1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告 / 行 业 研 究 / 银 行 银 行 业业 金融科技公司估值研究系列之一 当融资插上互联网的翅膀当融资插上互联网的翅膀 2018 年 6 月 22 日 无评级无评级 投资要点 互联网企业估值，互联网企业估值，核心是用户和变现能力核心是用户和变现能力。估值过程是在回答“如何挣钱” 和“能挣多少钱”的问题。对互联网企业而言： （1）用户）用户决定了变现基础决定了变现基础， 用户流量越大、变现可能性越大； （2）变现）变现决定了用户经营结果决定了用户经营结果，包括广 告、游戏、金融服务等，提供的产品和服务决定了盈利能力。2012-2018
2、 年 Facebook、阿里和腾讯等市值表现完全印证上述观点，本文着重分析互 联网融资业务的估值逻辑。 互联网融资盈利模式：互联网融资盈利模式：用户来自互联网场景用户来自互联网场景，变现通过提供融资产品变现通过提供融资产品。我 们划分为三个细分模式： （1）消费信贷）消费信贷：通过消费场景通过消费场景赚取贷款利息收入，赚取贷款利息收入， 艾瑞咨询统计 2017 年互联网消费性融资规模近万亿，推测蚂蚁花呗、京东 白条、微众微粒贷等都已逾千亿，贷款定价高（10%以上） 、盈利回报较好 （ROE 多在 20%以上） ； （2）网贷平台）网贷平台：通过撮合贷款赚取通过撮合贷款赚取撮合撮合手续费，手续费
3、， 如宜人贷、拍拍贷等，综合服务费率普遍在 5-10%（按借款额收取） ，有风 险敞口； （3）金融超市）金融超市：通过代理融资产品赚取手续费，通过代理融资产品赚取手续费，如融 360（简普 科技）等，代理金融产品获取手续费收入（按每笔贷款或每张信用卡） ，流 量经营是关键，既决定收入规模、又决定成本支出（获客营销） 。 互联网融资估值框架：核心指标是“市值互联网融资估值框架：核心指标是“市值/发放贷款规模” ，辅助指标是发放贷款规模” ，辅助指标是 PS 或或 PB。 （。 （1）消费信贷公司：客户增长轨迹可预测性低（如趣店、乐信）的）消费信贷公司：客户增长轨迹可预测性低（如趣店、乐信）的
4、“市值“市值/发放贷款规模”区间为发放贷款规模”区间为 0.2-0.4 倍，倍，PS 为为 2-5 倍、倍、PB 为为 1-4 倍，倍， 客户增客户增长轨迹可预测性高（蚂蚁金融长轨迹可预测性高（蚂蚁金融、微众银行、京东金融、微众银行、京东金融等）则应适当等）则应适当 享受估值溢价。 （享受估值溢价。 （2）网贷平台：）网贷平台：用户和风控成果可预测性差，应关注促成 贷款规模、市场份额和市值等概念，已上市公司“市值/促成贷款规模”区 间在 0.2-0.3 倍，PS 为 2-5 倍、PB 为 2-5 倍。 （3）金融超市：）金融超市：用户流量是 基础，代理业务规模是估值关键，适用“市值/代理融资规
5、模”或 PS 估值 （5-10 倍） ， 此外若能基于海量数据提升风控能力并输出技术则应享受一定 估值溢价。从银行这一传统融资企业的估值经验来看，增长最快的 2005-2008 年（盈利 CAGR 达 33%） ，平均 PB 为 3.19 倍、 “市值/总资产” 0.12 倍，而当前互联网融资平台增速和利差均更高，因此合理估值水平也 应更高。 互联网巨头互联网巨头的的融资融资业务应如何估值业务应如何估值？综合来看，互联网融资企业的经营特 征决定了大平台更能享受高估值： （1）用户潜力越大估值越高，）用户潜力越大估值越高，有机会实 现“从场景用户到融资用户”的挖掘，提升金融渗透率（有贷户占比和人
6、 均贷款金额的提升） ； （2）风控能力越强估值越高，）风控能力越强估值越高，由于融资平台实际杠杆 高更应关注信用风险，大平台依托金融生态圈强化融资客户画像和定价、 同时增加用户违约成本。考虑到庞大的潜在用户基础（例如微信月活 4.5 亿、京东用户数 3.02 亿）和较低的风险水平（例如微众银行 2017 年不良 率 0.64%） ， 我们认为互联网我们认为互联网巨头巨头的的融资业务合理的估值区间应显著高于目融资业务合理的估值区间应显著高于目 前已上市互联网融资平台的区间上限。前已上市互联网融资平台的区间上限。 风险因素：风险因素：对互联网金融监管的不确定性。 中信证券研究部中信证券研究部 肖
7、斐斐 电话：0755-23835396 邮件：xff 执业证书编号：S1010510120057 冉宇航 电话：0755-23835417 邮件：ranyh 执业证书编号：S1010516100001 联系人：彭博 电话：010-60837476 邮件：bpeng 相对指数表现相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究相关研究 1. Fintech 专栏第 94 期微众银行： 高成 长，高应力，低风险(2018-06-19) 2. Fintech 专栏第 93 期强化备付金管 理，加速支付行业洗牌(2018-05-14) 3. Fintech 专栏第 92 期消费金融持续 高
