1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司简介：重要省属公司简介：重要省属焦煤企业焦煤企业，目前，目前重组第二步尚未完成重组第二步尚未完成。 山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“焦煤集团” ）山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“焦煤集团” ）为山西省重要的省属煤企，拥有丰富的炼焦煤资源。2001 年由西山煤电、汾西矿业、霍州煤电组建而成，实控人为山西省政府。公司已于 2021 年完成资产重组第一步，山煤集团成为公司全资子公司，第二步吸收合并山煤集团旗下核心公司股权尚未完成。 经营业务：经营业务：优质焦煤
2、资源丰富，两条产业链成熟优质焦煤资源丰富，两条产业链成熟 1、业务集中五大板块：煤焦化、煤电材两条产业链及贸易业务。、业务集中五大板块：煤焦化、煤电材两条产业链及贸易业务。2012-2015 年，煤炭行业景气度下降，煤焦化、煤电材两条产业链规模持续收缩，贸易收入大幅扩张；2016 起行业景气度回升，煤焦业务改善，建材板块持续收缩，公司开始减少无效低效贸易业务，贸易规模大幅压降。2020 年公司提出“三个三年三步走”战略规划，着力打造焦煤、焦化、煤化工、民爆和金融五大产业。 2、煤炭业务：、煤炭业务：焦煤资源丰富，优质焦煤资源丰富，优质资产资产持股比例不高持股比例不高。1）公司优质炼焦煤资源丰富
3、， 2020 年可采储量为 117 亿吨， 核定年产能 20700 万吨， 为省内产能第二大煤企。原煤产能利用率较高但产销率不高，精煤产量占比稳定在 43%左右，但产销率保持在 90%以上。公司长协销售占比约 80%，销售客户集中于钢铁、电力及煤化工企业，客户结构稳定。煤矿集中于晋中地区，主要依靠石太线、京原线外运，铁路外运量占比基本在 50%以上。2）2017 年以来公司吨煤成本受资产重估及恢复计提“两金”影响明显上升，但煤炭价格持续大幅上涨，带动吨煤毛利保持较高水平，2021 年前三季度升至 396.8 元。3）公司煤炭资源集中于五大子公司，贡献了 90%以上的煤炭产量，但对优质资产持股比
4、例不高，普遍低于 60%。西山煤电西山煤电煤炭产能最大、产量占比达 30%，2021 年资产负债率 82.1%，净利润 14.2 亿、净利率 2.3%。本部产量占比 7.3%；同时代管山西焦煤，产量占比达 22.7%，2021 年资产负债率 63.1%，净利润 46.5 亿、净利率 10.3%、ROE 为 17.9%，资产负债率较低、盈利能力较强。山煤集团山煤集团 2020 年成为公司全资子公司， 主要负责动力煤开采， 产量占比达 28.7%，2020 年资产负债率 77.4%，净利润 2.3 亿、净利率 0.3%，盈利能力偏弱。山煤集团主要煤炭资源集中于山煤国际，产量占比 23.8%，202
5、1 年资产负债率 68.8%，净利润 78.2 亿、净利率 16.3%、ROE 为 54.4%，盈利能力较强。后续随着公司重组第二步的完成，山煤国际将成为公司的控股二级子公司。汾西矿业汾西矿业产量占比17.8%，2021 年资产负债率 74.7%，净利润 180 万，净利率由 2020 年的 7.1%大幅降至 0%左右， 盈利大幅减弱。 霍州煤电霍州煤电产量占比 16.7%， 2021 年资产负债率 82%，净利润 2.8 亿、 净利率 1.1%， 资产负债率较高、 盈利偏弱。 华晋焦煤华晋焦煤产量占比 5.6%，2021 年资产负债率 63.5%，净利润 22 亿、净利率 18.6%，资产负
6、债率偏低、盈利能力较强。4）公司煤炭在建、拟建项目较多，在建的吕临能化技改项目、汾西正新煤业和善项目已经完工，预计能带来 1180 万吨产能扩张。2021 年，公司将正明煤业等 4 家公司移交至晋能煤业， 涉及产能 660 万吨； 已接收晋能控股划转的 59 座煤矿管理权，涉及总产能 5340 万吨/年，目前仅进行管理权移交、未股权划转，若重组持续推进，未来公司煤炭产能或大幅扩张。 3、非煤业务：、非煤业务：延伸两条产业链，盈利能力持续偏弱延伸两条产业链，盈利能力持续偏弱。1）煤焦化产业链：）煤焦化产业链：焦炭焦炭：公司焦炭原材料主要为肥煤、焦煤等，自给率保持在 50%左右，环保政策较严下产能
