1、 固收收益固收收益 | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 富春富春转债，转债，国内国内色纱行业的领军者色纱行业的领军者 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 22 日日 作者作者 孙彬彬孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 李由李由 联系人 近期报告近期报告 1 固定收益：瑞鹄转债，国内领先的汽车模具生产企业-申购建议：积极申购 2022-06-21 2 固定收益：如何看待贬值环境下的利率走势？-2018 年汇率贬值过程中的启示(2022-6-21) 2022-06-21 3 固定收益：通裕转债，国内领先的锻、铸
2、件制造商-申购建议：积极参与 2022-06-20 关注我们关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 申购建议：积极参与申购建议：积极参与 申购分析：申购分析： 1. 富春转债发行规模 5.7 亿元，债项与主体评级为 AA-/AA-级；转股价23.19 元，截至 2022 年 6 月 21 日转股价值 96.33 元；各年票息的算术平均值为 1.27 元，到期补偿利率 8.3%，属于新发行转债较低水平。按2022 年 6 月 21 日 6 年期 AA-级中债企业到期收益率 6.42%的贴现率计算，债底为 80.30 元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压
3、力为 19.70%，对流通股本的摊薄压力为59.09%，对现有股本摊薄压力较大。 2. 截至 2022 年 6 月 21 日，公司前三大股东何培富、何壁宇、何璧颖分别持有占总股本 45.13%、5.64%、5.64%的股份，控股股东未承诺优先配售， 根据现阶段市场打新收益与环境来预测， 首日配售规模预计在 76%左右。剩余网上申购新债规模为 1.37 亿元，因单户申购上限为 100 万元，假设网上申购账户数量介于 1050-1150 万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。 3. 公司所处行业为棉纺（申万三级），从估值角度来看，截至 2022 年 6月 21 日收盘，公司 PE(
4、TTM)为 12.67 倍，在收入相近的 10 家同业企业中处于一般水平，市值 27.88 亿元，处于同业较低水平。截至 2022 年6 月 21 日， 公司今年以来正股下跌 10.38%， 同期行业指数下跌 12.61%，万得全 A 下跌 12.61%， 上市以来年化波动率为 39.98%， 股票弹性一般。公司目前股权质押比例为 7.85%，股权质押风险较低。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.宏观经济波动风险；3.产业政策变动风险；4.环境保护风险；5.原材料价格波动风险；6.存货跌价风险；7.汇率波动风险；8.技术流失的风险等。 4. 富春转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场
5、或给予富春转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予 30%的溢价，预计上市价格为的溢价，预计上市价格为 125 元左右，建议积极参与新债申购。元左右，建议积极参与新债申购。 风险风险提示提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动正股波动风险、上市收益溢价低于预期风险、上市收益溢价低于预期 更多投研资料 公
6、众号：mtachn 固定收益固定收益| |固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.1.富春转债要素表富春转债要素表 . 3 2.2.富春转债价值分析富春转债价值分析 . 3 3.3.富春染织基本面分析富春染织基本面分析 . 4 图表目录图表目录 图 1：2021 年公司营收结构 . 4 图 2：富春染织股权关系示意图 . 4 图 3：营业收入、营业成本与营收增长情况 . 5 图 4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 . 5 图 5：期间费用率变动情况 . 5 图 6：流动性情况 . 5 图 7：2019-2022 一季度规模以上印染布产量及
7、增速 . 6 图 8：2019-2022 一季度规模以上印染企业营收、利润及增速 . 6 图 9：近期棉纱价格呈现高位震荡 . 7 图 10：产能利用率与产销率维持高位 . 7 图 11：产能扩张速度逐年增加 . 7 图 12：富春转债近 3 年 PE-Band . 8 表 1：富春转债发行要素表 . 3 表 2：2022 年第一季度同业上市公司经营情况比较 . 6 表 3：公司生产经营模式 . 7 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益| |固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1 1. .富春富春转债要素表转债要素表 表表 1 1：富春富春转债
8、发行要素表转债发行要素表 代码 111005.SH 证券简称 富春转债 公司代码公司代码 605189.SH 公司名称公司名称 富春染织 外部评级外部评级: :债项债项/ /主体主体 AA-/AA- 发行额发行额 5.7 亿元 期限（年）期限（年） 6 年 利率利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.50% 预计发行预计发行/ /起息日期起息日期 2022-06-23 转股起始日期转股起始日期 2022-12-29 转股价转股价 23.19 元 赎回条款赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款回售条款
