1、中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证券研究报告 2 0 2 1 . 7 . 2 1 交易负增长 -钢铁2021中期策略 郭皓 钢铁首席分析师 执业证书编号： S0740519070004 Email： 2 目录目录 吨钢盈利过山车的供需逻辑 需求负增长考验将至 需求负增长以后： 对限产会有影响 对通胀会有影响 对美元会有影响 钢价及钢铁盈利预测 投资策略-交易负增长 3 上半年吨钢盈利大起大落供需逻辑上半年吨钢盈利大起大落供需逻辑 上半年吨钢盈利出现大幅波动，背后的供需逻辑如下： 2020年Q2-2021年2月国内需求显著复苏，但钢铁盈利一直在中低位徘徊，原因是新增供
2、应众多， 主要来自产能置换项目的集中投放，供应的增长压制了吨钢盈利弹性。 2021年3月-5月上旬吨钢盈利大幅抬升，一方面唐山和邯郸执行了严格的限产政策，另一方面 市场预期年内将出台压缩粗钢产量政策，这将导致供应进一步收缩。 5、6月吨钢盈利大幅回落至3月限产前水平，与需求放缓有关，另外期间压缩产量预期松动， 产业链投机情绪降温。 数据来源：Wind，中泰证券研究所 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 Jan-16Sep-16 May-17Jan-18Sep-18 May-19Jan-20Sep-20 May-21 热轧板吨毛利 -500 0 500 1
3、000 1500 2000 Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21 螺纹钢吨毛利 元/吨 元/吨 4 需求负增长考验将至需求负增长考验将至 6月钢铁需求同比增速放缓至-3%，剔除外需后， 内需增速为-6%。 钢铁周度表观需求自4月下旬起无正增长。 建筑钢成交明显低于往年同期。 水泥产量、挖机销量5、6月均为负增长。 铁路、公路固定资产投资5、6月负增长。 数据来源：Wind，中泰证券研究所 钢铁周度表观需求（万吨） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20
4、Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 钢铁需求同比增速钢铁需求同比增速 钢铁需求当月同比钢铁需求当月同比内需同比内需同比 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 产量:水泥:当月同比 % 5 挖掘机四次负增长挖掘机四次负增长 需求需求调整与挖机负增长调整与挖机负增长：挖机销售数据是一个有意思的指标，过去10年4轮经济周期调整中，挖机销量 都会出现负增长，分别
5、是2011-2012、2014-2015、2018-2019以及本次。 挖机销量与地产销售表现较为一致：挖机销量与地产销售表现较为一致：同样地，每一轮需求周期调整中，地产销售面积也都会出现负增 长。地产每次负增长的力度和持续时间每与挖机销量表现一致。如在2011-2012、2014-2015两轮调整 中，挖机负增长时间和幅度相对更大，地产销售面积也一样；而在2018-2019的调整中，挖机销量仅出 现了一个月的负增长，地产销量同样回调幅度较小。可能是两者在业务上的关联性造成了数据上的相 关性。 来源：Wind，中泰证券研究所 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40
6、.00 60.00 80.00 100.00 120.00 (100) (50) 0 50 100 150 200 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21 Jan-22 销量:挖掘机:主要企业:当月同比 %商品房销售面积:累计同比 % (100) (50) 0 50 100 150 200 Jan-10
7、 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21 Jan-22 销量:挖掘机:主要企业:当月同比 % 6 挖掘机负增长时点与需求调整幅度挖掘机负增长时点与需求调整幅度 此轮钢铁需求调整幅度可能不小此轮钢铁需求调整幅度可能不小：目前处于需求周期调整前期，钢铁内需就已经接近0增长，后期随着 周期下行的延续，需求可能会落入负增长区
8、间。挖机出现负增长的时点对周期调整的力度有参考意义： 当负增长在调整前期就出现时，往往负增长时间会较长，需求调整力度更大，这是2011-2012、2014- 2015年出现的情况；反之则负增长时间更短，需求调整力度小，对应2018-2019年那轮调整。此轮挖机 销量负增长出现在周期调整前期，或许预示着本轮需求调整幅度相对更大。 4次挖机销量负增长： 2011年5月：需求周期调整前期 2014年3月：需求周期调整前期 2019年5月：需求周期调整后期 2021年5月：需求周期调整前期 来源：Wind，中泰证券研究所 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60
9、.00 80.00 100.00 120.00 (100) (50) 0 50 100 150 200 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21 Jan-22 销量:挖掘机:主要企业:当月同比 %商品房销售面积:累计同比 % 7 地产下轮调整级别地产下轮调整级别 下轮调整可能是对应2015年以来中周期繁荣
