1、品， 新包装较老包装有明显溢价， 以金龙鱼非转基金纯正玉米油为例， 不同渠道新老包装价格差异可达 62%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表3：豆油、玉米油、葵花油、菜油、花生油出厂豆油、玉米油、葵花油、菜油、花生油出厂价（元价（元/ /吨）吨） 来源：国家粮油信息中心、中泰证券研究所 特别说明：以下对比选取了目前在社区团购、线下商超、线上旗舰店均 有售卖的几大油品。 图表图表4：金龙鱼金龙鱼 1 1：1 1：1 1 黄金调和油各渠道价格对比黄金调和油各渠道价格对比( (元元/ /升升) )；变动幅度：；变动幅度：
2、4 47.937.93% % 来源：各渠道官方店铺、中泰证券研究所 图表图表5：福临门一级大豆油各渠道价格差异福临门一级大豆油各渠道价格差异( (元元/ /升升) ) ；变动幅度：；变动幅度：27.4727.47% % 5000 7500 10000 12500 15000 17500 20000 2016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-07 出厂价:一级豆油 出厂价:一级玉米油 出厂价:四级葵花籽油 出厂价:一级菜油:湖北 出厂价:一级花生油 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告专题研
3、究报告 来源：各渠道官方店铺、中泰证券研究所 图表图表6：金龙鱼非转基因纯正玉米油金龙鱼非转基因纯正玉米油价格差异价格差异( (元元/ /升升) ) ；变动幅度：；变动幅度：62.0762.07% % 特别说明：图表右侧渠道即大润发、华润万家、京东便利店所售卖产品为新包装产品（即右图） 来源：各渠道官方店铺、中泰证券研究所 、 图表图表7：多力葵花籽油各渠道价格差异多力葵花籽油各渠道价格差异( (元元/ /升升) ) ；变动幅度：；变动幅度：47.2847.28% % 来源：各渠道官方店铺、中泰证券研究所 图表图表8：金龙鱼金龙鱼低芥酸低芥酸菜籽油菜籽油各渠道价格差异各渠道价格差异( (元元/
4、 /升升) ) ；变动幅度：；变动幅度：22.9622.96% % 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 来源：各渠道官方店铺、中泰证券研究所 图表图表9：鲁花鲁花 5s5s 压榨一级浓香花生油各渠道价格差异压榨一级浓香花生油各渠道价格差异( (元元/ /升升) ) ；变动幅度：；变动幅度：18.2518.25% % 来源：各渠道官方店铺、中泰证券研究所 三、分油种对比：金龙鱼布局广而深，营养概念为价格加码三、分油种对比：金龙鱼布局广而深，营养概念为价格加码 小包装油寡头竞争明显，金龙鱼产品矩阵丰富，渠道布局广而深。小包装油寡头
5、竞争明显，金龙鱼产品矩阵丰富，渠道布局广而深。金龙 鱼在三类渠道铺货品类最齐全，金龙鱼菜籽油、玉米油在社区团购中均 有布局，而福临门、西王等相同品类在社区团购中占比较小。各品牌在 风味和营养概念上持续发力，聚焦“乡愁”和“健康”，为品牌优势和 价格“保驾护航”。 （一）大豆油：非转基因价格显著高于转基因（一）大豆油：非转基因价格显著高于转基因 图表图表10：各品牌大豆油特点各品牌大豆油特点 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 来源：各渠道官方店铺、中泰证券研究所 图表图表11：各品牌大豆油价格差异各品牌大豆油价格差异( (元元
6、/ /升升) ) 来源：各渠道官方店铺、中泰证券研究所 （二）菜籽油：风味为价格加码（二）菜籽油：风味为价格加码 图表图表12：各品牌菜籽油特点各品牌菜籽油特点 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告专题研究报告 来源：各渠道官方店铺、中泰证券研究所 图表图表13：各品牌菜籽油价格差异各品牌菜籽油价格差异( (元元/ /升升) ) 来源：各品牌官方旗舰店、中泰证券研究所 （三）玉米油：营养概念为价格加码（三）玉米油：营养概念为价格加码 图表图表14：各品牌玉米油特点各品牌玉米油特点 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明
