1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 兖矿能源兖矿能源（600188） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 24 日日 投资投资评级评级 行业行业 煤炭/煤炭开采 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 35.53 元 目标目标价格价格 56.08 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 3,048.70 流通A 股股本(百万股) 2,986.96 A 股总市值(百万元) 108,320.44 流通A 股市值(百万元) 106,126.82 每股净资产(元) 13.71 资产负债率(%) 63.2
2、4 一年内最高/最低(元) 44.09/13.45 作者作者 张樨樨张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 黑金旗舰，四黑金旗舰，四海布局海布局 核心观点：核心观点： 兖矿能源简介兖矿能源简介：兖矿集团与山东能源集团于 2020 年重组：合并后，原山能集团的资产、负债，业务等一并并入原兖矿集团，原兖矿集团作为存续主体，更名为山能集团，更名后的山能集团由山东省国资委控股，占比为70%。新山能集团为兖矿能源的控股股东，合并后最新占比为 45.73%。 煤炭板块：煤炭业务不断扩张，煤炭板块：煤炭业务不断扩张，领先领先
3、地位日益夯实地位日益夯实。公司将兖煤国际贸易公司和兖煤国际（新加坡）公司出售，并且将智慧物流公司剥离出兖矿能源。非煤业务涉及的包括电解铜、石油、钢材等大宗商品的贸易，该业务毛利率较低，现金流贡献较少，剥离非煤业务有助于公司聚焦煤炭主业。 煤化工板块：煤化工产能扩张，助力煤化工板块：煤化工产能扩张，助力业务发展多样化业务发展多样化。从 2008 年到 2021年，煤化工营业收入不断增长。公司打造“煤炭-化工”产业链，充分发挥规模和成本优势，创造新的利润增长。2021 年鲁南化工、未来能源、榆林能化、鄂尔多斯能化所属化工产品销售收入同比增加，公司煤化工业务总营业收入达 214.02 亿元，同比增加
4、 103.56%；2021 年单吨毛利达 1305.95元/吨，同比增加 355%。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：基于经营模型分析，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 338.7 亿元、437.1 亿元、482.7 亿元，EPS 分别为 6.84、8.83、9.75元，同比增长 107.9%、29.1%、10.4%。综合考虑综合考虑 PE 及及 DDM 估值方法，给估值方法，给予公司目标价予公司目标价 56.08 元元/股，股，给予给予“买入”评级。“买入”评级。 风险风险提示提示：经济增长不及预期；房建恢复不及预期；建设产能投放超预期；去库存不及预期；煤焦钢产业链恢复不及预
5、期；俄乌冲突提早结束风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 214,991.82 151,990.80 181,068.09 205,408.99 217,732.40 增长率(%) 7.15 (29.30) 19.13 13.44 6.00 EBITDA(百万元) 27,709.11 44,131.89 69,784.03 85,124.76 93,542.85 净利润(百万元) 7,121.64 16,258.91 33,871.95 43,712.45 48,274.56 增长率(%) (17.84) 128.30
6、108.33 29.05 10.44 EPS(元/股) 1.44 3.29 6.84 8.83 9.75 市盈率(P/E) 24.48 10.72 5.15 3.99 3.61 市净率(P/B) 3.22 2.56 2.06 1.69 1.39 市销率(P/S) 0.81 1.15 0.96 0.85 0.80 EV/EBITDA 3.93 3.78 3.00 2.44 1.89 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%2%32%62%92%122%152%2021-062021-102022-02兖矿能源沪深300更多投研资料 公众号：mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告
7、首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 兖矿能源简介兖矿能源简介 . 4 1.1. 响应国家综合发展战略，山东能源合并重组 . 4 1.2. 兖矿集团/兖矿能源历史回顾及展望 . 4 1.3. 业务亮点：市场煤占比高，聚焦主业降本增效 . 5 2. 煤炭业务不断扩张，领先之一地位日益夯实煤炭业务不断扩张，领先之一地位日益夯实 . 5 2.1. 行业背景：行业产能结构优化，动力煤控价海内外价差扩大 . 5 2.2. 作为煤炭龙头之一，储量丰富，未来仍有增量空间 . 6 2.3. 海外煤和精煤业务或能规避限价措施 . 8 2.3.1. 自产煤业务比例逐年提
8、高，降本增效、聚焦主业 . 8 2.3.2. 精煤业务不受价格管制的影响，市场销售空间可期 . 9 2.3.3. 受益于国际能源大涨，国外煤炭业务有价格优势 . 9 3. 煤化工产能扩张，助力业务发展多样化煤化工产能扩张，助力业务发展多样化 . 10 3.1. 煤化工业务多样化，更具备成长性 . 10 3.2. 能源通胀推升成本中枢，主产品有望享受高景气 . 12 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 12 4.1. 国际煤价大涨，煤炭业务营收有望攀升 . 13 4.2. 煤价提升、利润增长，未来分红可期 . 13 4.3. 盈利预测 . 14 4.4. 估值和投资建议. 15 5. 风险提
9、示风险提示 . 16 图表目录图表目录 图 1：兖矿能源重组前后股权结构 . 4 图 2：兖矿能源发展历程 单位：亿元 . 5 图 3：晋陕蒙三省煤炭产量在全国产量中占比 单位：%. 6 图 4：煤炭海内外价差 单位：元/吨 . 6 图 5：兖矿能源分地区储量结构 单位：% . 7 图 6：煤炭产销量有望继续增长 单位：万吨 . 8 图 7：贸易煤占比（主坐标轴 单位：%）和煤炭板块单位毛利（次坐标轴 单位：元/吨） . 9 图 8：兖矿能源煤炭销量结构，超过一半不受限价影响 单位：% . 9 图 9：动力煤海内外价差 单位：元/吨 . 10 图 10：兖矿澳洲销售收入及毛利 单位：亿元 .