10、的调整。 2016-2020年地产销售面积高于其合理水平，预计未来要均值回归。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2001200320052007200920112013201520172019 商品房销售面积增速2001-2005增速均值：25% 2006-2009增速均值：16.4%2010-2015增速均值：5.5% 2016-2019增速均值：7.9% 来源：Wind，中泰证券研究所 8 基建仍弱、制造业投资短期偏强基建仍弱、制造业投资短期偏强 基建也会受累于地产基建也会受累于地产：由于土地财政的关系，地产降温会明显影响地方政府收入，进而影响财 政支出。
11、预计与钢铁相关度较大的交通类投资仍将维持负增长状态。当然经济下行可能引发政 策转向宽松和积极，但从转向到实施到见效需要较长时间，预计较难短时间内逆转基建投资。 受益于制造业景气度的回升，制造业投资短期有望偏强，但随着建筑业景气度的回落，后期制 造业也会受到拖累。 来源：Wind，中泰证券研究所 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 % 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 % -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0%
12、 80.0% 100.0% 固定资产投资完成额:铁路运输业:单月同比 固定资产投资完成额:道路运输业:单月 9 国债利率下台阶对需求的启示国债利率下台阶对需求的启示 这轮利率高点很低：这轮利率高点很低：这轮十年期国债收益率上行起点在2020年4月2.48%，高点在2020年11月 3.35%。我们注意到，相比于历史上的国债利率上行高点，这轮高点显得很低。长期国债利率 反映的是市场对未来增长和通胀预期，市场如此交易，隐含了很多信息，也许对整体工业品需 求有前瞻性意义。 来源：Wind，中泰证券研究所 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 Nov-19 Jan-2
13、0 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21 十年期国债收益率（%） 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 Jan-20 十年期国债收益率（%） 10 国债利率下台阶对需求的启示国债利率下台阶对需求的启示 如果十年期国债利率在如果十年期国债利率在20202020年年1111月已经见顶，那么：月已经见顶，那么： 市场预期谨慎：市场预期谨慎：实际上疫情以来
14、我国在各方面的表现出 色，有很多值得市场乐观的地方。在疫情防控中，我国 的体制体现出了优越性，制造业的全球份额进一步扩大， 经济明显复苏。在经历这些后，市场对增长前景和通胀 的预期并没有很乐观，3.35%的高点明显低于历史上四轮 高点（4%球箱包行业规模 1,293 1,371 1,441 1,393 1,378 1,459 1,560 全球箱包行业增速(%) 6.51 6.03 5.11 (3.33) (1.08) 5.88 6.92 中国箱包行业增速(%) 9.75 8.33 6.33 6.38 6.11 11.03 22.64 中国箱包行业占比(%) 16.5 16.9 17.0 18.
15、8 20.1 21.1 24.2 资料来源：Euromonitor，中银证券 我国人均箱包消费远低于发达国家，提升空间巨大我国人均箱包消费远低于发达国家，提升空间巨大。虽然目前我国箱包市场的总规模已超过美国， 但是我国的人均箱包消费依旧与发达国家有很大差距。据 Euromonitor 调查显示，对比 2019 年数据可 以看出，我国的人均箱包消费约为 161.9 元，而美国与日本的人均箱包消费分别为 699.6和 570.7元， 分别为我国的 4.3和 3.5 倍。因此，从人均箱包消费来看，我国依旧有很大的提升空间。 图表图表 8. 中国箱包市场人均消费潜力有待开发中国箱包市场人均消费潜力有待
16、开发 (人民币) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国 124.7 130.1 134.9 143.0 151.8 161.9 日本 682.2 711.6 677.3 687.6 695.5 699.6 美国 545.9 565.0 551.5 562.4 569.3 570.7 资料来源：Euromonitor，中银证券 2021年 7月 21日 开润股份 9 国内箱包市场分散，品牌市占率有望提升国内箱包市场分散，品牌市占率有望提升 行业集中度低，未来提升空间大。行业集中度低，未来提升空间大。我国箱包市场相较发达国家起步较晚，目前依然处于发展阶段， 竞争格局尚未
17、稳定。据 Euromonitor 调查显示，从市占率来看，国内的箱包市场相对分散，2018 年的 CR5仅为 13.0%，CR10达到 17.0%。相比之下，2018年美国箱包 CR5市占率为 43.3%，日本为 34.3%。 箱包产品功能属性较强，尤其是旅行箱，因此随着未来大众消费市场对于箱包功能性的要求提升， 竞争格局有望优化。近年来我国箱包行业 CR5呈缓慢上升态势，预计未来也将稳步提升。 图表图表 9. 中国前五大箱包品牌占比缓慢上升中国前五大箱包品牌占比缓慢上升 (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 CR5 11.8 11.3 10.5 10.
