1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0606月月0606日日标配标配经济周期随笔十二经济周期随笔十二2009-20122009-2012 年复盘：如何选择成长与消费年复盘：如何选择成长与消费核心观点核心观点行业研究行业研究海外市场专题海外市场专题港股港股标配标配维持评级维持评级证券分析师：王学恒证券分析师：王学恒010-S0980514030002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告港股2022 年 6 月投资策略-恒生互联网与医药或处在中长期底部区域 2022-06-02港股数据追踪周报-稳经济会议提振市
2、场 2022-05-29港股数据追踪周报-板块实现普涨，盈利预测维持总体下行2022-05-22港股高股息公司专题研究-从股息率的视角观测轮动 2022-05-17港股数据追踪周报-南向资金流入超跌的消费、医药板块 2022-05-152009-20122009-2012 年行业复盘：成长、消费、超跌与中小市值中寻找高收益。年行业复盘：成长、消费、超跌与中小市值中寻找高收益。在我们的周期框架中，中周期（房地产周期、大宗商品周期）是由四个短周期（基钦周期）嵌套而成的。故而，研究 2009-2012 年的走势，有助于我们理解 2023-2025 年行情的演绎。2009-2012 年，上证指数涨幅
3、14%，表现平淡，全 A 涨幅 53%，表现更好，说明在慢牛中权重股不见得出彩，但不乏个股的机会。其中小市值（中证 1000）获得了 99%的回报，是当时最闪耀的宽基指数。板块方面，成长与消费表现优异，全周期涨幅分别在 89%与 94%，显著超越周期、金融与稳定类公司。如果考虑扩张期的表现，则成长更优，累计上涨 236%。此外，在 2008 年跌幅最大的有色金属板块（-85%），在 2009 年之后的反弹中也取得了优异的表现。因此，在一个特定时点投资什么最合适，取决于持股是否覆盖全周期。如果不择时， 应该在全周期中重点关注消费与成长； 如果考虑经济周期，则在扩张期中投资成长、消费、周期，收缩期
4、中选择金融、消费或稳定。成长股的启示：超越大盘成长股的启示：超越大盘 5-85-8 个百分点的个百分点的CAGRCAGR，清晰的成长路径，扎实的，清晰的成长路径，扎实的收购，全球的对标。收购，全球的对标。我们重点研究了当时 1500 家公司中涨幅前 100 名的表现。它们的上涨归结为三种情况：4 万亿（政策刺激）、自身成长、借壳。由于借壳在注册制的背景下不太可能成为未来主线，4 万亿也不太可能历史重演，我们将重点聚焦在自身成长的企业。它们有一些鲜明的共性：3 年的利润增速超越平均水平 5-8 个百分点；拥有相对清晰的成长逻辑（例如产品涨价、产品线向上拓展、从区域到全国、员工激励、收购优质扎实的
5、企业等等）；在全球范围内有明确的对标企业。此外，大多数成长股在 2008 年取得不俗业绩表现，说明能够在收缩期保持较快增长的企业，在扩张期往往会更加优秀。尽可能买得便宜，尤其是十几年一遇的中周期遭遇到了百年一遇的疫情。尽可能买得便宜，尤其是十几年一遇的中周期遭遇到了百年一遇的疫情。当十年一遇的中周期，遭遇到了百年一遇的疫情，以及在美联储超级宽松之后的紧缩，同时俄乌趋势为全球的开放与合作前景带来诸多不确定性的大背景下，要尽量买得便宜。从当下的估值水平来看，成长赛道并不比历史几次周期低点的估值更有优势：表现为，所有宽基指数的 PE/G均大于 1。且汽车、消费者服务、食品饮料行业的估值高过任何一次周
6、期底部。风险提示：风险提示：疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，美联储加息的风险。更多投研资料 公众号：mtachn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录2009-20122009-2012 年周期背景：大宗商品周期高位与全球经济危机年周期背景：大宗商品周期高位与全球经济危机 .4 4与今天相似：大宗商品大幅上行 .4不同之处：“十年一遇”的中周期与“百年一遇”的疫情 .5小结 .72009-20122009-2012 年行业复盘：成长、消费、超跌、小市值中寻找高收益年行业复盘：成长、消费、超跌、小市值中寻找高收益 .