10、10 图 11：公司煤化工销量 单位：万吨 . 11 图 12：动力煤/煤化工价差 单位：元/吨 . 12 图 13：ROE 单位：% . 14 图 14：分红收益率 单位：% . 14 更多投研资料 公众号：mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 1：兖矿能源 2021 年储量，集中在澳洲和内蒙古 单位：亿吨 . 7 表 2：煤化工产能 . 12 表 3：兖矿能源煤炭业务板块经营分拆模型 . 13 表 4：兖矿能源全板块经营预测模型 . 15 表 5：兖矿能源可比公司盈利预测估值表 . 16 表 6：兖矿能源 DDM
11、模型估值预测 57.44 元/股 . 16 更多投研资料 公众号：mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 兖矿能源简介兖矿能源简介 1.1. 响应国家综合发展战略，山东能源合并重组响应国家综合发展战略，山东能源合并重组 兖矿集团与山东能源集团兖矿集团与山东能源集团于于 2020 年年重组重组：合并后，原山能集团的资产、负债，业务等一并并入原兖矿集团，原兖矿集团作为存续主体，更名为山能集团，更名后的新山能集团由山东国资委控股，占比为 70%。新山能集团为兖矿能源的控股股东，合并后最新占比为45.73%。 重组计划中并入了
12、煤化工和电力资产：重组计划中并入了煤化工和电力资产： 在重组中， 公司以 183.55 亿元的价格收购了原兖矿集团持有的煤化工和电力业务资产， 其中包括未来能源 49.315%股权， 精细化工 100%股权，鲁南化工 100%股权，化工装备 100%股权，供销公司 100%股权，济三电力 99%股权和信息化中心相关资产。 公司在2020年并入新增资产的产销量， 并对2019年数据进行追溯调整。 公司煤化工业务煤炭原料主要来自公司的自产煤，都有各自配套的煤炭资源。目前榆林能化和鲁南化工两个子公司仍有煤化工在建项目，涉及产品包括甲醇，乙二醇，30 万吨己内酰胺的产能，后续预计推升煤化工业务耗煤量。
13、兖矿能源和山东能源合并后合计兖矿能源和山东能源合并后合计煤炭煤炭产能产能约为约为 3.4 亿吨， 公司亿吨， 公司预计预计 5-10 年年煤炭煤炭产量上升到产量上升到 3 亿吨， 或为煤化工业务提供坚实基础。亿吨， 或为煤化工业务提供坚实基础。 图图 1：兖矿能源重组前后股权结构兖矿能源重组前后股权结构 资料来源：兖矿能源年报，企查查，天风证券研究所 1.2. 兖矿兖矿集团集团/兖矿兖矿能源历史回顾及展望能源历史回顾及展望 兖矿能源是一家以煤炭开采为基础，同时发展煤化工、火力发电、铁路运输的大型国际能源企业。公司一直以来，以自建和并购为主线，发展煤炭和煤化工业务。2008 年，公司开始发展煤化
14、工业务，自建两个煤制甲醇工厂，产能分别为 60 万吨和 10 万吨。2011-2012年，收购澳大利亚和加拿大矿产，兖煤澳洲和格罗斯特煤矿合并上市。2014 年，设立山东中垠物流， 开展非煤炭贸易业务， 该业务被集团在 2020 年出售， 更为聚焦煤炭主业。 2017年，澳洲业务持续扩张，兖煤澳洲旗下的莫拉本煤矿成功投产，并且成功收购联合煤炭，年，澳洲业务持续扩张，兖煤澳洲旗下的莫拉本煤矿成功投产，并且成功收购联合煤炭，兖煤澳洲煤炭储量翻了将近四倍，当年营收翻倍。兖煤澳洲煤炭储量翻了将近四倍，当年营收翻倍。2020 年，兖矿集团和山东能源重组，年，兖矿集团和山东能源重组，两家公司资产合并后集团
15、煤炭产能为两家公司资产合并后集团煤炭产能为 3.4 亿吨。亿吨。 目前公司目前公司部分部分在建项目为万福煤矿和加拿大钾矿在建项目为万福煤矿和加拿大钾矿。其中万福煤矿预计于 2024 年投产，产能为 180 万吨/年。公司目前有 6 个加拿大钾矿的采矿权，目前已完成项目可行性研究，后续有可能为公司业绩带来增量。 更多投研资料 公众号：mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：兖矿能源发展历程兖矿能源发展历程 单位：亿元单位：亿元 资料来源：兖矿能源年报，天风证券研究所 1.3. 业务亮点：业务亮点：市场煤占比高，聚焦市
