1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 124.00 元 目标价格（ 人民币） ：163.50 元 市场数据(人民币)市场数据(人民币) 总股本(亿股) 5.18 已上市流通 A 股(亿股) 5.18 总市值(亿元) 642.49 年内股价最高最低(元) 127.00/52.39 沪深 300 指数 4189 深证成指 11999 杨晨杨晨 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130522060001 透视军工电子龙头持续成长的底层逻辑 透视军工电子龙头持续成长的底层逻辑 公司基本情况公司基本情况(人民币) (人民币) 项目项目 2020 2021 2022
2、E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,950 5,656 7,249 9,172 11,444 营业收入增长率 7.67% 43.20% 28.17% 26.52% 24.77% 归母净利润(百万元) 606 1,491 2,420 3,172 4,149 归母净利润增长率 103.48% 146.21% 62.32% 31.08% 30.80% 摊薄每股收益(元) 1.176 2.878 4.671 6.123 8.008 每股经营性现金流净额 -0.13 2.58 2.96 2.82 4.78 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.14% 20.04% 24.87% 24.85
3、% 24.73% P/E 50.03 43.19 26.55 20.25 15.48 P/B 5.07 8.65 6.60 5.03 3.83 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 具备一体化能力的军工电子平台型龙头具备一体化能力的军工电子平台型龙头：公司是我国军用元器件研制生产基地，主要品类全面覆盖。公司横向拓品类高端升级，发力军用功率半导体及电源模块等产品；纵向推动材料工艺向上游核心环节延伸，下游拓展模块组件及系统级产品，打开长期成长空间，有望成长为产业链一体化的平台型军工电子解决方案供应商，战略定位稀缺。 营收规模显著增长，高研发为长期发展赋能。营收规模显著增长，高研发为长期
4、发展赋能。军用元器件放量采购带动公司营收快速增长，21 年同比增速 43.5%。发出商品与合同负债同步大幅增加，预示下游高景气持续。公司 21 年资本性支出达 4.77 亿元，同比增长19.25%，推进扩产为需求增长提供保障。军工电子产品迭代升级且质量可靠性要求高，公司研发支出占比保持在 8%以上，高于行业平均水平 6.5%，持续高研发投入支撑未来发展。 毛利率：产品升级和降本增效双重驱动盈利能力持续改善毛利率：产品升级和降本增效双重驱动盈利能力持续改善。公司传统阻容感产品收入占比 21 年降至 46%，半导体分立器件和电源模块产品收入占比上升至 30%。公司营业成本率近年改善明显，其中，材料
5、工艺突破助力原材料成本率原材料成本率持续改善，产线升级叠加学习效应带来人工成本率人工成本率下降，高经营杠杆下规模效益使得固定成本固定成本显著摊薄。同业对比，公司成本率仍有压降空间，2022 年-2024 年毛利率预计为 62.9%、63.4%、63.9% 净利率：费用管控和减值计提减少共同助力净利率提升。净利率：费用管控和减值计提减少共同助力净利率提升。股权激励和内部改革推行下，公司管理和销售费用率出现拐点，21 年统筹外费用一次性计提完成，后续有望进一步改善。公司聚焦主业以来，资产和信用减值规模保持低位。同业对比，公司净利率水平追赶势头明显，2022 年-2024 年净利率预计为 33.4%
6、、34.6%、36.3%。 投资建议投资建议 军用元器件高景气持续，公司作为行业龙头拓展品类高端升级，叠加规模效益有望带来业绩的非线性扩张，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 24.20亿、31.72 亿、41.49 亿元，结合同业公司情况给予公司 35 倍 PE，对应目标市值 847.0 亿元，目标价为 163.5 元，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 军用元器件价格下降；高端元器件国产化不及预期；董监高减持风险。 0500100015002000250038.8254.1169.484.6999.98115.27210615210915211215220315人民币(元)成交