9、最后两个计息年度，30，70% 补偿条款补偿条款 到期赎回价格：108.3 元 原始股东股权登记日原始股东股权登记日 2022-06-22 网上申购及配售日期网上申购及配售日期 2022-06-23 申购代码申购代码/ /配售代码配售代码 713189/715189 主承销商主承销商 国元证券 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 2 2. .富春富春转债价值分析转债价值分析 转债基本情况分析转债基本情况分析 富春转债发行规模 5.7 亿元， 债项与主体评级为 AA-/AA-级； 转股价 23.19 元， 截至 2022年 6 月 21 日转股价值 96.33 元； 各年票息的算术平均值为 1
10、.27 元， 到期补偿利率 8.3%，属于新发行转债较低水平。 按2022年6月21日6年期AA-级中债企业到期收益率6.42%的贴现率计算，债底为 80.30 元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为 19.70%，对流通股本的摊薄压力为 59.09%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析中签率分析 截至 2022 年 6 月 21 日，公司前三大股东何培富、何壁宇、何璧颖分别持有占总股本45.13%、5.64%、5.64%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在 76%左右。剩余网上申购新债规模为 1.37
11、亿元，因单户申购上限为 100 万元，假设网上申购账户数量介于 1050-1150 万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。 申购价值分析申购价值分析 公司所处行业为棉纺（申万三级），从估值角度来看，截至 2022 年 6 月 21 日收盘，公司 PE(TTM)为 12.67 倍，在收入相近的 10 家同业企业中处于一般水平，市值 27.88 亿元，处于同业较低水平。截至 2022 年 6 月 21 日，公司今年以来正股下跌 10.38%，同期行业指数下跌 12.61%，万得全 A 下跌 12.61%，上市以来年化波动率为 39.98%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为 7.
12、85%，股权质押风险较低。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.宏观经济波动风险；3.产业政策变动风险；4.环境保护风险；5.原材料价格波动风险；6.存货跌价风险；7.汇率波动风险；8.技术流失的风险等。 富春富春转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予 3 30 0%的溢价，预计上市的溢价，预计上市更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益| |固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 价格为价格为 1 12525 元左右，建议积极参与新债申购元左右，建议积极参与新债申购。 3 3. .富春
13、染织富春染织基本面分析基本面分析 国内国内色纱行业的龙头企业色纱行业的龙头企业 公司主要从事色纱的研发、 生产和销售， 是国内领先的色纱生产企业之一。 公司依托开发、涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，采取“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的业务模式，致力于为客户提供高品质的色纱系列产品。色纱、贸易纱和加工费色纱、贸易纱和加工费为公司的主要营收来源，截至截至 2022021 1 年年底底，分别分别占公司营收的占公司营收的 8989. .7 74 4%、7.7.5050%、2.32.36 6%。随着公司的快速发展，色纱市场自有品牌“天外天天外天”的知名度和市场影响力不断扩大，2018 年被认定为“中
14、国驰名商标”。公司积累了一定规模的质优客户，如梦娜、浪莎、耐尔。 图图 1 1：2022021 1 年公司营收结构年公司营收结构 资料来源：2021 年年度报告，天风证券研究所 公司成立于 2002 年 7 月 15 日，于 2021 年 5 月 28 日在上交所主板上市。截至 2021年 12 月 31 日，公司前三大股东何培富、何璧颖、何壁宇分别持有占总股本 45.13%、5.64%、 5.64%的股份。 何培富是公司的控股股东， 系富春投资、 勤慧投资有限合伙人；何璧颖、何壁宇为何培富之女，俞世奇为公司总经理及何璧颖的配偶，是公司的共同实际控制人。 图图 2 2：富春染织富春染织股权关系
15、示意图股权关系示意图 资料来源：WIND，天风证券研究所 富春染织 2022022 2 年年第一第一季度营业收入季度营业收入 4 4.74.74 亿元， 同比亿元， 同比上升上升 4 44.024.02%； 营业成本营业成本 4.054.05 亿元，亿元，同比同比上升上升 5 57.467.46%；归母净利润归母净利润 0.0.2626 亿元，同比亿元，同比下降下降 3 32.722.72%；毛利率；毛利率 14.5814.58%，同比，同比减少减少 7 7.29.29%。 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益| |固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申
