1、 中国 造纸 企业 信用评级 模型 说明 中债资信 造纸 企业信用评级模型是以公司评级基础技术规范中评级模型为指导，以 造纸 企业评级方法为依据，用于测度 造纸 企业信用等级的数学工具。中债资信采用专家经验和数理统计分析相结合的方法确定 造纸 企业评级模型的指标和具体指标的评价标准，依据数理统计分析方法初步确定各指标权重，并依据专家经验对权重进行了适当微调。由于行业因素会对行业内所有企业的信用品质造成影响，因此中债资信在分行业评级模型建设过程中不单列行业因素。对于不同行业信用品质本身的差异，中债资信通过具体行业评级模型指标的 评价标准差异给予解决。 评级模型是评级方法在操作层面的数量化实现工具
2、，评级模型的建立可以减少评级过程中的主观判断因素，提高评级结果的客观性、统一性和准确性，但评级模型不可能涵盖影响受评企业信用水平的所有因素和指标， 其使用存在一定的局限性，对于一些特殊的企业可能存在评级模型处理结果和企业实际信用风险差异显著的情况，因此，评级模型只是级别确定的辅助工具。 中债资信重视评级模型在级别确定中的参考作用，但不会完全依赖评级模型处理结果确定受评企业的信 用等级。在参考评级模型处理结果的基础上，中债资信还将考虑影响 造纸 企业 信用品质的其他考虑因素，并依据公司信用评审委员会投票结果最终确定受评主体的信用等级。 本 文 主要 包括 四 部分， 分别为 一、 模型形式 及算
3、法 二、 模型 指标 三、 模型 指标 评 价 标准 和权重 四、 模型调整因素 一、 模型形式 及算法 中债资信采用 打分卡 的模型形式构建企业信用评级模型。该形式 采用 了 线性加和形式，具有易解释 、易调整、 直观透明的优点 。按照中债资信的评级方法总论，中债资信对工商企业进行评级时，以经营风险和财务风险的综合平衡确定受评企业的信用等级。 中债资信认为 在同一行业内，不同经营风险程度的企业所能容忍的财务政策激进程度不同，因而经营风 险对信用等级的影响程度存在显著差异。如果评级模型赋予经营风险和财务风险以固定权重，则该模型将难以适合行业内所有的企业。因此，在本评级模型中，中债资信依据受评企
4、业经营风险程度的大小 对经营风险和财务风险赋以可变权重 。 此外，中债资信亦认同短板原理的评级思想，即受评企业的一项弱势因素不可能完全由其他优势因素弥补，因而应对弱势因素给予更高的权重以放大其对最终评级结果的影响。然而体现这一影响的调整过程具有明显的主观性，中债资信将此类调整以及其他难以量化的因素归类于模型外考虑因素。 在具体的模型设计中，相对应的采取分层建 模思路：首先以 线性加和形式 得到经营风险模块得分和财务风险模块得分；然后根据经营风险得分情况确定两模块权重的分配，加权平均得到总分；最后根据其它难以量化的因素进行调整，得到最终对应级别。 具体 模型形式如下： 1 1 2 2 1 1 1
5、 n n 1 1 1 2 2 212. . . ( ) . . . ( )T ( ) ( ) . . . ( )( ) * ( 1 ( ) ) *n k n k n k n k km m mB R w X w X w X w T X w T XF R w Z w T Z w T ZP R W B R B R W B R F RI R P R P R其中 BR 代表 经营模块评级（ Business Rating） ， FR 代表财务模块评级（ Financial Rating）， PR 代表初步 级别 （ Preliminary Rating）， IR 表示 指示 级别 （ Indicated
6、 Rating）。 X代表经营类 指标 ， 1X 到 nkX 是定性指标， 1nkX 到 nX 是定量指标 。 Z 代表财务类指标，均选取财务比率 。 (.)iT 和 (.)iT是指标 原始值到 分值 的 转换 。 w 和 w 表示两模块内各自的权重分配， 1iw ， 1iw 。 ()WBR 表示经营模块的权重 W 是随 BR 的变化而变化的。 表示 模型外级别 调整因素 ，包括企业自身调整因素 1 和外部支持因素 2 。 在计算过程中， 中债资信 需要使用附件中的信用评级模型各指标评价标准（以下简称评价标准）和信用评级模型分值和信用等级映射表（以下简称映射 表）。 模型的运算依上述公式分四步
