1、?体?07?伺?i?g以?l? 07?3?FU?S C?Vai?07?i? ?倒?剧?亚?07?g?%?%?i ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? -?0?2?1 ?/? ? ? ? ? h ? ? ? ? ? ? ? ? M L P ? G E U E ? F ? O ?u? ? p? p? ?/?d? ? ? ?g?与?gs? ?%?介? ?住?+?g?亿? ?住?乐?g? ? 07?u?wy东?hz?u? ?r?p?07? u?亿?g? ? ? ? ? h ? ? ? ? ? ? ? ? M L P ? G E U E ? F ? O ?u? ? ?/?R ?
2、 ?h? ?/? ?,? ? ?4? ? ?7? ? ?11? ? ? ? ? ?6 ? ? ? ? ? ? 9?4? ? ?6 ? ?2? ? ? ? ? ? ?35? ? ? ? ? ? ? ? ? ?2 ? ?1? ? ? ? ? ? ? ?/? ? ? ? I? ?4? ? ? ? ? ?I? ?A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?6? ? ?9?29? ? ? ? ? ? ? h ? ? ? ? ? ? ? ? M L P ? G E U E ? F ? O ?u? ? ?R?/? ?/?v? ?/? ?07?介?g”?p? 二?%?07?g? ?s?u?g伙
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11、 ?u?g?二?07? ?信?gn? 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 人力资源行业深度： 灵活用工市场大发人力资源行业深度： 灵活用工市场大发 展时代的来临展时代的来临 宏观角度：国内灵工仍处宏观角度：国内灵工仍处发展发展初期，渗透率提升核心带动下空间巨大。初期，渗透率提升核心带动下空间巨大。 灵工主要是以岗位外包形式为企业提供弹性用工， 旨在减少用人风险和成本， 用户群体基本以年轻群体+中专高职学历人员为主。从成熟市场看，当美 国和欧洲灵工渗透率已处高位时，灵工就业人数与经济相关且滞后约 36 个
12、 月；而灵工渗透率仍处低位的日本 20 世纪 80 年代中期，受益行业渗透率提 升（1986-2016 年） ，灵工市场规模的增速是持续跑赢日本 GDP 增速。国内目 前灵工渗透率仅约 1%（不含劳务派遣） ，对比美国和日本 3242%的水平仍 处发展初期。 我们基于国内灵工低基数+企业对灵工接受度提升+政策催化带 来用人合规成本提升+招全职工的风险博弈 4 个层面判断，推测国内灵工市 场增速或呈一个斜角向上的“W”型走势，在经济预期不确定时增速最大。 短期看，我们预计国内灵工市场在 2018-2020 年 CAGR 约 22.8%，至 2020 年有望达到 591 亿元。 中长期来看，当前国
13、内灵工市场各要素与日本 20 世纪 80 年代中期更为接近。考虑到日本灵工渗透率提升的时间持续约 30 年，未 来国内灵工或有望迎来 1020 年渗透率提升带来的成长红利期。若达到发达 国家平均水平 25%，对应国内灵工市场预计达 7975 亿元，相比 17 年 319 亿 元仍有 24 倍的成长空间，未来潜力大。 微观角度：国内灵工行业如何实现高增速？微观角度：国内灵工行业如何实现高增速？维度一：从岗位看：企业对 灵工偏好以通用岗位多过专业岗位，细拆来看销售岗、职能岗、客服岗的占 比排名前 3。维度二：从用工企业性质看：1）外企：自身对灵工认可度较 高，叠加部分企业人员编制数量受政策限制，短
14、期仍将是国内灵工需求的重 要部分；2）民企：在项目制、季节性订单波动、以及正式员工孕产假等因素 下，出于成本和风险降低的考虑来采用灵工，该部分群体对灵工的认识仅近 年刚起步，是未来国内灵工需求增长的核心；3）国企和事业单位：薪资总额 不增加的限制+服务化转型用人增多+政策鼓励向社会力量购买服务3个层面 推动下，国企和事业单位非核心岗位对灵工的需求近年来快速增加。据人瑞 的问卷调研数据国企目前对灵工“很了解”的占比仅 9.6%，因此国企及事业 单位的灵工市场仍为一片蓝海。维度三：从细分行业看：互联网、传媒、 零售三大行业占据灵工需求 52%。其中，互联网、传媒行业多项目制，人员 需求随项目量变动
