1、自市内免税业务， 且对中国大陆代购业务依 赖度较高，受卫生事件影响较大，利润增速降幅明显大于收入增速，主 要是降价促销以及机场高扣点等所致。 王府井王府井2018 年，利润增速较高，主要是财务费用下降，2017 年收 购王府井国际，财务费用基数较高。2019 年，利润增速持续下降，主要 是毛利率下降，以及财务费用增加所致。 2020 年，受卫生事件影响，收入下降，且减租让利及促销活动等因素， 导致归母净利润增速下降 59.77%。 （叁）（叁） 对增长态势有感知后，我们接着再将三家公司的收入和利润情况拆开， 看近期财报数据。 1 1）中国中免）中国中免 更多投研资料 微信公众号mtachn 并
2、购优塾-发布于 2021-7-20财务分析专业研究机构 2020 年，实现营业收入 525.97 亿元，较 2019 年追溯调整后营收增长 8.2%（2020 年 5 月收购海免 51%股权），实现归母净利润 61.4 亿元， 同比增长 32.6%。 其中，Q4 单季度，实现营收 174.58 亿元（+41%），环比增加 10.3%； 归母净利润 29.76 亿元，同比提升 586.6%，环比增加 33.2%，主要是将 上海机场租金减免 73%，冲回之前计提的租金（浦东机场全年国际旅客 吞吐量同比降 87.37%）。 图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元） 来源：塔坚研究 202
3、1Q1，实现营业收入 181.34 亿元，同比增长 127.48%，较 2019Q1 增 长 32.4%；实现归母净利润 28.49 亿元，剔除收购海免影响后上年同期 同口径利润为-0.22 亿元，扭亏为盈，较 2019Q1 增长 23.5%，主要是海 南离岛免税的驱动。 更多投研资料 微信公众号mtachn 并购优塾-发布于 2021-7-20财务分析专业研究机构 2021 年 7 月 6 日，其公告 2021 年上半年业绩快报，其中，实现营业收 入 355.01 亿元，同比增长 83.85%，归母净利润 54.35 亿元，同比增长 484.12%。Q2 天气转热，海南旅游进入淡季，且受到部
4、分地区卫生事件 的影响。 2 2）王府井）王府井 2020 年，实现营业收入 82.2 亿元，同比-69.3%（按新准则同口径同比 -5.9%）；归属净利润 3.9 亿元，同比-59.8%。受收到销售款及支付供 应商货款减少共同影响，经营性现金流量净额 8.2 亿元，同比-39.1%。 图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2021Q1，实现营收 24.87 亿元，同比增长 63.60%，相比 2019Q1 下降 65.30%；归母净利润 2.63 亿元，增幅 230.10%，相比 2019Q1 下降 34.75%。 更多投研资料 微信公众号mtachn 并购优
5、塾-发布于 2021-7-20财务分析专业研究机构 环比 2020Q4，营收和净利润增幅分别为-4.06%、+50.69%。受去年同期 低基数影响，Q1 利润上升幅度较大。 3 3）新罗酒店）新罗酒店 2020 年，营业收入 191 亿元，同比下降 44%，归母净利润-17 亿元，同 比下降 266%， 主要是卫生事件期间， 韩国免税业通过低价批发的代购模 式，带动销售额恢复。根据穆迪相关报告，韩国免税商针对大型代购商 的折扣返点高达 50%。 2021Q1，营业收入 42.25 亿元，同比下降 23.5%，净利润-870 万元，同 比下降 98%，主要是卫生事件影响。 图：单季度收入（左）、
6、归母净利润（右）（单位：亿元） 来源：塔坚研究 更多投研资料 微信公众号mtachn 并购优塾-发布于 2021-7-20财务分析专业研究机构 （肆）（肆） 净利率上，中国中免王府井新罗酒店，主要是前者毛利率较高，新 罗酒店的利润率较低，一方面与其机场免税高扣点相关，另一方面与中 国代购返点较高有关。 图：净利率（单位：%） 来源：塔坚研究 毛利率方面，两家公司未披露具体的成本结构，其中： 更多投研资料 微信公众号mtachn 并购优塾-发布于 2021-7-20财务分析专业研究机构 图：毛利率（单位：%） 来源：塔坚研究 中国中免中国中免2019 年，毛利率明显上升（+7.96pct），主要
7、是剥离毛 利率较低（10%左右）的旅游服务业务所致。单看免税毛利率为 50%，同 比下降 3.09pct （人民币贬值致采购成本提高， 以及免税店促销影响） 。 王府井王府井自 2020 年 1 月 1 日执行新收入准则，将联营业务由原全额 法，改为按净额法确认收入，从原商品销售重新定义为提供服务，毛利 率明显提升。 销售费用率方面，中国中免王府井，中国中免中国中免销售费用较高，主要是 机场免税店的租赁费及扣点较高（扣点率 40%以上），尤其是国际客流 量大的国际枢纽机场，议价力强。 更多投研资料 微信公众号mtachn 并购优塾-发布于 2021-7-20财务分析专业研究机构 2019 年、
