1、 拼多多（拼多多（PDD.US） 更新报告 买入买入 2022 年 06 月 14 日 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 盈利摘要盈利摘要 股价表现股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截至截至12月月31日止财政年度日止财政年度20年历史21年历史22年预测23年预测24年预测总营业收入（人民币百万元）59,491,86593,949,939109,397,009135,914,384160,656,222变动97.37%57.92%16.44%24.24%18.20%运营利润(9,380,325)6,896,76214,440,40521,787,07631,2
2、63,701每股收益（人民币）-6.06.211.516.623.1变动0.00%202.65%85.27%44.87%38.62%基于54.41美元的市盈率(估)N/A58.831.721.915.8每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%1030507090110130150Chuck Li 852-25321539 C.hk 主要数据主要数据 行业 TMT 股价 54.41 美元 目标价 78.81 美元 （+44.85%） 股票代码 PDD(US) 总股本 50.58 亿股 市值 688 亿美元 52 周高/低 133.
3、81 美元/23.21 美元 每股账面值 15.16 美元 主要股东 Shen Nanpeng15.21% Baillie Gifford2.3% FMR LLC1.98% 22Q1 收入超预期，长期投入农业科技发展收入超预期，长期投入农业科技发展 22Q1 收入超预期：22Q1 收入超预期：2022Q1 收入 237.9 亿元，YoY+7.3%，高于彭博预期14.7%，主要由于平台电商订单量持续增长以及多多买菜等新业务持续推进所导致。线上营销服务收入 181.6 亿元，YoY+28.7%，主因公司增加商户活动。交易服务收入 55.9 亿元，YoY+90.7%。剔除自营业务的影响，收入 237
4、.5 亿元，YoY+39%。运营利润 21.54 亿元，去年同期亏损 41.47 亿元。运营利润率为 9.1%，去年同期为-18.7%，上季度为 25.4%。我们认为，拼多多整体增速优于大盘，但短期在疫情扰动及消费疲软的背景下存在不确定性。 严格控制营销费用率，利润率显著改善：严格控制营销费用率，利润率显著改善：22Q1Non-GAAP 归属股东净利润 42 亿元，高于彭博预期 58.4%，去年同期为-19 亿元，连续 4 个季度实现盈利。运营费用率 60.9%，去年同期为 70.2%，下降 9.3 个百分点。利润率 10.9%，去年同期为-13.1%。22Q1 营销费用为 112.2 亿元，
5、同比下降 13.7%，占总收入的47%，去年同期为 59%。研发费用为 26.7 亿元，增长 20.2%，占总收入的 11%，去年同期为 10%。拼多多在严格控制营销费用下，利润率得到显著改善，盈利能力的稳定性得到验证。此外，公司从 2021 年起将重心转向研发，2022 年将在去年的基础上持续加强研发投入。 注重培养用户心智，持续投入农业科技：注重培养用户心智，持续投入农业科技：22Q1 活跃买家 8.82 亿，同比增长7%，环比增长 2%。月活用户 7.51 亿，同比增长 4%，环比增长 2%。展望未来，我们认为拼多多将注重培养用户心智，短期 GMV 的增长将受益于消费频次以及客单价的提升
6、，长期看好公司品牌化进程。农业科技方面，本季度公司持续增加研发投入（YoY+20%）并与顶尖农业院校、科研机构进行合作。春节期间不同的农业产品品类实现高增长，带动当地农业发展。目前公司对农业领域的投资处于早期阶段，但在未来将成为拼多多中长期的战略核心。 目标价 78.81 美元，买入评级：目标价 78.81 美元，买入评级：我们认为公司的长期增长逻辑依然清晰，单用户的 GMV 相较同行存在较大的提升空间，营收增速有望长期高于行业。此外，公司将加大对农业科技领域的研发力度，虽短期回报有限，但长期有助于打造公司在农产品品类的护城河。考虑到当前宏观环境的景气度不佳，整体消费疲软，叠加国内竞争格局加剧
7、的影响，我们下调未来三年收入预测至1,094/1,359/1,607 亿人民币，EPS 为 11.5/16.6/23.1 元人民币。我们采用DCF 估值法，目标价 78.81 美元，较现价有 44.85%的增长空间，维持买入评级。 风险风险 1）宏观经济的不确定性；2）中概股退市风险；3）互联网监管风险；4）电商行业增长不及预期；5)品类扩张和品牌入驻不及预期；5）减少补贴后增长乏力；6）电商行业竞争激烈。 更多投研资料 公众号：mtachn第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 06 月2022 年 06 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本
8、报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 1：2018Q1-2022Q1 总营收（千，人民币） 图表 2：2018Q1-2022Q1EGMV 及增速（千，人民币）图表 1：2018Q1-2022Q1 总营收（千，人民币） 图表 2：2018Q1-2022Q1EGMV 及增速（千，人民币） 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 3：2019Q1-2022Q1 年度活跃买家和移动月活用户（百万） 图表 3：2019Q1-2022Q1 年度活跃买家和移动月活用户（百万） 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 4：2019Q1-2022Q1 运营费
9、用占比 图表 4：2019Q1-2022Q1 运营费用占比 资料来源：公司资料，第一上海整理 05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,000OnlinemarketingservicesTransactionservicesMerchandisesales660%332%232%163%130%184%111%81%99%48%76%57%61% 58%32.8%42%20%0%100%200%300%400%500%600%700%100,000200,000300,000400,000500,000600,00070
10、0,000800,000900,000Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022GMV(mn)YoY443483536585628683731788824850867869882290366430482487569643719.9724.6738.5741.5733751.3Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Act
11、ivebuyers(last12months)MAU(mn)Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022S&MG&AR&D更多投研资料 公众号：mtachn第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 06 月2022 年 06 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 5：2019Q1-2022Q1 运营利润及利润率（千，人民币） 图表 5：2019Q1-2022Q1 运营利润及利润率（