8、 增 ， 关 注 风 险 和 资 金 压 力 (2018-04-16) -2% 3% 8% 13% 18% 23% 28% 170612170912171212180312 沪深300 银行 - 金融科技公司估值研究系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 互联网企业估值：用户互联网企业估值：用户+变现变现 . 1 互联网融资盈利模式分析互联网融资盈利模式分析 . 2 消费信贷：场景是基础，客户是核心，产品是融资 . 3 网贷平台：依托平台，需求对接，收取费用 . 6 金融超市：经营流量，代理变现 . 8 互联网融资企业估值框架：用户互联网融资企业估值框架：用户规模规模盈利盈利估值
9、估值 . 9 互联网巨头的互联网巨头的融资业务应如何估值？融资业务应如何估值？ . 14 - 金融科技公司估值研究系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：互联网企业估值框架 . 1 图 2：Facebook 用户与盈利增长 . 1 图 3：Facebook 市值变化 . 1 图 4：Twitter 用户与盈利增长 . 2 图 5：Twitter 市值变化 . 2 图 6：阿里巴巴用户与盈利增长. 2 图 7：阿里巴巴市值变化 . 2 图 8：腾讯用户与盈利增长 . 2 图 9：腾讯市值变化 . 2 图 10：互联网融资与传统银行经营模式区别 . 3 图 11：互联
10、网融资商业模式 . 3 图 12：互联网信贷平台贷款规模. 4 图 13：消费金融公司贷款余额（2017 年末） . 4 图 14：部分互联网消费信贷平台贷款利率 . 4 图 15：趣店和乐信平均融资成本. 5 图 16：部分互联网融资平台发行 ABS 概况 . 5 图 17：部分互联网消费信贷平台 ABS 余额（截至 2018 年 6 月 20 日） . 5 图 18：部分平台“资产减值损失/营业收入” . 6 图 19：部分平台坏账率明显上升. 6 图 20：部分互联网融资平台贷款利率 . 6 图 21：网贷平台行业成交量 . 7 图 22：部分美股上市网贷平台成交量 . 7 图 23：部
11、分网贷平台收入规模 . 7 图 24：部分网贷平台平均综合费率 . 7 图 25：部分网贷平台“营销费用/营业收入” . 8 图 26：部分网贷平台坏账率 . 8 图 27：部分网贷平台 2017 年利润表现 . 8 图 28：部分网贷平台 ROA . 8 图 29：简普科技贷款撮合和信用卡推介业务量 . 9 图 30：简普科技贷款撮合和信用卡推介费率 . 9 图 31：简普科技“营销费用/营业收入” . 9 图 32：简普科技收入和利润增长. 9 图 33：互联网融资企业估值框架. 10 图 34：互联网融资企业估值概览. 10 图 35：互联网小额信贷公司 PE 估值 . 10 图 36：
12、互联网小额信贷公司 PS 估值 . 10 图 37：互联网小额信贷公司“市值/发放贷款规模”. 11 图 38：互联网小额信贷公司 PB 估值 . 11 图 39：网贷平台 PE 估值 . 11 - 金融科技公司估值研究系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 40：网贷平台 PS 估值 . 11 图 41：网贷平台“市值/促成贷款规模” . 12 图 42：网贷平台 PB 估值 . 12 图 43：金融超市 PE 估值 . 12 图 44：金融超市 PS 估值 . 12 图 45：2005-2008 年上市银行 PE 与盈利增速 . 13 图 46：2007-2008 年上市银行“市值
13、/总资产” . 13 图 47：互联网融资企业估值评价标准 . 14 表格目录表格目录 表 1：互联网融资上市公司经营及估值比较 . 13 - 金融科技公司估值研究系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 互联网企业估值互联网企业估值：用户用户+变现变现 对企业估值，终究是在回答未来“如何挣钱”以及“能挣多少钱”的问题。我们认为， 寻找盈利模式才是寻找估值方法的关键。 对于互联网公司而言， 盈利来源于客户和变现。 客户来自于流量， 变现来自于商业模式。对于互联网公司而言， 盈利来源于客户和变现。 客户来自于流量， 变现来自于商业模式。 （1）流量流量，也就是用户，也就是用户，是互联网企业
