1、 更多细分领域报告请关注搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君胃：sosobaogao 蓝宝书撰写简介蓝宝书撰写简介 本 蓝宝书 撰写总负责人王勇先生， 专业从事投资基金/资产管理及PE/VC 法律业务近20年，是最早从事私募基金业务的中国籍律师之一，同时亦为美国特 许金融分析师（CFA）和特许另类资产分析师（CAIA）。王勇先生曾在三家国际 律师事务所（Clifford Chance高伟绅、Kirkland an implied covenant to refrain from any act that would injure a contracting partys right t
2、o receive the benefit of the contract）。 更多细分领域报告请关注搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君胃：sosobaogao 40 理人分别由两家公司担任，此时由GP收取收益分成（或者设立特殊有限合伙人 实体专门收取收益分成），基金管理人收取管理费。在美国，管理费需作为普通 收入（ordinary income）按照较高的所得税率纳税，而收益分成则可以作为长期 资本利得享受较低的税率60。GP和基金管理人由两家主体分别担任，可最大程度 减少GP同时担任基金管理人的情况下，其收取的收益分成也被视作服务性收入 （而非资本利得） 适用较高税率的风险。 此
3、外， 由于GP对基金的债务承担无限连 带责任，一般建议就每只基金设立专门的GP实体，用于隔离每只基金的GP之间 的责任。 基金管理人是基金聘请的独立实体， 本身与GP的责任相互隔离， 因而一 家基金管理机构通常较多选择用同一家管理公司来管理旗下多只基金， 这样有利 于对内作为统一的费用核算中心，对外作为统一的公司形象，亦便于长期积累基 金管理公司的商誉和无形资产。 综上，较为典型的特拉华州美元基金架构一般如下图： 最后，在设立基金主体时还需要考虑的一个问题就是其是否会被视为投 资公司法项下的“投资公司”，从而需向SEC登记并接受相应监管。就基金主体 而言， 除非满足一定豁免条件， 其通常属于“
4、投资公司”。 前述豁免条件主要指 投 资公司法项下的第3(c)(1)条或第3(c)(7)条的规定。第3(c)(1)条豁免条件指基金 60 在 2017 年底特朗普政府推动的美国税收改革法案（The Tax Cuts and Jobs Act， TCJA 法案 ）通过之前， 长期资本利得所需的持有期为 1 年，税改之后，收益分成需满足 3 年的持有期方能适用长期资本利得税税 率（最高税率仍为 20%） （且如收益分成在关联方之间转让，每次转让 3 年的期限重新计算） ，低于 3 年持 有期的财产转让所得则按照普通收入适用个人所得税税率（最高税率 37%） 。 收益分成 管理费 GP 出资 管理协
5、议 LP 出资 投资回报 基金 （特拉华州有限合伙） 有限合伙人 普通合伙人 （特拉华州 LLC） 投资组合公司 投资组合公司 投资组合公司 管理人 （特拉华州 LLC） 发起人 更多细分领域报告请关注搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君胃：sosobaogao 41 的权益均由合格投资人（accredited investor）持有，且适用相关穿透规则后最终 受益所有人（beneficial owner）61不超过100名，并且该基金未曾且不计划进行公 开发售； 第3(c)(7)条豁免条件指基金的权益仅由合格购买人 （qualified purchaser） 62持有， 且该基金未曾
6、且不计划进行公开发售63。 在美国， 大多数私募基金选择成 为第3(c)(1)条豁免基金，因为相较于第3(c)(7)条豁免条件，优势在于其无需满足 额外的投资者资格限制条件。 2.3.4 私募基金管理人与基金募集合规私募基金管理人与基金募集合规 （1） 基金管理人基金管理人 法定义务。根据投资顾问法第206条以及特拉华州的衡平法，基金管理 人作为该法项下定义的“投资顾问”，对其客户负有信义义务（fiduciary duty）。 根据投资顾问法，投资顾问作为有限合伙人、其他合伙人、基金本身的受托 人， 承担着以其最大利益为出发点行事的根本义务。针对投资顾问监管的主旨是 反欺诈， 信义义务的关键是
