1、购物占比 0 20 40 60 80 100 120 140 160 苏宁PE(TTM) 网上药店规模仅36亿，增速放缓 资料来源：WIND，国金证券研究所 0.3 1.2 5 13 21 32 36 300% 317% 160% 62% 52% 13% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2010201120122013201420152016 销售额（亿元）YoY 注：本文所说的网上药房主要指B2C电商模式，O2O实质还是线下药店的销售，丌在本文讨论 的电商范畴。 药店80%收入构成电商难以替代 资料来
2、源：南方所，国金证券研究所 实体药店区别于网上药店的产品结构和消费群体，另外网上药 店的处方药销售资格和医保资质幵未放开。 药店的品类结构中应急用 药、处方药、慢性病用药占 到收入近70%80%，电商 对实体药店的影响有限。感 冒、肠胃等生活应急用药以 便利为最重要因素，B2C电 商较药店在及时获得上幵无 优势；慢性病用药的主要群 体是老年人，一来电商幵无 医保资质，二来老年人的贩 物习惯更倾向线下药店；处 方药受政策限制，丌能在电 商销售。 品类2016市场份额 感冒药7.80% 心脑血管类7.10% 胃肠道用药5.60% 泌尿补肾类5% 降血压药5% 补益养生类4.60% 皮肤病用药4.3
3、0% 维生素/矿物质4.10% 抗感染药3.80% 止咳、化痰药3.70% 糖尿病用药3.30% 妇科用药3.20% 钙制剂3% 抗肿瘤和免疫调节剂2.40% 肝胆用药2.30% 其他类34.70% 中老年人更习惯在线下贩买药品 资料来源：南方所，国金证券研究所 药品电商90%的客户年龄在40岁以下，中老年人更习惯在线下 贩买药品。 4.4 21.6 28.8 24.4 11.4 9.6 4.9 19.6 30.5 24.2 11.7 9.1 18以下19-24岁20-30岁31-35岁36-40岁40岁以上 2014-2015年天猫医药馆用户年龄分布年天猫医药馆用户年龄分布 20142015
4、 目录 CONTENTS 5. 5. 上市公司分析 5.1 益丰药房 5.2 老百姓 连锁药店上市公司列表 资料来源：国金证券研究所 EPS PE 业绩增速 16A 17E 18E 16A 17E 18E 16A 17E 18E 益丰药房 0.66 0.83 1.07 56 45 35 27% 34% 30% 老百姓 1.11 1.44 1.8 46 35 28 24% 30% 25% 一心埻 0.68 0.77 0.92 30 26 22 2% 16% 19% 大参林 1.19 1.27 1.52 38 36 30 9% 18% 20% 注：暂时未覆盖公司业绩预测采用万德一致预期。 益丰药房
5、：精细化经营优势凸显 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20122013201420152016 药品零售市场增速 益丰收入增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201120122013201420152016 营业收入（亿元） 增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 1 1 2 2 3 201120122013201420152016 归母净利润（亿元） 增速 益丰近几年增速明显快于整 体零售行业平均增速； 2016年公司收入达37.3
6、4亿 元，归母净利润达2.24亿 元。11年至16年公司收入复 合增速为25%，归母净利润 复合增速为32%。 益丰药房：精细化经营优势凸显 资料来源：公司公告，国金证券研究所 益丰药房业务覆盖全国40%的药品销售区域。 海南 黑龙江 吉林 辽宁 山东 江西 湖北 湖南 广西 河南 内蒙古 宁夏 甘肃 青海 四川 贵州 云南 西藏 新疆 江苏 浙江 天津 重庆 上海 广东 安徽 山西 河北 陕西 福建 益丰药房：坪效显示精细化经营能力 资料来源：公司年报，国金证券研究所 益丰的社区中小店占比高， 收入的80%以上是社区店贡 献的。 益丰的社区中小店坪效明显 好于老百姓的社区中小店。 11.0%