7、部分 - 9 - 专题研究报告专题研究报告 来源：各渠道官方店铺、中泰证券研究所 图表图表15：各品牌玉米油价格差异各品牌玉米油价格差异( (元元/ /升升) ) 来源：各渠道官方店铺、中泰证券研究所 （四）葵花籽油：多力强项，渠道完善（四）葵花籽油：多力强项，渠道完善 图表图表16：各品牌葵花籽油特点各品牌葵花籽油特点 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告专题研究报告 来源：各渠道官方店铺、中泰证券研究所 图表图表17：各品牌葵花籽油价格差异各品牌葵花籽油价格差异( (元元/ /升升) ) 来源：各渠道官方店铺、中泰证券研究所 请务必阅
8、读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告专题研究报告 （五）花生油：社区团购布局少（五）花生油：社区团购布局少 图表图表18：各品牌花生油特点各品牌花生油特点 来源：各渠道官方店铺、中泰证券研究所 图表图表19：各品牌花生油价格差异各品牌花生油价格差异( (元元/ /升升) ) 来源：各渠道官方店铺、中泰证券研究所 （六）调和油：价格：口味：营养（六）调和油：价格：口味：营养=1：1：1 定价受各原料油搀兑比例影响，价格差异较大。定价受各原料油搀兑比例影响，价格差异较大。调和油是将两种以上经 精炼的油脂按比例调配制成的食用油。从调研来看，以大豆油为基
9、地的 金龙鱼黄金比例食用植物调和油及福临门葵花籽原香食用调和油定价最 为低廉。而以葵花籽油为基底的调和油则定价更高。 图表图表20：各品牌调和油构成及特点各品牌调和油构成及特点 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告专题研究报告 来源：各渠道官方店铺、中泰证券研究所 图表图表21：各品牌调和油价格差异各品牌调和油价格差异( (元元/ /升升) ) 来源：各渠道官方店铺、中泰证券研究所 风险提示：调研数据较局限，数据更新不及时。风险提示：调研数据较局限，数据更新不及时。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分 -
10、13 - 专题研究报告专题研究报告 投资评级说明：投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注
11、：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料
12、或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，
13、本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的
14、重要声明 宏观视角下：A 股因何抱团？风格何时切换？ 宏观驱动型大类资产配置研究系列一 宏观专题报告宏观专题报告 分析师分析师 张静静张静静 S0800521080002 13716190679 相关研究相关研究 核心结论核心结论 宏观驱动力切换将过去宏观驱动力切换将过去20年年A股走势分为三个阶段：股走势分为三个阶段： 金融危机前申万各行 业估值标准差与上证综指市盈率高度正相关，金融危机后至2019年前二 者相关性减弱但仍存在正向联动，2019年以来行业估值标准差已经对市 场整体估值脱敏。前两个阶段行业弹性取决于指数弹性；2019年以来行 业弹性似乎正在摆脱指数弹性。 三个阶段切换的时点对应
15、的宏观线索分别 是： 第一阶段中国高速增长， 第一阶段向第二阶段切换与中国抚养比拐点 一致； 第二阶段为中国经济转型的探索期， 第三阶段则为中国人口质量红 利释放、确定转型方向的阶段。 A股三阶段可被分别定义为：搭电梯阶段、议转型阶段与马拉松阶段。股三阶段可被分别定义为：搭电梯阶段、议转型阶段与马拉松阶段。1） 搭电梯阶段：搭电梯阶段：在2001年加入WTO与城镇化率加速的双重驱动下，中国经 济迎来黄金10年，经济增长成为各行业的因素。2）议转型阶段）议转型阶段： 2012-2015年全球深陷总需求不足与经济通缩困局。同期，中国人口数量 型红利进入尾声， 急需经济结构转型。 适逢对冲经济下行压
