1、6：铜价震荡，库存下行铜价震荡，库存下行 图图 7：铝价中枢上行，库存下行铝价中枢上行，库存下行 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 0 50 100 150 200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛:月元/吨 纽卡斯尔NEWC动力煤现货价:月美元/吨（右轴） 0 50,000 100,000 15
2、0,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2020-03-042021-03-04 期货收盘价:LME3个月铜(美元/吨) LME铜:库存:合计:全球(吨)，右轴 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000 2,000,000 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2020-03-042021-03-04 期货收盘价:LME3个月铝（美元/吨) LME铝:库存:合计:全球(吨)
3、，右轴 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 年产量(艾焦耳):煤炭:哥伦比亚 年产量(艾焦耳):煤炭:印度尼西亚 年产量(艾焦耳):煤炭:俄罗斯 年产量(艾焦耳):煤炭:南非 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 宏观专题 9 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3. 今年以来上游行业持续涨价推升今年以来上游行业持续涨价推升 PPI 今年以来， 煤炭、 化工和钢铁行业价格上行是 PPI 同比上行的主要拉动力量。 9 月 PPI 分项煤炭、原油、有色和黑色等行业同比增长超过 20%，其中，煤炭开 采和洗选业同比增长达 74.9%，化学原料和化学制品制造
4、业同比增长 25.5%，黑 色金属冶炼和压延加工业同比增长 34.9%，石油和天然气开采同比增长 40.5%， 驱动 PPI 涨幅继续扩大。 从 PPI 行业构成看，煤炭行业收入占比 2.22%，但作为重要的基础能源，煤 炭下游的传导路径较广，最重要的路径之一是通过作为火电行业的原材料向下传 导， 向全社会提供电力供应， 其他的传导路径则包括黑色冶炼加工、 非金属矿物、 化工中间品等。 今年以来，煤炭产能不足、进口受限叠加“双控”约束下，供需错配较为严 重，煤炭价格持续上涨，导致以煤炭为燃料的火电和以煤炭为原材料的加工行业 成本承压，多地被动限电。随着工业用电短缺的加剧，相关大宗商品的产能又再
5、 度被动压缩，供给受到双重约束，大宗商品价格持续上涨。 图图 8：PPI 上游分项月度同比（上游分项月度同比（%）持续）持续 6 个月高增长个月高增长 资料来源：wind，德邦研究所 1.4. “双控”政策下，“双控”政策下，PPI 上行的持续性或超预期上行的持续性或超预期 8 月发改委发布的2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表显 示今年上半年有 7 个省份能耗双控目标均为红色一级预警，有 19 个省份至少有 一项是橙色预警。 由于上半年大幅扩产，部分地区能耗超标，多省出台限电、限产措施。受此影 响，高能耗行业供给被快速压缩，上游产品价格持续上行。在“双碳”约束下，煤 炭行业价格
6、上涨的持续性可能超预期，或持续制约下游行业生产，若涨价效应向 下游行业扩散，可能会导致电力、黑色、有色、非金属矿等工业品供给持续受限， 上游工业行业供需格局依旧偏紧，价格短期或难以回落，有继续上涨的风险。上 游行业作为拉动 PPI 上行的主要动力，在政策严控下，推动本轮 PPI 上行的作用 21.5013.9021.30 11.406.90 23.70 30.00 23.80 26.90 17.50 13.30 85.8038.10 34.30 30.40 20.90 29.70 99.10 34.40 36.1027.80 20.30 37.40 53.60 33.00 35.40 23.5
7、0 21.30 45.70 48.00 34.10 35.30 21.80 24.00 57.10 41.30 34.90 40.50 24.60 25.50 74.90 43.60 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 宏观专题 10 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 力持续性较强，政策影响下 PPI 高企的局面或将延续至明年。 图图 9：