14、经营的核心，流量来自电商交易、社交平台、网站 浏览等等， 流量越大、 变现的可能性越大。 （2） 变现，） 变现， 也就是盈利模式，也就是盈利模式，决定了经营的成果， 商业模式包括广告、游戏、金融服务等，互联网企业提供的产品和服务决定了盈利能力。 互联网企业的估互联网企业的估值值，与用户数量的增长和变现能力的高低直接相关与用户数量的增长和变现能力的高低直接相关。 图 1：互联网企业估值框架 资料来源：中信证券研究部 图 2：Facebook 用户与盈利增长 资料来源：Bloomberg，公司财报，中信证券研究部 图 3：Facebook 市值变化 资料来源：Bloomberg，公司财报，中信证
15、券研究部 用户 规模 变现 方式 盈利和 估值 0 50 100 150 200 0 5 10 15 20 25 201320142015201620172018Q1 MAU（亿人，左轴） 净利润TTM（亿美元，右轴） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 201320142015201620172018Q1 总市值（亿美元） - 金融科技公司估值研究系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 4：Twitter 用户与盈利增长 资料来源：Bloomberg，公司财报，中信证券研究部 图 5：Twitter 市值变化 资料来源：Bloomberg，
16、公司财报，中信证券研究部 图 6：阿里巴巴用户与盈利增长 资料来源：Bloomberg，公司财报，中信证券研究部 图 7：阿里巴巴市值变化 资料来源：Bloomberg，公司财报，中信证券研究部 图 8：腾讯用户与盈利增长 资料来源：Bloomberg，公司财报，中信证券研究部 图 9：腾讯市值变化 资料来源：Bloomberg，公司财报，中信证券研究部 互联网互联网融资盈利模式分析融资盈利模式分析 基于“用户”和“变现”角度，金融科技公司的融资业务特征如下：基于“用户”和“变现”角度，金融科技公司的融资业务特征如下： （1）用户：用户：主要是互联网用户，因此与传统金融机构的获客方式、增长轨迹
17、和风控模 式存在显著差异； (7) (6) (5) (4) (3) (2) (1) 0 1 0 100 200 300 400 201320142015201620172018Q1 MAU（百万人，左轴）净利润TTM（亿美元，右轴） 0 100 200 300 400 201320142015201620172018Q1 总市值（亿美元） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 1 2 3 4 5 6 7 20142015201620172018Q1 用户数（亿人，左轴）净利润TTM（亿元，右轴） 15,491 12,475 14,927 28,460 29,3
18、62 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 20142015201620172018Q1 总市值（亿元） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 2 4 6 8 10 12 微信月活（亿人，右轴） 净利润TTM（亿元，右轴） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 总市值（亿元） - 金融科技公司估值研究系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 （2）盈利来源盈利来源：融资利息收入和促成融资的手续费收入。 图 10：互联网融资与
19、传统银行经营模式区别 资料来源：中信证券研究部整理 按照盈利模式，互联网融资企业可以细分为三类：按照盈利模式，互联网融资企业可以细分为三类： （1）消费信贷）消费信贷模式模式：基于提供贷款的利息收入，基于提供贷款的利息收入，依托消费场景和互联网平台向消费者 直接发放现金贷或消费分期，主要赚取贷款利息收入（尽管部分平台宣称只收取手续费，但 其实质上依旧是利息收入） ； （2）网贷平台）网贷平台模式模式：基于撮合贷款的手续费收入，基于撮合贷款的手续费收入，连接借款需求和投资理财需求，从 中赚取服务费和管理费； （3）金融超市）金融超市模式模式：基于代理业务的手续费收入，基于代理业务的手续费收入，主