7、金额(百万元)成交金额振华科技沪深300 2022 年年 06 月月 13 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 振华科技 (000733.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 更多投研资料 公众号：mtachn公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 振华科技：具备一体化能力的军工电子平台龙头企业 . 5 我国军用元器件研制生产基地，主要品类全面覆盖 . 5 横向拓品类高端升级，纵向一体化延伸打开成长空间 . 6 下游高景气带来高增长，研发投入支撑未来发展 . 8 龙头营收规模显著提升，订单饱满积极备产 . 9 高额研发为持续
8、增长赋能，市场化招聘抢占人才高地 . 11 产品升级拉动附加值上升，成本管控助力盈利改善 . 13 发力军用功率半导体及模块电源，毛利率有望持续提升 . 14 多举并行带来成本率持续改善，降本增效仍有空间 . 16 费用率压缩成果初现，减值规模减小助力净利率改善 . 18 改革激励激发人员效率，费用率出现拐点. 18 减值计提预计保持低位，净利率有进一步提升空间 . 21 盈利预测与投资建议 . 23 盈利预测 . 23 投资建议 . 24 风险提示 . 25 图表目录图表目录 图表 1：公司业务覆盖广泛，通过下属子公司组成业务板块 . 5 图表 2：公司背靠中国电子与中国振华， 是我国军工电
9、子主力军 . 6 图表 3：公司发展历史悠久，近年剥离低效业务并聚焦主业积极扩产 . 6 图表 4：公司对电源模块和军用功率半导体领域持续投资，拓展产品品类 . 7 图表 5：军用模块电源发展前景广阔 . 7 图表 6：公司已具备部分系统电源及电源组件生产能力，业务向下游延伸 . 7 图表 7：LTCC 技术兼具厚膜技术和 HTCC 技术优点，是电子材料领域关键技术 . 8 图表 8：公司战略定位是具有一体化解决能力的平台型军工电子龙头 . 8 图表 9：21 年营收实现快速增长，巩固行业龙头地位 . 9 图表 10：公司营收增速稳定上升，进入发展快车道 . 9 图表 11：公司单季度营收呈现
10、逐步上台阶趋势 . 9 图表 12：存货增长主要为原材料，库存商品及发出商品 . 10 图表 13：合同负债维持高位，预示下游高景气持续 . 10 图表 14：各子公司及公司总资产周转率出现拐点 . 10 图表 15：产能利用率提高带动固定资产周转率上升 . 10 图表 16：公司资产投资力度加大，积极扩产为业绩增长提供支撑 . 11 图表 17：武器装备的信息化发展要求电子元器件随之更新换代 . 11 图表 18：军用元器件质量要求更高，存在技术壁垒 . 12 更多投研资料 公众号：mtachn公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：公司研发费用增速相对于营收增速有一
11、定先行关系 . 12 图表 20：公司近年来在产品和电子材料技术方面均取得突破 . 12 图表 21：公司保持高额研发支出，研发力度超过同业水平 . 13 图表 22：公司专利积累深厚，技术实现快速突破 . 13 图表 23：公司近年有关重视人才的表述 . 13 图表 24：研发人员薪酬提高吸引人才，研发团队规模稳定增长 . 13 图表 25：公司研发团队兼具高学历和年轻化优势，且优势预计能继续保持 . 13 图表 26：两大因素推动下公司毛利率持续改善，21Q3 后毛利率超过 60% . 14 图表 27：振华微及振华永光营收高速增长 . 14 图表 28：振华微与振华永光营收占比合计超过
12、30% . 14 图表 29：振华微与振华永光产品利润率较高 . 15 图表 30：单件附加值上升拉动毛利率上升 . 15 图表 31：本次定增主要投资方向为功率半导体和电源模块 . 15 图表 32：参股的两家子公司技术水平及主营产品说明 . 15 图表 33：原材料成本占总营业成本比重较大 . 16 图表 34：公司营业成本率改善趋势明显 . 16 图表 35：原材料及工艺技术突破帮助公司原材料成本率改善 . 17 图表 36：近年完成的产线升级项目 . 17 图表 37：自动化生产与学习效应双轮驱动人工成本率改善 . 17 图表 38：随着营收加速增长，规模效应带来固定成本率显著下降 .