7、要求投资顾问全面公平地披露所有重要事实，以保护 投资者是在知情情况下作出投资决定。 注册及豁免。根据投资顾问法规定，除非满足豁免条件，投资顾问应在 SEC进行注册。 投资顾问指从事为他人提供有偿证券投资咨询或者出具分析报告 业务的人员和机构。 通常情况下， 基金的管理公司/管理人 （因有偿管理美国基金 且提供投资咨询建议）将被视为投资顾问，应依据投资顾问法向SEC进行注 册。但如管理人满足以下豁免条款，可免于向SEC注册： （i） 私募基金投资顾问豁免（Private Fund Adviser Exemption） 。美国私募 基金满足下列条件的投资管理人免于投资顾问法项下的向 SEC 注册的
8、规定： （a）其只向私募基金提供投资咨询服务，即满足投资 公司法第 3(c)(1)条或第 3(c)(7)条豁免的私募基金；且（b）所管理 的在美国的资产少于 1.5 亿美元（需要每年进行评估） 。 （ii） 风险投资基金投资顾问豁免（Venture Capital Fund Adviser Exemption） 64。如果一投资顾问管理的所有基金均为风险投资基金，其管理的基 金数量或资产规模可依据本豁免条款不受限制。风险投资基金主要 61 在计算受益所有人人数时，有一些特殊的计算规则。如夫妻共同持有一份基金份额，夫妻共同算作一名 受益所有人。如为美国境外设立的基金，则仅计算美国投资人的人数，非
9、美国投资人不计算在 100 名受益 所有人的范围内。 62 合格购买人通常指持有不低于 500 万美元投资资产的自然人（包括封闭式的家族办公室） ，或总投资资 产不低于 2,500 万美元的投资机构。此外，如果实体的所有所有者均为合格购买人，则该实体将被视为合 格购买人。请注意，就美国境外注册的基金（如开曼基金）而言，则仅其美国投资人需满足该等条件。 63 请注意，若根据第 3(c)(7)条豁免的基金拥有投资人数量达到 2,000 人且总资产超过 1,000 万美元，则需 要在证券交易法第 12(g)条项下注册成为报告公司（reporting company） ，向 SEC 公开提交定期报告。
10、 64 1940 投资顾问法第 203(1)条。 更多细分领域报告请关注搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君胃：sosobaogao 42 是指满足下列条件的基金： （a） 满足 投资公司法 下的豁免条件； （b）向投资人及潜在投资人表明基金采用的是风险投资策略（为保 证本豁免条款的适用，私募基金的募集资料中应当明确说明所采用 的策略是风险投资策略）；（c）投资人无赎回权；（d）进行的“非 适格投资”不超过基金资产的 20%；且（e）借贷（或产生杠杆率）不 超过基金资产的 15%，并且为短期。 （iii） 海外私募投资顾问豁免（Foreign Private Adviser Exemp
11、tion）。满足 以下条件的投资管理人免于向 SEC 注册：（a） 在美国没有经营地点； （b） 拥有的美国客户及其管理的私募基金中的美国投资者不超过 15 名；（c）其美国客户及其所管理的私募基金中的美国投资者的总资 产低于 2,500 万美元；且（d）其从未在美国公开表明其为投资顾问 或作为投资顾问向注册的投资公司或商业发展公司提供咨询建议65。 通常来说，美国境外设立的基金管理人可以依赖于此豁免条款。 依据作为私募基金投资顾问和风险投资基金投资顾问获得豁免的投资顾问 属于“豁免报告顾问”（exempt reporting adviser，意即豁免于注册、但需要履行一 定报告义务的投资顾问
12、） ，必须在依赖该豁免的60天内向SEC递交一份ADV表格 （需披露ADV表格中的部分项目， 主要包括投资顾问的业务结构、 投资顾问的所 有人和关联结构、投资顾问管理的私募基金的信息、投资顾问及其关联机构参与 的其他有利益冲突的业务、投资顾问及其员工在历史上的合规合法问题），并且 每年都要递交ADV表格内容的更新。投资顾问递交的ADV表格将在投资顾问公 开披露网（IAPD网）上向公众公开。 （2） 私募基金募集私募基金募集 根据证券法的基本原则，除非满足特定的豁免条件，所有对外募集和销 售证券的交易活动均应在SEC进行注册。证券法中“证券”的定义非常广泛， 并不局限于通常意义上的股票及债券，
13、通常来说私募基金份额也属于证券。 因此， 投资者认购基金份额、进行募集和销售的行为均受证券法监管。在美国发行 基金份额的私募基金，通常根据证券法中的D条例（美国境内发行“安全 港”规则）豁免登记要求，或根据S条例（美国境外发行“安全港”规则）在美 国境外进行私募发行。 D条例具体包括了以下两种豁免情形： （i） 506（b）豁免。基金可向不受人数限制的合格投资人（accredited investor） 以及不超过 35 位的非合格投资人 （non-accredited investor） 发售基金份额。但非合格投资人须具有一定的投资经验，即必须具 有足够的金融和商业知识和经验，使其能够审慎评