7、 12.2% 7.9% 10.2% 8.9% 7.2% 35.1% 36.4% 34.5% 43.8% 42.5% 48.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014A2015A2016A 旗舰店区域中心店中型社区店小型社区店 54.2 55.5 56.4 41.6 44.1 41.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2014A2015A2016A 益丰药房中小型社区店日均坪效老百姓中小成店日均坪效 益丰药房：外延并贩整合效率高 从益丰的上海公司可见，12年开始幵贩，幵贩后收入和净利润增速处 于较高水
8、平，幵且盈利能力得到很大提升。 资料来源：公司公告，国金证券研究所 21.5% 32.4% 25% 57.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2014A2015A2016A 上海益丰收入 上海益丰净利润 收入增速 净利润增速 上海益丰幵贩金额1.49亿，相当 于16年的2.8X。 资料来源：公司公告，国金证券研究所 6.3% 6.4% 7.7% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 201420152016 上海益丰净利率 老百姓：战略布局深远，改善弹性大 资料来源：公司公
9、告，国金证券研究所 老百姓近几年增速明显快于 整体零售行业平均增速。 2016年公司收入达61亿元， 归母净利润达2.97亿元。11 年至16年公司收入复合增速 为20%，归母净利润复合增 速为24.6%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2010201120122013201420152016 药品零售市场增速老百姓收入增速 0% 10% 20% 30% 40% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 201120122013201420152016 营业收入（万元）增速 0% 5
10、% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 201120122013201420152016 归母净利润（万元）增速 老百姓：战略布局深远，改善弹性大 资料来源：公司公告，国金证券研究所 增发后实际控制人成为第一大股东。 泽星投资 34.77% 医药投资 陈秀兰 30.43% 3.29% 老百姓股份公司 泽星投资 32.57% 医药投资 陈秀兰 34.8% 3.09% 老百姓股份公司 老百姓：战略布局深远，改善弹性大 资料来源：公司公告，国金证券研究所 老百姓药店业务覆盖全国75%的药品销售区域
11、。 海南 黑龙江 吉林 辽宁 山东 江西 湖北 湖南 广西 河南 内蒙古 宁夏 甘肃 青海 四川 贵州 云南 西藏 新疆 江苏 浙江 天津 重庆 上海 广东 安徽 山西 河北 陕西 福建 老百姓：战略布局稀缺大店，大店带活小店策略 资料来源：公司公告，国金证券研究所 老百姓战略布局稀缺的大 店，一个大店可带活若干小 店。大店为公司贡献50%以 上收入。 大店坪效高，存货周转快。 利润率较低的品牌药占比较 高。 45.8% 38.3% 35.5% 14.8% 15.5% 17.7% 39.4% 46.2%45.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1
12、00% 2014A2015A2016A 旗舰店大店中小成店 公司店型2014A2015A2016A 旗舰店99.6121.3113.0 每天或隔天一次配送 大店61.274.373.0 每周至少两次配送 中小成店41.644.141.0 每周至少一次配送 合计60.663.660.0 老百姓日均 坪效（元/ 平米） 资料来源：公司公告，国金证券研究所 老百姓：上市后加快并贩速度，今明年业绩有保障 资料来源：公司公告，国金证券研究所 幵贩可为17年业绩带来20%以上的增长。收贩子公司的少数股东权 益、以及幵贩地方的药店领先企业，为今明年业绩提供保障。 时间收购标的 收购价格（亿 元） 股权占比基
13、本情况财务数据承诺业绩并购项目17年估值 201709通辽泽强2.7151% 内蒙古通辽市规模最大的药品零售企业。现有 门店216家。 2016年收入4.6亿，净利 2457万。 2017年零售0.19亿， 批发0.117亿 17.7X 201611郴州公司1.5949% 郴州地区医药连锁领导者之一，共19家门店。 收购少数股东权益。 2017年17月收入0.98 亿，利润963万。 18X 201611广西公司2.7849%少数股东权益 2015年收入4亿，净利 3811万。 10X 201611天津公司1.649%少数股东权益2014年收入2.73亿 201606扬州百信缘1.365% 扬