7、利用率基本在 85%以下，但产销率基本为 100%。焦炭业务按月定价，付款周期一般不超过 1 个月，销售客户集中度较高。焦炭产能集中于西山煤电、山西焦化，主要包括在产四家焦化厂，其中京唐焦化与山西焦化为公司焦炭板块利润主要来源。2021 年以来焦炭价格快速上涨，但原材料成本同步快速上升，焦炭业务毛利率持续压缩。其他煤化工其他煤化工：公司主要生产焦油、甲醇等，主要在产化工厂 6 家，合计产能 92 万吨，产能集中于山西焦化，2021 年化工板块盈利能力明显改善。2）煤电材）煤电材产业链：产业链：电力：电力：公司以火力发电为主，燃煤原材料主要来自内部供应，随着在建Tabl e_Ti t l e 2
8、022 年年 06 月月 17 日日 解码煤炭解码煤炭企业企业（二二） ：） ：山西焦煤集团有限责任公司山西焦煤集团有限责任公司 Tabl e_BaseI nf o 固定收益固定收益主题报告主题报告 证券研究报告 池光胜池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 高文君高文君 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521080001 相关报告相关报告 经济复苏偏弱，债市或延续震荡5 月经济数据点评 2022-06-16 沈阳土拍零距离（21/22） ：首拍凉意依旧，未见主流房企拿地 2022-06-16 全国 286 个地级市债务全景（2022 版） 2022-06-
9、15 中资美元债讲义（4） ：资金回流全解析 2022-06-14 新能源行业转债梳理（1）-产业链看转债系列三 2022-06-12 更多投研资料 公众号：mtachn 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 电厂逐渐投产，2018 年以来公司发电量大幅提升。电力板块盈利受煤炭原材料扰动较大，2021 年煤炭价格大幅上涨，电力板块毛利率跌至-27.1%。公司电力板块主要由山西焦煤负责，四家主要电厂 2021 年全面亏损，其中兴能发电、武乡发电 2021年净亏损较大、资不抵债。建材：建材：2014 年起公司
10、开始逐步控制建材板块业务规模，2019 年以来建材板块收入有所增长，但营业成本大幅抬升下盈利能力持续弱化，2021 前三季度毛利率跌至-5%。3）贸易：）贸易：2009 年公司积极调整产业结构，加大贸易产业发展，贸易业务迅速扩张；2012 年公司定下“五年内收入增长 50%以上”的目标，大幅扩张贸易业务；2016-2017 年开始减少无效低效贸易业务，贸易收入大幅下降；2018 年以来公司贸易板块收入稳步扩张，贸易收入占比在 50%左右。目前公司以煤炭贸易为主，占比超 60%，主要由焦煤国际贸易和焦煤国际发展负责，结算方式主要分为自营贸易结算、代理贸易结算和进出口贸易结算三种，结算周期相对较长
11、。 信用资质：信用资质：2021 年盈利能力、短期偿债能力改善。年盈利能力、短期偿债能力改善。 1、盈利能力：盈利能力：2021 年大幅改善，年大幅改善，但但少数股东分配利润规模较大。少数股东分配利润规模较大。2012-2015 年间，煤炭量价齐跌，煤炭毛利率持续下降，贸易业务增收不增利，拖累公司整体毛利率降至 10%以下；2016 年以来煤炭板块盈利能力明显改善，原材料成本上升压缩电建板块利润、贸易毛利持续下降，但规模较小对整体盈利影响不大，公司盈利快速修复；2021 年焦煤价格大幅上涨，全年公司毛利率迅速上升至 28.4%。但公司少数股权占比较高，超 60%，对优质煤炭资产持股比例普遍不高
12、，导致少数股东分配利润规模较大，归母净利润持续不高，2020 年资产重组后，弥补山煤集团往年亏损以及亏损资产集中母公司，2021 年归母净利润由正转负。 2、偿债能力：偿债能力：重组重组山煤后债务规模大幅增长，山煤后债务规模大幅增长，2021 年短债偿还能力有所改善年短债偿还能力有所改善。2010-2019 年间，公司短债规模持续扩张，导致有息负债规模持续增长，复合增长率达 14.9%。 2020 年因重组山煤集团， 公司有息债务规模大幅增长 62%至 1880 亿，债务期限结构有所改善但短债占比仍较高。2021 年短债规模略有压降、货币资金持续增长，货币资金/短债小幅升至 57.9%，短债偿