16、力的宽货币政 策，此间A股行业表现与经济背离、但与流动性共振。3）马拉松阶段：）马拉松阶段： “十三五” 以来在产业政策与转型驱动下， 部分产业摆脱了经济增长约束。 疫后主要经济体开始新产业竞赛， 加剧了行业景气分化。 产业政策重于宏 观政策，经济增速仅是平均数，权益市场像是马拉松赛场，投资者更关注 领跑者。 进入马拉松阶段或表明进入马拉松阶段或表明A股已经开始美股化，抱团成为显著特征。股已经开始美股化，抱团成为显著特征。美股走 势具有三点特征：慢牛、多数时间低波动、风格仍受全球影响。美股不同 行业之间年度振幅差异极大， 说明美股抱团现象更为突出。 在马拉松阶段， 投资者对于赛场中位数及随后的
17、行业关注度会明显降低， 视线主要集中于 领跑行业甚至个股上。但是，一旦市场风格变化，抱团标的亦会改变。 今年关注度较高的三类资产今年关注度较高的三类资产茅指数、宁指数与上游原材料行业指数走势茅指数、宁指数与上游原材料行业指数走势 的锚分别为经济增长、无风险利率与的锚分别为经济增长、无风险利率与PPI。今年初“茅指数”向“宁组合”今年初“茅指数”向“宁组合” 切换切换恰恰就是经济基本面短期见顶、随后无风险利率中枢持续下移的结恰恰就是经济基本面短期见顶、随后无风险利率中枢持续下移的结 果果。往后看，我们认为：往后看，我们认为：1）若Q4经济增速和PPI同比共振放缓的同时无 风险利率回升的“两下一上
18、”局面出现，茅指数、宁指数与上游原材料行 业指数或面临同步调整并引发A股出现指数层面的调整。2）社融或于Q4 初见底，22Q1末市场有望迎风格切换。此前地产调控政策出台对于地产 销售和地产相关贷款的冲击7月已显现。往后看，在专项债落地与基数效 应下， 社融存量的同比增速有望在9-10月触底。 由于社融增速领先经济大 约两个季度，因此明年Q1末至Q2初国内经济增速有望触底企稳。届时市 场有望再度迎来风格切换。 风险提示：新冠疫情变异风险；经济运行风险；政策风险。 证券研究报告证券研究报告 2021 年 08 月 24 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券
19、2021 年年 08 月月 24 日日 索引 内容目录 一、宏观驱动力切换将过去 20 年 A 股走势分为三个阶段 . 3 二、目前 A 股进入“马拉松阶段”，开始美股化 . 3 （一）A 股三阶段可被分别定义为：搭电梯阶段、议转型阶段与马拉松阶段 . 3 （二）进入马拉松阶段或表明 A 股已经开始美股化 . 4 （三）抱团或为“马拉松阶段”的特征 . 7 三、年初“茅指数”向“宁组合”切换仍由基本面驱动 . 7 四、A 股风格何时再切换？ . 10 （一）“两下一上”可能会引发指数下挫 . 10 （二）社融或于 Q4 初见底，22Q1 末市场有望迎风格切换 . 11 图表目录 图 1：A 股
20、平均市盈率与行业估值标准差 . 3 图 2：三轮牛市期间申万 28 个行业同比涨幅与中国名义 GDP 同比增速的相关性 . 4 图 3：中国实际 GDP 增速与 M2/名义 GDP . 4 图 4：SHIBOR 隔夜利率水平 . 4 图 5：中美股市二级行业指数年度振幅 MAX . 5 图 6：中美股市二级行业指数年度振幅 MAX/振幅 MIN . 5 图 7：中美股市波动率：上证 VS 标普 . 5 图 8：全球产业转移周期视角下的美股行业轮动 . 6 图 9：FAANG 占纳斯达克与全部美股总市值的比重变化 . 7 图 10：“茅指数”同比涨跌幅与中国制造业 PMI（剔除 2020 年 2
21、 月数据） . 8 图 11：国内部分经济指标 2-7 月同比（固定资产投资为累计同比）变化（%） . 8 图 12：宁组合指数与 10 年期国债收益率（%）. 9 图 13：申万采掘业指数与 PPI 同比（%） . 9 图 14：申万化工行业指数与 PPI 同比（%） . 9 图 15：申万钢铁行业指数与 PPI 同比（%） . 10 图 16：申万有色金属行业指数与 PPI 同比（%） . 10 图 17：南华工业品指数同比、CRB 工业品指数同比与中国 PPI 同比（%） . 11 表 1：上世纪 50 年代以来标普 500 指数 18 次幅度超过 15%的调整 . 5 jUeXvXyX