16、场煤占比高，聚焦主业主业降本增效降本增效 公司海外煤和炼焦煤业务不受限价政策影响：公司海外煤和炼焦煤业务不受限价政策影响：公司海外煤炭业务主要在澳大利亚运营，不受国内价格限制影响。另外，炼焦煤的 2021 年均价相比动力煤价格高出了 102%。两项业务合计占公司煤炭业务的一半，有望在后续为公司煤炭业务提供增长。 贸易煤销量逐年减少，在煤炭业务比例中迅速降低。贸易煤销量逐年减少，在煤炭业务比例中迅速降低。公司自 2014 年贸易煤量和贸易煤在煤炭业务中的占比不断下降。贸易煤毛利率较低，减少贸易煤量后公司煤炭业务整体毛利率不断提高，或许更能聚焦煤炭开采业务，降本增效。 2. 煤炭煤炭业务不断扩张，
17、业务不断扩张，领先之一领先之一地位日益夯实地位日益夯实 2.1. 行业背景：行业产能结构优化，行业背景：行业产能结构优化，动力煤动力煤控价控价海内外价差扩大海内外价差扩大 十三五去产能十三五去产能导致煤炭生产导致煤炭生产结构发生变化：结构发生变化：为完成煤炭去产能任务，截止 2020 年底，全国累计退出煤矿 5500 处左右，大约剩下 4700 个煤矿，总计去产能约 10 亿吨。期间建成了大规模的露天煤矿以置换被减少的煤矿，全国建成年产 120 万吨以上的大型现代化煤矿1200 处以上，产量占全国 80%左右。在十三五期间，煤炭生产向资源禀赋以及开采条件好的晋陕蒙三省集中，三省煤炭产量的占比逐
18、年提升。 更多投研资料 公众号：mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3：晋陕蒙三省煤炭产量在全国产量中占比晋陕蒙三省煤炭产量在全国产量中占比 单位：单位：% 资料来源：煤炭资源网，天风证券研究所 发改委对港口以及晋陕蒙的现货和坑口价出台限价措施：发改委对港口以及晋陕蒙的现货和坑口价出台限价措施：自 2022 年 5 月 1 日起，秦皇岛港下水煤（5500 大卡）中长期、现货单吨价格上限分别为 770 元、1155 元。山西煤炭坑口中长期、现货价单吨价格上限分别为 570、855 元每吨。陕西坑口中长期、现货价现货单
19、吨价格上限分别为 520 元、780 元。蒙西煤炭坑口中长期、现货价现货单吨价格上限分别为 460 元、690 元。蒙东煤炭（3500 大卡）坑口中长期、现货价现货单吨价格上限分别为 300 元、450 元。 后续煤炭供需格局或将持续紧张：后续煤炭供需格局或将持续紧张：过去动力煤供需紧张的时候，国内动力煤价格通常是超过国外动力煤的价格，对于进口煤来说有一定获利空间，所以国外煤炭企业有意愿将煤炭发运至中国。但是发改委对晋陕蒙动力煤的坑口价和港口价采取限价措施，导致国内动力导致国内动力煤价格低于国外煤价格低于国外，导致国外煤企发运至国内意愿降低，供需格局或许更加紧张。 图图 4：煤炭海内外价差煤炭
20、海内外价差 主坐标轴主坐标轴单位：单位：美美元元/短短吨吨 次坐标轴单位：元次坐标轴单位：元/吨吨 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 作为煤炭龙头之一，储量丰富，未来仍有增量空间作为煤炭龙头之一，储量丰富，未来仍有增量空间 公司公司煤炭煤炭储量储量主要主要集中在集中在澳洲澳洲和和内蒙古内蒙古：公司煤炭资源主要为动力煤、喷吹煤、精煤和炼焦煤，按照 JORC 标准，公司内蒙古煤炭资源占比公司内蒙古煤炭资源占比 41%，其中内蒙古矿业的营盘壕煤矿、64.0066.0068.0070.0072.0074.0076.002016年2017年2018年2019年2020年2021年050010