13、还能力小幅改善。重组山煤集团后，公司资产负债率持续上升，2021 年为 83.2%， 处于较高水平。 公司对外担保率不高，2021 年小幅升至 9.7%。 3、融资能力：融资成本持续改善，近年来融资性现金流持续净流出融资能力：融资成本持续改善，近年来融资性现金流持续净流出。2016 年以来，公司融资成本持续改善， 利息支出/有息债务较 2015 年的 5.7%降至 2021 年的 4.4%。但融资性现金流自 2018 年以来持续净流出，2021 年净流出 57.4 亿。公司授信额度充足，剩余额度/有息负债为 38.5%，资产受限率不高。 债券表现：债券表现：2022 年以来估值持续下行年以来估
14、值持续下行 截至目前（2022 年 6 月 17 日，下同） ，公司共拥有 2 家发债平台，债券余额合计为609.6 亿，焦煤集团、山西焦煤债券余额分别为 584.9 亿、24.8 亿。1）从一级发行从一级发行来看来看，2021 年以来，焦煤集团、山西焦煤债券发行规模分别为 225 亿、20 亿，平均发行期限分别为 3.1 年、3 年，加权平均发行成本为 3.9%、3.2%。焦煤集团 2021年以来发行期限集中于 3 年期，2021H1、2021H2、2022H1 发行成本分别为 4%、4.1%、3.5%，2022 年以来发行成本持续下降。山西焦煤与焦煤集团发债成本差异不大。2）从二级估值来看
15、，从二级估值来看，我们筛选了焦煤集团、山西焦煤存续债中剩余期限相近的 2 只公开债进行对比，二者中债估值差异不大。从估值变动来看，2020 年 8 月至10 月，焦煤集团与山西焦煤债券到期收益率小幅震荡下行，但山西焦煤收益率整体高于焦煤集团，二者利差基本在 20BP 附近。2020 年 11 月初，受永煤违约冲击，二者债券收益率集体快速上行，山西焦煤上行速度更快，二者利差走扩至 40BP。2020年 11 月中下旬，二者集体修复，但焦煤集团修复更快，于 2021 年 1 月初恢复至冲击前水平 3.5%左右，山西焦煤恢复相对较慢，于 2021 年 4 月初恢复至冲击前水平3.7%左右，随后二者债
16、券到期收益率集体先下后上。2022 年以来，焦煤集团、山西焦煤债券到期收益率持续下行，信用利差收窄至 20BP 左右，6 月起估值小幅回调。 风险提示：信息搜集不全面，风险提示：信息搜集不全面，煤企盈利不及预期煤企盈利不及预期等。等。 更多投研资料 公众号：mtachn 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司简介：重要省属焦煤企业，目前重组第二步尚未完成公司简介：重要省属焦煤企业，目前重组第二步尚未完成 . 5 2. 经营业务：优质焦煤资源丰富，两条产业链成熟
17、经营业务：优质焦煤资源丰富，两条产业链成熟 . 6 2.1. 业务集中五大板块：煤焦化、煤电材两条产业链及贸易业务. 6 2.2. 煤炭业务：焦煤资源丰富，优质资产持股比例不高. 7 2.2.1. 炼焦煤资源丰富，精煤产销稳定、但非精煤产销率相对不高 . 7 2.2.2. 2017 年以来吨煤成本相对较高，但煤炭价格大幅上涨带动吨煤毛利上升 . 9 2.2.3. 煤炭资源集中于五大子公司，但持股比例普遍不高 . 10 2.2.3.1. 西山煤电：负债率偏高、盈利能力偏弱，代管优质上市平台山西焦煤西山煤电：负债率偏高、盈利能力偏弱，代管优质上市平台山西焦煤 .11 2.2.3.2. 山煤集团：主
18、要负责动力煤开采，整体资质偏弱，优质资产集中于山煤国际山煤集团：主要负责动力煤开采，整体资质偏弱，优质资产集中于山煤国际 11 2.2.3.3. 汾西矿业：炼焦煤资源丰富，汾西矿业：炼焦煤资源丰富，2021 年盈利能力明显减弱年盈利能力明显减弱 . 12 2.2.3.4. 霍州煤电：炼焦煤资源丰富但盈利偏弱，霍州煤电：炼焦煤资源丰富但盈利偏弱，2021 年接管晋能年接管晋能 13 座矿井座矿井 . 12 2.2.3.5. 华晋焦煤：盈利能力较强，处于资产重组阶段华晋焦煤：盈利能力较强，处于资产重组阶段 . 13 2.2.4. 在建、拟建项目较多，已接收晋能划转的59 座煤矿管理权 . 14 2
19、.3. 非煤业务：延伸两条产业链，盈利能力持续偏弱 . 15 2.3.1. 煤焦化产业链：焦炭 2019 年以来盈利能力弱化，化工业务 2021 年盈利明显改善 . 15 2.3.1.1. 焦炭：产能、盈焦炭：产能、盈利均集中于京唐焦化和山西焦化，利均集中于京唐焦化和山西焦化，2019 年以来盈利能力弱化年以来盈利能力弱化 . 15 2.3.1.2. 其他煤化工：业务集中于山西焦化，其他煤化工：业务集中于山西焦化，2021 年盈利能力明显改善年盈利能力明显改善. 17 2.3.2. 煤电材产业链：电力、建材业务2021 年盈利能力弱化 . 18 2.3.2.1. 电力：业务集中于山西焦煤，电力