13、 18 图表 39：公司经营杠杆较同业公司更大，潜在规模效应显著 . 18 图表 40：公司原材料成本率与人工成本率与同业相比仍有一定差距，存在改善空间 . 18 图表 41：公司管理与销售费用占比较大，费用率整体改善趋势明显. 19 图表 42：职工薪酬是公司费用的主要组成部分，提高员工效率能够有效改善费用率 . 19 图表 43：公司股权激励计划覆盖高管及核心员工，激发员工工作效率 . 19 图表 44：股权激励下公司加强费用管控能力，业绩超预期增长，投资者与员工收入双赢 . 20 图表 45：公司销售费用率出现拐点 . 20 图表 46：市场开拓力度加大，人均销售增加值大幅提高 . 20
14、 图表 47：公司管理及销售费用率合计相对同业较高，费用改善存在空间 . 21 图表 48：对比同业，公司员工工作效率仍有提升空间 . 21 图表 49：公司历史减值计提规模较大，低效业务剥离后减值规模下降明显 . 21 图表 50：横向对比公司减值规模较大 . 21 图表 51：存货跌价是资产减值的主要部分 . 22 图表 52：存货跌价的转销及转回比例较高 . 22 图表 53：在压缩低效民品业务后，公司信用规模显著减小 . 22 图表 54：公司账龄情况改善，应收款项周转率提升趋势显著 . 23 更多投研资料 公众号：mtachn公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表
15、55：公司现金回款情况改善，预计未来信用减值规模有望减小. 23 图表 56：减值规模减小助力净利率改善 . 23 图表 57：横向对比，公司净利率逐年改善且仍有提升空间 . 23 图表 58：收入及盈利预测 . 24 图表 59：可比公司估值比较. 25 更多投研资料 公众号：mtachn公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 振华科技：振华科技：具备一体化能力的军工电子平台龙头企业具备一体化能力的军工电子平台龙头企业 我国军用元器件研制生产基地，主要品类全面覆盖我国军用元器件研制生产基地，主要品类全面覆盖 公司军用元器件分为四大业务板块，产品覆盖广泛且结构持续优化公司军用元器件
16、分为四大业务板块，产品覆盖广泛且结构持续优化。公司目前主业为新型电子元器件业务，主要包括被动元件（电阻，电容，电感等） 、半导体分立器件（二三极管，MOSFET，IGBT 等） 、电源模块（厚薄膜集成电路等）和机电组件（继电器，接触器，开关等）四大军品业务板块，以及锂电池、高压真空灭弧室等民品业务，产品覆盖全面。公司近年来高质量发展，被动元件的营收占比逐年降低，产品结构优化带动公司长期增长。 图表图表1：公司业务覆盖广泛，通过下属子公司组成业务板块：公司业务覆盖广泛，通过下属子公司组成业务板块 业务板块业务板块 子公司名称子公司名称 主营产品主营产品 2021 年年营收营收 （占比）（占比）
17、2021 年年净利润净利润 （占比）（占比） 被动元件 振华新云 陶瓷电容 10.92 亿元（19.42%） 2.52 亿元（16.81%） 钽电容 振华云科 电阻 7.86 亿元（13.99%） 2.65 亿元（17.68%） 振华富电子 电感 7.13 亿元（12.68%） 3.12 亿元（20.84%） 半导体分立器件 振华永光 二、三极管 10.33 亿元（18.37%） 4.48 亿元（29.92%） MOSFET IGBT 混合集成电路 振华微电子 电源产品 6.55 亿元（11.65%） 2.56 亿元（17.13%） 驱动产品 机电组件 振华群英 继电器、接触器 / / 振华华
18、联 开关、连接器 / / 民品业务 振华新能源 锂电池 / / 振华宇光 高压真空灭弧室 / / 来源：振华微电子，云科电子，公司官网，公司公告，国金证券研究所；注：子公司营收及利润数据均取自 21 年年报，营收占比仅考虑新型电子元器件营收 军工背景历史悠久，瘦身健体聚焦新型电子元器件业务。军工背景历史悠久，瘦身健体聚焦新型电子元器件业务。公司成立于 1997年 6 月，是中国振华电子集团有限公司基于“三优叠加” （优势企业、优势产品、优势资产）原则重组设立的上市公司，其实控人为中国电子。公司借助控股子公司形成多个业务平台，其中除振华新能源和振华宇光外，其更多投研资料 公众号：mtachn公司