7、9 9整体走势：上证指数平淡，全 A 更佳 .9大小风格：小市值明显占优 .9板块风格：成长、消费双轮驱动 .10行业表现：四梯队 .12谁在创新高：医药生物、家用电器、农林牧渔、电气设备、计算机、电子、建筑材料、机械设备、食品饮料 .13取得高收益的两个驱动：超跌与成长 .132009-20122009-2012 年个股启示：如何选择成长股年个股启示：如何选择成长股 .1616上涨驱动：4 万亿、成长、借壳 . 16财务特征：净利润 CAGR 超越平均水平 5-8 个百分点 .17市值规模：偏小市值 .19如何选择成长股 .20最后的总结 .24风险提示风险提示 . 2626免责声明免责声明
8、 . 2828更多投研资料 公众号：mtachn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： PPI 显现出惊人的相似 .4图2： 出口数据均出现了大幅攀升 . 5图3： 在疫情作用下消费（社零）增速下台阶 . 6图4： PMI 在最近经济扩张期只保持了一年的上升 .6图5： 受到疫情影响，本轮周期 CPI 不强 . 7图6： 始于 2007 年 10 月（大盘 6124 点）至 2011 年 4 月（大盘 3181 点）各行业涨幅 . 13图7： 2009-2011 年行业涨幅 VS 2008 年行业跌幅 . 14图8： 2009-2012 年
9、上涨前 100 名主线分布 .17表1： 两次周期在上涨时期的比较 . 5表2： 2009-2012 年整体表现 .9表3： 2009-2012 年规模指数表现 .9表4： 2005-2008 年规模指数表现 .10表5： 风格指数及主要行业 . 11表6： 2009-2012 年板块指数表现 .11表7： 2009-2012 年行业指数表现 .12表8： 2009-2012 年上涨股票行业分布 .16表9： 涨幅前 100 家公司的财务表现 . 18表10： 目前市场对未来今年各行业的盈利（亿元）及增速 . 19表11： 涨幅前 100 名公司启动时市值 . 19表12： 涨幅前 100 名
10、公司 2008 年财务表现 . 20表13： 涨幅前 100 名公司启动时期的估值即 PE/G .21表14： 几次大盘低点的 PE-TTM 估值 . 22表15： 宽基指数不同时期的 3 年利润 CAGR .22表16： 几次大盘低点的 PE/G 比较 . 23表17： 成长行业的周期底部 PE-TTM 估值 . 23表18： 成长行业不同时期的 3 年利润 CAGR .24表19： 几次大盘低点时期成长行业的 PE/G 比较 . 24表20： 2008.10 至 2012.12 涨幅排名前 100 公司名单 .26更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告证券研究报告2009-2012
11、2009-2012 年周期背景年周期背景：大宗商品周期高位与大宗商品周期高位与全球经济危机全球经济危机在我们的经济周期研究框架中，中周期（房地产周期、大宗商品周期）是由四个短周期（基钦周期）嵌套而成的。故而，每四个短周期，就形成了一个中周期循环。为了区别哪些是可能会循环往复的，哪些可能是“这次不一样”，我们本篇报告将回顾 2009-2012 年的基钦周期中，股票市场的表现，用以启发我们在未来的投资。但在此之前，我们稍微花一点时间，分析一下 2005-2008 年周期，因为它是前一个基钦周期，此间发生了大宗商品上行、金融危机，这些都深刻影响了 2009 年的诸多决策。同样，我们相信，2019-今
12、，大宗的上行，海外加息以及俄乌局势，也将影响 2023 年的诸多决策。与今天相似：大宗商品大幅上行与今天相似：大宗商品大幅上行1 1、PPIPPI 创新高。创新高。由于 PPI 对经济周期的敏感度远高过产量、CPI、甚至货币增速，观察两轮经济周期，均出现了 PPI 创此前十几年的新高的情况。2008 年 PPI 达到了惊人的 10%以上，这比 2005、2000 年任何一次高点都要更高；同样， 在 2021 年， “供需错配” 的逻辑再次上演， PPI 达到了历史最高位的 13.5%。图1：PPI 显现出惊人的相似资料来源：wind，国信证券经济研究所整理2 2、中国经济在全球的占比都出现明显