14、估拟进行投资的 65 1940 投资顾问法第 203(b)(3)条。 更多细分领域报告请关注搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君胃：sosobaogao 43 价值及风险。 在此条规定下， 基金须向投资者进行足够的信息披露， 使其作出知情的投资决定，且基金不得利用公开募集或广告的方式 推销证券。 在满足以上条件的情况下， 该基金份额的发售可适用 证 券法下的豁免登记要求。 （ii） 506（c）豁免。如果基金的投资人均为合格投资人，且该基金采取了 合理的措施验证了所有投资人的资信身份（如查验投资人的税表、 信用报表、银行记录等） ，那么该基金可以公开的方式面向社会进行 宣传及发行基金份
15、额以募集资金。在满足以上条件的情况下，该基 金份额的发售可不依据证券法进行登记。 而按照S条例，如满足以下两个条件，私募基金份额的发行会被视为在 美国境外发生：（a）在美国境外交易中进行发行或销售份额；以及（b）份额的 发行主体、 分销商或其各自的关联人未在美国有直接的销售行为 （directed selling efforts）。一般而言，S条例适用于非美国投资人的投资，S条例对美国 人士的定义侧重于个人是否为美国居民或投资工具是否为依据美国法律设立的 载体。 2.3.5 合格投资者合格投资者标准标准 就上文中提到的“合格投资人”（accredited investor），SEC于2020年
16、8月26日 66通过了最终规则（Final Rule）批准了合格投资人的定义修订。合格投资人 的内涵与外延决定了什么样的投资人有资格参与投资美国的私募市场。 此次修订 将首次认可拥有足够金融投资阅历和知识的个人作为合格投资人， 而不仅仅将收 入或财富水平作为唯一的判定标准。 D条例的第501(a)条定义并列举了八类合格投资者，总结起来主要包括 个人合格投资者和机构合格投资者， 前者又可进一步分为高净值个人以及基金发 行人的内部人员67。 （1） 个人个人合格合格投资者投资者 最终规则 生效前， 一个自然人要取得合格投资人资格， 其在参与投资前 的个人净资产（不包括主要居所价值）应不低于100万
17、美元或近两年的年收入均 不低于20万美元（或与配偶年收入合计不低于30万美元），且预计在本年度内收 入也不低于此数。最终规则生效后，除了上述财富水平作为判定标准外，将 增加以下两类适用于自然人的判定标准68： 66 最终规则将在联邦公报公布 60 天后生效。 67 合格投资人（accredited investor）的完整定义请参照D 条例第 501(a)条的规定。 68 最终规则第 II(B)(1)部分，第 12-42 页。 更多细分领域报告请关注搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君胃：sosobaogao 44 （i） 专业资质个人。 最终规则 允许拥有合格机构颁发的专业证书或其
18、他资质证明文件的自然人作为合格投资人。目前 SEC 已经确定持有 综合证券经纪人证书 （第 7 系列） 、 注册投资顾问牌照 （第 65 系列） 和私募证券发行代理牌照（第 82 系列）的个人也属于合格投资人， SEC 将来可能增加更多专业资质证明作为认定合格投资者的判定标 准。 以前文所述第 7 系列为例， 该证书是美国一种常见的金融牌照， 也是作为经纪人（broker）的基本从业执照。该类证照允许持证人销 售多类证券和期权 （但是不包括大宗商品期货、 房地产和人寿保险） 。 （ii） 知识型员工。此外， 最终规则明确私募基金或其关联管理人雇佣 的“知识型员工”（knowledgeable
19、employee）也将符合合格投资人的 定义， 从而可以投资于其雇主或雇主管理的基金。最终规则 明确， 知识型员工将采用投资公司法中的相关定义69，即主要包括以下 两类人士：（a）私募基金或与其相关承担管理职责的主体内的执行 高管、董事、受托人、普通合伙人、咨询委员会成员或其他承担类似 职能的人士；以及（b）就其日常职务而言，参与基金相关实体的投 资活动持续一年以上的人士。 （2） 机构合格投资者机构合格投资者 最终规则生效前，银行、保险公司、根据投资顾问法和投资公司 法注册的公司和企业符合合格投资人的定义。此外，资产超过500万美元的机 构投资人也符合合格投资人的定义 （如总资产超过500万
20、美元的信托） 。 此次 最 终规则扩大了机构合格投资人的范围，包括以下新增实体类别70： （i） 资产规模为 500 万美元以上的有限责任公司； （ii） SEC 层面或州层面注册的投资顾问、 豁免报告顾问 （exempt reporting adviser）和乡村商业投资公司（rural business investment companies, RBICs） ； （iii） 拥有 500 万美元以上在管资产的家族办公室；以及 （iv） 其他机构投资人，例如非为投资证券之特定目的而设立，但拥有超 过 500 万美元“投资”的实体71。 依据境外法律设立的实体也可被认定 为属于该类别。 69