15、大，灵工以高效且低风险的特点在整个行业占据了有利地 位；零售企业则由于销售旺季、产品促销、展会等带动下的突增性用人需求 多，其促销/导购、收银和店员占据了零售行业对灵工需求的 70%；制造业企 业在产出值上体现出明显的季节性波动，使其对灵工同样存在较大需求。 他山之石：技术他山之石：技术革新革新+ +外延外延并购，海外龙头的两大成长路径。并购，海外龙头的两大成长路径。从海外人服 龙头：美国 ADP、日本 Recruit、欧洲 Adecco 从小做大的发展历程看，可以 看到三条核心成长路径： 第一条是以欧洲 Adecco 为代表的持续利用并购来实 现细分灵工业务的快速切入（近 20年超50 个并
16、购） ，达到市占率持续提升； 2018 年年 11 月月 30 日日 餐饮旅游餐饮旅游 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 300662 科锐国际 31.18 买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -6.84 -6.24 10.71 绝对收益绝对收益 -7.35 -12.14 -10.97 黄守宏黄守宏 分析师 SAC 执业证书编
17、号：S1450511020024 huangsh 021-35082092 相关报告相关报告 职教龙头中公教育借壳登陆 A股，继续 推荐业绩持续向好标的 2018-11-04 18 年三季报业绩综述：板块估值回调， 优选高成长龙头标的 2018-11-02 个税改革利好消费板块，继续推荐底部 高成长品种 2018-10-21 国务院发文促消费，中国国旅市内店获 重要进展 2018-10-14 酒店 8 月数据回暖显著，国庆黄金周数 据向好 2018-10-07 -24% -18% -12% -6% 0% 6% 12% 18% 2017-112018-032018-07 餐饮旅游 沪深300 2
18、 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 第二条是以美国 ADP为代表的不断投资研发， 通过技术革新来提升服务水平 和效率，扩大竞争优势来实现市占率提升；第三条则是以日本 Recruit 为代表 的外延并购+技术研发双管齐下， 搭建好全产品线布局后， 实现其对C 端和 B 端服务各个子品牌间的协同效应和黏性最大化，奠定日本人服的霸主地位。 总结三家海外龙头的发展历程，可看到技术革新带来效率提升和成本下降+ 外延并购带来规模扩张和市占率提升为人服企业做大的必经之路。 拥有怎样竞争优势的企业有望胜出？拥有怎样竞争优
19、势的企业有望胜出？国内人服行业目前仍处于高度分散 状态，未来技术革新提效+外延并购扩容，将同样是国内人服企业做大主旋 律。我们详细对比民企、外企、国企三类人服标的后，看好有本土化优势和 有能力开拓中长尾市场、具备一定规模优势，且能有资金持续支持其并购扩 张的民营人服企业。行业竞争中长期思考：我们剖析了前程无忧和猎聘以 及在线人服的行业格局后，得到结论是目前国内线下灵工企业和线上人服企 业均处于各自市占率提升的关键期，短期看出现短兵相接的概率较小，目前 仍处相对独立的竞争状态，但中长期看互相渗透是大趋势。未来科锐更多潜 在竞争对手或将是来自线上人服企业（如斗米、前程无忧、猎聘等）向线下 灵工的扩
20、张。投资建议：重点推荐在“一体两翼”布局技术革新+外延并 购持续扩大灵工市占率下，有望持续享有领先优势的民企龙头稀缺标的科锐 国际 （300662.SZ） ， 建议关注前程无忧 （JOBS.O） 、 有才天下猎聘 （6100.HK） 。 风险提示：风险提示：人力资源成本上升，核心人员流失，人力资源竞争加剧，灵工人力资源成本上升，核心人员流失，人力资源竞争加剧，灵工 劳务责任风险，宏观经济波动劳务责任风险，宏观经济波动。 行业深度分析/餐饮旅游 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1.