19、深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 余主要子公司均以军品业务为主。为优化产业结构，公司持续聚焦主业，一方面压缩低效资产，剥离通信及整机业务。另一方面积极扩产，提高电子元器件产能及技术水平。 图表图表2：公司背靠中国电子与中国振华，：公司背靠中国电子与中国振华， 是我国军工电子主力军是我国军工电子主力军 来源：wind，国金证券研究所 图表图表3：公司发展历史悠久，近年剥离低效业务并聚焦主业积极扩产公司发展历史悠久，近年剥离低效业务并聚焦主业积极扩产 来源：公司公告，国金证券研究所 横向拓品类高端升级，纵向一体化延伸打开成长空间横向拓品类高端升级，纵向一体化延伸打开成长空间 横向横向
20、拓展产品品类拓展产品品类，重点发展，重点发展军用军用功率半导体及电源模块功率半导体及电源模块等高端等高端产品。产品。公司近年持续投入进行产品品类横向拓展，在各个业务板块发力进行科研创新，产品高端化发展趋势明显： 被动元件：被动元件：公司依托原有平台进行新产品研制与开发，开发芯片电容、衰减器、LTCC 微波元件等产品，新产品已具备产业化生产能力并逐步打开市场； 半导体分立器件：半导体分立器件：公司目前着力发展军用功率半导体产品，并进行技术攻关。军用功率半导体主要包括 IGBT/MOSFET 等产品，在航空航天、导弹、船舶等装备领域应用广泛，目前国产化率偏低，随着元器件国产化推进及武器装备电气化程
21、度进一步提高，该领域大有可为。据公司年报，目前已突破高压大电流 IGBT 芯片设计制造等关键技术，在这一领域具备一定实力； 电源模块：电源模块：公司模块电源产品在航空航天、导弹等领域应用广泛。据Reportlinker，2025 年全球军用电源市场规模预计达 156.5 亿美元，6更多投研资料 公众号：mtachn公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 年 CAGR 达 7.74%，据甘化科工公司公告，2018 年以前我国 80%以上的军用电源由国外厂家生产，随着国产化进一步推进，这一领域市场前景广阔。公司目前已有多款电源模块及电源驱动类产品，并围绕EMI 电源滤波器、DC/DC
22、电源模块等产品进行攻关并形成多款样品，持续在这一领域进行技术攻关与产品开发； 机电组件：机电组件：公司在原有产品基础上进行产品升级，研制开发大功率接触器、气密封微动开关等高端产品以及多款智能模块和组件，填补国产产品在高端市场的空缺，顺应国产化向高端产品延伸的变化趋势。 图表图表4：公司对电源模块和军用功率半导体领域持续投资，拓展产品品类：公司对电源模块和军用功率半导体领域持续投资，拓展产品品类 时间时间 项目名称项目名称 业务板块业务板块 资金来源资金来源 2017 高可靠混合集成电路及微电路模块产业升级改造项目 电源模块 增发募资 2018 电源模块及电源系统生产线建设项目 电源模块 自有资
23、金 2019 集成电路生产线条件建设项目 电源模块 自有资金 2021 二极管技改项目 半导体分立器件 自有资金 航空高可靠电源组件工程研究中心 电源模块 自有资金 2022 半导体功率器件产能提升项目 半导体分立器件 增发募资 混合集成电路柔性智能制造能力提升项目 电源模块 增发募资 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表5：军用模块电源发展前景广阔：军用模块电源发展前景广阔 来源：立顿产业研究院、国金证券研究所 纵向推动材料工艺向上游延伸，下游拓展模块组件及电源整机产品。纵向推动材料工艺向上游延伸，下游拓展模块组件及电源整机产品。公司积极纵向布局，上游业务延伸至电子材料及工艺领域，近年来
24、连续突破相关技术并形成产业化能力，据公司年报，公司提出打造电子功能材料研发、LTCC 工艺、半导体器件工艺三大支撑平台，目前已具备 MLCC 介质材料、微波铁氧体及吸波材料、LTCC 陶瓷材料等关键电子材料的生产能力，且部分产品已实现在满足自用的前提下向外销售，为元器件业务长期发展奠基。公司下游向集成化产品方向发展，布局电源管理、电源组件等方向，研发成功分布式不间断电源系统（DPS） ，目前已具备部分型号的系统电源及组件产品生产能力，预计未来发展空间广阔。 图表图表6：公司已具备部分系统电源及电源组件生产能力，业务向下游延伸：公司已具备部分系统电源及电源组件生产能力，业务向下游延伸 产品类型产
25、品类型 产品名称产品名称 产品特点产品特点/功能功能 系统电源 高压远距离供电系统 10KV 高压传输；100 公里远距离传输；高可靠免维护，远程可监控 特种大功率电机不间断供电系统 系统冗余设计，可靠性高；支持旁路设计，易于维护；自动控制，远程监控 水面舰船数据中心不间断供电系统 分布式电源系统设计；主回路无板、无插、无焊设计；备用回路高速切换，安全隔离；自动控制，远程监控 更多投研资料 公众号：mtachn公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 车载式高压直流供电系统 系统一体化设计；可适应低温、高海拔应用环境；备用回路高速切换；远程控制和监测 电源组件 ZZ8-1 DC/DC