18、0 10.8 12.1 13.0 CR10 15.3 15.0 14.4 13.9 14.7 16.2 17.0 资料来源：Euromonitor，中银证券 行业两级分化严重，国产品牌有望整合中低端市场。行业两级分化严重，国产品牌有望整合中低端市场。国内箱包市场市占率排名前五的公司分别为 Kering、LVMH、Chanel、Tapestry 和 Samsonite，主要为奢侈品集团下的箱包品牌。目前国际品牌占据 国内高端市场，定价在 1000元以上，国际品牌具有品牌加成且价格偏高，因此市占率较高。相比之 下，本土品牌大多处于集中度较低的大众市场，竞争激烈。对比发达国家可以看出，箱包作为功能
19、性标品，单一品牌集中度有很大的提升空间。未来随着国产品牌的知名度与产品品质不断提升，优 秀品牌将有望整合中低端市场而成为行业龙头。 图表图表 10. 龙头企业品牌矩阵覆盖中高端市场龙头企业品牌矩阵覆盖中高端市场 资料来源：天猫网，中银证券 2021年 7月 21日 开润股份 10 B2B业务增长稳定，新老客户共同推动未来发展业务增长稳定，新老客户共同推动未来发展 代工业务双模式发展稳定，优质客户战略助力增长代工业务双模式发展稳定，优质客户战略助力增长 ODM/OEM 双模式发展，自主研发占比较大。双模式发展，自主研发占比较大。公司的 B2B代工业务主要分为 ODM与 OEM两种模式， 其中 O
20、DM业务的主要收入来源于惠普、戴尔等电脑品牌的电脑包以及配套产品；OEM业务的主要收 入来源于耐克，迪卡侬，VF等运动品牌的运动休闲包以及拉杆箱产品。ODM与 OEM的主要区别在于 ODM模式下公司可以根据客户需求自主设计与开发产品的款式、面料、与功能等，而 OEM模式下公 司需要严格按照客户的图纸与要求进行生产。2020 年公司的包袋产品收入占比为 67.91%而旅行箱类 产品收入占比为 21.75%，公司 B2B业务以 ODM模式为主，自身拥有较强的新品研发设计能力。 图表图表 11. ODM、ODM双模式发展双模式发展 业务模式业务模式 ODM业务模式业务模式 OEM 业务模式业务模式
21、主要产品 电脑包与配套产品 运动休闲包与拉杆箱产品 生产模式 公司根据客户的需求， 独立负责组织并实施产 品市场调研、研发、设计、打样、原材料采购、 批量裁剪、包装和验收等核心环节。 公司根据客户提供的设计图纸与原材料要求 等关键信息，仅负责生产产品。 重要客户 惠普、华硕、戴尔 耐克，迪卡侬、Vera Bradley 资料来源：公司公告，中银证券 优质客户合作稳定，竞争优势明显。优质客户合作稳定，竞争优势明显。公司坚持做优质客户战略，与世界知名品牌开展合作多年。 知 名品牌对产品质量要求较高，在选择供应商时有着严格的资质认定标准，不仅对供应商生产规模、 生产流程、品质管理、研发设计、全球业务
22、支持和售后服务能力等有明确要求，同时对其生产安全、 环保措施等亦有严格标准。由于认证流程复杂，且成本较高，一经认证合格，客户将不会轻易更换 供货商。公司作为龙头箱包代工企业，在质量监控、交货速度、以及研发能力等方面有显著优势， 形成了较强的竞争壁垒。 老客户加深合作提高放量，新客户扩宽业务带来增长老客户加深合作提高放量，新客户扩宽业务带来增长 老客户持续放量，深化合作提升占比。老客户持续放量，深化合作提升占比。近年来，随着代工市场的不断优化，龙头代工企业的优势越 发明显，同时知名品牌也展现出减少供货商的趋势。以耐克为例，2015年到 2019年，耐克的服装供 应商从 408家降低到 334家，
23、共减掉 74家。知名品牌聚焦于优质供应商，既可以保证产品品质、交 货速度，又降低了技术流失风险。公司作为箱包行业的龙头代工企业，与客户关系稳定，且多年持 续投入较高的研发费用以保证产品质量与生产效率。因此，公司预计将持续加深与现有客户的合作， 同时受益于老客户本身的业务发展以及公司为其供货占比的增长，进而实现业绩稳定增长。 图表图表 12. 耐克供货商数量不断下降耐克供货商数量不断下降 单位：家单位：家 2015 2016 2017 2018 2019 服饰供货商 408 394 363 328 334 鞋类供货商 146 142 127 124 112 资料来源：耐克公司公告，中银证券 新用
24、户不断开拓，收购扩宽业务范围。新用户不断开拓，收购扩宽业务范围。公司不断进行新客户的开拓工作且坚守优质客户原则。公司 在 2019年通过收购印尼宝岛成功打入 Nike集团供应链，为公司带来了显著的订单增长，目前 Nike已 经成为公司最大的代工客户。此外，公司于 2020 年发展了新客户 VF 集团，为其旗下多个品牌供应 箱包产品，供应品牌主要包括 Kipling、JanSport、Dickies、Eaglecreek等。VF对公司的生产能力展现出 高度的认可，并在 2021 年加大了公司的订单数量。未来公司将通过持续深化与 Nike 和 VF 集团的合 作关系，推动 B2B业务的稳定增长。
