1、1并购基金结构化安排案例解析一、简介结构化安排指的是，PE 基金设置了两种不同的份额。优先级份额的预期收益及风险较低，而劣后级份额的预期收益及风险更高。一般来说，有限合伙企业型基金内部通过设置不同的分配顺序，可实现两种不同份额的安排。二、监管动向2016 年 7 月证监会证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定 （即“新八条底线” ）要求：股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过 1 倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过 3 倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过 2 倍，但是对于并购交易中的结构化安排的拆除问题，目前并没有明确的指示。旋极信息作为第一个披露资
2、金结构化安排且过会的代表方案，以及之后的金城医药等数个设有结构化安排的过会案例，大多集中于 2016 年。2017 年 6 月前未有明显结构化的方案过会，2017 年 4 月新潮能源历经二次反馈，最终成功拆除结构化才得以过会。2017 年 5 月*ST 建峰的交易对手也是拆除结构化安排后，交易迅速过会。但 2017 年 6 月 30 日，高新兴向并购2基金及标的管理层收购中兴物联 85.07%股权的交易经证监会审核获得无条件通过。证监会针对结构化安排的问询重点有以下几点：结构化基金的穿透情况和资金的最终来源；结构化基金与上市公司实际控制人是否存在关联关系；结构化设计中的股权质押情况；若质押的股
3、权实现质权，上市公司的实际控制人是否发生变更。三、案例详情1、高新兴（2017 年 6 月 30 日获审核的有条件通过）2016 年 11 月 30 日，上市公司高新兴联合并购基金凯腾投资，共同收购了中兴物联 85.50%股权，其中上市公司以9,258.30 万元收购了中兴物联 11.43%股权，凯腾投资以59,996.70 万元价格收购了中兴物联 74.07%股权。2016 年 12 月 30 日，上市公司高新兴公布了重组预案，拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，作价 6.8 亿购买凯腾投资以 3 个员工持股平台亿倍投资、亿格投资、亿泰投资持有的中兴物联合计 84.07%股权。收购完成后，
4、高新兴将持有中兴3物联 100%股权。凯腾投资为参与本次交易的并购基金，GP 为凯利易方，优先级 LP 为昌都高腾，劣后级 LP 为自然人韩利庆。原本并购基金的设置中，劣后级 LP 承诺向优先级 LP 提供差额补足义务、回购义务。但收到一次反馈意见后，并购基金作出了调整，差额补足及回购设置均被取消。但并购基金最终仍存在收益分配不同顺序的安排：首先向优先级 LP 昌都高腾支付 9%/年的投资收益。其次向LP 昌都高腾支付投资本金，直至实缴出资额 40,000.00 万元全部收回。向 GP 凯利易方支付投资本金，直至实缴出资额 1.00万元全部收回。向劣后级 LP 韩利庆支付投资本金，直至实缴出资
5、额全部收回。如有剩余，与 LP 昌都高腾的实缴出资额相对应的可分配净收益 10.00%分配给昌都高腾，剩余全部分配给 LP韩利庆。反馈问题证监会就结构化安排合理性、收益分配等方面进行了问询：补充披露合伙事务执行（含表决权行使）的有关协议安排，并结合收益分配、亏损承担、差额补偿、退伙、份额转让、收购权、出资份额锁定等条款设置，说明凯腾投资的权属是否清4晰，本次重组是否存在上市公司重大资产重组管理办法第四十三条第一款第（四）项规定的情形，是否可能导致重组后凯腾投资合伙人权益分配及风险承担出现重大不确定性。充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属