13、的提升。中国经济在全球的占比都出现明显的提升。2006-2008 年，中国 GDP 在全球占比从 4.78%提升至 7.18%，3 年提升了 2.39 个百分点，是历史上最快的时刻。其中在 2020 年，全球 GDP 增速为-3.06%，而中国GDP 实现了 2.2%的正增长， 一正一负， 加之中国 2021 年 GDP 增速 8.1%， 全球 6.1%,使得 2019-2021 年，中国 GDP 在全球占比从 16.1%提升至 17.7%。作为中国制造，出口数据也有颇佳的表现。其中 2007 年 2 月出口曾达到 41%的同比增长，而 2021更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告证
14、券研究报告年，出口同比增速则在 2 月份达到了 62%的历史高位。图2：出口数据均出现了大幅攀升资料来源：wind，国信证券经济研究所整理3 3、股票市场在扩张期，都呈现了大市值风格。股票市场在扩张期，都呈现了大市值风格。其中，在 2005 年 6 月-2007 年 10 月，总体上呈现了市值越大涨幅越大的特征，其中中证 1000 跑输全 A 累计 93%，而上证 50、深证 100、沪深 300，均显著跑赢全 A；在 2019 年 1 月-2021 年 12 月，大市值略好过小市值。尽管上证 50 与沪深300 跑输全 A， 但深证 100 显著跑赢全 A。 而从中证 500 到中证 100
15、0， 都跑输全 A。表1：两次周期在上涨时期的比较代表指数代表指数2005.6-2007.102005.6-2007.10涨跌幅涨跌幅2019.1-2021-122019.1-2021-12涨跌幅涨跌幅2005.6-2007.102005.6-2007.10超额收益超额收益2019.1-2021-122019.1-2021-12超额收益超额收益上证上证 5050576%48%1%-39%深证深证 100100662%142%88%55%沪深沪深 300300618%71%44%-16%中证中证 500500545%79%-29%-8%中证中证 800800605%73%30%-14%中证中证
16、10001000482%82%-93%-5%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理（超额收益与全 A 比较）4 4、两次收缩期的诱因，都来自外部压力。两次收缩期的诱因，都来自外部压力。2008 年遭遇了美国次贷危机演化成的全球金融危机， 2022 年则是来自新冠疫情与俄乌战争，以及由此对国际政治、贸易、军事、经济产生的诸多影响。其相似之处都是推高了全球的通胀水平，同时带来的较大的货币紧缩压力，进而使得需求伴随全球加息而减弱。不同之处：不同之处：“十年一遇十年一遇”的中周期与的中周期与“百年一遇百年一遇”的疫情的疫情从经济周期的角度，中周期每隔十几年循环一次。而本轮席卷全球的新冠疫情，则是百
17、年一遇的（距离西班牙大流感已经过去了 100 年）。疫情给全球的经济带来了巨大的压力，广泛地体现在交通、餐饮、酒店、影视、其他服务业、制造业、外贸、地产、银行等行业。1 1、消费疲弱。消费疲弱。更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告证券研究报告以社零数据为例， 在 2005-2008 年经济扩张期中， 不仅比 2005 年实现明显的增长，而且还超过了前一轮周期（2002-2004 年）的高点；而本轮扩张期中，社零数据在疫情之后发生了明显的下滑，不仅低于前一轮短周期（2016-2017 年）的高点，也低过 2019 年。图3：在疫情作用下消费（社零）增速下台阶资料来源：wind，国信证券
18、经济研究所整理如果观察疫情对产量的影响，制造业 PMI 在 2006-2007 年，保持了两年的强势，而在 2020-2021 年，仅在 2020 年保持上升，而 2021 年 3 月见顶，在 2021 年绝大多数时间里开始回落。图4：PMI 在最近经济扩张期只保持了一年的上升资料来源：wind，国信证券经济研究所整理2 2、总需求不及可比周期。总需求不及可比周期。尽管 PPI 在本轮基钦周期的扩张阶段创了新高，然而反映社会总需求的 CPI 却明显低过此前周期的扩张阶段。这和 2006-2007 年有显著区别：当时 CPI 创了新高，而 2020-2021 年，不仅低过疫情前，也低过 2009
19、-2010 年，甚至 2016-2017 年。更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告证券研究报告图5：受到疫情影响，本轮周期 CPI 不强资料来源：wind，国信证券经济研究所整理3 3、股票市场不是全面牛市。股票市场不是全面牛市。2006-2007 年是全面牛市。上证指数上涨了 501%，全 A 上涨了 575%。2019-2021年，上证指数上涨了 49%，全 A 上涨了 87%。由于 2021 年与产量相关的地产、银行、以及核心资产，包括上证指数，在年初见顶，所以 2021 年是只有大宗商品+“新半军”（新能源、半导体、军工）的结构性行情。4 4、外资持股比例加大。外资持股比例加
