24.0 72.1% 3.4 93.9% 17.4 -6.5% 4.4 2.3% 空调 8.0 83.4% 2.2 82
40、.3% 11.7 10.3% 4.7 18.5% 彩电 31.3 35.9% 8.3 38.2% 26.3 -15.5% 10.5 -7.4% 资料来源：奥维云网、申万宏源研究 2016 年度重点行业报告： 海外家电企业转型并购打开估值上限，中国可否？ 2016 家电行业中期投资策略、消费升级下的择优配置 2017 年家电行业投资策略报告、他山之石可以攻玉：家电企业全球化并购提升估值 海外家电发展系列研究之专业化并购篇、变为不变 :家电企业多元化并购机遇与挑战并存 海外家电发展系列研究之多元化并购篇 推荐 收购库卡完成监管审核 的白电龙头美的集团 。 2016 年 12 月 31 日美的集团披
41、露，要约收购关于美国外资投资委员会 (CFIUS)和国防贸易管制理事会 (DDTC)审查的交割条件已经获得满足，收购库卡的全部交割条件均已满足， 意味着美的 集团 多元化正式开启，未来将形成消费电器、暖通工业与机器人业务协同发展的综合集团。 2015 年 KUKA 净利润 8680 万欧元（约人民币 6.3 亿元） ，考虑 财务 与交易费用，预计对美的集团 2017 年净利润 直接 增厚幅度低于 5%，但是 KUKA 与美的集团协同性强， 收购后 预计库卡盈利能力将大幅提升，行业发展前景广阔，并且考虑到 收购 完成后美的集团将拥有 A 股中最大的机器人公司资产，其稀缺性将使美的集团估值不断上升
42、。 此外， 本周 继续推荐 独立于地产周期、预计出口改善、内销继续渠道下沉、新品类拓展良好、受益消费升级的小家电龙头 苏泊尔 ： 空调内销反弹快速的白电龙头 格力电器 、估值仅反映硬件价值，未来内容变现提升估值 的 黑电龙头 海信电器 、 转型 军工与新能源业务表现优异的 银河电子 以及 业绩增长确定性强、市场集中度提升带来穿越地产周期能力的厨电龙头 老板电器 。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 扫一扫二维码投资机构GP、 CVC可添加右侧FA微信，获取股权融资项目备注：投资机构获取项目BP本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司() 使用。2行业点评 请务必
43、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1上市公司动态 1.1 2016 年 板块涨跌幅情况 2016 年度家电板块涨幅排名第 2。 2016 年申万家用电器板块上涨 0.08%，仅次于食品饮料板块 14.65%的涨幅，在 28 个行业中涨幅排名第二。 图 1： 2016 年 申万板块涨跌幅 资料来源：申万宏源研究 2016 年 重点公司中， 华帝股份 、小天鹅 A、 美的集团、苏泊尔和老板电器 领涨， 开能环保 、 深康佳 A、 蒙发利 、 东方电热 和天银机电 领跌 。 图 2： 2016 年 申万家电板块中重点跟踪公司涨跌幅情况 资料来源： w
44、ind、申万 宏源 研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司() 使用。3行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1.2 本周上市公司公告 禾盛新材：关于公司控股股东通过资管计划继续增持公司股票的公告；关于公司持股5%以上股东部分股份解除质押的公告 ；第四届董事会第十一次会议决议公告；关于 2017年第一次临时股东大会延期召开并增加临时提案的通知公告 ： 控股股东中科创资产通过资管计划增持继续公司股票 243 万股，合计持有公司股份7141 万股，占公司总股本的 29.42% http:/ 5%以上股东赵东明解除质押 570 万股，赵东明与其一致行动人尚有 2795 万股处于质押状态，占公司总股本的 11.52% http:/ 董事会审议通过了关于全资子公司拟变更公司名称及增加注册资本的议案、关于全资子公司拟设立产业投资基金的议案和关于 全资子公司拟设立孙公司的议案 http:/ 拟变更公司名称为苏州中科创新型材料股份有限公司，证券简称为中科新材 http:/ 东方电热： 关于控股股东暨实际控制人部分股权质押的公告： 控股股东暨实际控制人谭荣生质押公司股份 2259 万股，占公司总股本比的 1.77%，累计质押 16579 万股，占公司总股本的 13.02% http:/