12、千，人民币） 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 6：2019Q1-2022Q1 利润率图表 6：2019Q1-2022Q1 利润率 资料来源：公司资料，第一上海整理 36%12%28%12%55%6%2%4%14%14%15%31%15%60%50%40%30%20%10%0%10%20%30%40%6,000,0004,000,0002,000,00002,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,000Q12019 Q22019 Q32019 Q42019 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q3
13、2021 Q42021 Q12022NonGAAPoperatingprofit/lossMargin81%78%76%81%72.0%78.2%77.1%56.6%51.5%65.7%69.5%76.1%69.9%47%20%37%20%67.2%13.4%9.1%7.7%18.7%8.7%9.9%25.4%9.1%41%14%31%16%63.0%7.4%5.5%5.2%13.1%10.5%7.6%24.3%10.9%Q12019 Q22019 Q32019 Q42019 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12
14、022GrossMarginOperatingMarginNetMargin更多投研资料 公众号：mtachn第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 06 月2022 年 06 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 7: DCF 估值（千，人民币）图表 7: DCF 估值（千，人民币） 资料来源：第一上海预测 In Thousands of CNY except Per ShareFY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024FY 2025FY 2026FY 202
15、7FY 2028FY 2029FY 2030FY 2031Revenue59,491,865 93,949,939 109,397,009 135,914,384 160,656,222 186,862,083 218,019,503 247,548,015 278,403,821 312,955,308 345,239,726 370,112,106 YoY97.4%57.9%16.4%24.2%18.2%16.3%16.7%13.5%12.5%12.4%10.3%7.2%Gross Profit40,213,224 62,231,846 76,577,906 95,044,929 112,
16、234,437 131,849,886 152,308,424 171,204,207 192,544,083 216,439,891 238,767,795 255,969,532 Gross Margin67.6%66.2%70.0%69.9%69.9%70.6%69.9%69.2%69.2%69.2%69.2%69.2%EBIT-9,380,325 6,896,762 14,440,405 21,787,076 31,263,701 41,595,500 50,057,278 59,560,053 70,881,613 84,059,796 97,564,747 109,775,251
17、EBIT Margin-15.8%7.3%13.2%16.0%19.5%22.3%23.0%24.1%25.5%26.9%28.3%29.7%EBIT Non-GAAP-5,767,282 11,671,492 20,129,050 28,446,881 38,653,887 49,630,569 58,778,058 68,719,329 80,347,343 93,761,410 107,231,459 119,028,053 EBIT Margin Non-GAAP-9.7%12.4%18.4%20.9%24.1%26.6%27.0%27.8%28.9%30.0%31.1%32.2%Ad
18、d D&A-634,389 -653,420 -673,023 -693,214 -714,010 -735,430 -757,493 -780,218 -803,625 -827,733 -852,565 -878,142 Less Capex-42,443 -65,787 -82,234 -102,793 -128,491 -160,613 -200,767 -250,958 -288,602 -331,892 -381,676 -438,927.66 FCF-5,175,337 12,259,125 20,719,839 29,037,302 39,239,407 50,205,386
19、59,334,784 69,248,589 80,862,365 94,257,251 107,702,348 119,467,268 YoY336.9%69.0%40.1%35.1%27.9%18.2%16.7%16.8%16.6%14.3%10.9%Total FCF-5,175,337 12,259,125 20,719,839 29,037,302 39,239,407 50,205,386 59,334,784 69,248,589 80,862,365 94,257,251 107,702,348 1,190,617,980 DCF2023Risk-free rate5.5%Equ
20、ity market premium6.8%Beta1.24 WACC13.9%Long term growth2.5%Terminal multiple8.75 Terminal Value1,071,150,713 Enterprise Value (RMB)641,782,709 Enterprise Value (USD)100,750,818 Target Price78.81 更多投研资料 公众号：mtachn第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 06 月2022 年 06 月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日
21、本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表财务能力分析单位：千元，财务年度：12月31日2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测Online marketing services47,953,779 72,563,402 85,409,114 103,792,211 120,293,405 盈利能力Transaction services5,787,415 14,140,449 23,698,636 31,776,509 40,165,78