20、：业务集中于山西焦煤，2021 年盈利能力明显弱化年盈利能力明显弱化 . 18 2.3.2.2. 建材：近年来盈利能力持续弱化建材：近年来盈利能力持续弱化 . 19 2.3.3. 贸易：以煤炭贸易为主，盈利能力持续较弱 . 19 3. 信用资质：信用资质：2021 年盈利能力、短期偿债能力改善年盈利能力、短期偿债能力改善 . 21 3.1. 盈利能力：2021 年大幅改善，少数股东分配利润规模较大. 21 3.2. 偿债能力：重组山煤后债务规模大幅增长，2021 年短债偿还能力有所改善 . 22 3.3. 融资能力：融资成本持续改善，近年来融资性现金流持续净流出. 23 4. 债券表现：债券表
21、现：2022 年以来估值持续下行年以来估值持续下行 . 23 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构变迁. 5 图 2：公司重大资产重组历程. 5 图 3：公司主营业务增速变化. 6 图 4：公司非煤业务增速变化. 6 图 5：公司主营业务结构变化. 7 图 6：公司主要煤田区位图 . 7 图 7：精煤生产占比相对稳定（万吨）. 8 图 8：精煤产销率相对较高，其他产销率偏低（万吨） . 8 图 9：公司煤炭运输集中于铁路和公路. 9 图 10：2017 年以来吨煤价格大幅上涨，带动吨煤毛利保持较高水平（元/吨） . 10 图 11：2021 年公司吨煤成本小幅上升（元/吨）. 10 图 12
22、：公司主要子公司股权结构图. 10 图 13：华晋焦煤重组股权结构变化. 14 更多投研资料 公众号：mtachn 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 14：公司焦炭产能利用率相对不高（万吨） . 16 图 15：公司焦炭产销率基本保持较高水平（万吨） . 16 图 16：公司焦炭业务营业收入变动（亿） . 16 图 17：2019 年以来公司焦炭盈利能力持续弱化（亿） . 16 图 18：公司近年来发电量持续扩张（亿千瓦时）. 18 图 19：公司 2021 年电力板块亏损（亿）
23、 . 18 图 20：公司电力业务集中于山西焦煤（亿千瓦时） . 19 图 21：山西焦煤 2021 年毛利率大幅下跌（亿）. 19 图 22：2019 年起建材业务盈利能力持续弱化（亿） . 19 图 23：2017 年以来贸易业务占比保持在 40%-50%之间（亿） . 20 图 24：贸易板块盈利能力持续偏弱（亿） . 20 图 25：2019 年以来公司逐步加大煤炭贸易业务 . 20 图 26：贸易板块购销差价率仅在 1%左右 . 20 图 27：公司毛利润结构 . 21 图 28：公司主要业务毛利率水平 . 21 图 29：2018 年以来公司期间费用率保持稳定 . 22 图 30：
24、少数股权占比较高，分配利润规模较大（亿）. 22 图 31：合并山煤集团后，公司有息债务规模大幅增长（亿） . 22 图 32：2020 年以来债务期限结构改善，但短债占比仍较高 . 22 图 33：2021 年公司短债偿还能力有所改善 . 23 图 34：2020 年以来资产负债率持续上升 . 23 图 35：近年来公司融资成本持续改善，但融资性现金流持续净流出（亿） . 23 图 36：2021 年资产受限率明显下降（亿） . 23 图 37：焦煤集团、山西焦煤估值差异不大（%） . 25 图 38：2022 年以来，焦煤集团、山西焦煤信用利差先下后上（BP）. 25 表 1：公司前五大销
25、售客户结构（亿）. 8 表 2：西山煤电主要煤矿基本信息（2020 年） .11 表 3：山煤集团主要在产煤矿（2019 年） . 12 表 4：主要子公司基本信息 . 14 表 5：公司主要在建项目基本信息. 15 表 6：公司主要拟建项目. 15 表 7：公司在产焦化厂基本信息（万吨/年，亿，2021 年） . 17 表 8：公司主要在产化工厂基本信息（万吨，亿，2021 年） . 17 表 9：山西焦煤主要发电厂基本信息（万千瓦，亿千瓦时，亿，2021 年） . 19 表 10：2021 年以来焦煤集团、山西焦煤发债明细（亿，年） . 24 更多投研资料 公众号：mtachn 5 固定收