20、大。自从 2014 年港股通开通以来， 外资不断通过港股通进入中国股票市场， 截至 2022年 5 月，外资累计买入超过 2 万亿人民币。并成为影响 A 股市场的一支重要力量。5 5、美联储采取了史无前例的宽松并遭遇了严重的通胀。美联储采取了史无前例的宽松并遭遇了严重的通胀。在 2005-2007 年，美国的流动性相对宽松，但不至于泛滥，而且在 2005、2006年股票市场处在上升中，美联储就启动了加息。而本轮，美联储在 2020 年开启了史无前例的宽松，美联储资产负债表的扩张等于此前所有年份的总和。同时，美联储加息相对此前明显过晚。正是如此，也种下了通胀的种子，使得在未来的时间里，通胀控制起
21、来难度更大。6 6、俄乌冲突带来的全球地缘局势的不确定性明显增加。俄乌冲突带来的全球地缘局势的不确定性明显增加。2008 年之后，全球的主要矛盾是如何从经济萧条中走出来，彼时全球的冲突主要在大国与小国之间（如美国与阿富汗，俄罗斯与格鲁吉亚）；而当下俄乌的冲突，已经把全球划分成旗帜鲜明的两大阵营，北约与北约之外，而且北约除了东扩，还有了亚太化的萌芽。这显著加深了大国与大国之间的对抗与博弈，加剧了全球地缘局势的不确定性。小结小结两轮大宗商品高点周期中，“神相近”的特征都是大宗商品以及 PPI 大幅上行，股票的风格均在大市值；“形相远”的是：1、当十四年的中周期，遭遇了百年一遇的疫情，它对总需求、消
22、费、供应链产生了深远的影响；更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告证券研究报告2、本轮海外的通胀压力更大，以目前市场预期来看，即便到明年年底，美国的通胀还将在 2.5%以上的水平，本轮控制通胀的难度更大，美联储在加息、缩表的路上想轻易转向并不容易；3、全球的地缘政治局势变得更加复杂，俄乌局势加深了大国与大国之间的对抗，这为未来的全球开放与合作，蒙上了阴影。更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告证券研究报告2009-20122009-2012 年行业复盘：成长、消费、超跌年行业复盘：成长、消费、超跌、小市值中寻找高收益小市值中寻找高收益整体走势：上证指数平淡，全整体走势：上证指数
23、平淡，全 A A 更佳更佳需要说明的是，由于我们对 2009-2012 年的基钦周期扩张期的终点，定义在 2011年 3 月（对应大盘 2011 年 4 月的高点）。因此，我们在下文的分析，都是以此为窗口，而不是以 2009 年 8 月 4 日的 3478 点为标准。其中的周期划分标准可参见此前的经济周期随笔系列报告。表2：2009-2012 年整体表现指数指数扩张期扩张期收缩期收缩期合计合计起点起点2008-102011-042008-10终点终点2011-042012-122012-12上证指数上证指数77.0%-35.1%14.6%万德全万德全 A A133.7%-34.3%53.3%资
24、料来源：wind，国信证券经济研究所整理2009-2012 年中，上证指数在扩张期上涨 77%，收缩期下跌 35%，合计上涨 14.6%。由于 14.6%是 3 年多的指数回报，因此这个表现是相对其他基钦周期而言是比较一般的（但也不是最差的，如 2016 年-2019 年，指数从熔断时期的 2638 点创了2019 年初的 2440 点新低）。其中，wind 全 A 的表现要明显好过上证指数，扩张期涨幅达 133.7%，整个周期涨幅 53.3%。如果我们把这段时间的大盘称为慢牛，那么 wind 全 A 的表现更佳，说明在慢牛中权重股不见得出彩，但不乏个股的机会。大小风格：小市值明显占优大小风格
25、：小市值明显占优在规模指数中，市值越小表现越好。在规模指数中，市值越小表现越好。在扩张期中，中证 1000 涨幅高达 273%，即便收缩期回撤较大， 但累计依然有 98.8%的回报。 当时全市场仅有 1500 多支标的，因此中证 1000 覆盖了当时较多的小市值公司。相较而言，上证 50 累计回报仅为18.4%，沪深 300 累计回报 28.8%。表3：2009-2012 年规模指数表现指数指数扩张期扩张期收缩期收缩期合计合计起点起点2008-102011-042008-10终点终点2011-042012-122012-12上证上证 505068.6%-29.4%18.4%中证中证 10010