14、州龙头企业。现有直营门店43家，其中医保 门店41家，全部分布在扬州市区。总租赁面积 2.1万平方米 2016年收入2.96亿，净利 1131万。 2017年承诺收入2.65 亿，净利1200万； 2018年承诺收入2.8 亿，净利14001 微信扫码，海量资源到手 报告收集整理于网络，只用于群友学习，请勿他用 知识星球 行业与管理资源社群 1.无限制下载行业研究报告、咨询公司管理方案，企业运营制度、科技方案与大 咖报告等。 2.每月同步更新3000+份最新行业资源；涵盖科技、金融、教育、互联网、房地产、 生物制药、医疗健康等行研报告、科技动态、管理方案； 微信扫码，工作轻松无忧 1.进群即领
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16、式更是迎 来发展先机，物流行业发展迅猛，前景广阔，但目前我国货运 行业面临着产业集中度差、运输效率低下等问题。 整合资源，使货运市场朝着市场组织化、集约化方向发展，提 升货运企业效率化、精细化，是当下货运行业急需解决的问题。 3 数据来源：国家统计局 货运总量 公路货运量 货运结构不断优化，多式 联运加快推进，但公路货 运仍为我国货运市场主流， 2020年国内货运总量463 亿吨，公路货运量占其中 74%。 货运现状 4 244.8 282 318.8 307.7 311.3315 334.1 368.7 395.7 343.5342.6 324.2 369.7 410409.9 416.74
17、17.6 438.7 480.6 515.3 470.6463 20102011201220132014201520162017201820192020 物流情况 截至2021年1月，全国A级物流企业达6882家，其中5A 级物流企业达367家。 而公路货运效率指数全年平均值为100.49，9个月份指 数高于基准数（100）。 全年社会物流总费用14.9万亿元，同比增长2.0% 物流业总收入10.5万亿元，同比增长2.2% 货物运输总量463亿吨 周转量196618亿吨公里 数据来源：中国物流与采购联合会、国家统计局 2020年全年社会物流总额300.1万亿元，同比增长3.5% 5 60% 2
18、4.30% 10.50% 3.70% 1.50% 车辆月均公里分布数 0-5000 5000-10000 10000-15000 15000-20000 20000以上 0.40% 0.50% 3.30% 3.00% 92.80% 100以上 51-100 11-50 610 0-5 运力组织规模分布（个数占比） 全网12吨以上车型组织个数为177.9万，平均每个组织的 注册车辆为3.28辆。 在不考虑挂靠等因素的情况下，我国的车辆依旧是小散占 据主流。 从运力组织规模分布上看，92.8%的运力组织拥有车辆数 在5辆车以内超过100台的中大型车队的占比只有0.4%。 从全网看，车辆运输效率偏低
19、，月均公里数5000以 内的占比达到60%；月均公里数10000以内的占比为 84.3%。 高效率车辆，即月均公里数大于15000的，占比仅为 5.2%。 国内公路运输以小散车队为主，车辆运输效率偏低。 资料来源：2018中国公路运输大数据报告，基于北斗数据中576 万辆卡车进行分析 运输现状 6 小散车队难以监管运输效率难以提高 物流成本难以降低道路安全风险较高 货运物流行业一直是影响企业和消费者的关键行业，交通运输部期望能够改变货运碎片化的现状，促进行业的规模化、集约 化、规范化发展，提升综合运输服务能力和水平，为经济社会发展提供安全、高效、绿色的物流运输保障。 政府痛点 7 物流企业期望
20、抓住互联网时代的潮流，通过互联网+物流的创新技术手段降本增效，实现跨越式规模化发展。 运输成本压力大 物流企业议价权弱 数字化程度低 难以通过大数据分析 挖掘数据价值 个体司机无法开票 不能进项抵扣 税务成本高 资金压力大 垫资成为普遍现象 融资渠道窄 物流企业痛点 8 货主企业期望能够获得安全、高效、低成本、信息化的运输服务。 运输费用居高不下 货险普及率低 运输风险大 货物运输信息 不能及时掌控 运输时间难以预估 货主公司痛点 9 个体司机期望依托现代化互联网工具，获取更多货源信息，简化找货流程，获取更多增值服务，合规承运。 合法资质难以办理 只能挂靠运营 运输效率难以提高 返程空驶现象明