8、各地关于双控的政策表态：各地关于双控的政策表态 资料来源：各地区发改委，德邦研究所 表表 2：2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 地区地区 能耗强度降低进度目标预警等级能耗强度降低进度目标预警等级 能源消费总量控制目标预警等级能源消费总量控制目标预警等级 青海 宁夏 广西 广东 福建 新疆 云南 陕西 江苏 浙江 河南 甘肃 四川 安徽 贵州 山西 黑龙江 辽宁 江西 上海 重庆 北京 天津 湖南 山东 吉林 海南 湖北 河北 内蒙古 资料来源：国家发改委，德邦研究所 注：1.西藏自治区数据暂缺，不纳入预警范围，地区排序的依据为各地区能耗
9、强度降低率 2.红色为一级预警，表示形势十分严峻；橙色为二级预警，表示形势比较严峻；绿色为三级预警，表示进展总体顺利 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 宏观专题 11 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. PPI 向向 CPI 传导的阻滞传导的阻滞 2.1. PPI 向向 CPI 的传导机制的传导机制 PPI向CPI传导的路径一般分为成本拉动、 替代品拉动和需求拉动三种形式， 一般情况下，三种传导路径既可独立存在，也存在同时进行的可能性。 三种传导路径的演变主要取决于三个方面因素：一方面是形成通胀周期的源 动力，即是否由输入型通胀引发的 PPI 上行，输入型通胀中引
10、发的上游价格涨幅 明显高于下游行业涨幅；第二方面是各行业的议价能力，竞争格局较强的行业， 往往对下游的议价能力较弱，传导相对不畅，上游价格涨而下游价格不涨；第三 方面是下游需求的旺盛程度，下游需求较强的行业，价格传导较为顺畅，但上下 游价格传导可能存在一定时滞。 图图 10：PPI 向向 CPI 传导的机制及部分行业传导示例传导的机制及部分行业传导示例 资料来源：公开资料，德邦研究所 2.2. CPI 结构拆解：食品分项的波动掩盖了核心结构拆解：食品分项的波动掩盖了核心 CPI 的变化的变化 PPI 的生活资料分项中，食品、 衣着、日用品和耐用品与 CPI 的食品、衣着、 居住、生活用品和服务
11、分项存在一定程度的重合，PPI 的生活资料分项占 PPI 权 重约 1/4,而 CPI 的相关分项约占 CPI 权重的 1/3。 CPI 结构中， 权重较大的是食品烟酒、 居住和交通通讯， 主要受到食品价格、 房价、原油价格影响，CPI 整体走势与食品烟酒分项的走势基本同步。CPI 分项中 波动性最大的也是食品分项，主要由猪肉价格的波动引起。2017 年以来，CPI 和 PPI 出现了持续的走势背离，主要就是受到 2016 年以来的猪周期的影响，CPI 跟 随猪价大幅波动，高波动掩盖了其他分项的变化。 在成本拉动和替代品拉动的情况下， 除了食品相关产业链价格变动外， CPI 对 于价格变化的敏
12、感性较弱，产业链对于 CPI 的拉动作用有限；在需求拉动的情况 下，PPI 中下游行业价格上涨的传导更容易引发核心 CPI 全面上行，核心 CPI 的 上行又作用于 PPI 的生活资料价格，导致 PPI 形成“双顶”格局。 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 宏观专题 12 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11：2016 年以来年以来 PPI 和和 CPI 出现出现背离背离 图图 12：占占 CPI 权重较大的是食品和居住权重较大的是食品和居住（%） 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 图图 13：CPI 食品分项波动远超其他分项食品
13、分项波动远超其他分项 图图 14：CPI 走势与走势与 CPI 食品分项走势基本一致食品分项走势基本一致 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 2.3. 本轮本轮 PPI“双顶”不由“双顶”不由 CPI 上行反向传导上行反向传导 PPI 双顶的形态形成可能存在两方面的原因，第一，由于 PPI 与大宗商品价 格的关联度较高，不同种类但对 PPI 拉动作用类似的大宗商品价格上涨节奏不同 步可能推动 PPI 形成双顶，这种情况多出现于输入型通胀的末期，PPI 向 CPI 的 传导不一定顺畅； 第二，上游价格上升的同时，下游需求也同步抬升，带动下游价 格上行，反向拉动 PPI