7、进行： （ 1）计算各个指标的分值：经营类定性指标直接根据 评价标准 评定该指标的信用等级，并根据 映射表 将其转化为对应的分值。经营类定量指标和财务类指标的原始值都是数值，需要根据各指标不同 信用等级 所对应的阈值区间确定原始指标值所处的级别范围，然后根据 映射表 将该级别范围转化为分值区间，最后根据阈值区间和分值区间采用线性插值的方法将原始值转化为分值。（ 2）计算经营模块得分和财务模块得分。（ 3）加权平均得到受评企业的总分，四舍五入后根据 映射表 得到初步 级别 。（ 4）根据外部支 持等 模型外 调整因素得到 指示 级别 。 最后根据模型指示级别 上会讨论得到企业的最终级别（即中债级
8、别）。 具体样例请参考附件中的信用评级模型运用举例。 由于中债资信对同一行业内部所有企业的权重体系采取了离散数据的形式，该模型形式可能会导致部分处于权重调整边缘的企业，其信用等级出现小范围的不合理波动，中债资信在具体模型应用过程中会根据受评企业的实际情况采取谨慎态度酌情处理。 二、 模型 指标 中债资信对受评企业信用风险的评价是在分析企业经营风险和财务风险的基础之上综合评定受评企业信用风险的高低。依据中债资信 造纸 企业评级方法， 具体受评 造纸 企业的规模与 市场地位、 产业链完善程度及原材料保障 、 产品结构 、 区域经营环境、装备和技术水平、 外部支持、企业管理和发展战略等因素是决定受评
9、企业自身经营风险的重要因素。在财务风险因素方面， 造纸 企业与一般工商企业类似，受评企业的财务信息质量、资产质量、资本结构、盈利能力、现金流、偿债指标等是衡量受评企业财务风险的重要因素。 中债资信依据造纸 企业评级方法，构建了能够代表受评企业经营风险和财务风险的指标池，在采用主成 分 分析和相关性分析的基础上，从上述 8 个经营风险要素和 6 个财务风险要素中最终选取了 9 个对 造纸 企 业信用等级有关键影响的指标，分别为见下表： 表 1： 造纸 企业信用评级模型指标集 序号 模型指标 对应评级要素 要素归类 1 收入规模 （亿元） 规模与市场地位 经营风险要素 2 产品结构 产品结构 3
10、区位多样性及区位环境 区域经营环境 4 原材料保障 产业链完善程度及原材料保障 5 产品及装备技术水平 装备和技术水平 6 全部债务资本化比率 （ %） 资本结构 财务风险要素 7 EBIT 利润率 （ %） 盈利能力 8 全部债务 /EBITDA（倍） 偿债 指标 9 经营活动净现金流 /短期债务 （倍） 偿债指标 评级要素：规模与市场地位 造纸行业 具有连续高效运行、规模效益显著等典型的大工业生产特征，规模经济效应非常明显。大型造纸企业在单位生产成本、环保治理、资源利用、技术研发以及产品品牌等方面具有明显的规模优势，同时大型企业更易从政府获得更多的资源和政策支持，具有较高的行业地位和市场竞
11、争力。 衡量指标 收入规模 对于造纸企业， 能够体现规模的指标包括产能、产销量、 销售收入 等，但由于不同企业的产能利用率可能存在 差异，同时由于不同纸种的价格差别较大，相同产销量规模的企业可能由于主要纸种价格的差异导 致最终实现的经济效益的 实现 存在明显差别。综合来看，销售收入是反映造纸企业规模的较为全面的指标 ， 因此中债资 信在评级模型建设过程中采用 最近一年的 销售收入 作为 衡量 造纸 企业的规模和市场地位 的指标。 评级要素：产品结构 成品纸细分种类较多，同一 时期各细分市场的供求状况往往存在较大差异 ，景气纸种会随着供求关系变化在不同子行业转换，产品结构多样化的企业能够更好的分