22、tVhUlXdW6MdN8OtRoOtRrQeRpPzQlOmOxO7NmMyRuOoPrPuOnOsR 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 08 月月 24 日日 一、宏观驱动力切换将过去一、宏观驱动力切换将过去20年年A股走势分为三个阶段股走势分为三个阶段 图 1 中的红色线是上证所有 A 股的平均市盈率， 橙色线是申万一级行业估值标准差。 如图 所示，过去 20 年分为三个阶段，金融危机前二者高度正相关、金融危机后至 2019 年前 二者相关性减弱但仍存在正向联动、2019 年以来行业估值标准差已经对市场整体估值脱 敏。由此可见，前两
23、个阶段行业弹性取决于指数弹性；前两个阶段行业弹性取决于指数弹性；2019 年以来行业弹性似乎正在摆年以来行业弹性似乎正在摆 脱指数弹性。从三个阶段切换的时点，我们皆可以找到一些宏观线索：第一阶段中国高速脱指数弹性。从三个阶段切换的时点，我们皆可以找到一些宏观线索：第一阶段中国高速 增长，第增长，第一一阶段向第二阶段切换与中国抚养比拐点一致；第二阶段为中国经济转型的探索阶段向第二阶段切换与中国抚养比拐点一致；第二阶段为中国经济转型的探索 期，第三阶段则为中国人口质量红利释放、确定期，第三阶段则为中国人口质量红利释放、确定转型方向的阶段。转型方向的阶段。 图 1：A 股平均市盈率与行业估值标准差
24、资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、二、目前目前A股进入股进入“马拉松阶段马拉松阶段”，开始美股化，开始美股化 （一）（一）A股三阶段股三阶段可被分别可被分别定义为：搭电梯阶段、议转型阶段与马拉松阶段定义为：搭电梯阶段、议转型阶段与马拉松阶段 搭电梯阶段：搭电梯阶段：在 2001 年加入 WTO 与城镇化率加速的双重驱动下，中国经济迎来黄金 10 年。此间 A 股各行业 EPS 及其指数表现皆跟随宏观面波动，行业分化并不显著。如表 1 所示，2005-2007 年 A 股牛市期间，申万一级行业指数表现与中国名义 GDP 增速均高度 正相关。可见此间，各个行业皆有一个共同的 因素：高速增长
25、中的中国经济。 议转型阶段：议转型阶段：2012-2015 年间美欧居民去杠杆叠加页岩油问世，全球深陷总需求不足与经 济通缩困局。同期，中国人口数量型红利进入尾声，急需经济结构转型。转型的“无限可 能”适逢对冲经济下行压力的宽货币政策，此间 A 股各行业指数表现与经济背离、但与流 动性共振。如图 2 所示，2013 年至 2015 年 6 月 A 股牛市期间，几乎所有行业指数与中 国名义 GDP 增速皆负相关，但也表明该阶段各行业共有的 因素是流动性。 马拉松阶段：马拉松阶段： “十三五”以来经济增速中枢缓步下移、流动性波幅收敛。在产业政策与转 型驱动下，部分产业摆脱了经济增长水位的约束。疫后
26、主要经济体开始新产业竞赛，加剧 了行业景气分化。产业政策重于宏观政策，经济增速仅是平均数，权益市场像是马拉松赛 场，投资者更关注领跑者。进而，如图 2 所示，2019 年以来各行业指数与中国名义 GDP 增速的相关性开始分化，相关性绝对值也已显著变小。 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2000-032003-032006-032009-032012-032015-032018-032021-03 上证所:A股平均市盈率 倍申万一级行业估值标准差 宏观专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2
27、021 年年 08 月月 24 日日 图 2：三轮牛市期间申万 28 个行业同比涨幅与中国名义 GDP 同比增速的相关性 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 3：中国实际 GDP 增速与 M2/名义 GDP 图 4：SHIBOR 隔夜利率水平 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 （二）（二）进入马拉松阶段或表明进入马拉松阶段或表明A股已经开始美股化股已经开始美股化 美股走势具有三点特征：慢牛、多数时间低波动、风格仍受全球影响。 首先，美股各行业指数仍然高波动，但行业间弱相关。首先，美股各行业指数仍然高波动，但行业间弱相关。我们选取上证与标普二级行业