26、078.4%-32.3%20.4%沪深沪深 300300103.0%-36.4%28.8%中证中证 500500221.7%-46.0%73.4%中证中证 10001000273.0%-46.7%98.8%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理但是在前一个基钦周期中，即 2005-2008 年，却并非中小市值风格占优。同样以中证 1000 为例，扩张期的上涨幅度仅为 481%，跑输了其他所有的规模指数。因此，这可以看做是大市值风格切换至小市值风格的过程。更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告证券研究报告表4：2005-2008 年规模指数表现指数指数扩张期扩张期收缩期收缩期合计合计
27、起点起点2005-062007-102005-06终点终点2007-102008-102008-10上证上证 5050575.6%-71.2%93.3%中证中证 100100609.5%-70.5%107.4%沪深沪深 300300618.5%-70.7%108.5%中证中证 500500545.4%-66.4%114.4%中证中证 10001000481.8%-65.8%97.0%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理对比本轮：从 2019 年开始，市场最热门的关键词是“核心资产”。它们是一批既能够代表未来，又具有较大市值的龙头公司。但如同一个真理：被绝大多数投资者所感知的现象，往往不是
28、故事的开始，而是高潮。站在周期的角度， 早在 2016 年， 大市值公司就开始占优， 这背后有如下几个原因：1、小市值公司太贵了。在 2015 年创业板、互联网的大幅上涨背后，不少小市值的涨幅透支了数年的未来；2、互联网的渗透率从成长阶段转向了成熟阶段。在成长阶段，由于用户的飞速发展，投资者对不盈利的企业容忍度很高，因为大家心中装着愿景现在不赚钱没关系！只要份额领先就够了；进入到成熟阶段，伴随企业的用户增速放缓，不能够继续满足投资者的快速增长预期，这个时候，企业的估值与业绩增速的匹配就被提上了日程；3、技术的快速传播。尽管，发起变革的小公司们凭借新技术（例如移动互联网） ，提出诸多颠覆传统行业
29、的构想，并在一定时期让投资者信服，例如余额宝的增长vs 银行理财的流失，但并非所有的故事最后都能取得压倒性的胜利。随着传统企业的人才引入、学习、追赶，最终它们也掌握了这些技术，比如银行也优化了自己的互联网业务，APP；有的时候，政策也将限制资本和技术的扩张。最终，传统企业的比较优势从堕入谷底到触底反弹，甚至再被逐步强化，这样就产生了“小-大”的切换；我们预计在下一个基钦周期中，小市值略占优，原因是：1、大市值已经连续两个基钦表现不错，风格转向小市值或大小均衡；2、以房地产、 基建为代表的传统经济模式转型已经在路上，未来中国经济的重点是新经济、新技术；3、新技术诸如新能车、光伏、风电、云计算、芯
30、片/半导体国产化的发展正如火如荼。板块风格：成长、消费双轮驱动板块风格：成长、消费双轮驱动为了便于理解，我们把板块概略分成周期、成长、消费、金融、稳定，即中信风格指数。其指数的权重行业组成如下：更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告证券研究报告表5：风格指数及主要行业指数指数板块板块指数权重行业指数权重行业CI005918.WICI005918.WI周期基础化工、汽车、机械、有色金属、煤炭、石油石化、钢铁、建材等CI005920.WICI005920.WI成长电子、电力设备及新能源、计算机、军工、机械等CI005919.WICI005919.WI消费食品饮料、医药、家电、农林牧渔、商贸
31、零售、轻工制造、消费者服务、传媒、纺织服装CI005917.WICI005917.WI金融银行、房地产、非银金融、综合金融CI005921.WICI005921.WI稳定电力及公用事业、建筑、交运、通信资料来源：wind，国信证券经济研究所整理从板块表现来看，2008 年指数见底之后，在上涨的过程中：收益率排名依次为成长第一，235.6%；消费第二，190.5%；周期第三，186.4%；金融第四，89.8%；稳定第五，54.2%；在 2011 年 4 月到 2012 年 12 月，由于周期与成长跌幅更大，导致在完整周期中的收益率排序是：消费第一，94.0%；成长第二，88.6%；周期第三，46