21、显 金融及汽车后服务 需求较高 难以开具增值税发票 司机痛点 10 从无车承运人到网络货运 02 PART 11 交通运输部在2016年启动“无车承运人”试点工作，各部门纷 纷出台政策逐步完善管理制度及标准规范，推动先进技术的应 用，引导货运物流行业的规模化、集约化、规范化发展。 经过3年的试点，平台经济、规模经济效应逐步显现。在2019 年，网络平台道路货物运输经营管理暂行办法的发布，标 志着无车承运试点工作的成功，“网络货运”伴随2020年元旦 零点的钟声敲响，正式踏上历史舞台。 2016年交通部发表交通运输部办公厅关于推进改革试点加快无车承运物流创新发展的意见， 宣布启动无车承运人试点工
22、作。 资料来源：交通运输部办公厅关于推进改革试点加快无车承运物流创新发展的意见 无车承运人是以承运人身份与托运人签订运输合同， 承担承运人的责任和义务，通过委托实际承运人完成运输 任务的道路货物运输经营者。 无车承运人依托移动互联网等技术搭建物流信息平台， 通过管理和组织模式的创新，集约整合和科学调度车辆、 站场、货源等零散物流资源，能够有效提升运输组织效率， 优化物流市场格局，规范市场主体经营行为，推动货运物 流行业转型升级。 无车承运人 12 2013.05 交通运输部关于交通运输推进物流 业健康发展的指导意见 充分发挥无车承运人对物流资源的整 合作用，推进其向现代物流服务商转 变。 20
23、15.09 国务院关于加快构建大众创业万众创新 支撑平台的指导意见 积极探索无车承运物流等领域的准入制度 创新。 2015.09 国务院办公厅关于推进线上线下互动加快 商贸流通创新发展转型升级的意见 鼓励依托互联网平台的“无车承运人”发展。 2016.03 财政部 国家税务总局关于全面 推开营业税改征增值税试点的通 知 无运输工具承运业务首次界定。 2016.04 国务院办公厅关于深入实施“互联网+流 通”行动计划的意见 组织开展道路货运无车承运人试点工作，允 许试点范围内无车承运人开展运输业务。 2016.06 国务院办公厅关于转发国家发展改革委营 造良好市场环境推动交通物流融合发展实施 方
24、案的通知 交通运输部门要组织开展道路货运无车承运 人试点，研究完善无车承运人管理制度。 2016.06 交通运输部关于推进供给侧结构性改革 促 进物流业“降本增效”的若干意见 鼓励依托互联网平台的道路无车承运人发展， 探索完善道路货运无车承运人的管理制度。 健全道路货运无车承运人的标准规范。 2016.08 交通运输部 工业和信息化部 公安部 工 商总局 质检总局关于进一步做好货车非法 改装和超限超载治理工作的意见 加快推广无车承运人等运输组织方式，促 进货运企业规模化经营、网络化发展，提 升产业发展水平。 2014.12 交通运输部关于全面深化交通运输改革的 意见 支持无车承运人等管理方式创
25、新。 无车承运人的从无到有 政策引导 13 无车承运人的试点优化 政策引导 14 2016.09 国务院办公厅关于转发国家发展改 革委物流业降本增效专项行动方案 （20162018年）的通知 支持依托互联网平台的无车承运人发 展。研究完善交通运输业个体纳税人 异地代开增值税专用发票管理制度。 2017.01 交通运输部办公厅关于印发推进智慧交通发 展行动计划（2017-2020年）的通知 结合无车承运人试点，利用互联网平台整合中 小型及个体运输企业资源，提供合同签订、车 辆调度、运费结算、客户服务等统一服务，提 高运输组织效率，实现规模发展。 2017.02 交通运输部 财政部 国家铁路局 中
26、 国民用航空局 国家邮政局 中国铁路 总公司关于鼓励支持运输企业创新 发展的指导意见 支持轻资产平台型物流企业发展， 推动其向无车承运人、无船承运人、 多式联运经营人等经营主体转型。 2017.02 国务院关于印发“十三五”现代综 合交通运输体系发展规划的通知 推进公路港等枢纽新业态发展，积极 发展无车承运人等互联网平台型企业， 整合公路货运资源，鼓励企业开发 “卡车航班”等运输服务产品。 2017.08 国务院办公厅关于进一步推进物流降本增效 促进实体经济发展的意见 加大政策支持力度，培育一批骨干龙头企业， 深入推进无车承运人试点工作，通过搭建互联 网平台，创新物流资源配置方式，扩大资源配
27、置范围，实现货运供需信息实时共享和智能匹 配，减少迂回、空驶运输和物流资源闲置。 2017.08 国家税务总局关于跨境应税行为免税备案等增 值税问题的公告 无车承运人自行采购并交给实际承运人使用的成 品油和支付的道路、桥、闸通行费，符合条件的， 其进项税额准予从销项税额中抵扣。 2017.09 交通运输部等十四个部门关于印发促进道路货运 行业健康稳定发展行动计划（2017-2020年）的通 知 深入推进无车承运人试点工作，提升无车承运人资 源整合能力，强化全程运输责任，组织试#漀贀眀愀瀀琀愀最挀栀攀渀最瀀椀渀戀愀漀栀甀挀甀漀猀栀椀栀琀洀氀鮫/m前台访问/tag/xiangjiaogongyes