6、转移手续。解决措施公司后续针对反馈问题进行了回复，解释说明并购基金凯腾投资结构化设置，主要是依照各方投资者不同的投资风险偏好和投资回报需求所安排：劣后级 LP 为自然人韩利庆，其对标的公司中兴物联及所属行业较为看好，加之其本身风险承受能力较高，因此以自有资金认购了凯腾投资的劣后级投资份额；优先级 LP 昌都高腾，其风险偏好相对较低，投资风格以获取固定收益回报为主，因此以自有资金认购了凯腾投资的优先级投资份额；另外，凯腾投资的合伙人之间存在结构化，但各合伙人认购凯腾投资出资份额的资金来源不存在结构化安排，均是各合伙人的自有资金。此外，在回复问询反馈中，并购基金就结构化安排作出了调整，终止了劣后级
7、 LP 韩利庆需承担的差额补足义务，并将需要向 LP 昌都高腾未来每年支付的固定收益率确定为 9%/年。5调整前结构化安排凯腾投资的控制结构如下：凯腾投资的合伙人之间存在结构化安排，但各合伙人用于认购凯腾投资出资份额的资金均为自有资金，不存在以募集资金认购凯腾投资出资的情形。凯腾投资合伙人出资情况如下：凯腾投资的项目投资现金收入，在扣除包括管理费在内的凯腾投资的合伙费 用后，将可分配现金收入按照如下方式和顺序进行分配： 61）首先向昌都高腾支付投资收益，自昌都高腾向凯腾投资实际缴纳出资之 日起一年内，凯腾投资按照 9%/年（日收益率=9%/年365）的收益率向其支付 投资收益。第一年之后的投资
8、收益率及收益分配时间由全体有限合伙人协商一致确定。若昌都高腾自其向凯腾投资实际缴纳出资满一年之日起十个工作日内，没有收到凯腾投资分配的第一年投资收益，则由韩利庆按照合伙协议及其补充协议的约定予以补足。2）其次向有限合伙人昌都高腾支付投资本金，直至其实缴出资额 40,000.00 万元全部收回。3）向普通合伙人凯利易方支付投资本金，直至其实缴出资额 1.00 万元全部收回。4）向有限合伙人韩利庆支付投资本金，直至其实缴出资额（具体按照收益分配时的实缴出资额确定）全部收回。5）全体合伙人足额收回其实缴出资额后，剩余的可分配净收益中，与有限合伙人昌都高腾的实缴出资额相对应的可分配净收益 10.00%
9、分配给昌都高腾，剩余可分配净收益全部分配给有限合伙人韩利庆。各合伙人可指示凯腾投资将其可获分配的收益分成或全部或任何部分直接支付给第三方。凯腾投资存续期间，如根据执行事务合伙人的合理判断，分配将使凯腾投资留存的现金不足7以履行未来可能发生的债务、责任或义务，执行事务合伙人可决定暂不进行分配。调整后结构化安排892、ST*建峰（2017 年 5 月 24 日获审核的有条件通过）建峰化工向化医集团、深圳茂业等 22 名重庆医药股东非公开发行股份购买其合计持有的重庆医药 96.59%股份。公司 2016 年 11 月提交的申请材料显示，交易对方重庆新兴医药基金存在结构化安排，其有限合伙人分为两类，其
10、中工银瑞信投资管理有限公司、深圳平安大华汇通财富管理有限公司与万向信托有限公司为 A 类有限合伙人，重庆战略性新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）为 B 类有限合伙人，杠杆倍数（即优先级份额/劣后级份额）约为 2.44 倍。2017 年 1 月，公司收到第一次反馈意见中询问了关于结构化安排的合法合规性。2017 年 3 月 25 日反馈回复前，公司通10过 B 类有限合伙人提前收购全部 A 类有限合伙人所持出资份额的方式取消结构化安排。具体情况如下：结构化安排根据重庆新兴医药基金设立时于 2015 年 7 月 23 日签订的合伙协议及补充协议，重庆新兴医药基金的认缴出资总额为42,720 万元人民币，各合伙人全部以货币形式缴付其出资额，各合伙人信息及出资结构如下：重庆新兴医药基金的有限合伙人原分为两类，其中优先级有限合伙人为工银瑞信、平安大华与万向信托（优先级有限合伙人以下称“A 类有限合伙人” ） ，次级有限合伙人为重庆新兴产业基金（次级有限合伙人以下称“B 类有限合伙人” ） 。