32、.8%；金融第四，43.8%；稳定第五，3.6%。表6：2009-2012 年板块指数表现指数指数扩张期扩张期收缩期收缩期合计合计起点起点2008-102011-042008-10终点终点2011-042012-122012-12周期周期186.4%-48.7%46.8%成长成长235.6%-44.0%88.6%消费消费190.5%-33.4%94.0%金融金融89.8%-23.4%43.8%稳定稳定54.2%-32.7%3.6%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理这给我们一些启示：1、在大宗商品周期（2005-2007 年，或者 2019-2021 年）高峰期过后，即便有较强的政策刺激
33、，如当年的 4 万亿，周期股也不再是出类拔萃的投资领域，仅位居第三，逊于成长与消费；这样的结论背后有两个力量，其一是实业在获得了“十年难遇”的盈利之后，积极地投放了新产能，伴随着产能的投放，供给侧逐步改善；其二，经济遭遇了明显的来自原材料的通胀压力，而在新的基钦周期中政策开始干预，更早地预防历史重演。两者的合力，导致即便这些企业的盈利表现依然不错，但是市场对它们的预期，与先前的基钦周期相比，有了根本的变化；2、在扩张期中，成长股表现最佳。它的超额收益显著高过其他板块。由于2009-2012 年的基钦周期，大宗商品周期已经从最高峰开始回落，这也伴随着金融板块的表现不佳（两者都依赖地产周期），故而
34、成长股显得更加耀眼；3、消费在扩张期中虽然排名第二，但在完整周期中名列第一。消费股在上涨期间的爆发力虽不及成长股，但在下跌时期，回撤显著低于成长股（-33% vs -44%），最终成为长跑冠军；4、金融在收缩期中跌幅最小。金融行业虽然在扩张期中表现平平，但在收缩期却表现了较强的抗跌性，回撤仅为 23%，而其他版块回撤均大于 30%。因此，金融版块是收缩期中的防御板块；5、稳定类标的，在上涨期间跑输大盘，下跌期间处在中游水平，整体表现较差。故而，如果不考虑择时如果不考虑择时，应该在全周期中重点关注消费与成长应该在全周期中重点关注消费与成长；如果考虑经济周如果考虑经济周更多投研资料 公众号：mta
35、chn证券研究报告证券研究报告期期，则最佳持股策略应是则最佳持股策略应是：在扩张期中投资成长在扩张期中投资成长、消费消费、周期周期，收缩期中选择金收缩期中选择金融、消费或稳定。融、消费或稳定。行业表现：四梯队行业表现：四梯队行业指数，均有鲜明的时代特征。原来的成长行业可能是现在的成熟行业，现在的成长又伴随了新的基本面逻辑，因此我们仅对行业指数做一个概略的统计。表7：2009-2012 年行业指数表现指数指数扩张期扩张期收缩期收缩期合计合计起点起点2008-102011-042008-10终点终点2011-042012-122012-12农林牧渔农林牧渔172.0%-44.9%51.1%采掘采掘
36、195.4%-46.8%58.2%化工化工87.3%-46.2%-0.7%钢铁钢铁82.8%-51.1%-10.7%有色金属有色金属327.4%-46.2%130.1%电子电子292.5%-48.3%104.3%家用电器家用电器257.2%-32.3%144.5%食品饮料食品饮料184.8%-19.8%129.9%纺织服装纺织服装191.8%-48.6%50.2%轻工制造轻工制造183.0%-47.5%49.8%医药生物医药生物219.4%-29.9%124.7%公用事业公用事业67.6%-33.1%11.8%交通运输交通运输63.3%-46.3%-12.5%房地产房地产110.5%-22.8
37、%59.2%商业贸易商业贸易171.3%-49.8%36.2%休闲服务休闲服务211.2%-32.5%110.6%综合综合245.4%-45.9%86.5%建筑材料建筑材料344.5%-51.3%117.0%建筑装饰建筑装饰90.8%-35.2%23.7%电气设备电气设备210.5%-59.1%27.4%国防军工国防军工272.3%-52.2%79.8%计算机计算机199.2%-41.4%76.2%传媒传媒102.2%-34.4%32.2%通信通信110.7%-54.0%-3.3%银行银行105.0%-24.2%54.1%非银金融非银金融71.5%-33.8%12.1%汽车汽车274.7%-4