28、houce.html220.181.108.1460#%掠洅挀瀀栀琀洀氀鮫/Me前台访问/p-2508788.html207.46.13.640#%莠攀瀀栀琀洀氀鮫/w前台访问/c-00001-18-13565-0-0-0-0-2-0-1.html207.46.13.640#%掠洅欀瀀栀琀洀氀鮫郭/Ki前台访问/p-452951.html220.181.108.1150#%攀搀栀琀洀氀鮫/Me前台访问/p-1592807.html157.55.39.790#%掠熳攀搀栀琀洀氀鮫纃/Me前台访问/p-2222567.html207.46.13.330#攀搀栀琀洀氀鮬驒柲/w前台访问/c-0000
29、1-26-70619-0-0-0-0-9-0-1.html207.46.13.330#%掠熳攀瀀栀琀洀氀鮬/Me前台访问/d-1665490.html157.55.39.940#%溬攀搀栀琀洀氀鮬/Me前台访问/p-1826273.html157.55.39.940#%莠攀瀀栀琀洀氀鮬/_前台访问/BookRead.aspx?id=840342220.181.108.910#崀笀琀愀最稀栀愀渀最琀椀渀最洀椀洀愀栀琀洀氀鮬僭/i前台访问/tag/wailimianjianlixize.html220.181.108.1570#脀鼀眀愀瀀琀愀最爀甀搀愀渀最樀椀樀椀昀攀渀稀椀猀椀砀椀愀渀最栀甀椀戀愀
30、漀栀琀洀氀鮬眗傐丟/_前台访问/tag/shuzhifenxiPDF.html220.181.108.1860#最瀀栀琀洀氀鮬/Mg前台访问/p-1971863.html207.46.13.1020#崀椀栀琀洀氀鮬/Mk前台访问/p-2751622.html220.181.108.1420#攀瀀栀琀洀氀鮬壭/前台访问/c-0000100009-3-420-0-0-0-0-2-0-2.html157.55.39.930#%莠泜攀瀀栀琀洀氀鮬/Me前台访问/p-1513736.html157.55.39.980#%攀瀀栀琀洀氀鮬惭/Ia前台访问/p-89756.html157.55.39.980#
31、%最瀀栀琀洀氀鮬/Mg前台访问/p-1640572.html207.46.13.1020#%最瀀栀琀洀氀鮬獃/Mg前台访问/p-2397981.html157.55.39.1370#铰最瀀栀琀洀氀鮬/Mg前台访问/p-1063041.html157.55.39.1370#%最搀栀琀洀氀鮬砀/Me前台访问/p-1893537.html157.55.39.910勈#遷攀搀栀琀洀氀鮬獃/Mk前台访问/d-2747546.html220.181.108.1100#脀鼀眀愀瀀琀愀最爀攀渀搀愀搀愀椀戀椀愀漀砀甀樀椀甀瀀椀渀最栀甀椀礀椀渀最栀琀洀氀鮬駟胯5wap前台访问/tag/xiangmujinglij
32、ingpinyanjiang.html220.181.108.1760#茀鼀眀愀瀀琀愀最匀愀渀砀甀攀眀愀渀最砀甀攀砀椀琀椀欀甀挀愀椀礀漀渀最栀琀洀氀鮬胭5ewap前台访问/tag/xingainianwuqi.html220.181.108.1560#%攀瀀栀琀洀氀鮬胭/u前台访问/c-0-995-2896942-0-0-0-0-9-0-1.html157.55.39.940#%攀瀀栀琀洀氀鮬獃/Me前台访问/d-2836004.html157.55.39.940#%莠泜攀瀀栀琀洀氀鮬尀/Me前台访问/p-2530559.html157.55.39.940#%攀瀀栀琀洀氀鮬蠀/Me前台访问/p
33、-2124695.html157.55.39.940#挀搀栀琀洀氀鮬/Mg前台访问/d-1778873.html157.55.39.2040#%最瀀栀琀洀氀鮬/Mg前台访问/p-2741229.html157.55.39.2040#%最瀀栀琀洀氀鮬擭/Ic前台访问/p-68415.html157.55.39.2040#最蔀琀愀最栀甀渀愀猀栀椀昀愀渀搀愀砀甀攀栀琀洀氀鮬郭5wap前台访问/tag/yixuejichu.html220.181.108.1200#攀脀眀愀瀀琀愀最琀漀渀最渀椀愀渀最愀漀攀樀椀栀琀洀氀鮬/Kc前台访问/p-932992.html207.46.13.330#%莠泜攀搀栀琀
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