12、散单一产品市场波动带来的经营风险。另外，造纸行业产品种类繁多， 不同纸种的需求稳定性及盈利能力有所差异，纸品品种好的企业将获得更好的经营表现。 衡量指标 产品结构 中债资信在造纸行业模型中对于产品结构 指标的评价从多元化、 产品 种类 两 个维度。 具体而言 ， 按照大类划分，可以将造纸行业分为包装用纸、文化用纸、生活用纸、特种纸四大子行业，就文化用纸而言，由于新闻纸从原材料到下游需求与其他文化用纸存在较大差异，因此将其单独列出。考虑不同子行业的下游需求的波动性及市场竞争状况，综合看生活用纸和特种纸的子行业经营环境要优于包装用纸及文化用纸，而新闻纸由于受到技术变革对传统新闻媒介的冲击，其市场经
13、营环境最为紧张。 中债资信对受评企业的 产品结构的评估综合考虑了产品品种及多元化情况 ， 综合评 估 后 打分 ，得出该指标的最终结果。 评级要素： 产业链完善程度及原材料保障 造纸行业 的主要原材料为废纸和木浆， 上述原材料价格均有较大的波动性，对企业盈利能力和经营的稳定性均产生了较大影响。 原材料保障程度高 的企业具有更强的成本控制能力 ， 有利于降低原料价格市场波动对企业盈利的影响。 衡量指标 原材料保障 以废纸 为主要原材料的企业若拥有自建的废纸回收渠道则具有更强的原材料保障；以木浆为主要原材料的企业可以通过向上游林、浆环节延伸，拥有较高林浆自给率的企业具有更强的原材料保障，对于原材料
14、全部依赖外部采购的企业，则需进 一步评估其与主要原材料供应商合作关系的稳定程度。 中债资信在 造纸 企业评级模型建设过程中采用 废纸及 林浆自给率 水平及供应商稳定程度 来衡量企业的 产业链完整程度及原材料 保障。 评级要素：区域经营环境 造纸企业所处的经营区域在 市场需求 、 原材料、能源供给及物流运输条件等方面的差异会对个体企业的经营状况和信用品质产生一定影响 ，区位环境优良的企业更具有实现稳定经营和盈利的基础，而较差的区位环境不利于企业 业务开展。另外， 经营区域 的多元化有利于企业抢占资源和市场。 衡量指标 区域多元化及区域环境 国内区域经济发展不平衡的状况较 为显著，经济发达地区的纸
15、品消费需求相对旺盛，地处纸品消费需求旺盛区域的造纸企业其产品能够以较低的销售费用和运输费用实现销售；同时， 造纸行业是资源约束型行业 ，造纸企业所处的经营区域如果临近上游木材、非木材或水资源，或者有便利的物流运输条件，则其在原材料的运输方面则具有明显的成本优势。此外， 还应通过企业所属的主要生产基地的数量来 考察企业经营区域的多元化程度 。因此，中债资信将区域多元化 和区域环境作为造纸企业评级模型的一个指标。 评级要素： 装备和技术水平 中国 造纸 行业中低端产品同质化程度很高，企业之间的竞争主要围绕 价格展开， 高端产品受技术壁垒影响市场竞争环境相对宽松，从而保证了相对较强的盈利能力。 另外
16、，造纸行业属于高污染、高能耗行业，而 企业的治污能力和能耗水平则主要取决于相关的装备及技术水平。在同等条件下，装备和技术水平高的企业有望保持较强的环保治理水平及较低的能耗。 衡量指标 产品及装备技术水平 装备技术水平作为影响 造纸企业经营风险的重要评级要素难以通过定量指标衡量，中债资信主要通过考察企业 生产线单机规模、 设备产地、成新率等因素以及实地调查 等方式对这一指标 进行定性判断。另外 ， 产品技术和受评企业装备技术水平高度相关 ， 装备技术先进的企业通常具备生产更为高端产品的生产能力，同时也具有更好的转产能力，以保证在细分纸种景气度波动时可以迅速的根据市场变化调整产品品种。因此，中债资
17、信 将产品及装备技术水平作为造纸行业模型的一个指标， 并对受评企业的产品技术水平、装备技术水平进行综合评估，将以上两项得分加总后 打分 ，得出该指标的最终结果 评级要素：资本结构 资本结构对企业财务风险影响重大，一般情况下，债务负担重的企业其偿债压力大，相应的信用风险也高。另外，资本结构也体现出企业的财务政策，偏离行业 平均水平较大的资本结构意味着保守或激进的财务政策，其中激进的财务政策可能是对于未来过于乐观，也可能是过于紧张的融资环境导致，但两者都可能带来较大的财务风险。 衡量指标 全部债务资本化比率 全部债务资本化比率一定程度上反映企业的杠杆水平 ，而且造纸 企业 债务通常以 有息债务为主