8、2020 年，其销售费用中，租赁费的占比分别为 81.6%、68.5%。 2020 年，上海机场租金减免，销售费用率大幅下降。 图：销售费用率（单位：%） 来源：塔坚研究 （伍）（伍） 对利润率变动情况有感知后，我们再将各家公司拆开，分别看利润率和 费用率的变动情况： 1 1）中国中免中国中免 更多投研资料 微信公众号mtachn 并购优塾-发布于 2021-7-20财务分析专业研究机构 图：利润表比率（单位：%） 来源：塔坚研究 期间费用率期间费用率2020 年，销售费用率为 16.8%，同比下降 14.3pct，主 要是上海机场租金减免，浦东机场免税租金收入为 11.56 亿元，较原协 议
9、保底租金减少 30.02 亿元。其与上海机场于 2021 年 1 月签订全新的 租金协议，新方案实施时间为 2020 年 3 月至 2025 年 12 月，未来 5 年 租金以实际客流为计算依据，保底租金封顶。 2021Q1， 销售费用率仅9.8%， 同比下降32.6pct， 较2019Q1下降18.1pct， 预计主要因上海机场新协议下的租金下降； 管理费用率为 2.4pct， 同比 下降 2.2pct，较 19Q1 增加 0.3pct。 更多投研资料 微信公众号mtachn 并购优塾-发布于 2021-7-20财务分析专业研究机构 图：中国中免与各大机场协议 来源：财信证券 2 2）王府井
10、）王府井 图：利润表比率（单位：%） 来源：塔坚研究 期间费用率期间费用率2020 年，销售费用率 13.7%，同比提升 2.8pct，管理 费用率 10.9%，同比提升 7.5pct，主要是收入基数变小所致。从绝对值 更多投研资料 微信公众号mtachn 并购优塾-发布于 2021-7-20财务分析专业研究机构 看，受执行新收入准则影响，销售费用中的租赁费、房屋及设备折旧费 等项目重分类至营业成本，因此，同比会减少。 2020Q1， 财务费用率下降， 主要是利息收入、 汇兑收益增加影响所致。 3 3）新罗酒店）新罗酒店 图：新罗酒店利润表项目对比 来源：塔坚研究 2020 年，其净利率为-8
11、.89%，同比下降 12 个百分点，主要是毛利率下 降，以及销售费用率上升所致。毛利率为 34.35%，同比下降 8 个百分 点。 以上，基本数据情况分析清楚后，我们来看各家的关键经营数据。 更多投研资料 微信公众号mtachn 并购优塾-发布于 2021-7-20财务分析专业研究机构 （陆）（陆） 从资本支出看，中国中免的绝对值更大，但相比经营业绩，王府井的扩 张力度更大，其中： 图：资本支出情况 来源：塔坚研究 中国中免中国中免 免税业务方面，其在海南的两个建设项目，随着销售面积的增加以及配 套购物设施的完善， 有望引入更多顶奢品牌， 同时精品 SKU 将持续丰富。 分别为： 更多投研资料
12、 微信公众号mtachn 并购优塾-发布于 2021-7-20财务分析专业研究机构 海口国际免税城2019 年 8 月开工建设，预计 2022 年下半年开始运 营（销售面积约 15 万，目前的海棠湾免税城仅为 7.2 万）。 其扩建项目（购物设施及酒店，总建面约 69.5 万）预计将尽快开工， 竣工日期预计为 2026 年，整体将成为一个以免税业务为核心，有税零 售、餐饮、娱乐、休闲、酒店等业务协同的旅游零售综合体。 三亚国际免税城（海棠湾一期 2 号地项目）自 2021 年 3 月起开工 建设（总建面约 7.7 万），以免税购物+高级酒店的形式开发，预计 将于 2023 年开始运营。 酒店的
13、建设工程（总建面约 9.6 万）预计于 2021 年 12 月开工，竣工 日期预计为 2026 年。 供应链方面，其海口物流中心，供应链方面，其海口物流中心，分两期开发： 1 期物流中心自 2020 年起开工建设，预计于 2022 年开始运营，估计建 筑面积为 6 万； 二期物流中心预计于 2021 年开工建设， 2023 年竣工， 估计建筑面积为 4.3 万。 更多投研资料 微信公众号mtachn 并购优塾-发布于 2021-7-20财务分析专业研究机构 此外，中国中免已向港交所提交上市申请，除了保障上述项目外，融资 所得款项还将用于拓展海外渠道（开设海外市内免税店、亚洲机场免税 店）、巩固国内免税渠道等。 王府井王府井资本支出主要用于零售物业购置及建设投入。 2020 年 6 月 9 日， 王府井取得免税品经营资质， 成为国内零售企业中首 家具有免税、有税经营资质的企业，有关资本支出尚未披露。 （柒）（柒） 国内免税行业的发