26、 变换器 浪涌抑制、掉电维持 ZMADC28M01515A/70W DC/DC 变换器 滤波、浪涌抑制 M28M28E685XN 型电源管理模块 多路输出，功率较大，结构复杂，满足 EMC 相关要求 M28Q12X360XF 型智能电源 直流电压变换，健康数据记录，掉电维持，冲击电流抑制功能，I2C 总线接口 来源：振华微电子，国金证券研究所 图表图表7：LTCC技术兼具厚膜技术和技术兼具厚膜技术和HTCC技术优点，是电子材料领域关键技术技术优点，是电子材料领域关键技术 来源：中电网，专利小型宽带低温共烧陶瓷威尔金森功率分配器 ， LTCC 技术及其应用 ，国金证券研究所 长期战略定位：具有一
27、体化解决能力的军工长期战略定位：具有一体化解决能力的军工电子电子平台型平台型龙头企业。龙头企业。公司以高新电子元器件为核心业务，包括基础元器件、集成电路、电子材料和应用开发四大类产品及解决方案，产品及服务广泛应用于军工行业领域。随着产品升级和业务拓展的不断推进，公司打开长期成长空间，正逐步成为上下游一体化的平台型军工电子解决方案供应商，定位稀缺。 图表图表8：公司战略定位是具有一体化解决能力的平台型军工电子龙头：公司战略定位是具有一体化解决能力的平台型军工电子龙头 来源：振华微电子，云科电子，公司官网，国金证券研究所 下游高景气带来高增长，研发投入支撑未来发展下游高景气带来高增长，研发投入支撑
28、未来发展 更多投研资料 公众号：mtachn公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 龙头龙头营收营收规模规模显著显著提升提升，订单饱满订单饱满积极积极备备产产 公司公司聚焦元器件主业聚焦元器件主业，21 年年营收快速增长营收快速增长。公司于 2017 年开始“瘦身健体” ，聚焦新型电子元器件业务巩固行业地位，在突出聚焦主业的同时压缩退出“低收益、高风险”业务，21 年公司新型电子元器件营收占比99.43%，同比增长 43.5%，继续巩固这一领域的龙头地位。从单季度来看，公司营收波动性不高，二三季度略高，一四季度略低；22Q1 营收创历史新高，同比大幅增长 44.16%，呈现出“淡季
29、不淡”特点，业绩增长有望加速。 图表图表9：21年营收实现快速增长，巩固行业龙头地位年营收实现快速增长，巩固行业龙头地位 图表图表10：公司营收增速稳定上升，进入发展快车道公司营收增速稳定上升，进入发展快车道 来源：各公司公告，国金证券研究所；单位：亿元；注：同业公司包括宏达电子、鸿远电子、火炬电子等，均选取电子元器件业务营收 来源：各公司公告，国金证券研究所；注：各公司均选取电子元器件业务营收 图表图表11：公司单季度营收呈现逐步上台阶趋势公司单季度营收呈现逐步上台阶趋势 来源：wind，国金证券研究所；注：红色虚线为对应年份季度平均营收 存货与合同负债增长存货与合同负债增长或或预示下游高景
30、气持续预示下游高景气持续。公司存货同比增长 68.95%，其中原材料与发出商品均出现大幅增长，结合军工行业以销定产特点以及不同类型存货确认收入的时序性，推测下游高景气具有持续性，公司存货将陆续确认营收。此外公司合同负债自 21Q3 起保持高位，或体现出公司在手订单饱满。下游需求持续旺盛给予公司未来业绩增长支撑。 010203040506020172018201920202021振华科技新型电子元器件营收同业B公司营收同业C公司营收同业D公司营收-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2018201920202021振华科技营收
31、增速同业B公司营收增速同业C公司营收增速同业D公司营收增速更多投研资料 公众号：mtachn公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：存货增长主要为原材料，库存商品及发出商品：存货增长主要为原材料，库存商品及发出商品 图表图表13：合同负债维持高位，预示下游高景气持续：合同负债维持高位，预示下游高景气持续 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 需求放量增长下产能利用率提高，积极扩产需求放量增长下产能利用率提高，积极扩产为为营收营收增长增长提供提供保障保障。 “十四五”武器装备进入大批量交付列装期，直接拉动军用元器件的持续放量采购。为承接增量需