18、，相对于资产负债率指标，全部债务资本化比率可以更好的反映 净资产（所有者权益）对债务的保障程度。 因此，中债资信选取全部债务资本化比率来评价 造纸 企业的资 本结 构， 并 以最近一年的数据作为评价指标 。 评级要素：盈利能力 盈 利是企业经营的根本，盈利能力 的强弱决定着企业 能否 持续 良好 经营 。在行业周期性波动中， 盈利能力较强的 造纸 企业拥有更强的销售调整空间和弹性，在行业低谷期能够保持更好的竞争地位。同时， 盈利能力强的企业， 也具备更 好的债务偿还基础， 从而实现更低的 财务风险。 衡量指标 EBIT 利润率 评价企业盈利能力的常用指标包括 毛利率 、 EBIT 利润率 等，
19、由于 造纸企业期间费用通常较高，单纯的毛利率指标不能反映企业真实的盈利能力。相对而言，EBIT 利润率 能够反映企业考虑期间费用控制水平的盈利 能力。因此中债资信选取 EBIT 利润率作为 评级模型中衡量造纸企业盈利能力的指 标，同时为平滑企业受经济周期影响而出现的波动性，该 指标采用近三年加权平均数，三年权重由远及近依次为 20%、 30%和 50%。 评级要素：偿债指标 偿债指标的分析是企业财务分析的综合，旨在综合资产质量、资本结构、盈利能力、现金流分析的结论，通过偿债指标综合评定受评企业财务风险的高低，是支持企业财务风险分析结论的关键因素。 造纸企业偿债指标的分析旨在考察企业长短期偿债指
20、标的表现并与同行业企业进行比较，判断企业偿债能力的强弱。 衡量指标 1 全部债务 /EBITDA 造纸企业主要的偿债资金来源为经营获利，全部债务 /EBITDA可以较好的反映企业盈利对付息债务的保障程度。因此，中债资信选取全部债务 /EBITDA作为评级模型中衡量造纸企业偿债能力的一个指标，同时为了平滑经营波动对盈利能力的影响，该指标中 EBITDA 采用近三年加权平均数，三年权重由远及近依次为 20%、 30%和50%，全部债务采用最近一年数值。 衡量指标 2 经营活动净现金流 /短期债务 造纸企业通常债务负担较重，并且短期债务占比较高，面临较大的短期债务压力，因此短期偿债指标也是考量造纸企
21、业偿债指标的重点。从行业运行特点看， 造纸行业属于市场化程度很高的行业， 行业 内 企业 受需求和原材料价格波动影响盈利和获现能力存在较大波动， 从谨慎的角度考虑，造纸企业的短期债务更多以偿还而非周转为主，因此中债 资信 选取经营活动净现金流 /短期债务作为衡量造纸企业短期偿债的指标。为平滑经营波动对盈利能力的影响，上述指标中经营活动净现金流采用近三年加权平均数，三年权重由远及近依次为 20%、 30%和 50%，短期债务则采用最近一年数值。 三、 模型 指标 评价标准 和权重 中债资信采用专家经验和统计分布相结合的方法设定各指标等级映射的阈值标准，设定方法一般遵循以下三点基本原则： 1、根据
22、样本指标值的中位数、分 位数、平均值、最大值、最小值等统计分布设定各等级映射的阈值范围。一般来说，最大值和最小值分别对应模型的最高等级和最低等级极限值，如样本数据未涵盖行业的最高 /最低水平，则不设定或根据行业经验设定；中位数通常设定在行业信用品质对应等级的阈值范围内，但如果样本中位数与平均值差异很大，则需要根据行业经验进行调整；如样本数据分布较为均匀，则可参考分位数分布来设定各等级的映射范围。 2、根据样本指标值所反映的经济学意义，结合相关权威研究对指标的评价标准，设定各模型等级映射的阈值范围。这时可将 AAA、 AA、 A、 BBB、 BB、 B、 CCC 各档等级分别对应极好、很好、较好
