1、利率,进而影响经济的货币政策传导机制在我国无法真正实施。长短期利差市场化的缺失,这或许是当前国内研究结果中利率指标权重跟国外研究相差较远的原因。国内研究结果中汇率指标普遍高于国外研究结构,一个可能的原因首先为,我国人民币还没有成为国际储备货币,所以目前还无法将汇率波动对经济的影响向外传递,汇率波动对经济的影响必须通过内部消化,因此该汇率对经济的影响较大;其次,随着出口替代型战略的实施和发展,我国出口外贸依存#57#戴国强、张建华:中国金融状况指数对货币政策传导作用研究度不断增加,而且出口基本以低附加值产品为主,产品缺乏定价权,这都导致了汇率对我国经济的影响很大。(五)金融状况指数FCI与通胀指
2、数CPI的经验结果。11 对通货膨胀拟合检验。由于构建FCI 的一个主要目的就是通过对CPI的预测和估计,从而为提前实施经济政策干预提供参考。本文将FCI和CPI在样本区间的走势图利用软件描绘出来(见图2),通过该图对FCI指数和CPI指数进行联合分析。由图2可知, FCI对通货膨胀的拟合在整个样本区间都表现较好,FCI在整个样本区间总是领先CPI 1- 3个月,如在2008年1月,FCI指数开始向上移动,但CPI直到2008年3月份才回落,其基本结果同模型假设和设想一致。同时,根据FCI指数是否大于零为分界线,整个样本区间可以划分为两个大范围的子区间,第一区间为2005年7月到2008年1月
3、,这一时段我国经济虽然出现一些小的波动,如2007年的股市波动,但总体经济环境较好;第二区间为2008年1月到2008年11月,美国经济危机愈演愈烈,对我国的影响日益增大,导致我国经济环境恶化。m 2 FCI CPI 就GDP脉冲反应的FCI指数一般能够提前半年对CPI预测而言,本文基于CPI脉冲反应的FCI指数只能提前1至3个月。其可能的一个原因是,基于GDP方差因子分析法的研究在计算扰动效应时,存在重复计算问题,从而导致了较长的提前预测能力,但这种情况很可能产生误导行为。本文基于通货膨胀的方差因子分解可以避免重复计算问题,不仅在结论上更可信,而且还能够对CPI做出预测和判断。21 因果检验
4、。通过图2可以得到FCI和CPI之间的时间先后关系,但它们之间是否具有因果关系,本文对此进行格兰杰因果关系检验(见表4)。由表4可知,FCI一定为CPI的原因,这与我们图形分析的结果相一致。但通货膨胀一定不是FCI指数的原因,从而在计量上保证了他们之间的关系不会互为内生,从而为利用FCI来预测和判断通货膨胀提供了技术支持。#58# 2009年第7期V 4 FCI CPI y T _ 格兰杰因果检验样本: 2005年 7月至 2008年11月滞后值: 1原假设 观测值个数 F2Statistic ProbabilityFCI不能 granger通货膨胀指数 40 33.0890 1. 4E206
5、通货膨胀不能granger FCI 1.07332 0. 3069231FCI与通货膨胀的动态相关性分析。通过图2可以看出, FCI与通货膨胀之间存在较好的拟合性,为了更清楚地说明两者之间的相关关系,我们在此计算了不同滞后期FCI指数与通货膨胀之间的相关系数(见表5),可以看出,两者的相关系数在滞后一期时到达了最大值- 0. 71,随后慢慢减少,在第三期时为- 0.1左右,第四期后两者基本没有相关关系,说明当利用FCI指数对通货膨胀进行预测时,短期内较为准确,但长期较弱。V 5 FCI Y n M 1 “ 滞后期 0 1 2 3 4相关系数 - 0. 25 - 0. 703 - 0. 205
6、- 0.106 0.0141FCI对通货膨胀的预测分析。为了进一步评价FCI对通货膨胀的预测能力,本文借鉴了Gauthier和Graham(2004)的计算方法,对通货膨胀的预测采用循环式方程进行预测: CPIt= A+ BFCIt- k+ Et,其中, CPI表示通货膨胀,FCI表示提前k期的金融状况指数值,k取值为(0 1 2 3 4 )。通过表6可以得出,提前1期的预测能力最强,基本可以解释51%的CPI波动,AIC和SC值也是各个提前期中最小的,提前4期后,基本可以忽略不计,这也进一步印证了图3和表5相关系数的结论。因此通过实证检验结果得出,利用FCI可以对通货膨胀指数进行短期预测,可