14、 的生活资料价格推动 PPI 再次上行， PPI 向 CPI 传导顺 畅，因此，CPI 与 PPI 指数的上行并不完全同步。 2010 年 5 月 PPI 升至 7.13%的顶点后调头向下，至 8 月下滑至 4.32%后震 荡上行。2011 年 7 月升至第二个顶点 7.54%，随后开始下行。受益于全球经济复 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 2009-02 2009-12 2010-10 2011-08 2012-06 2013-04 2014-02 2014-12 2015-10 2016-08 2017-06 2018-04 2019-02 2019-
15、12 2020-10 2021-08 CPI:当月同比月PPI:全部工业品:当月同比月 CPI:权重: 食品烟酒, 28.21 CPI:权重: 衣着, 6.81 CPI:权重: 生活用品 及服务, 4.74 CPI:权重: 医疗保健 及个人用 品, 11.24 CPI:权重: 交通和通 讯, 11.25 CPI:权重:娱乐 教育文化用品及 服务, 13.65 CPI:权重: 居住, 22.12 CPI:权重: 其他, 1.98 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 201
16、9-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 CPI:食品烟酒:当月同比月 CPI:衣着:当月同比月 CPI:居住:当月同比月 CPI:生活用品及服务:当月同比月 CPI:交通和通信:当月同比月 CPI:教育文化和娱乐:当月同比月 CPI:医疗保健:当月同比月 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11
17、2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 CPI:食品烟酒:当月同比CPI:当月同比（右轴） 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 宏观专题 13 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 苏共振以及宽松的货币环境，需求拉动下同期 CPI 持续上行，反向推动 PPI 再次 筑顶。2010 年原油价格持续攀升，至 4 月末见顶，随后 5 月份油价快速下跌见底 又再次回升，8 月份油价再次回归 80 美元/桶以上。经济复苏需求扩张，下游需求 拉动其他主要大宗商品价格再度反弹，PPI 再次上行形成双顶。 2017 年
18、 2 月 PPI 在第二轮上涨中达到 7.80%的峰值，回调至 5.50%的水平 后再度升到 6.90%的高位，两个顶部位置之间相隔 6 个月，而期间 CPI 变化较为 平稳，PPI 第二顶与 CPI 关联度不高。2017 年年初石油、钢铁、有色行业投资增 速明显下行， 供给侧改革叠加原油价格持续下跌， PPI 持续回调。 下游需求不强， 但年中以原油为核心的大宗商品开始涨价，短期内再度推高了 PPI。 本轮 PPI 暂时未见回落，短期基数效应回落后，仍有可能形成“双顶” ，但本 轮“双顶”更类似 2017 年，尽管上游价格出现了较高的增长，但没有引发工业下 游行业价格的全面攀升，目前的通胀仍
19、然是输入型通胀而非全面通胀。输入型通 胀末期， 商品种类涨价节奏不一和国内 “双控” 政策叠加可能引发 PPI 再度上行。 而在此期间下游整体需求仍然孱弱，CPI 全面上行的概率较低，反向传导的可能 性较低。 图图 15：2009 至今的至今的 CPI 和和 PPI 表现表现 资料来源：wind，德邦研究所 2.4. 本轮本轮 CPI 的变化路径：下游需求较弱难以带动的变化路径：下游需求较弱难以带动 CPI 全面上行全面上行 本轮 PPI 上行的重要因素之一即输入型通胀，上游价格全面上行，中下游企 业以及小微企业面临着较大的成本压力。中下游行业价格反映出的价格传导并不 顺畅，形成结构性通胀格局。今年以来，结构性通胀并没有得到明显缓解，主因是 下游需求的持续低迷。需求端来看，上半年拿地不足、销售回款下滑、地产销售走 弱与新开工量不足叠加地产政策趋严，基建投资隐性债务监管仍严厉、土地财政 收入也不佳，叠加优质项目储备不足，后续地产和基建需求均偏弱，制造业受制 于上游原材料价格与运价持续上行，对需求拉动有限；疫情反复、极端天气、收入 水平未见提升成为抑制消费的重要原因，内需受制于价格，叠加可能存在的疫情