23、、一般、较差、很差、极差的评价水平。 3、根据行业经验确定特定等级对应的阈值范围后，再根据样本数据的统计分布设定其他等级映射。如 当造纸企业收入规模达到全行业总产值的 20%为极好水平 ，则可将 1200亿元作为营业收入指标 AAA 档 标准的下限；若 1.5%的 EBIT 利润率 被认为是可接受的合理水平，则可将 1.5%作为 盈利 指标 BBB 档标准的下限。 根据中债资信专家经验和数理统计分析， 具体的， 对于 规模和市场地位 评价指标， 收入规模越大，则 信用等级越高； 对于 产品结构 评价 指标 ， 业务结 构越多元化，所述子行业经营环境越优良，细分纸种多元程度及产品档次越高 ， 则
24、 信用等级越高； 对于 原材料保障评价指标， 原材料自给程度越高 ， 与供应商关系越稳定，则 信用等级越高； 对于 区域经营环境评价指标， 与纸品主要消费区和资源供应区越近，区位分布越多元化，则信用等级越高； 对于产品及装备技术水平，产品、装备技术水平越高，则信用等级越高； 对于资本结构评价指标，企业 全部债务资本化比率 越低，信用等级越高； 对于盈利能力评价指标， 企业 EBIT 利润率越大 ，信用等级越高；对于偿债能力评价指标，企业全部债务 /EBITDA 倍数越小， 经营活 动净现金流 /短期债务越大， 信用等级越高。 由于模型 初步 级别（ PR）并没有包括模型外级别调整因素，所以用于
25、权重估计的 企业信用等级 不应是企业的最终信用等级。 因此， 实际计算过程 需分三步进行：（ 1）分析师提供仅考虑 企业自身因素 得出的建议级别（以下简称“ 企业个体级别 ”）。 （ 2）以拟合误差最小为目标，应用数理统计的方法对模块内各指标权重以及模块间的可变权重进行估计，得到有约束条件下的最优解 。 （ 3） 中债资信根据专家经验对该最优 解权重进行了微调，最终确定了各指标的权重，具体结果见下表： 表 2： 造纸 企业信用评级模型各指标权重 序号 模型指标 指标符号 权重 模型模块 权重 1 收入规模 Production（ Prod） 35% 经营风险模块 65%75% 2 产品结构 P
26、roduct Business(PS) 15% 3 区位多样性及区位环境 Environment (Env) 15% 4 原材料保障 Resources and Support (RS) 20% 5 产品及装备技术水平 Technical Lever（ TL） 15% 序号 模型指标 指标符号 权重 模型模块 权重 6 全部债务资本化比率 Leverage（ LV） 30% 财务风 险模块 25%35% 7 EBIT 利润率 EBIT Margin(EM) 30% 8 全部债务 /EBITDA Solvency（ SV） 20% 9 经营活动净现金流 /短期债务 Short Term Solv
27、ency（ STSV） 20% 四、 模型调整因素 在 造纸 企业评级方法 以及工商企业主体评级方法总论 中，中债资信纳入了多于上述模型指标的考虑因素， 包括 影响企业自身信用等级 的因素 （ 包括 环保、 公司 治理 、发展战略、财务信息质量、资产质量、现金流指标等 ） 以及企业 外部支持 因素 （包括股东支持和政府支持） ， 上述未纳入模型的因素仍可能对部分特殊企业的信用品质形成重要影响，中债资信相应根据 企业的 实际情况对模型 初步 级别 做定性调整 得出最终的指示级别 。 下面对 未纳入模型的 评级要素 进行简要说明。 1.影响企业自身信用等级的 调整因素 环保。 造纸行业属于高污染行