21、00150020002500300030801301802302803303804304802013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06$/T纽卡斯尔NEWC动力煤现货价欧洲ARA港动力煤现货价理查德RB动力煤现货价秦皇岛港:平仓价（右轴）更多投研资料 公众号：mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 昊盛煤
22、业的石拉乌素煤矿以及鄂尔多斯能化所属的转龙湾煤矿为公司在内蒙古地区的主要煤矿。澳大利亚的煤炭储量占公司总储量的澳大利亚的煤炭储量占公司总储量的 40%，其中主要是由兖煤资源（前菲利克斯公司） 、格罗斯特公司和联合煤炭公司组成，分别由公司在 2009 年、2012 年以及 2017 年通过收购或者合并等方法纳入公司。 表表 1：兖矿能源兖矿能源 2021 年储量年储量，集中在澳洲和内蒙古，集中在澳洲和内蒙古 单位：亿吨单位：亿吨 主要矿区 地理位置 主要煤种 中国国家标准 JORC 规范 资源量 证实储量 可信储量 原地资源量 可采储量 公司 山东省济宁市 动力煤 31.55 3.1 1.42
23、6.91 2.5 菏泽能化 山东省菏泽市 1/3 焦煤 3.89 0.53 1.28 1.35 0.77 山西能化 山东省和顺县 动力煤 1.06 0.35 0.15 0.26 0.12 未来能源 陕西省榆林市 动力煤 16.55 8.25 2.26 9.88 5.15 鄂尔多斯能化 内蒙古鄂尔多斯市 动力煤 5.23 1.98 0.59 3.3 2.02 昊盛煤业 内蒙古鄂尔多斯市 动力煤 23.19 6.86 3.86 7.31 5.05 内蒙古矿业 内蒙古鄂尔多斯市 动力煤 66.99 9.94 1.62 15.1 11.5 境内总计 148.44 31 11.18 44.19 27.1
24、 兖煤澳洲 昆士兰州/新南威尔士州 喷吹煤、动力煤、半软焦煤、半硬焦煤 85.71 16.57 兖煤国际 昆士兰州/西澳大利亚州 喷吹煤、动力煤 15.62 1.5 境外总计 101.33 18.07 合计 148.44 31 11.18 145.52 45.17 资料来源：兖矿能源年报，天风证券研究所 图图 5：兖矿能源兖矿能源 2021 年年分地区储量结构分地区储量结构 单位：单位：% 资料来源：兖矿能源年报，天风证券研究所 公司逆周期布局奠定成长性，业绩将逐步释放公司逆周期布局奠定成长性，业绩将逐步释放：2008-2014 年时期，无论国内外动力煤价格都处于下行周期，但是公司却在国内外收
25、购煤矿资产，其中包括当前的鄂尔多斯能化，昊盛煤业，以及数家澳洲煤炭公司等。往后，2015 年宏观经济面临一定压力，导致下游需求受限，煤炭销量下降。2017 年以后，随着经济好转，公司对澳洲联合煤炭的收购完成以及澳洲莫拉本煤矿的投产。以上布局都为公司后续的成长性奠定了基础，在 2015-2021 年间产销量逐步提升，并且同时也能在 2021 年煤价大涨的时候获得更多利润。 另外，公司在供给侧改革优化产能的期间内产销量上涨，证明公司矿井均为公司矿井均为安全性较高，安全性较高，山东省7%陕西省12%内蒙古41%澳大利亚40%更多投研资料 公众号：mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首
26、次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 生产高效的生产高效的优质煤矿。优质煤矿。 合并重组后未来合并重组后未来成长性成长性可期：可期：2020 年，兖矿集团和山东能源合并，兖矿能源以大约 184亿元的价格并入了山东能源的煤化工和电力业务资产，兖矿作为存续主体更名为山能集团。重组后的山能集团煤炭产能达到 3.4 亿吨/年，2021 年全国煤炭产量超过 1 亿吨的仅有 6家企业， 山东能源集团产量为 2.7 亿吨， 全国排名第三。 2021 年， 兖矿能源煤炭产量为 1.05亿吨。根据年报披露，公司力争在公司力争在 5-10 年内将成为煤炭年产量年内将成为煤炭年产量 3 亿吨的煤企