21、宏观角度：国内灵工仍处初期，渗透率提升核心带动下空间巨大宏观角度：国内灵工仍处初期，渗透率提升核心带动下空间巨大. 8 1.1. 灵活用工：定义？催化？用户？动机？ . 8 1.1.1. 灵工定义：以岗位外包形式为企业提供弹性用工，旨在减少用人风险和成本 . 8 1.1.2. 政策催化：劳务派遣收紧+员工合规趋严，进一步促进国内灵工快速发展 . 8 1.1.3. 类型&画像：年轻群体+中专高职学历人员为灵工核心就业群体 . 10 1.1.4. 灵工需求动机：C 端就业者看中自由度，B 端企业看中降本提效和规避风险.11 1.2. 国内灵工当前思考：渗透率几何？与经济相关性？. 12 1.2.1
22、. 成熟灵工市场与经济滞后 35 个月，但低渗透率时可持续跑赢经济. 12 1.2.2. 国内灵工渗透率估测仅 1%，对比美国、日本的 3242%仍处发展初期. 14 1.2.3. 国内未来灵工需求短期预计呈“W”型，宏观预期不明确时需求增速最大. 17 1.3. 国内灵工市场空间：推动因素？中长期空间多大？. 17 1.3.1. 短中期：5 大因素推动，国内灵工市场 18-20 年 CAGR 预计 22.8% . 17 1.3.2. 长期: 行业渗透率+龙头市占率双升为未来主线, 灵工成熟期预计 7975 亿元 . 18 2. 微观角度：微观角度：国内灵工行业如何实现高增速？国内灵工行业如何
23、实现高增速？ . 21 2.1. 维度一：从岗位看，对应灵工的需求在哪里？. 21 2.2. 维度二：从用工企业性质看，推动灵工的需求动机是什么？. 22 2.2.1. 外企：编制原因驱动灵工需求，短期仍为灵工市场中重要角色 . 23 2.2.2. 民企：降本提效+规避风险为主要动机，未来预计为灵工需求增长的核心 . 24 2.2.3. 国企：总额薪资限制驱动人工费用化，带动非核心灵工需求高增长 . 25 2.3. 维度三：从细分行业看，互联网、传媒、零售占据灵工 52%需求 . 25 2.3.1. 互联网行业：项目制下用工人数变化大，灵工需求持续增长 . 25 2.3.2. 零售业：旺季促销
24、、展会等突增需求多，卖场、商超和专卖店占需求 60% . 26 2.3.3. 制造业：订单季节性波动明显，灵工提供高弹性补充为用人首选 . 26 2.3.4. 医药行业：项目记录员需求大，专业人才依旧需要灵活用工 . 28 3. 他山之石：技术他山之石：技术+并购，海外龙头公司的两大成长路径并购，海外龙头公司的两大成长路径 . 29 3.1. 欧洲 Adecco：近 20 年超 50 个并购，快速布局灵工多个细分行业 . 29 3.2. 美国 ADP：技术升级革新奠定护城河，扩大竞争优势奠定龙头 . 31 3.2.1. 不忘初心，一心专注 HCM 解决方案. 31 3.2.2. 重视研发助力公
25、司保持核心竞争力、平台云端化精准对接客户需求 . 32 3.3. 日本 Recruit：外延并购+技术研发双管齐下，奠定日本人服霸主地位. 33 3.3.1. 发展路径：从人力资源公司到信息平台综合服务商 . 33 3.3.2. 迎海外并购浪潮，着眼全球布局国外版图 . 35 4. 拥有怎样竞争优势的企业有望胜出？拥有怎样竞争优势的企业有望胜出？. 38 4.1. 企业成长逻辑？技术革新提效+外延并购扩容，人服发展做大双逻辑 . 38 4.2. 不同企业性质看竞争：民企、外企、国企三者如何 PK，谁更会胜出？. 40 4.2.1. 民企：狼性文化+本土化优势+资本助力，科锐为代表的企业有望快速
26、发展 . 40 4.2.2. 外企：先发优势强劲，深度本土化的企业或有望继续脱颖而出 . 45 4.2.3. 国企：多为劳务派遣时代的龙头，与灵工岗位重合度较低转型不易 . 47 4.3. 行业思考：短期看线上线下尚未短兵相接，中长期来看互相渗透是大趋势. 48 4.4. 中长期客户：目前线上线下均做 B 端，未来开发 C 端客户打开发展空间 . 50 5. 投资建议：推荐科锐国际，建议关注前程无忧、猎聘投资建议：推荐科锐国际，建议关注前程无忧、猎聘 . 52 6. 风险提示风险提示. 53 行业深度分析/餐饮旅游 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。
27、各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图表目录图表目录 图 1：灵活用工可为企业提供弹性的用工模式，减少用人成本和风险、并提高效率以及 . 8 图 2：劳务派遣对从业者的保护较弱、合规较差，更多是图便宜，未来灵工对劳务派遣的部分替 代将是大势所趋 . 9 图 3：灵活用工企业的四种服务类型 . 10 图 4：2017 年国内灵工人数中合同工和兼职占比78% . 10 图 5：灵工中兼职和自由职业每日工作时间约 46 小时 . 10 图 6：2017 年国内灵工 1834 岁就业者占比 73%92% .11 图 7：2017 年灵工的中专和高职学历占总人数均超50% .11 图 8：运用灵工的企业中，属于临时性、季节性业务项目占比分别达 53%和 41%.