26、益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司简介公司简介：重要省属焦煤企业，重要省属焦煤企业，目前重组第二步尚未完成目前重组第二步尚未完成 山西焦煤集团有限责任公司山西焦煤集团有限责任公司 （以下简称 “焦煤集团” ） ， 主要负责山西焦煤资源的开采及贸易、焦炭冶炼、发电等业务，为山西省重要的省属煤企。 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，当前控股股东为山西国资，实控人为山西省政府。当前控股股东为山西国资，实控人为山西省政府。公司成立于 2001 年10 月，由原山西煤电（集团）有限责任公司、
27、山西汾西矿业（集团）有限责任公司、霍州煤电集团有限责任公司为主体组建，分别以净资产出资 70.32%、17.28%、12.4%，实控人为山西省政府。2017 年 7 月，山西省国资委将持有的省属 22 户企业国有股权全部注入山西省国有资本投资运营有限公司（以下简称“山西国资” ） ，公司控股股东变更为山西国资，实控人仍为山西省政府。 2021 年 3 月， 根据 山西省划转部分国有资本充实社保基金实施方案 ，公司 10%的股权划转至山西省财政厅，控股股东、实控人不变。 图图 1：公司股权结构变迁公司股权结构变迁 资料来源：WIND，安信证券研究中心 公司当前处于重大资产重组阶段公司当前处于重大
28、资产重组阶段，重组第二步尚未完成，重组第二步尚未完成。2020 年 4 月 22 日，山西省发布通知， 批准山西焦煤集团有限责任公司对山西煤炭进出口集团有限公司 （以下简称 “山煤集团” ）进行重组，重组分两步：第一步为国有产权无偿划转，山西国资将所持山煤集团 100%股权无偿划转至焦煤集团，山煤集团成为焦煤集团全资子公司，但山煤集团旗下公司股权结构不变； 第二步为焦煤集团对山煤集团进行吸收合并， 直接持有山煤集团旗下核心公司股权。 2020年 10 月 28 日，山西国资将所持山煤集团 100%股权无偿划转至焦煤集团；2021 年 1 月 28日， 资产划入工作已经完成， 山煤集团已经成为焦
29、煤集团全资子公司， 重组第一步完成。 2021年 12 月 17 日， 焦煤集团发布公告称将整体吸收合并山煤集团全部资产、 负债、 权益等； 2022年 4 月 25 日，焦煤集团与山煤集团正式签订债券承继协议 ，山煤集团的存续债券由公司承继。截至目前，重组第二步尚未完成。 图图 2：公司公司重大资产重组历程重大资产重组历程 资料来源：WIND，安信证券研究中心 更多投研资料 公众号：mtachn 6 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 经营业务：经营业务：优质焦煤优质焦煤资源丰富，
30、资源丰富，两条产业链成熟两条产业链成熟 2.1. 业务集中业务集中五大板块五大板块：煤焦化、煤电材两条产业链及贸易业务：煤焦化、煤电材两条产业链及贸易业务 2012 年以前，煤炭为主业，积极调整产业结构、扩展贸易业务。年以前，煤炭为主业，积极调整产业结构、扩展贸易业务。2009 年起，公司积极调整产业结构，加大贸易产业发展，贸易业务迅速扩张，贸易收入自 2007 年的不足百亿快速增长至 2011 年的超 400 亿，复合增长率高达 62.3%。但这一时期煤炭业务仍占主导，收入占比保持在 40%以上，焦炭、电力、建材业务持续增长，公司营业收入迅速突破千亿。 2012-2015 年，行业景气度下降
31、，公司加大非煤业务扩张力度年，行业景气度下降，公司加大非煤业务扩张力度，贸易业务快速扩张，贸易业务快速扩张。2012年起， 煤炭行业景气度下降， 煤炭、 焦炭业务规模持续收缩， 收入占比由 2011 年的 43.5%、15.7%降至 2015 年的仅 14.3%、6.8%，电力、建材业务规模也出现下降，合计营收占比由此前的 6%左右降至 4%附近。根据 2012 年工作会议安排，公司定下“推进非煤产业不断发展壮大，五年内收入、利润增长 50%以上”的目标，2014 年贸易收入快速增长至超 1700亿，占营业收入的比重升至 70%以上。2015 年行业持续低迷，贸易收入也出现大幅下降，但其他板块