21、 投资公司法第 3c-5(a)(4)条。 70 最终规则第 II(B)(2)部分，第 43-63 页。 71 根据 投资顾问法 第 2a51-1(b)条，投资包括以投资为目的持有的证券、房地产、商品权益 （commodity interest）、实物商品、非证券类的金融合同和现金或现金等价物等。 更多细分领域报告请关注搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君胃：sosobaogao 45 2.4 新加坡新加坡 2.4.1 新新加加坡坡简介简介 作为国际金融中心之一， 新加坡以其发达的金融服务业、 有力的税收激励措 施、 完善的法律及监管体系和宜居的环境等优势成为重要的角逐方之一。尤其是 近
22、年来， 新加坡政府加大制度设计， 例如出台基金免税计划及可变资本公司法等， 增加了在新加坡开展基金管理业务的吸引力。 根据新加坡金融监管局（Monetary Authority of Singapore，“MAS”）发布的 2019年新加坡资产管理调查 （2019 Singapore Asset Management Survey），截 至2019年12月31日， 新加坡资产管理规模总额为4万亿新元 （比上一年增长15.7%） ， 另类资产管理领域比上一年稳步增长12%至7,210亿新元，其中私募股权（private equity）与风险投资（venture capital）资产管理规模合计增
23、长了16%至2,540亿新 元。 2.4.2 基金监管框架基金监管框架 新加坡涉及基金行业监管的法律法规主要包括：（1）证券与期货法 （Securities and Futures Act，“SFA”）和金融顾问法 （Financial Advisors Act， “FAA”） ； （2） 以SFA和FAA等法律为基础制定的一系列规章、守则和指引等下 位规定，如证券和期货（许可和经营行为）条例（Securities and Futures （Licensing and Conduct of Business） Regulations） 、 集合投资计划守则 （Code on Collectiv
24、e Investment Schemes）、基金管理公司的许可、注册和业务指引 （ Guidelines on Licensing, Registration and Conduct of Business for Fund Management Companies）等。 新加坡基金和基金管理人受MAS监管。MAS是新加坡的中央银行和金融监 管机构，负责统一监管货币、银行、保险和证券业务等。 更多细分领域报告请关注搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君胃：sosobaogao 46 2.4.3 私募基金设立形式和架构私募基金设立形式和架构 在新加坡设立基金可采取的传统组织形式主要包括公司
25、型、有限合伙型和 单位信托，除了这些传统结构，2020年1月15日生效的新加坡 可变资本公司法 （Variable Capital Companies Act） 创建了可变资本公司 （Variable Capital Company， “VCC”）这一新型基金结构，其主要特点包括： （1） 可作为单体公司基金，也可以作为伞形基金结构，在作为伞形基金结 构时，子基金之间的资产和负债相互隔离； （2） 可同时发行封闭式基金（如私募股权基金）和开放式基金（如对冲基 金） ； （3） 必须由新加坡持牌/注册基金管理公司担任管理人； （4） 必须在新加坡有经营实质，对非公募 VCC 而言，至少 1 名董事在新 加坡境内居住，且至少 1 名董事由管理公司的代表或者董事担任； （5） 有新加坡境内注册地址，且必须委聘新加坡境内的秘书公司； （6） 有强制审计要求，且必须委聘新加坡境内的审计师； （7） VCC 的股份可以按基金的净资产值赎回，其他形式的公司中通常不 允许从股本中直接派发股利； （8） 无需召开年度股东大会，且无需公开股东名册；以及 （9） 允许现有新加坡境外的公司制基金转移至新加坡并注册为 VCC。 更多细分领域报告请关注搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君胃：sosobaogao 47 VCC的大致结构图如下： 2.4.4 基金管理人基金管理人资质资质 在