16、明 5 图图 3 3：营业收入、营业成本与营收增长情况营业收入、营业成本与营收增长情况 图图 4 4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 2022 年第一季度，公司销售费用率销售费用率 0 0.48.48%，与 2021 年同期相比减少减少 0 0.21.21pctpct；管理费管理费用率用率 2.192.19%，与 2021 年同比减少减少 0 0.58.58pctpct；财务费用率财务费用率- -0.230.23%，与 2021 年同比减少减少0.0.4444pctpct；研发费用率研
17、发费用率 3 3.76.76%，与 2021 年同比减少减少 0.0.1 19 9pctpct。其中，从量上看，研发费用增加 483.85 万元， 同比上升 37.22%； 财务费用减少 177.15 万元， 同比下降 257.77%主要系利息收入大幅增加所致。 2022 年第一季度，公司经营经营活动产生的现金流量为净流活动产生的现金流量为净流出出 0.0.8282 亿元，亿元，2022021 1 年同期为净年同期为净流出流出 0.0.6767 亿元， 同比下降亿元， 同比下降 2 22 2. .7171%； 收现比收现比 1.01.05 5， 下降下降 0.0.0606； 付现比； 付现比
18、1.1.2929， 下降， 下降 0.0.2424。公司经营活动净现金流下降主要系公司购买商品、接受劳务支付的现金大幅上升所致。 图图 5 5：期间费用率变动情况期间费用率变动情况 图图 6 6：流动性情况流动性情况 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 印染行业印染行业短期承压不改长期需求短期承压不改长期需求，行业行业集中度有望提升集中度有望提升 我国传统的印染行业属于高污染、高耗能行业，近几年来全国规模以上印染企业数量超过1,700 家。发展初期由于进入门槛低，行业集中度低，市场竞争格局分散。行业产业链上游为胚纱、染料、助剂供应商等，下游主要为纺织品生产企
19、业，下游行业的发展直接影响了公司印染服务的需求。随着疫情进一步得到控制，纺织服装类消费需求或迎来回暖。随着环保政策趋严和产业政策的调控，印染行业进入门槛提高，行业集中度有望提升。 印染行业印染行业短期承压，中长期需求依然稳固短期承压，中长期需求依然稳固。根据中国印染行业协会，2022 年一季度，印染行业规模以上企业印染布产量 121.75 亿米，同比增长 1.93%。受疫情影响，居民消费活动受到抑制，对纺织服装类的消费意愿有所减弱。据国家统计局，一季度全国限额以上单位服装鞋帽、针纺织品类商品零售额同比减少 0.9%，增速较上年同期回落 55.1pct，内销市场内销市场出现自 2021 年以来的
20、首次下滑。据中国海关统计数据，2022 年一季度，印染八大类产品出口出口数量 71.76 亿米，同比增长 14.10%，增速较 12 月提高 7.23pct；出口金额 76.81 亿美元， 同比增长 24.89%。 一季度规模以上印染企业营业收入 678.06 亿元，同比增长 16.86%，实现利润总额 19.91 亿元，同比增长 43.28%，印染企业订单量总体稳定，开工情况良好。一季度印染行业内销不足，出口形势较好，总体市场需求偏弱。一季度印染行业内销不足，出口形势较好，总体市场需求偏弱。随更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益| |固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之
21、后的信息披露和免责申明 6 着疫情逐步得到控制，消费市场迎来回暖；出口保持增长，增速有所放缓，印染企业发展稳中向好。 环保政策趋严，利好龙头企业环保政策趋严，利好龙头企业。近年来国家愈加重视生态环境保护，印染行业的环保监管进一步趋严，运行标准有所收紧。根据国家统计局，2022 年第一季度，1677 家规模以上印染企业亏损户数为 651 户，亏损面 38.82%，亏损企业亏损总额 10.28 亿元，同比增长 6.50%。环保政策提高了印染行业的进入门槛，加速淘汰落后产能，随着盈利差、污染重、技术低的中小企业逐渐出清，未来有望进一步提升行业集中度。 图图 7 7：2 201019 9- -2020
22、2222 一季度一季度规模以上印染布产量及增速规模以上印染布产量及增速 图图 8 8：20192019- -20222022 一季度规模以上印染企业营收、利润及增速一季度规模以上印染企业营收、利润及增速 资料来源：中国印染行业协会，天风证券研究所 资料来源：中国印染行业协会，天风证券研究所 从市场格局来看，从市场格局来看，市占率市占率有有较大较大提升空间提升空间。据中国印染行业协会，公司 2019-2021 年连续三年入选中国印染企业 30 强。 2022 年第一季度， 与同业公司华孚时尚、 航民股份相比，富春染织营业收入规模最小，增速最高，主要源于产能扩张；毛利率、净利率均处于较高水平，盈利
23、能力和成长性较好，市占率有望进一步提升。 表表 2 2：2 202022 2 年年第一第一季度季度同业上市公司经营情况比较同业上市公司经营情况比较 代表厂商代表厂商 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 营业收入增长率营业收入增长率 毛利率毛利率 净利率净利率 富春染织 4.74 44.02% 14.58% 5.51% 华孚时尚 41.47 7.87% 10.28% 3.80% 航民股份 23.22 -1.37% 10.28% 5.53% 资料来源：Wind，天风证券研究所 成本优势明显成本优势明显，环保环保竞争力竞争力突出突出 公司开发的标准化色卡倡导客户从色卡中选色购纱，同时采取“仓储式生产为