32、收入收缩明显，贸易业务占比进一步抬升至 74%。 2016-2020 年年，行业景气度回升行业景气度回升、煤、煤焦焦业务业务改善改善，公司逐步减少无效低效贸易业务。公司逐步减少无效低效贸易业务。2016年起，伴随着供给侧改革的持续推进，煤炭行业过剩产能不断去化，行业景气度回升，公司煤炭、焦炭业务明显改善，营业收入分别大幅增长 116.3%、86.3%至 2018 年的 564.5 亿、230.8 亿，电力业务同步改善，建材板块持续收缩。与此同时，公司加大贸易风险防控，减少无效低效贸易业务，贸易业务规模明显收缩，营业收入降至不足 2018 年的不足 800 亿。2019-2020 年，贸易业务规
33、模回升，营收增至千亿左右，占比稳定在 50%左右，煤炭业务占比稳定在 29%左右， 电力、 建材业务略有扩张， 合计占比增至 6%以上， 焦炭营业收入下降，收入占比降至 9.1%。 2020 下半年，公司确定“三个三年三步走”战略规划，下半年，公司确定“三个三年三步走”战略规划，着力打造着力打造五大产业体系五大产业体系。2020 年 4月， 公司开启资产重组、 成立 “新焦煤” ， 7 月公司提出 “三个三步走” 的战略规划： 2020-2022年打造高质量转型发展基础，使得新焦煤建设初见成效；2023-2025 年，振兴崛起，新焦煤建设基本实现；2026-2028 年，自称标杆，核心竞争力持
34、续增强，跨入世界一列煤焦企业行列，着力打造炼焦煤、焦化、煤化工、民爆和金融五大产业。截至 2021Q3，公司贸易、煤炭、焦炭、电力、建材营业收入为 789.2 亿、647.4 亿、171.5 亿、51.9 亿、23.3 亿，占比分别为 45.8%、37.6%、10%、3%、1.4%。 图图 3：公司公司主营业务增速变化主营业务增速变化 图图 4：公司非煤业务增速变化公司非煤业务增速变化 资料来源：WIND,安信证券研究中心 资料来源：WIND,安信证券研究中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2008201020122014201620182020煤炭业务
35、非煤业务 主营业务 -100%-50%0%50%100%150%200%250%2008201020122014201620182020焦炭 电力 建材 贸易 更多投研资料 公众号：mtachn 7 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 5：公司主营业务结构变化公司主营业务结构变化 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2.2. 煤炭业务：煤炭业务：焦煤资源丰富焦煤资源丰富，优质资产持股比例不高优质资产持股比例不高 2.2.1. 炼焦煤资源丰富，炼焦煤资源丰富，精煤产销稳定、但非精煤产
36、销率相对不高精煤产销稳定、但非精煤产销率相对不高 公司拥有丰富的公司拥有丰富的优质优质炼焦煤资源，炼焦煤资源， 为省内产能第二大煤企为省内产能第二大煤企。 公司煤炭资源集中于西山、 霍西、河东、沁水、宁武五大煤田，优质炼焦煤占全省总量的 80%以上，煤种包括焦煤、肥煤、1/3焦煤等炼焦煤品种，炼焦精煤具有中低灰、中低硫、低磷、粘结指数高、结焦性强等特点。截至 2020 年末，公司煤炭地质储量为 224.9 亿吨，可开采储量为 117 亿吨，拥有 109 座矿井，原煤核定产能达 20700 万吨，总设计洗选能力 14600 万吨，为省内产能第二大煤企，仅次于晋能煤业。 图图 6：公司主要煤田区位
37、图公司主要煤田区位图 资料来源：WIND，安信证券研究中心 公司公司精煤生产、销售稳定，但非精煤精煤生产、销售稳定，但非精煤产销率相对不高。产销率相对不高。公司原煤生产持续扩张，2018 年首次突破亿吨， 2020 年扩张至 15592 万吨， 精煤产量占比保持稳定， 2015 年以来持续在 43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007/122009/122011/122013/122015/122017/122019/122021/9煤炭业务 焦炭 电力 建材 贸易 其他 更多投研资料 公众号：mtachn 8 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份