28、指数 作为研究对象。如图 5 所示，两个市场每年振幅最大的二级行业指数振幅不相上下；但如 图 6 所示， 多数年份中标普二级行业指数年度最大振幅与最小振幅之比显著高于上证最大 最小行业振幅比。通过这组对照，我们不难发现过去 20 年美股行业间相关性显著低于 A 股。 因此， 投资者持有标普 ETF 就相当于做了均衡的行业配置， 这就是美股慢牛的基础。 而研究的价值在于进一步优化行业配置结果。 1.30 1.40 1.50 1.60 1.70 1.80 1.90 2.00 2.10 2.20 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00 15
29、.00 GDP:不变价:同比 %M2/名义GDP（右轴） 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2008-022011-022014-022017-022020-02 SHIBOR:隔夜:月 % 宏观专题报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 08 月月 24 日日 图 5：中美股市二级行业指数年度振幅 MAX 图 6：中美股市二级行业指数年度振幅 MAX/振幅 MIN 资料来源：Wind，Bloomberg，西部证券研发中心 资料来源：Wind，Bloomberg，西部证券研发中心 此外，慢牛意味着美股多数时间低波动，
30、然而一旦经济衰退并诱发系统性风险，波动率会此外，慢牛意味着美股多数时间低波动，然而一旦经济衰退并诱发系统性风险，波动率会 迅速放大，因此择时依旧重要。迅速放大，因此择时依旧重要。如图 7 所示，中美股市波动率特征差异较大。美股在多数 时间呈现低波动，但会在某些时候瞬间波动加剧；A 股的波动率通常显著高于美股，但波 动放大的节奏反而比美股略显温和。如表 1 示，50 年代至今美股重挫的时间多数为经济 放缓、衰退、滞胀或者危机阶段，也就是说通过宏观基本面的变化预测 EPS 下行风险对 美股择时仍然有效。 图 7：中美股市波动率：上证 VS 标普 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 1：上世纪
31、 50 年代以来标普 500 指数 18 次幅度超过 15%的调整 调整初期 调整末期 调整幅度 美国经济状态 2020-02-19 2020-03-23 33.9% 衰退 2018-10-03 2018-12-24 19.6% 经济放缓 2011-07-22 2011-08-08 16.8% 滞胀 2010-04-23 2010-07-02 16.0% 复苏 2007-10-09 2009-03-09 56.8% 次贷危机 2002-03-19 2002-10-09 33.6% 复苏 0 1 2 3 4 5 上证综指二级行业年度振幅MAX 美股二级行业年度振幅MAX 0 5 10 15 20
32、 25 30 35 40 上证综指二级行业年度振幅MAX/MIN 美股二级行业年度振幅MAX/MIN 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 2000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-01 上证综指年化波动率（1年滚动）标普500年化波动率（1年滚动） 宏观专题报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 08 月月 24 日日 2000-09-01 2001-09-21 36.5%
33、衰退 1998-07-17 1998-08-31 19.3% 经济放缓 1990-07-16 1990-10-11 19.9% 滞胀 1987-10-05 1987-10-19 31.5% 过热 1980-11-28 1982-08-12 27.1% 衰退 1980-02-13 1980-03-27 17.1% 滞胀 1976-12-31 1978-03-06 19.1% 滞胀 1973-01-11 1974-10-03 48.2% 滞胀 1968-11-29 1970-05-26 36.1% 滞胀 1966-02-09 1966-10-07 22.2% 放缓 1961-12-12 1962-