24、主，订单式生产为辅”的业务模式进行标准化生产，有效节约要素资源，凸显低成本优势；不断夯实环保工作，在环保治理水平、环保治理设施等方面形成明显的竞争优势。 富春富春标准色卡的“仓储式生产”标准色卡的“仓储式生产”有效降低成本有效降低成本。公司开发了富春标准色卡方便客户快速、准确做出选择，确保了订单质量，有助于标准化生产；采取“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的业务模式，缩短了客户采购周期，提高客户的存货和资金周转率。据募集说明书，棉纱是棉纱印染行业的主要原材料，原材料价格波动对产品成本影响较大。据 Wind显示，2021 年底棉纱价格为 2.83 万元/吨，同比增长 19.41%，棉纱价格上升有
25、助于发挥“仓储式生产”的优势，提前备货降低成本，实现客户和公司的双赢。截至 2022 年 6月 21 日， 棉纱价格为 2.84 万元/吨。 近期棉纱价格呈现高位震荡， 后续若需求不及预期，棉纱价格下行，“仓储式生产”或面临利润空间被挤压风险。 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益| |固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表表 3 3：公司公司生产经营模式生产经营模式 仓储式生产仓储式生产 订单式生产订单式生产 将已生产或研发试制成功的各类色纱的染料配方、助剂使用、生产工艺等标准化后，按照标准工艺流程对色卡中各类色纱先行进行生产备货，客户从色卡
26、中挑选所需色纱后向公司下单 由客户向印染企业下达订单提出色纱的颜色、特殊功能以及使用的胚纱品类等需求，印染企业接受订单后按订单要求组织工艺研发和生产 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 9 9：近期棉纱价格呈现高位震荡近期棉纱价格呈现高位震荡 资料来源：WIND，天风证券研究所 2019 年-2021 年公司产能利用率维持在 100%以上，产销率维持在 97%以上，企业生产能力强， 有效降低了单位产品的固定成本。 2021 年产能 6.6 万吨， 同比增长 22.22%，产能利用率和产销率均处于饱和状态，扩产增效的空间较少，公司亟待进行新一轮的项目投资和建设。 截至 2021 年底，
27、前次募投项目 “年产 3 万吨高品质筒子纱生产线项目”仍处于建设期，部分固定资产已投入使用，项目达产后预计年均新增营业收入 10.07 亿元。 图图 1010：产能利用率与产销率维持高位产能利用率与产销率维持高位 图图 1111：产能扩张速度逐年增加产能扩张速度逐年增加 资料来源：募集说明书，天风证券研究所 资料来源：募集说明书，天风证券研究所 环保政策收紧加速市场出清环保政策收紧加速市场出清，市占率有望提升市占率有望提升。公司非常重视环境保护的工作，据募集说明书，2019 至 2021 年分别投入 2,816.54 万元、186.12 万元和 71.52 万元用于环保设施投入及相关工程建设投
28、入，建设了污水处理系统、中水回用系统、废水深度脱色系统、锅炉废气脱硫脱硝除尘装置等环保设施，2016 年度、2017 年度和 2019 年度公司被安徽省生态环境厅评为环保诚信企业。在环保监管趋严和产业政策调控的背景下，公司的环保治理水平凸显竞争优势，有望进一步提升市场占有率。 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益| |固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 截至 2022 年 6 月 21 日，公司 PE（TTM）为 12.67 倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较低位。 图图 1212：富春转债近富春转债近 3 3 年年 P PE E- -B
29、Bandand a 资料来源：WIND，天风证券研究所 募投项目分析募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为 5.7 亿元，全部投资于智能化精密纺纱项目（一期）智能化精密纺纱项目（一期），建设周期三年，拟建设生产车间、配套工程设施，购置行业内先进的生产设备，进行高档紧密纺纱线产品生产。项目建成后，可实现年产 24 万锭紧密纺纱线的生产能力。项目达产后，预计项目投资财务内部收益率所得税后为 12.60%12.60%，项目所得税后投资回收期为7.23 年（含建设期），具有较好的经济效益。 我国的纺织行业正处于重要的发展转折期，随着劳动力和环境资源成本的增加，公司亟待转型升级。据募集说明书，20
30、19-2021 年公司的资产负债率分别为 37.22%，39.01%和29.12%，举债经营能力有待提升。本次智能化精密纺纱项目（一期）资金到位后，公司将获得长期发展资金，使得债务结构更加合理。 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益| |固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联
31、系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等
32、信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业
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34、声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱： 更多投研资料 公众号：mtachn