22、9 Gross Profit Non-GAAP43,826,267 67,006,576 82,266,551 101,704,734 119,624,623 Revenues59,491,865 93,949,939 109,397,009 135,914,384 160,656,222 Gross Margin Non-GAAP73.7%71.3%75.2%74.8%74.5%Costs of revenues19,278,641 31,718,093 32,819,103 40,869,455 48,421,785 Operating Income Non-GAAP-5,767,2821
23、1,671,49220,129,05028,446,88138,653,887Gross profit40,213,224 62,231,846 76,577,906 95,044,929 112,234,437 Operating Margin Non-GAAP-9.7%12.4%18.4%20.9%24.1%Sales and marketing expenses-41,194,599 -44,801,720 -47,587,699 -54,365,754 -60,246,083 Net Income Non-GAAP64,598,172 75,097,087 87,171,730 99,
24、211,522 109,635,311 General and administrative ex-1,507,297 -1,540,774 -2,516,131 -2,582,373 -3,052,468 Net Margin Non-GAAP26.1%27.0%27.9%28.7%29.6%Research and development ex-6,891,653 -8,992,590 -12,033,671 -16,309,726 -17,672,184 Total operating expenses-49,593,549 -55,335,084 -62,137,501 -73,257
25、,853 -80,970,736 Gross Margin67.59%66.24%70.00%69.93%69.86%Operating profit/loss-9,380,325 6,896,762 14,440,405 21,787,076 31,263,701 Operating Margin-15.77%7.34%13.20%16.03%19.46%Interest and investment incom2,455,366 3,061,662 3,063,116 3,805,603 4,498,374 Net Margin-12.07%8.27%13.29%15.65%18.54%I
26、nterest expenses-757,336 -1,231,002 -1,422,161 -1,766,887 -2,088,531 Foreign exchange gain225,197 71,750 76,578 95,140 112,459 Revenue/GMV3.57%3.85%3.78%3.93%4.08%Other income, net193,702 656,255 656,382 815,486 963,937 Online marketing service2.88%2.97%2.95%3.00%3.05%Change in the fair value of the
27、- - - - - Commission fee0.35%0.58%0.82%0.92%1.02%Loss before income tax and s-7,263,396 9,455,427 16,814,320 24,736,418 34,749,941 营运表现Share of results of equity inve83,654 246,828 246,828 246,828 246,828 S&M expenses-69.2%-47.7%-43.5%-40.0%-37.5%Income Tax expenses- -1,933,585 -2,522,148 -3,710,463
28、 -5,212,491 G&A expenses-2.5%-1.6%-2.3%-1.9%-1.9%Net profit/loss-7,179,742 7,768,670 14,539,000 21,272,783 29,784,278 R&D expenses-11.6%-9.6%-11.0%-12.0%-11.0%资产负债表现金流量表2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测Cash and cash equivalents & 74,843,636 66,043,971 89,284,236
29、120,160,131 159,147,843 Net profit/loss-7,179,742 7,768,670 14,539,000 21,272,783 29,784,278 Receivables from online paym729,548 673,737 1,422,161 1,766,887 2,088,531 Interest expense757,336 1,231,002 - - - Short-term investments64,551,094 86,516,618 91,516,618 96,516,618 101,516,618 Lease expense t
30、o reduce right-148,945 348,863 - - - Amounts due from related par4,240,069 4,250,155 5,036,434 6,018,538 6,861,134 Receivables from online payme321,426 55,811 -748,424 -344,726 -321,644 Prepayments and other curren5,159,531 3,424,687 3,767,156 4,143,871 4,558,258 Amounts due from related parti-1,636
31、,541 -10,086 -786,279 -982,105 -842,595 Total current assets149,523,878 160,909,168 191,026,604 228,606,046 274,172,384 Prepayments and other current-4,048,536 1,744,645 -342,469 -376,716 -414,387 Property, equipment and softw202,853 2,203,323 2,864,320 3,723,616 4,840,701 Customer advances and defe
32、rr1,817,220 -1,256,426 - - - Intangible asset1,276,751 701,220 911,586 1,185,062 1,540,580 Amounts due to related parties1,882,971 -1,422,856 - - - Right-of-use assets629,827 938,537 938,537 938,537 938,537 Payable due to merchants23,934,151 8,686,493 8,671,712 10,423,739 11,424,723 Other non-curren