32、求，一方面公司盘活存量资产，提升产能利用率，在周转率方面体现为 19 年开始总公司及子公司总资产周转率陆续出现拐点并稳步提升，公司 22Q1 固定资产周转率达到 1.43，较去年同期增长 0.39。另一方面公司积极增资扩产，资本支出规模持续扩大，2021 年资本性支出达 4.77亿元，同比增长 19.25%。产能提升下公司有能力承接增量需求，为营收增长提供保障。 图表图表14：各子公司及公司总各子公司及公司总资产周转率出现拐点资产周转率出现拐点 图表图表15：产能利用率提高带动产能利用率提高带动固定资产周转率上升固定资产周转率上升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
33、 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%00.511.522.519Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1预收款项/合同负债（亿元）营收同比增长（右轴）0.30.40.50.60.70.80.9120172018201920202021振华新云资产周转率振华微资产周转率振华富资产周转率振华云科资产周转率振华永光资产周转率总资产周转率0.80 0.69 1.04 1.43 00.20.40.60.811.21.41.619Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1固定资产周
34、转率固定资产周转率更多投研资料 公众号：mtachn公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：公司资产投资力度加大，积极扩产公司资产投资力度加大，积极扩产为业绩增长提供支撑为业绩增长提供支撑 来源：wind，国金证券研究所 高额研发为高额研发为持续持续增长增长赋能赋能，市场化招聘抢占人才高地，市场化招聘抢占人才高地 军用元器件迭代升级且技术门槛高军用元器件迭代升级且技术门槛高，研发投入是营收持续增长的关键驱动研发投入是营收持续增长的关键驱动因素。因素。随着武器装备的电子化程度不断提高，电子元器件产品作为其中的关键一环不断迭代升级，以飞机为例，航电系统研发成本已占先进作
35、战飞机研制总成本的 30%40%，电子元器件作为航电系统的基础，需要随之更新换代。此外，由于军用元器件需要有更高的可靠性，如军用半导体器件温度参数为-55+125，民用级半导体仅需要 0+70，技术壁垒成为军用电子元器件领域的壁垒之一，针对攻克技术难题而进行的研发投入对元器件公司发展至关重要。观察振华财务数据，在基于长期研发投入带来的基础上，研发费用增速相对于营收增速有一定的先行关系，研发投入是驱动公司长期增长的关键因素。 图表图表17：武器装备的信息化发展要求电子元器件随之更新换代：武器装备的信息化发展要求电子元器件随之更新换代 来源：Lockheed Martin Aeronautics
36、Company， 船舶知识 ， 军用电子元器件 ，国金证券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%00.511.522.5319H119H220H120H221H121H2购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）资本支出/折旧（右轴）更多投研资料 公众号：mtachn公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：军用元器件：军用元器件质量质量要求更高，存在技术壁垒要求更高，存在技术壁垒 民用级民用级 工业级工业级 汽车级汽车级 军用级军用级 工作温度
37、范围 0-70 -40-85 -40-125 -55-125 电路设计 防雷设计、短路保护、热保护等 多级防雷设计，双变压器设计，抗干扰设计，短路保护，热保护，超高压保护等 多级防雷设计，双变压器设计，抗干扰技术，多重短路保护，多重热保护，超高压保护等 辅助电路和备份电路设计，多级防雷设计，双变压器设计，抗干扰技术，多重短路，多重热保护，超高压保护等 工艺处理 防水处理 防水，防潮，防腐，防霉变处理 增强封装设计和散热处理 耐冲击，耐高低温，耐霉菌 来源：CSDN，国金证券研究所 图表图表19：公司研发费用：公司研发费用增速增速相对于相对于营收增速营收增速有一定先行关系有一定先行关系 来源：w