7、以作为一个货币政策操作的指示器。V 6 FCI Y n ? 提前期数 FCI系数 R2 AIC SC RMSE CP(协方差)0 - 0. 0179(- 1.61) 0.06 2.06 2. 14 0. 64 0.41 - 0.039(- 6.1) 0.51 1.4 1. 49 0. 46 0.822 - 0.012(- 1.27) 0.04 2.065 2. 15 0. 64 0.343 - 0. 006(- 0. 639) 0.012 2.12 2. 21 0. 66 0.194 0. 0006(0.06) 0.00001 2.15 2. 24 0. 67 0.02注:括号内为T 检验值。
8、 、; N . s 由上文可知,利用FCI可以对通货膨胀做出较好的预测。众所周知,中央银行干预市场、平抑物价的最终目的是实现经济的健康增长,因此该指数能否作为经济增长的前期指标,对央行调控市场具有重要意义。根据货币政策传导途径,一般是货币政策变化) ) 利率或是货币供应量变化) ) 资产价格变化) 资产组合变化) ) 物价或产出的变化,因此货币政策能否对产出产#59#戴国强、张建华:中国金融状况指数对货币政策传导作用研究生作用,就在于货币政策的资产价格传导机制是否顺畅。而金融状况指数FCI包含了房地产、股票、利率和汇率,它对货币政策的影响将充分体现在资产价格的货币政策传导中,对此,我们利用金融
9、状况指数对GDP进行预测检验,以判断资产价格的货币政策传导途径。(一)FCI与GDP的动态相关性分析。由一个变量是否能够对另一个变量进行预测,两者之间的相关性是一个重要指标,因此我们首先考虑对FCI与GDP进行相关性分析,在此计算了不同滞后期FCI指数与GDP 之间的相关系数,滞后期的选择方法同表5。从表7可以看出,FCI与GDP之间的相关系数在第二期时达到了最大值,因此, FCI可以提前两期对GDP 进行预测。但与表5相比可以看出, FCI对通货膨胀的影响要远远大于对GDP的影响。V 7 FCI GDP M 1 “ 滞后期 0 1 2 3 4相关系数 0.1 0.188 0.29 0.049
10、 0.008(二)货币政策的资产价格传导机制分析。分析货币政策的资产价格传导,必须考虑资产对产出的作用分析,因为产出是衡量价格传导机制是否完善和顺畅的常用指标。为了评价FCI对GDP的预测能力,再次采用了Gauthier和Graham(2004)的方法,对GDP的预测采用循环式方程进行预测:GDPt= A+ BFCIt- k+ Et。从表8可以看出,由于T检验值太小,无法通过统计检验,因此除了提前两期外,其他时期都不能对GDP进行预测。虽然提前两期的FCI系数值较高,但其对GDP的解释能力仅为8%左右,并且存在统计上的不显著。这也支持了本文前面的分析,即FCI指数与GDP 之间的相关性较弱,利
11、用FCI指数来判断经济走势可能产生误导。我们认为,有以下两个方面的原因导致了FCI指数对GDP 的预测能力较弱:首先,根据经济增长理论可知,影响GDP的因素更多的是技术、资本和企业家才能,而综合资产价格因素的FCI对其影响是有限;其次,通过货币政策传导来影响产出,其链条太长,导致资产价格在货币政策的传导过程中传导不足,因而对产出的影响较弱。V 8 FCI GDP ? 提前期数 FCI系数 R2 AIC SC RMSE CP(协方差)0 1.62(0. 63) 0.01 13. 46 13. 56 192 0.181 3. 2(1.18) 0.03 13. 45 13. 53 192 0.312
12、 5. 2(1.85) 0.08 13. 39 13. 45 189 0.453 0. 9(0.09) 0.002 13. 5 13. 6 199 0.0944 0.16(0. 05) 0.00007 13. 55 13. 66 201 0.0016注:括号内为T 检验值。B 、 # y p(一)基本结论。通过利用样本数据和模型进行实证分析后发现, FCI可#60# 2009年第7期以作为货币政策调控通货膨胀的指示器,并提前1至3个月完成对CPI的预测,这表明FCI在我国具有较好的适用性。本文采用基于通货膨胀方差因子的研究方法,相比已有的GDP研究方法具有一定的合理性,避免了扰动效应的重复计算问题,輶輵狿0蝴m(浨愀匀瀀闀滹愀琂涇愀浨愀讀缁缀谀伤瀀螏頀h簀椀焂匃椃椗椗洗脗褗褗褗趑坢坎鹴瀀搀昀瀀椀挀最椀昀趑坢坎鹴瀀搀昀尀尀昀搀挀昀昀戀昀愀搀搀挀攀攀儀眀娀樀吀礀伀戀渀欀攀眀焀一猀昀一儀砀伀搀倀夀樀攀倀瘀椀渀猀洀倀趑圀鹴慬搀搀戀戀攀搀攀愀愀挀愀愀戀戀趑圀圀鹴慎垃圀齗啓湨趑驒鹧豻慎鹧坹灢敎坑豐噔坑慎鹧坹坳坧豒坹慖塏趑聎譎坎地鑒卞畟袐鹧豻鴀祛鑻慎鹢垈地鵒祛型地鵒葞铿卞癔Q葢塏塏偢饧鹢塏型地鵒葞鹢浻慑塏型地鵒铿卞傋饧圀地鵒賿圀地葎偦饧獶铿蘀坓地淿脀萀癶偎饧慎湨葎傋饧祛瘀坑地鵒死慑挀坴地鵒蕥尀礀驑祛腎傋饧斈旿偑饧斋祛嵻慎禃坢地鵒T罾TT坔地靎蕟禃葢坶地鵒慓圀地鵒禃睥蕧蕧罙塏块