38、6.0%103.3%机械设备机械设备253.6%-52.7%68.7%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理2009-2011 年，上涨最多的板块：第一梯队是有色金属，建筑材料，其驱动是 4 万亿投资，其涨幅大于 300%；第二梯队是电子、军工、汽车、家电、机械、综合、医药生物、休闲服务、电气设备，以上涨幅大于 200%；第三梯队是计算机、采掘、纺织服装、食品饮料、轻工制造、农林牧渔、商业贸易、通信、房地产、银行、传媒，以上涨幅大于 100%；第四梯队是建筑装饰、化工、钢铁、非银金融、公用事业、交通运输，以上涨幅小于 100%。更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告证券研究报告20
39、09 年，除了 4 万亿的刺激，例如有色金属，它在 08 年熊市下跌幅度高达 85%，所以当大盘反转后，它取得了第一名。这不难理解：一只股票如果下跌了 90%，哪怕是回到距离高点一半的位置，其幅度还有 400%。这给我们的思考是，我们应该考虑，有一些行业取得了超额收益，其源头是因为 2008 年的下跌幅度过大。还有一些行业表现好，是因为自身的成长性更高。谁在创新高：医药生物、家用电器、农林牧渔、电气设备、计算谁在创新高：医药生物、家用电器、农林牧渔、电气设备、计算机、电子、建筑材料、机械设备、食品饮料机、电子、建筑材料、机械设备、食品饮料如果在大盘 6124 点的位置建仓，到 2011 年 4
40、 月，依然可以获得正收益的行业，也就是创新高的行业。可以看出，它们分别是医药生物、家用电器、农林牧渔、电气设备、计算机、电子、建筑材料、机械设备、食品饮料。这些是那个时代的成长行业。图6：始于 2007 年 10 月（大盘 6124 点）至 2011 年 4 月（大盘 3181 点）各行业涨幅资料来源：wind，国信证券经济研究所整理取得高收益的两个驱动：超跌与成长取得高收益的两个驱动：超跌与成长我们假定，在新周期里，取得高收益的两个驱动，一个是超跌，一个是成长，超跌的核心是在上一个基钦周期里下跌幅度巨大，新周期里有纠偏的需要；成长的核心是行业自身有比较大的发展潜力。当然，如果一个行业既是超跌
41、，又是成长（至少在一段时间），那一定是“找到宝了”说明大多数的投资者对该行业的基本面预期转好都缺乏认知（即市场错了），导致了其下跌幅度巨大，而接下来发生的，又大超投资者预期，使得行业盈利大幅改善，股票上涨幅度巨大。当年的 4 万亿，某种意义上就催生了地产产业链上游大幅反转。但即便如此，事后我们总会发现这样的板块依然没有创新高，因为市场长期是有效的！依照这个逻辑，我们再来绘制一下行业分布：在横坐标上，我们取值是在 2008 年跌幅，纵坐标则是 2009-2011 年的涨幅。在这个坐标轴上，反映的是上涨时期收益的两个来源：右上角的行业，对应的是下跌的时期跌幅巨大，上涨的时候获得了不错的收益。更多投
42、研资料 公众号：mtachn证券研究报告证券研究报告我们将之归类为“超跌”。超跌行业包括：建筑材料、有色金属、汽车、国防军工、休闲服务、采掘，这里比较耐人寻味的是建筑材料这个行业，它在 2011 年创了新高！这与该行业出现了像海螺水泥、东方雨虹这样优质的公司有关。除了下跌时期跌幅巨大，从板块特征上说，“超跌”板块主要集中两类行业：可选消费（汽车、休闲服务），材料（有色金属、建筑材料、采掘）。当然，除非收缩期结束，不然“超跌”板块无法精确定义出来，因为在过程中，我们无法判断其下跌的最终幅度，只能根据当下情况不断修正。左上角的行业，对应的是下跌的时期跌幅不大，但上涨的时候获得了不错的收益。我们将之
43、归类为“成长”。成长行业包括：电子、家电、机械设备、综合、医药生物、电气设备、计算机、纺织服装、食品饮料、轻工制造、农林牧渔、商业贸易。它们中一半以上，都在2011 年创了新高，分别是医药生物、家用电器、农林牧渔、电气设备、计算机、电子、建筑材料、机械设备、食品饮料。这些行业主要集中在大消费以及制造业，是我们应该保持长期关注的，并且努力挖掘此间具有成长性的个股。图7：2009-2011 年行业涨幅 VS 2008 年行业跌幅资料来源：wind，国信证券经济研究所整理最后一个部分是下方的行业，对应的是下跌的时候跌幅较大，但上涨的时候也没有表现出来较强的弹性，我们将之归类为低弹性。低弹性的行业包括
44、通信、传媒、银行、房地产、建筑装饰、化工、钢铁、公用事业、交通运输、非银金融。这些行业主要集中在公用事业、大金融。对于传媒、化工、非银金融，该结论不见得稳定，例如目前的传媒行业已经下跌更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告证券研究报告了 6 年，而元宇宙可能是未来科技浪潮的一个重要方向；化工行业在最近一些年份出现了不少进口替代的优质企业。故而，面向未来，要结合产业逻辑和时代特征综合分析。更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告证券研究报告2009-20122009-2012 年个股启示：如何选择成长股年个股启示：如何选择成长股2008 年底，市场共有 1526 家上市公司。我们通