34、06-26 28.0% 放缓 1957-07-15 1957-10-22 20.7% 滞胀 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 8：全球产业转移周期视角下的美股行业轮动 资料来源：Wind，西部证券研发中心 最后最后，长期看美股风格亦受全球产业转移周期影响。，长期看美股风格亦受全球产业转移周期影响。我们在 8 月 22 日报告疫情对美国 长期影响：制造回升、服务“年轻化”、通胀上移中指出，全球产业转移过程会引发通胀 中枢波动，而美国属于通胀厌恶型经济体，因此美国资产，如美元、美债及美股皆会受到 该因素影响。总体来看，全球产业转移是库兹涅茨周期与资本开支周期的催化剂。当产业 承接国为大型经
35、济体时，全球历经强库兹涅茨周期；承接国为小型经济体，则全球经历弱 库兹涅茨周期，每一轮产业转移 20 年中的上半场（前 10 年）为弱资本开支周期、下半场 （后 10 年）为强资本开支周期。因此，我们会得到“强库兹涅茨周期+弱资本开支周期” 、 “强库兹涅茨周期+强资本开支周期” 、 “弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期”与“弱库兹涅 茨周期+强资本开支周期”四种经济场景。这四种经济场景下，美国经济又皆会经历“早 周期、中周期、晚周期与衰退期”四个小的阶段，进而我们可以得到 16 种经济小周期， 宏观专题报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 08 月月
36、24 日日 并观察到美股风格的轮动，如图 8 所示。 进入马拉松阶段或许说明 A 股开始美股化，慢牛可期，行业相关性保持弱化，这也意味着 宏观研究之于 A 股的意义也已发生变化。当然，由于国内资本市场与海外的联系仍显著弱 于美国资本市场与非美的联系，因此 A 股风格等变化仍主要以内部驱动逻辑为主。当然， 外因偶尔可能会成为 A 股市场逻辑变化的催化剂。 （三三）抱团或为“马拉松阶段”的抱团或为“马拉松阶段”的特征特征 如前文图 5 所示， 美股不同行业之间年度振幅差异极大， 说明美股 “抱团” 现象更为突出。 根据 Wind 数据，目前纳斯达克包括 3812 只个股。截至 2021 年 8 月
37、 20 日，FAANG1市 值占纳斯达克总市值比重为 25.7%、占全部美股总市值比重为 10.9%。2020 年 8 月， FAANG 的市值占比达到历史峰值，占纳斯达克与全部美股总市值比重分别高达 29.7%、 12.4%。对此，我们认为在“马拉松阶段” ，投资者对于赛场中位数及随后的行业关注度 会明显降低，视线主要集中于领跑行业甚至个股上。但是，一旦市场风格变化，抱团标的 亦会改变。 图 9：FAANG 占纳斯达克与全部美股总市值的比重变化 资料来源：Wind, 西部证券研发中心 三、年初“茅指数”向“宁组合”切换仍由基本面驱动三、年初“茅指数”向“宁组合”切换仍由基本面驱动 今年 2
38、月以来国内基本面有四点特征：经济增长见顶逐月放缓、PPI 同比持续上升、社融 增速保持下滑以及 3 月以来无风险利率中枢下移。A 股市场也有三个特点： “茅指数”于 2 月见顶回落、上游原材料行业指数波动走高、 “宁组合指数”于 3 月再次企稳并于 7 月底 前屡创新高。回头看，A 股风格完全受国内基本面环境驱动。 1 FAANG 为 Facebook、苹果、亚马逊、Netflix 和谷歌 5 只股票的简称。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% FAANG市值占NADAQ全部美股比重FAANG市值占全部美股比重（右轴） 宏
39、观专题报告 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 08 月月 24 日日 图 10： “茅指数”同比涨跌幅与中国制造业 PMI（剔除 2020 年 2 月数据） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 11：国内部分经济指标 2-7 月同比（固定资产投资为累计同比）变化（%） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 Wind 构建的茅指数2涵盖的标的以传统行业龙头企业与传统消费为主。 如图 10 所示， 2018 年以来茅指数同比波动与中国制造业 PMI 一致， 也就是说该指数组合下的权重标的仍以经 济基本面为。2 月为国内多数经济分项指标年内高点，宏观经