28、业，企业在组织生产过程中对于环境保护采取的措施、管理制度以及监管等方面面临的管理难度较一般行业大 ，同时企业发生了环保问题相关监管部门通常会采取较为严厉的惩罚措施，将对企业正常生产经营产生较大影响。对于环保因素的评价，由于目前绝大部分企业已按照国家监管部门的要求建立了相 应环保管理制度，其主要生产设备也 需 符合监管要求才能开工生产， 通常情况下中债资信不会依据环保指标对企业的信用级别进行调整。 但如果 企业存在重大环保管理漏洞或发生环保问题时，中债资信会根据实际情况对模型初步级别进行调整，具体标准参见表 3。 表 3：公司环保的级别调整因素 调整幅度 具体内容 维持不变 大部分企业 下调 1
29、 2 个子级 存在重大环保问题或环保管理漏洞 公司治理。 公司管理包括公司治理和管理制度及执行方面，目前，绝大部分企业已经按照现代企业制度要求建立了适合公司业务发展的治理结构及规章制度，且各企业之 间差异性不大，在通常情况下，中债资信不会依据公司治理的指标对企业的信用级别进行调整。除特殊情况，且只有在资料 支撑 的背景下表明企业管理存在重大问题或者漏洞，中债资信才会根据实际情况对 模型初步级别 进行调整 ，具体标准参见表 4。 表 4：公司治理的级别调整因素 调整幅度 具体内容 维持不变 大部分企业 下调 1 2 个子级 治理结构存在明显重大 问题或者漏洞 发展战略。 战略规划对企业的发展方
30、向 具有重大影响，若有资料表明企业的战略规划极为激进、与目前公司经营发展不相适应 ， 或该战略的实施将对企业经营、财务等方面产生重大不 利影响的情况下，中债资信会根据实际情况对模型 初步 级别进行调整 ，具体标准参见表 5。 表 5：发展战略的级别调整因素 调整幅度 具体内容 维持不变 大部分企业 下调 1 2 个子级 发展战略极为激进、与目前公司经营发展不相适应、或该战略的实施将对企业经营、财务等方面产生重大不利影响 财务信息质量。 财务数据是企业财务分析的基础，而财务信息质量的好坏将会对信用风险评判产生重大影响。一般情况下， 如果企业财务制度健全、运作规范， 且财务报表按照 企业 会计准则
31、 等进行编制并经过 具有一定资格的会计师事务所审计后，中债资信不会 对财务 信息质量进行特殊考虑。除有证据表明，企业提供的财务数据可信度很差，中债资信会根据实际情况将对模型 初步 级别进行调整 ，具体标准参见表 6。 表 6：财务信息质量的级别调整因素 调整幅度 具体内容 维持不变 大部分企业 下调 不少于 1 个子级 有证据表明，企业提供的财务数据可信度很差 指标 严重 异常 。 如前文对短板原理的评级思想的描述，当本模型中受评企业的某项指标表现 严重异常 ，但权重的设置不足以体现其对企业最终级别的影响时，中债资信亦会根据 企业的 实际情况对 模型 初步 级别做定性调整 ，具体标准参见表 7
32、。 表 7：指标严重 异常的级别调整因素 调整幅度 具体内容 维持不变 大部分企业 下调 不少于 1 个子级 模型中受评企业的某项指标表现严重异常，但权重的设置不足以体现其对企业最终级别的影响 其他因素 。 中债资信的评级模型只是评级方法的简化实现，受评企业千差万别，模型不能涵盖影响受评企业信用风险的所有因素， 需要模型外调整的因素也无法一一列举，因此中债资信会根据受评企业的实际情况考虑是否有除上述因素以外的 其他 因素 对模型初步级别进行调整 ，以使企业的实际信用风险程度和最终信用等级相符 ，具体标准参见表 8。 对 本报告 中所 评论 的证 券进 行交 易的 建 议或 对本报 告中 所载
33、任何 观点 的背 书 。 任 何从中 信证 券 与 CLSA group of companies 获得 本研 究报 告的 接收 者如 果 希望在 美国 交易 本报 告中 提及 的任 何 证券 应当分 别联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英国： 本段“ 英国” 声明 受英国 法律 监 管并依 据英 国法律 解释 。本研 究报 告 在英国 须被 归为营 销文 件，它 不按 英国金 融行 为管理 手册 所界 定、 旨 在提 升投资 研究 报告 独立 性的 法律 要件 而 撰写 ， 亦 不受 任何 禁止 在投 资研 究报 告发布 前进 行交 易的 限制 。 本研 究报 告在欧