38、ind，国金证券研究所 高额研发支出带来技术先发优势高额研发支出带来技术先发优势，持续投入，持续投入占领技术高地占领技术高地。公司深耕军用元器件领域多年，长期维持高额的研发投入，近年来突破多项关键核心技术并将其应用到产品上，并且带动公司业务向上游原材料及下游模块产品延伸。横向来看公司研发力度超过同业，研发支出率高于同业水平，21 年研发支出率为 8.79%，在高营收基础前提下仍保持较高占比，助力公司跟上武器装备更新换代速度，维持技术优势并提前占领新一代元器件技术高地，为公司未来发展形成良好支撑。 图表图表20：公司近年来在产品和电子公司近年来在产品和电子材料技术方面均取得突破材料技术方面均取得
39、突破 来源：公司公告，国金证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：公司保持高额研发支出，研发力度超过同业水：公司保持高额研发支出，研发力度超过同业水平平 图表图表22：公司专利积累深厚，技术实现快速突破：公司专利积累深厚，技术实现快速突破 来源：各公司公告，国金证券研究所；研发支出单位：百万元；注：振华科技仅考虑新型电子元器件业务营收，同业公司仅考虑自产业务营收 来源：各公司公告，国金证券研究所；注：专利净增长=本年累计专利数-上年累计专利数 待遇提高待遇提高下下研发团队研发团队持续持续扩容，年轻化扩容，年轻化及及高学历
40、高学历人才人才为为团队团队注入活力注入活力。公司非常重视引入高端人才对于长期发展的作用，近年研发人员待遇显著提高，2018-2021 年人均薪酬提高 33.46%，带来研发团队规模稳定扩大。此外新增研发人员多为高学历人才和年轻人才，21 年新增硕博及以上学历以及 30 岁以下研发人员分别占总体新增研发人员的 28.42%和 80%，提升了公司研发团队人员质量，为公司未来发展注入活力。 图表图表23：公司公司近年近年有关有关重视重视人才人才的的表述表述 时间时间 相关文件相关文件 相关表述相关表述 2021 年 2021 年董事会工作报告 构建具有核心竞争力的引才保障机制具有核心竞争力的引才保障
41、机制，健全市场化选人用人机制，以市场化薪酬市场化薪酬引进行业领军人才、高精尖人才推进股权激励、岗位分红股权激励、岗位分红等激励机制将培育重心放在青年人才青年人才上。 2020 年 2020 年年报 加大凤凰引才资金支持力度，以科研项目为牵引，加快引引进国内外行业知名专家、技进国内外行业知名专家、技术领军人才和科研团队术领军人才和科研团队形成覆盖重点专业的首席专家、技术专家队伍首席专家、技术专家队伍和拥有绝招绝活的高素质工匠技能人才队伍高素质工匠技能人才队伍。 2019 年 2019 年董事会工作报告 出台凤凰引才支持资金办法 ，未来 5 年每年安排预算每年安排预算 500 万元用于引进高、尖端
42、万元用于引进高、尖端人才人才加强加强校企合作校企合作，建立引才育才平台。 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表24：研发人员薪酬提高吸引人才，研发团队规模稳：研发人员薪酬提高吸引人才，研发团队规模稳定增长定增长 图表图表25：公司研发团队兼具高学历和年轻化优势，：公司研发团队兼具高学历和年轻化优势，且优且优势预计势预计能继续能继续保持保持 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 产品升级产品升级拉动附加值上升拉动附加值上升，成本管控，成本管控助力助力盈利改善盈利改善 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%010020030040
43、050060020172018201920202021振华科技同业B公司同业C公司同业D公司振华科技研发投入率同业B公司研发投入率同业C公司研发投入率同业D公司研发投入率02468101214160100200300400500600700800900100020172018201920202021研发人员数量研发人员人均薪酬（万元，右轴）更多投研资料 公众号：mtachn公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 双重因素驱动双重因素驱动销售毛利率持续改善，销售毛利率持续改善，未来仍有提升空间未来仍有提升空间。观察公司财务数据，在经历业务转型后公司毛利率改善趋势稳定，21Q4 毛利
44、率达 68.55%。亮眼毛利率表现的背后是公司产品结构的转变及成本管控能力的提升，随着两大驱动因素的持续发力，预计公司未来营业盈利能力仍有一定改善空间。 图表图表26：两大因素推动下公司毛利率持续改善，：两大因素推动下公司毛利率持续改善，21Q3后后毛利率毛利率超过超过60% 来源：wind，国金证券研究所 发力军用功率半导体及发力军用功率半导体及模块模块电源，毛利率电源，毛利率有望持续提升有望持续提升 高端产品高端产品占比上升占比上升，附加值提升拉动毛利率上行附加值提升拉动毛利率上行。近年公司发力军用功率半导体和电源模块为代表的高端产品，振华永光与振华微 21 年营收分别同比增长 68.51