20、要从事金融产品导流业务，引入 多家金融机构的信贷产品（包括帮助银行推广信用卡） 、对接用户的借款需求，而后赚取手 续费或与金融机构分润实现收入。 图 11：互联网融资商业模式 资料来源：中信证券研究部 消费信贷：消费信贷：场景是基础，客户是核心，产品是融资场景是基础，客户是核心，产品是融资 消费信贷平台的盈利模式可以总结为： 依托场景服务客户提供贷款获取利息收入。消费信贷平台的盈利模式可以总结为： 依托场景服务客户提供贷款获取利息收入。 获客风控盈利 增长轨迹 线上为主 互联网+ 大数据技术 线下为主 物理网点 客户经理 传统抵押模式 抵押品 人工审核 大数据征信 纯信用 大数据技术 利息和手
21、续费 信贷利息收入 撮合或代理手续费收入 融资利息 利息收入 手续费收入 线性增长 依赖网点扩张 非线性增长 依赖互联网指数式增长 互 联 网 融 资 传 统 银 行 消费信贷消费信贷 网贷平台网贷平台 金融超市金融超市 现金贷或消费分期 产品产品盈利来源盈利来源代表公司代表公司 贷款利息收入借呗、白条、趣店等 网络借贷撮合贷款手续费宜人贷、拍拍贷、LC等 外部金融机构信贷产品代理业务手续费融360等 互互 联联 网网 融融 资资 - 金融科技公司估值研究系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 （1）规模）规模 根据艾瑞咨询统计，2017 年末互联网消费性融资规模达到近万亿，以蚂蚁花呗
22、、京东 白条、 微众微粒贷为代表， 招联、 马上等消费金融公司也通过互联网平台从事消费信贷业务。 （注：图 12 中微粒贷、蚂蚁花呗等平台的数据较早，推测目前已逾千亿规模） 图 12：互联网信贷平台贷款规模 资料来源：公开新闻1，公司财报，中信证券研究部 图 13：消费金融公司贷款余额（2017 年末）2 资料来源：公司财报，中信证券研究部 （2）定价）定价 我们统计了部分互联网消费信贷平台的贷款利率，其中借呗、花呗、金条、白条和微粒 贷等大致与银行信用卡利率相当，总体在 12%-18%的水平；而乐信、2345 等贷款平台的利 率则相对较高，多在 20%以上。 图 14：部分互联网消费信贷平台
23、贷款利率 资料来源：公司官网等，中信证券研究部 （3）成本）成本 互联网融资平台的资金端主要来自：股东注资、金融机构借款以及表外融资（信贷资产 转让、资产证券化和 P2P 等） 。 1 （1）微粒贷数据来自搜狐网 2 捷信数据来自东方财富网 1000+ 992 257 299 213 129 微粒贷 （2017-08） 蚂蚁花呗 （2017-06） 京东白条 （2017-06） 易鑫 （2017-12） 乐信 （2018-03） 趣店 （2018-03） （亿元） 742 468 300+ 298 135 99 66 62 58 17 捷信 招联 中银 马上 中邮 兴业 湖北 华融 苏宁 杭银
24、 （亿元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 借呗 （蚂蚁） 花呗 （蚂蚁） 金条 （京东） 白条 （京东） 微粒贷 （微众） 分期乐 （乐信） 玖富叮当2345贷款王 12%-18% 20%以上 - 金融科技公司估值研究系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 以趣店和乐信为例：趣店融资以金融机构借款为主（2018Q1 占负债总额比重为 81.9%） ；乐信的负债则主要来自 P2P 理财（2018Q1 占负债总额 86%） ，两家公司综合负 债成本均在 10%左右。 相比之下蚂蚁借呗和花呗、京东白条和金条则更多通过资产证券化获得资金，综合成本 即便自去
25、年以来有所上升，但目前仍维持在 6-7%的较低水平。 图 15：趣店和乐信平均融资成本 资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：平均融资成 本以“当期利息费用/期初期末借款平均余额”计算 图 16：部分互联网融资平台发行 ABS 概况 资料来源：Wind，中信证券研究部 注： （1）上述仅统 计花呗、借呗、白条、金条、有钱花和小米小贷； （2）平 均发行利率为当月所有 ABS 发行利率的算术平均； （3）6 月数据仅统计至 6 月 8 日 图 17：部分互联网消费信贷平台 ABS 余额（截至 2018 年 6 月 20 日） 资料来源：Wind，中信证券研究部 （4）风控风控 网络融资依托消费
26、场景、 客户信用画像和大数据分析实现海量用户的征信以及风险管理。 信贷业务“收益前置，风险后置”的特征，决定了拥有优秀风控能力的平台，未来有望获得 更好的业绩回报。 7.14% 9.59% 10.78% 8.84% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 趣店乐信 20162017 4% 5% 6% 7% 8% 0 100 200 300 400 500 600 201701 201702 201703 201704 201705 201706 201707 201708 201709 201710 201711 201712 201801 201802 201803 201804 20