34、 盟由 CLSA （UK ） 发 布 ， 该 公司 由金融 行为 管理 局授 权并 接受 其管 理 。 本研 究报 告针 对 2000 年金 融服 务和市 场 法 2005 年 （金 融推 介） 令 第 19 条 所界 定的 在投 资方 面具 有 专业经 验的人 士， 且涉 及到 的任 何投 资活 动 仅针对 此类 人士 。若 您不 具备 投资 的 专业经 验， 请勿 依赖 本研 究报 告的 內 容。 一般性声明 本研究 报告 对于 收件 人而 言属 高度 机 密， 只 有收 件人 才能 使用 。 本 研究 报告 并非意 图发 送、 发布 给在 当地 法律 或 监管规 则下 不允 许该 研究
35、报告 发送 、 发布的 人员 。 本 研究 报告 仅为 参考 之 用， 在 任何 地区 均不 应被 视为 出售 任 何证券 或金 融工 具的 要约 ， 或 者证 券 或金融 工具 交易 的要 约邀 请。 中信 证 券并 不因收 件人 收到 本报 告而 视其 为中 信 证券的 客户 。 本 报告 所包 含的 观点 及 建议并 未考 虑个 别客 户的 特殊 状况 、 目标或 需要 ， 不 应被 视为 对特 定客 户 关于 特定证 券或 金融 工具 的建 议或 策略 。 对于本 报告 中提 及的 任何 证券 或金 融 工具的 分析 ，本 报告 的收 件人 须保 持 自身的 独立 判断 。 本报告 所
36、载 资料 的来 源被 认为 是可 靠 的， 但中 信证 券不 保证 其准 确性 或完 整性 。 中 信证 券并 不对 使用 本报 告所 包含的 材料 产生 的任 何直 接或 间接 损 失或与 此有 关的 其他 损失 承担 任何 责 任。 本 报告 提及 的任 何证 券均 可能 含 有重大 的风 险， 可能 不易 变卖 以及 不 适用所 有投 资者 。 本 报告 所提 及的 证 券或 金融工 具的 价格 、价 值及 收益 可能 会 受汇率 影响 而波 动。 过往 的业 绩并 不 能代表 未来 的表 现。 本报告 所载 的资 料、 观点 及预 测均 反 映了中 信证 券在 最初 发布 该报 告日
37、期 当日分 析师 的判 断， 可以 在不 发出 通 知的情 况下 做出 更改 ， 亦 可因 使用 不 同假设 和标 准、 采用 不同 观点 和分 析 方法而 与中 信证 券其 它业 务部 门、 单 位或附 属机 构在 制作 类似 的其 他材 料 时所给 出的 意见 不同 或者 相反 。 中 信 证券 并不承 担提 示本 报告 的收 件人 注意 该 等材料 的责 任。 中信 证券 通过 信息 隔 离墙控 制中 信证 券内 部一 个或 多个 领 域的信 息向 中信 证券 其他 领域 、 单 位 、 集 团及其 他附 属机 构的 流动。 负责 撰写 本报告 的分 析师 的薪 酬由 研究 部门 管 理
38、层和 中信 证券 高级 管理 层全 权决 定 。 分 析师 的薪 酬不 是基 于中 信证 券投 资银 行收入 而定 ，但 是， 分析 师的 薪酬 可 能与投 行整 体收 入有 关， 其中 包括 投 资银行 、销 售与 交易 业务 。 若中信 证券 以外 的金 融机 构发 送本 报 告， 则由 该金 融机 构为 此发 送行 为承 担全部 责任 。 该机 构的 客户 应联 系该 机构以 交易 本报 告中 提及 的证 券或 要 求获悉 更详 细信 息。 本报 告不 构成 中 信证券 向发 送本 报告 金融 机构 之客 户 提供的 投资 建议 ， 中 信证 券以 及中 信 证券的 各个 高级 职员 、