25、2021年 7月 21日 开润股份 11 积极探索新领域，收购扩宽业务范围。积极探索新领域，收购扩宽业务范围。2020年 9 月，公司通过收购上海嘉乐 28.70% 股权，成为上海 嘉乐第一大股东，获取公司管理权。上海嘉乐自身具备优异的面料、代工一体化垂直生产能力以及 丰富的客户资源，并且已与优衣库合作 15年。这次收购代表公司正式切入纺织服装及面料生产制造 这一黄金赛道，为未来发展进一步打开空间。目前公司正专注于提高工厂自动化水平，生产效率、 以及面料研发和产品开发能力，并对其组织体系、人才体系、财务体系进行全面升级，未来服装代 工业务有望成为公司新的增长点。 图表图表 13. 公司不断开拓
26、新客户公司不断开拓新客户 资料来源：公司公告，公司官网，中银证券 海外产能提升竞争力，扩产保障未来增长海外产能提升竞争力，扩产保障未来增长 扩展海外产能布局，降低成本与贸易风险。扩展海外产能布局，降低成本与贸易风险。公司正在积极的开展海外产能布局。2019 年 2 月 ，公司 完成了对印尼宝岛工厂的收购，不仅切入了耐克的供应链，同时也进一步拓展了全球化的产能布局。 印尼作为 GSP受益国，主要制成品和半制成品对美国出口享受零关税制度，因此印尼产能的扩展能 够显著的提升公司产品的国际竞争力与抵御国际贸易风险能力。目前公司的国内与海外的产能比例 分别为 49.17%和 50.83%， 相对平衡的产
27、能分布能够在降低贸易风险的同时满足公司不同客户的需求。 图表图表 14. 公司积极发展海外产能布局公司积极发展海外产能布局 海内海内 海外海外 产能的占比(%) 49.17 50.83 产能的布局 滁州、东莞 印尼、印度 产能利用率(%) 86.78 87.98 资料来源：公司公告，中银证券 产量增长迅速，“以销定产产量增长迅速，“以销定产”保证高产销率。保证高产销率。公司的产量增长迅速，从 2013年的 772.43万件增长到 2019年的 6754.46万件，CAGR为 表 30：焦煤资金净流向 图表 31：焦炭资金净流向 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研
28、究部 中中信期货研究信期货研究|量化数据日报量化数据日报 1313 / / 1616 图表 32：铁矿石资金净流向 图表 33：硅铁资金净流向 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 34：硅锰资金净流向 图表 35：动力煤资金净流向 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 36：沥青资金净流向 图表 37：玻璃资金净流向 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 中中信期货研究信期货研究|量化数据日报量化数据日报 1414 / / 1616 图表 38：PVC 资金净流向 图表 39：P
29、P 资金净流向 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 40：塑料资金净流向 图表 41：橡胶资金净流向 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 42：甲醇资金净流向 图表 43：PTA 资金净流向 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 中中信期货研究信期货研究|量化数据日报量化数据日报 1515 / / 1616 说明：说明： 1、资金流向基于各品种主力合约日内 Tick 数据计算，以持仓变化手数为单位，成交价大于等于盘口卖价 记为主动买入，成交价小于等于盘口买价记为主动卖出；主动买
30、入增仓与主动卖出减仓记为正向（价格与 持仓同向变化） ，主动买入减仓与主动卖出增仓记为负向（价格与持仓反向变化） ，净流向即为二者之差； 为了便于比较，将净流向与成交量的比值定义为当日资金流向指数。 2、通常连续的行情由资金推动，对于一段涨势来说，多头增仓的作用大于空头减仓，对于一段跌势来说， 空头增仓的作大于多头减仓；因此大部分时间日 K 线阳线伴随资金正流向，阴线伴随资金负流向。在拐点 位置，尤其连续涨势后出现大幅正流向，并伴随日 K 线阴线，一般预示顶部来临；连续跌势后出现大幅负 流向，并伴随日 K 线阳线，一般预示底部出现；日 K 线实体部分越大，同时与之方向相反的净流向幅度越 大，说
31、明资金流的背离程度严重，出现行情拐点几率越高。 中中信期货研究信期货研究|量化数据日报量化数据日报 1616 / / 1616 免责声明免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信 期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发 表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明， 本报告中使用的所 有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标 记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商 标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地
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