40、济转差削弱了茅指数性价 比。由于部分茅指数标的亦被外资持有，因此 2-3 月 10 年期美债收益率攀升成为了市场 变化的催化剂。通常情况下，社融增速领先名义 GDP 约 2 个季度，社融增速持续下滑不 断推迟经济基本面企稳预期，亦给茅指数带来了持续调整的压力。 与茅指数相对的宁组合指数3则代表了具有高成长性的新兴产业龙头与新消费，并不受经 2 Wind 构建的“茅指数”涵盖：宁德时代、比亚迪、迈瑞医疗、隆基股份、药明康德、爱%攀瀀栀琀洀氀帀骱岾/Me前台访问/p-1856001.html157.55.39.980开紀眀愀瀀琀愀最洀愀渀礀椀稀栀甀戀愀漀栀琀洀氀怀骱峭岿/前台访问/tag/yinw
41、eipatongsuoyijiuquandian.html220.181.108.1450驀篛崀笀琀愀最礀甀渀礀椀渀最猀栀漀甀挀攀栀琀洀氀戀骱峯岿郧5_wap前台访问/tag/anhuisuzhou.html220.181.108.1700%攀瀀栀琀洀氀搀骱峁/Me前台访问/p-1823670.html157.55.39.790%攀瀀栀琀洀氀昀骱搀峆/Me前台访问/p-3415733.html157.55.39.790甀輀挀栀琀洀氀栀骱峉/Mg前台访问/p-1520904.html157.55.39.1340%攀瀀栀琀洀氀樀骱琀峔/Mk前台访问/p-2689687.html220.181.10
42、8.1420%欀瀀栀琀洀氀氀骱驒峕r/Me前台访问/p-3161475.html157.55.39.590猀謀挀栀琀洀氀渀骱峙/Kc前台访问/p-199079.html157.55.39.790%攀搀栀琀洀氀瀀骱舆僬峚/前台访问/c-00012-11-1238391-0-0-0-0-9-0-1.html220.181.108.1230%攀瀀栀琀洀氀爀骱峝飔/Me前台访问/p-2410462.html157.55.39.790%攀瀀栀琀洀氀琀骱峠/Me前台访问/d-1830208.html157.55.39.940%攀搀栀琀洀氀瘀骱峤/Mg前台访问/p-2853532.html157.55.39
43、.1340%攀瀀栀琀洀氀砀骱峫灔/Kc前台访问/p-336314.html207.46.13.330%攀瀀栀琀洀氀稀骱栀峯/Kc前台访问/p-598431.html157.55.39.930%攀瀀栀琀洀氀簀骱峱/Me前台访问/p-1520246.html157.55.39.930礀鄀挀栀琀洀氀縀骱峿/Me前台访问/p-1909900.html157.55.39.790%攀瀀栀琀洀氀耀骱耀崄/Me前台访问/p-2103934.html207.46.13.640攀茀眀愀瀀琀愀最眀愀渀最稀栀愀渀昀愀渀最愀渀栀琀洀氀舀骱崆/Ki前台访问/p-349730.html220.181.108.1790愀紀眀
44、愀瀀琀愀最最甀瀀椀愀漀挀愀漀瀀愀渀栀琀洀氀萀骱崆5wap前台访问/tag/sanwenyuzenmehuixiedaibingdu.html220.181.108.1560勈叩攀搀栀琀洀氀蘀骱尀崊/Me前台访问/p-2202855.html157.55.39.930%攀瀀栀琀洀氀蠀骱銲崓/u前台访问/tag/xiaoxueshuxue5nianjixiace.html220.181.108.1540%攀茀眀愀瀀琀愀最砀椀渀最愀椀渀椀愀渀眀甀焀椀栀琀洀氀言骱舆崔/u前台访问/c-00001-1-13843-0-0-0-0-9-7-1.html157.55.39.1340最茀琀愀最栀甀渀愀猀栀椀昀愀渀搀愀砀甀攀栀琀洀氀谀骱崔5Sqwap前台访问/p-2815737.html220.181.108.1390%攀瀀栀琀洀氀踀骱泬崘/Mi前台访问/d-3472642.html42.120.161.1090焀謀挀栀琀洀氀退骱崚/o前台访问/c-0-11-70240-0-0-0-0-2-1-2.html157