39、 董 事和 员工 亦 不为 （前述 金融 机构 之客 户） 因使 用本 报 告或报 告载 明的 内容 产生 的直 接或 间 接损失 承担 任何 责任 。 未经中信证 券事先书 面授权， 任何人 不得以任何 目的复制 、发送或 销售本 报告。 中信证券 2016 版权所有。保留 一切 权利。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 2014.09.03 中国 可转 债投资手册（ 2014） Table_Author 覃汉 (分析师 ) 徐寒飞 (分析师 ) 杨坤 (分析师 ) 张莉 (分析师 ) 010-59312713 021-38674711
40、021-38676675 010-59312705 证书编号 S0880514060011 S0880513060001 S0880512120001 S0880514070007 本报告导读： 本手册主要聚焦于中国可转债市场，通过介绍基本概念、梳理投资逻辑、展望市场策略、挖掘个券价值，为投资者全面了解中国可转债市场提供参考。 摘要： Table_Summary 本手册包括以下四个部分：转债及其市场简介、转债投资基本方法、转 债市场投资策略、转债个券分析汇总。 第 1 章 转债及其市场简介。 可转债作为金融衍生品，被投资界称为“保证本金的股票 ”。我国可转债市场经过近二十年发展，当前存
41、量规模已跻身全球前五。可转债常见的三个条款构成定价基础以及条款博弈的依据；常用的分析指标包括股性指标和债性指标，股性指标衡量可转债的 “进攻性 ”，债性指标衡量可转债的 “防御性 ”。 第 2 章 转债投资基本方法。 股债兼具的特性使得可转债的回报率和波动率均处于股票和债券之间。在股票和债券资产轮动的各个阶段，转债均有相对较好的表现。由于很少有发行人愿意到期偿还可转债，持有人可以根据下修、回售、赎回条款和和正股走势等公开信息进行条款博弈和规则套利。对于一支转债是否值得申购，主要考虑转债本身的价值和中签率两方面问题。 第 3 章 转债市场投资策略。 2014 年 1 月下旬至 9 月初，转债指数
42、表现几乎与平价指数持平，明显超越信用债持有回报。 8 月底以来股指和转债指数均出现明显上行， 8 月份震荡调整给予股票牛市 “中场 ”充足的休整时间，后续随着转债整体股性估值再度走向扩张，年内转债收益风险比在固定收益类产品中可能是最高的，建议投资者增加转债仓位。具体理由如下： 经济预期回落的利空已经释放； 流动 性不利因素逐渐消褪； 四中全会前改革预期强烈； 机构对股票资产的配置热情仍高； 转债股性估值已处于扩张通道。 第 4 章 转债个券分析汇总。 目前存量可流通的 30 支可转债中，我们对其中的 26 支进行跟踪点评，供投资者参考。 债券研究团队 徐寒飞（分析师） 电话： 021-3867
43、4711 邮箱： X 证书编号： S0880513060001 张莉 （分析师） 电话： 010-59312705 邮箱： Z 证书编号： S0880514070007 杨 坤（分析师） 电话： 021-38676675 邮箱： Y 证书编号： S0880512120001 覃 汉 （分析师） 电话： 010-59312713 邮箱： Q 证书编号： S0880514060011 刘 毅 （分析师 ） 电话： 021-38676207 邮箱： L 证书编号： S0880114030033 高国华（研究助理） 电话： 021-38676055 邮箱： 证书编号： S0880114060045 2014.07.29 专题研究 债券研究 债券研究 证券研究报告 中国 可转 债投资手册（ 2014） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 80 目录 第 1 章 转债 及其 市场简介 . 6 1.1. 基本概念 . 6 1.2. 市场发展 . 8 1.3. 市场结构 . 10 1.4. 条款 &指标 . 11 第 2 章 转债投资基本方法 . 15 2.1. 大类资产轮动下的转债表现 . 15 2.2. 股性估值 &债性估值 . 15 2.3. 条款博弈 &am