27、1805 201806 ABS发行规模平均发行利率 （亿元） 1,814 977 180 5 40 1.43 0 500 1,000 1,500 2,000 蚂蚁花呗蚂蚁借呗京东白条京东金条小米小贷百度有钱花 （亿元） - 金融科技公司估值研究系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 18：部分平台“资产减值损失/营业收入” 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 19：部分平台坏账率明显上升 资料来源：公司财报，中信证券研究部 （5）盈利结果）盈利结果 ROE 多在 20%以上。 我们以 “期初期末余额法” 计算 2017 年各机构的 ROA 和 ROE， 其中 ROA 多在 2%
28、以上、ROE 则多在 20%以上。 图 20：部分互联网融资平台贷款利率 资料来源：公司官网，东方财富网，中信证券研究部 消费信贷的商业模式可以总结为：依靠互联网实现用户的非线性增长，变现路径为通过消费信贷的商业模式可以总结为：依靠互联网实现用户的非线性增长，变现路径为通过 向用户提供融资产品并收入贷款向用户提供融资产品并收入贷款利息。当然这其中获客能力、风控能力以及定价能力是核心利息。当然这其中获客能力、风控能力以及定价能力是核心 的竞争因素，也是决定估值差异的最重要变量的竞争因素，也是决定估值差异的最重要变量。 网贷平台网贷平台：依托平台，需求对接，收取费用依托平台，需求对接，收取费用 网
29、贷平台的盈利模式可以总结为：连接借款人和投资人，盈利来自收取的贷款撮合费用 （主要面向借款人收取） 。 （1）促成规模）促成规模 2017 年网贷平台成交额仍保持较快增长，格局上向头部集中趋势愈发明显。年网贷平台成交额仍保持较快增长，格局上向头部集中趋势愈发明显。根据网贷 之家统计，2017 年网贷平台行业成交量达 2.8 万亿，同比增长 35.9%；Top100 平台的占比 由 2016 年的 41%上升至 47%。 拍拍贷、宜人贷和信而富 2017 年的促成贷款规模为 656 亿、414 亿和 215 亿，同比增 速分别高达 234%、102%和 207%。 9.16% 5.45% 1.9
30、5% 12.67% 10.96% 5.03% 25.84% 18.26% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 趣店乐信易鑫 201620172018Q1 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 201620172018Q1 趣店M1+逾期率乐信90+逾期率 易鑫90天以上逾期率 1.52% 3.62% 2.93% 5.82% 2.42% 2.52% 16.34% 2.05% 15.46% 33.48% 20.77% 47.42% 17.05% 28.15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 捷信招联马上苏宁华融兴业趣店乐信 ROAROE - 金融科技公司估
31、值研究系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 21：网贷平台行业成交量 资料来源：网贷之家，中信证券研究部 图 22：部分美股上市网贷平台成交量 资料来源：公司财报，中信证券研究部 （2）服务费率）服务费率 网贷平台收入主要来自贷款撮合手续费以及后续的管理费网贷平台收入主要来自贷款撮合手续费以及后续的管理费，行业平均综合费率在，行业平均综合费率在 5%左左 右右。我们统计的 6 家 P2P 平台， 综合服务费率整体在 5%的水平， 其中宜人贷最高达到 20% 左右，而拍拍贷、信而富、点牛金融和 Lending Club 均在 5%左右。 图 23：部分网贷平台收入规模 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 24：部分网贷平台平均综合费率 资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：综合服务 费率=当期贷款撮合手续费和管理费/促成贷款金额 （3）成本开支）成本开支 获客及获客及营销费用是重要部分，占营收比重平均为营销费用是重