45、过对部分个股的分析，总结一些共性的特点。我们将涨幅前 50、前 100、前 200、前 400 名做了行业分布，排名靠前的行业依次是：医药生物、有色金属、房地产、电子、食品饮料、机械设备、汽车、基础化工、国防军工、计算机、传媒、电力设备、建筑装饰、公用事业、煤炭。表8：2009-2012 年上涨股票行业分布前前 5050 名分布名分布前前 100100 名分布名分布前前 200200 名分布名分布前前 400400 名分布名分布医药生物医药生物7172553有色金属有色金属4121731房地产房地产491727电子电子481320食品饮料食品饮料571319机械设备机械设备00419汽车汽车1
46、2716基础化工基础化工56715国防军工国防军工141015计算机计算机35614传媒传媒35914电力设备电力设备02514建筑装饰建筑装饰24713建筑材料建筑材料12313公用事业公用事业11212煤炭煤炭11612商贸零售商贸零售11611纺织服饰纺织服饰2359综合综合0159非银金融非银金融2348社会服务社会服务0038通信通信0038环保环保1267家用电器家用电器0157石油石化石油石化2236交通运输交通运输0146农林牧渔农林牧渔0016轻工制造轻工制造0125美容护理美容护理0022钢铁钢铁0001银行银行0000资料来源：wind，国信证券经济研究所整理上涨驱动：上
47、涨驱动：4 4 万亿、成长、借壳万亿、成长、借壳为了理解当年牛股的个股逻辑，我们回顾了涨幅前 100 名的股票，并将它们上涨的原因进行了归为三类：第一类是政策，由于在此之前，中国没有大面积地刺激过房地产，因此在 4 万亿出台之后，房地产以及房地产上游的原材料，配套的装修等行业，都出现了长达2-3 年的高景气。包括房地产开发商，华夏幸福、阳光城、顺发恒业等；装饰类的金螳螂、中工国际等；工程类的南岭民爆、江南化工；有色、能源类的北方稀土、广汇能源、中科三环、东方锆业；材料类的东方雨虹等等，都归结为这条主更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告证券研究报告线。这条主线就是当时的政策主线，只不过
48、它更为人熟知的名字是“4 万亿”。值得一提的是，之所以这里出了很多牛股，是因为在 4 万亿之前，市场是没有预料的。我们在前文提到，在下跌时期，这些板块的跌幅巨大，尤其是有色金属，指数下跌了 85%，显然下跌时是没有吸收 4 万亿的预期。也正是因为“首次大规模的房地产方向的刺激”，才产生了超跌行业的报复式反弹。这是一个预期从极度悲观转向乐观的典型实例。这给我们的启发是，对于政策链条上的“首次”，尤其是站在历史多次基钦周期中比较而得到的“首次”，应引起充分的重视。第二类是消费与成长。它们比较分散，比如电子行业的歌尔股份、三安光电；计算机行业的大华股份、远光软件、科大讯飞；医药行业的中恒集团、长春高
49、新、人福医药、片仔癀、鱼跃医疗、天士力、通策医疗；基础化工的联化科技；白酒行业的金种子酒、酒鬼酒、古井贡酒、山西汾酒、老白干；乳制品行业的伊利股份；汽车行业的威孚高科；电力设备行业的国电南瑞等等。这些公司鲜明的共性是成长，同时不少公司落在大消费板块中。第三类是借壳。借壳是当时资本市场的一个普遍现象。诸多公司，或者集团通过资产注入的方式寻求上市。例如鹏欣资源、恒逸石化、国睿科技、中银绒业、国中水务等等。由于目前注册制的影响，未来借壳将不大可能成为市场的主旋律。但在当时，牛股的占比相当之高。分类下来，政策受益占比 26%，消费与成长占比 39%，借壳占比 32%，其他 3%。图8：2009-201
50、2 年上涨前 100 名主线分布资料来源：wind，国信证券经济研究所整理财务特征：净利润财务特征：净利润 CAGRCAGR 超越平均水平超越平均水平 5-85-8 个百分点个百分点在短期，比如几周甚至几个月，股票的上涨或许和业绩关联不那么直接，然而在一个基钦周期里，无论是受政策驱动，还是借壳，或者成长，涨幅居前的公司必然拥有较快的收入和利润增速。我们用涨幅前 100 家公司的财务平均表现，来观察它们胜出的原因。统计下来，涨幅前 100 家公司 3 年的平均收入增速为 32%，利润增速为 42%。由于更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告证券研究报告被借壳的公司业绩基数小，因此 3 年