38、有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 左右。 2021前三季度， 公司原煤产量11726万吨， 精煤产量5336万吨， 占比小幅升至45.5%。公司产能利用率持续保持在 100%以上的高水平。但商品煤整体产销率并不高，2016-2018年间行业景气度较高，产销率保持在 80%左右，2019 年迅速降至 67.3%，2020 年虽有所回升，但仍在 75%以下，整体销售压力较大。精煤产销率则保持较高水平，2016-2018 年保持在 100%以上，2019 年有所下降，但仍在 92.2%的较高水平，2020 及 2021 前三季度回升至
39、97%左右。扣除精煤后的商品煤（包括原煤、块煤等）产销率相对更低，持续在 70%以下，2020 年、2021 前三季度分别为 50.1%、55.4%。 图图 7：精煤生产占比相对稳定精煤生产占比相对稳定（万吨）（万吨） 图图 8：精煤产销率相对较高，其他产销率偏低精煤产销率相对较高，其他产销率偏低（万吨）（万吨） 资料来源：WIND,安信证券研究中心 资料来源：WIND,安信证券研究中心 公司公司煤炭销售长协占比较高， 客户结构稳定。煤炭销售长协占比较高， 客户结构稳定。 公司主要销售客户为钢铁、 电力及煤化工企业，长协销售占比约为 80%，剩余 20%以公开竞价出售。从前五大销售客户来看，公
40、司客户结构稳定，2017 年以来集中在河钢集团、首钢集团、太钢不锈钢、本钢板材等公司，占比也较为稳定，2017-2020 年基本维持在 23%左右，2021 前三季度降至 19%左右。 表表 1：公司前五大销售客户结构（亿）公司前五大销售客户结构（亿） 客户名称客户名称 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/9/30 河钢集团有限公司河钢集团有限公司 46.8 48.5 49.7 41.4 38.1 首钢集团有限公司首钢集团有限公司 33.6 35.6 31.3 38.1 42.9 四川省燃料有限责任公司四川省燃料有限责任公司 - -
41、 - 25.8 - 山西太钢不锈钢股份有限公司山西太钢不锈钢股份有限公司 17.8 24.3 15.7 19.7 15.4 湖南华菱涟源钢铁有限公司湖南华菱涟源钢铁有限公司 12.3 - - - - 山东安元实业有限责任公司山东安元实业有限责任公司 - - - 15.2 - 福建力聚物流有限公司福建力聚物流有限公司 - 14.1 - - 13.3 本钢板材股份有限公司本钢板材股份有限公司 10.6 - - - 13.0 上海宝安钢铁炉料有限公司上海宝安钢铁炉料有限公司 - 12.3 - - - 中国矿产有限责任公司中国矿产有限责任公司 - - 13.3 - - 山东钢铁股份有限公司莱芜分公司山
42、东钢铁股份有限公司莱芜分公司 - - 13.2 - - 资料来源：WIND，安信证券研究中心 公司煤炭运输以铁路为主。公司煤炭运输以铁路为主。公司煤矿集中于晋中地区，铁路运力相对薄弱、扩容能力有限，主要外运通道有石太线、京原线。其中，石太线起于石家庄，途经阳泉、晋中地区，迄于太原，是山西焦煤外运的主要通道，货运能力约亿吨；京原线起于北京石景山，途经河北，迄于原平，货运能力约 2300 万吨。公司煤炭运输集中于铁路与公路，二者互补，2019 年以来铁路运输为主导，外运量占比基本为 50%以上。 40%41%42%43%44%45%46%020004000600080001000012000140
43、0016000180002015/122017/122019/122021/9原煤生产 精煤产量 精煤产量占比（右） 40%50%60%70%80%90%100%110%0200040006000800010000120002015/122017/122019/122021/9商品煤销售 整体产销率（右） 精煤产销率（右） 非精煤产销率（右） 更多投研资料 公众号：mtachn 9 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 9：公司煤炭运输集中于铁路和公路公司煤炭运输集中于铁路和公路 资料
44、来源：WIND，安信证券研究中心 2.2.2. 2017 年年以来吨煤成本相对较高，但煤炭价格大幅上涨带动吨煤毛利上升以来吨煤成本相对较高，但煤炭价格大幅上涨带动吨煤毛利上升 吨煤成本来看，吨煤成本来看，2017 年受资产重估及恢复计提“两金”影响年受资产重估及恢复计提“两金”影响明显上升，明显上升，2019-2020 年年有所有所下降，下降，2021 年以来小幅年以来小幅增长增长。2012-2015 年间，在公司提高机械化水平、山西省暂停提取煤炭企业矿山环境恢复治理保证金和煤矿转产发展资金（以下简称“两金” ） 、行业景气度下行原材料成本下降等因素的共同驱动下，公司吨煤成本持续下降，较 20