45、%和 67.78%，远高于其他军品子公司，营收占比合计超过30%，带来整体产品结构的变化，拉动产品附加值上升，2021 年公司新型电子元器件产品平均单件附加值同比提升 47.83%，带动业务毛利率增长7.23%，提升效果显著。 图表图表27：振华微及振华永光营收：振华微及振华永光营收高速增长高速增长 图表图表28：振华微与振华永光营收占比合计超过：振华微与振华永光营收占比合计超过30% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0246810121416182020Q
46、120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1营收（亿元）毛利率（右轴）68.51%67.78%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2018201920202021振华永光营收增速振华微营收增速振华新云营收增速振华富营收增速振华云科营收增速更多投研资料 公众号：mtachn公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29：振华微与振华永光产品利润率较高：振华微与振华永光产品利润率较高 图表图表30：单件附加值上升拉动毛利率上升：单件附加值上升拉动
47、毛利率上升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所；注：毛利率为电子元器件业务毛利率 定增定增+参股布局未来参股布局未来，重点发展重点发展功率半导体及功率半导体及模块模块电源电源，前景广阔，前景广阔。公司于 22 年 4 月发布定增公告，募资 25.18 亿元进行产线升级及设备更新，重点投资方向为军用功率半导体和电源模块领域，进一步加码高端元器件发展。公司还通过参股方式进行产业布局，分别于 2018 年参股成都森未，2022 年参股奥罗拉电子科技，提升 IGBT 和 MOSFET 的芯片研发能力。随着公司将发展重心逐步转向产品高端化升级，军用功率半导体和电源模块发展前景
48、广阔，未来毛利率有持续改善动力。 图表图表31：本次本次定增定增主要主要投资方向投资方向为为功率半导体功率半导体和和电源电源模块模块 项目实施主体项目实施主体 投资金额投资金额 项目产品项目产品 预计产能预计产能 振华永光 7.9 亿元 6 英寸硅基/碳化硅基功率器件 新增 12 万片/年 陶瓷封装、金属封装功率半导体器件 新增 400 万只/年 塑料封装功率半导体器件 新增 2600 万只/年 振华微 7.2 亿元 厚膜混合集成电路 17 万只/年 微电路模块 35 万只/年 薄膜器件及电路，以及 SIP 系统级封装 10 万只（片）/年 薄膜工艺检测能力 120 万只/年 振华云科 1.4
49、 亿元 芯片电容 7000 万只/年 衰减器 120 万只/年 芯片电阻 200 万只/年 采样电阻 55 万只/年 射频功率电阻 12 万只/年 振华群英 3.8 亿元 继电器 新增 33.08 万只/年 控制组件-智能模块 新增 1.80 万只/年 控制组件-配电组件 0.12 万只/年 振华华联 2.88 亿元 机电开关 20 万只/年 新型开关 10 万只/年 显控组件 1 万只/年 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表32：参股的两家子公司参股的两家子公司技术水平及技术水平及主营产品主营产品说明说明 子公司名称子公司名称 持股比例持股比例 技术技术与人才水平与人才水平 主营产品主营产品 产品图片产品图片 森未科技 15.88% 公司拥有技术团队近 30 人，其中博士 5 人，70%研发人员具有硕士学位；截至 2020 年累计取得 IGBT相关技术专利 40 多项，其中发明专利近 20 项 IGBT 芯片设计 39.12%43.35%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20172018201920202021振华新云利润率振华微利润率振华富利润率振华云科利润率振华永光利润率34.12%42.36%48.30%53.73%60.96%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%00.0