33、t assets7,275,305 16,457,470 16,457,470 16,457,470 16,457,470 Accrued expenses and other lia5,849,148 3,492,038 1,107,544 3,067,313 2,442,434 Total non-current assets9,384,736 20,300,550 21,171,913 22,304,685 23,777,288 Merchant deposits3,085,407 2,651,233 6,670,543 3,948,379 3,387,506 Total Assets1
34、58,908,614 181,209,718 212,198,517 250,910,730 297,949,672 Interest and investment gain, ne-469,486 -146,972 - - - Amounts due to related parties3,385,863 1,963,007 1,963,007 1,963,007 1,963,007 Share-based compensation3,613,043 4,774,730 - - - Customer advances and defe2,423,190 1,166,764 1,166,764
35、 1,166,764 1,166,764 Other non-current assets & liab-17,653 -25,237 - - - Payable to merchants53,833,981 62,509,714 71,181,426 81,605,165 93,029,888 Net cash provided by operatin28,196,627 28,738,011 29,111,627 37,008,668 45,460,315 Accrued expenses and other l11,193,372 14,085,513 15,193,057 18,260
36、,369 20,702,803 Purchase of short-term investm-86,438,068 -116,639,550 -5,210,366 -5,273,476 -5,355,519 Merchant deposits10,926,319 13,577,552 20,248,095 24,196,474 27,583,980 Proceeds from sales of short-te55,083,390 97,547,038 - - - Short-term borrowings1,866,316 - - - - Purchase of long-term inve
37、stme-6,722,228 -13,628,052 - - - Lease liabilities253,036 427,164 427,164 427,164 427,164 Purchase of property, equipme-43,046 -3,287,232 -660,997 -859,296 -1,117,085 Total current liabilities83,882,077 93,729,714 110,179,513 127,618,943 144,873,607 Proceeds from disposal of pro51 394 - - - Converti
38、ble bonds14,432,792 11,788,907 11,788,907 11,788,907 11,788,907 Loans to related parties-238,000 - - - - Lease liabilities414,939 544,263 544,263 544,263 544,263 Net cash provided by/(used in-38,357,901 -35,562,365 -5,871,363 -6,132,772 -6,472,603 Other non-current liabilities2,918 32,287 32,287 32,
39、287 32,287 Proceeds from follow-on offeri26,805,438 - - - - Total non-current liabilities14,850,649 12,365,457 12,365,457 12,365,457 12,365,457 Costs incurred for the follow-on- - - - - Total liabilities98,732,726 106,095,171 122,544,970 139,984,400 157,239,064 Proceeds from issuance of con13,024,19
40、9 - - - - Ordinary shares159 161 161 161 161 Costs incurred for the issuance- - - - - Additional paid-in capital86,698,660 95,340,819 95,340,819 95,340,819 95,340,819 Repayment of short-term borro-922,897 -1,875,472 - - - Accumulated other comprehen-1,047,728 -2,519,900 12,019,100 33,291,883 63,076,
41、161 Proceeds from short-term borro1,828,923 - - - - Accumulated deficits-25,475,203 -17,706,533 -17,706,533 -17,706,533 -17,706,533 Net cash provided by financi51,798,996 -1,875,154 - - - Total shareholders equity60,175,888 75,114,547 89,653,547 110,926,330 140,710,608 Effect of exchange rate change
42、-139,943 -145,157 - - - - - - - - Increase in cash, cash equivale41,497,779 -8,799,665 23,240,265 30,875,896 38,987,712 Total liabilities and sharehold158,908,614 181,209,718 212,198,517 250,910,731 297,949,672 Cash, cash equivalents and r74,843,636 66,043,971 89,284,236 120,160,131 159,147,843 更多投研
43、资料 公众号：mtachn第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 06 月2022 年 06 月 - 6 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号 永安集团大厦 19 楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任
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