45、11 年的 420 元大幅下降 59.4%至 2015 年的 170.9 元。2016 年行业景气度改善，对应成本有所抬升，吨煤成本小幅上行至 198.5 元。2017 年，山西批复 7 家省属企业煤炭及土地资源价值重估，采矿权评估增值、摊销明显增加，结合 8 月山西省要求煤炭企业根据经营状况、矿山环境恢复治理要求及企业的转产转型发展需要自行决定是否恢复提取“两金” ，公司恢复计提，吨煤成本大幅上涨至 358.7 元，2018 年吨煤成本进一步升至 390.5 元。2019-2020 年原材料成本下降、吨煤成本同步下行，2021 年以来其他支出再度上升，吨煤成本增加。截至 2021 年三季度末
46、， 公司吨煤成本为 347 元， 其他支出、 职工薪酬规模较大， 分别为 161.7 元、 107.5 元，占比为 46.6%、31%，材料费、安全费稳定在 20 元左右，电力成本降至 10 元左右。 吨煤毛利来看，吨煤毛利来看，2017 年以来煤炭价格大幅上涨，带动吨煤毛利保持较高水平。年以来煤炭价格大幅上涨，带动吨煤毛利保持较高水平。2012-2015年期间，煤炭行业供过于求，煤价大幅下跌，公司吨煤售价跌至 2015 年的 338.7 元，仅为2011 年的 40%左右，尽管吨煤平均成本同样持续下降，但煤价下跌速度明显更快、幅度更多，吨煤毛利持续压缩，由 2011 年的 388.5 元迅速
47、跌至 2014-2015 年的 150 元上下。2016年起， 煤炭价格迅速回升， 2018 年公司吨煤平均售价突破 700 元， 带动吨煤毛利增至近 400元，2019 年保持在 370 元的较高水平，2020 年煤炭价格下跌拖累吨煤毛利跌破 300 元，但2021 年以来煤炭价格快速反弹，公司前三季度吨煤平均售价涨至 743.9 元，吨煤毛利上升至 396.8 元。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015/122016/122017/122018/122019/122020/12铁路占比 公路占比 更多投研资料 公众号：mtachn 10 固定收益主题报
48、告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 10：2017 年以来吨煤价格大幅上涨，带动吨煤毛利保持较年以来吨煤价格大幅上涨，带动吨煤毛利保持较高水平（元高水平（元/吨）吨） 图图 11：2021 年公司吨煤成本小幅上升（元年公司吨煤成本小幅上升（元/吨）吨） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2.2.3. 煤炭资源集中于五大子公司，但持股比例普遍不高煤炭资源集中于五大子公司，但持股比例普遍不高 公司煤炭产能分布于西山煤电、山煤集团、汾西矿业、霍州煤电、华晋焦煤、
49、投资公司6 家子公司中，其中投资公司以资产运营为主，经公司授权对煤矿进行资源整合，煤炭生产主要源自产能重整。 其余五家子公司为焦煤集团生产主力，贡献了 90%以上的煤炭产量，但持股比例普遍不高。公司对山煤集团为 100%持股，但山煤集团煤炭资源集中于旗下上市平台山煤国际中，焦煤集团间接持股比例为 57.9%；公司直接持股山西焦煤 54.4%，明显大于其余九大股东合计持股比例。公司对两家上市平台持股比例相对较高，但对于另外四家非上市子公司而言，持股比例相对较低，均在 50%-60%之间，其中华晋焦煤为焦煤集团与中煤能源成立的合资子公司，西山煤电、汾西矿业、霍州煤电于 2005-2006 年间与中国信达、中国华融、建设银行等金融机构进行债转股，债转股完成后，公司持股比例由 100%降至不足 60%。 图图 12：公司主要子公司股权结构图公司主要子公司股权结构图 资料来源：WIND，安信证券研究中心 05010015020025030035040045002004006008001000120014002010/12 2012/12 2014/12 2016/12 2018/12 2020/12吨煤毛利（右） 吨煤平均成本 吨煤平均价格 01002003004005002016/122017/122018/122019/122020/122021/9材料 职工薪酬 电力 折旧费 安全