27、，亿吨的煤企，我们判断我们判断未来存在将山能集团煤矿资产并入兖矿能源，未来存在将山能集团煤矿资产并入兖矿能源，或者继续收购其他煤矿资产的可能性，或者继续收购其他煤矿资产的可能性，未来未来增量可期。增量可期。 图图 6：煤炭产销量煤炭产销量有望继续有望继续增长增长 单位：万吨单位：万吨 资料来源：兖矿能源年报，天风证券研究所 2.3. 海外煤和精煤业务海外煤和精煤业务或能或能规避规避限价措施限价措施 2.3.1. 自产煤业务比例逐年提高，降本增效自产煤业务比例逐年提高，降本增效、聚焦主业聚焦主业 自产煤比例提高，自产煤比例提高，助力增效降本助力增效降本。公司自 2014 年以来，贸易煤的占比逐年
28、下降，有助于后续提升煤炭板块整体毛利以及煤炭单吨毛利。 从 2021 年的数据看， 当贸易煤占比从 2020年的 23.59%下降到 11.18%，煤炭销售单吨毛利从约 164 元上升至 348 元，影响较为明显。 剥离非煤业务，聚焦主业。剥离非煤业务，聚焦主业。另外，公司将兖煤国际贸易公司和兖煤国际（新加坡）公司出售，并且将智慧物流公司剥离出兖矿能源。非煤业务涉及的包括电解铜、石油、钢材等大宗商品的贸易，该业务毛利率较低，现金流贡献较少，剥离非煤业务有助于公司聚焦煤炭主业。 0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.00160
29、00.00销量产量更多投研资料 公众号：mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 7：贸易煤占比（主坐标轴贸易煤占比（主坐标轴 单位：单位：%）和煤炭板块单位毛利（次坐标轴）和煤炭板块单位毛利（次坐标轴 单位：元单位：元/吨）吨） 资料来源：兖矿能源年报，天风证券研究所 2.3.2. 精煤业务不受价格精煤业务不受价格管制管制的影响，的影响，市场销售空间可期市场销售空间可期 2022 年 5 月 1 日执行的限价措施对动力煤现货价和长协价格做出了明确价格区间指示， 该政策仅对动力煤中的发电用煤有影响。国内自产精煤业务占公司
30、总销量大约 15%，其中有销往化工和冶金行业的煤炭，预计这部分煤炭将获得有效价格传导。 图图 8：兖矿能源兖矿能源 2021 年年煤炭销量结构，超过一半不受限价影响煤炭销量结构，超过一半不受限价影响 单位：单位：% 资料来源：兖矿能源年报，天风证券研究所 2.3.3. 受益于国际能源大涨，受益于国际能源大涨，国外煤炭国外煤炭业务业务有价格优势有价格优势 海外煤炭海外煤炭大涨， 并且大涨， 并且不受发改委限价措施影响， 预期能为公司不受发改委限价措施影响， 预期能为公司国内外业务都国内外业务都创造更高利润。创造更高利润。公司海外业务在经过数次资产并购之后如今储量达到了公司总储量的 40%，其中包
31、括兖煤资源、格罗斯特公司和联合煤炭公司几次煤炭行业里较为知名的并购重组。每次煤矿并入后，一般在后续两年销量和营业收入会逐渐释放。 另外，海外煤炭未来存在的优势在于不受发改委价格限制的影响，而国内外价格差距正在慢慢显现，2021 年纽港动力煤价高于秦皇岛港动力煤价约 17%，到 2022 年这个差距被拉大到约 57%。 152.43 125.86 97.43 105.16 150.62 234.47 244.85 214.78 164.50 348.06 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.000.0010.0020.0030.004
32、0.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00贸易煤其他单位毛利国内自产精煤15%国内自产动力煤34%国外煤40%贸易煤11%更多投研资料 公众号：mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 9：动力煤海内外价差动力煤海内外价差 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 10：兖矿澳洲销售收入及毛利兖矿澳洲销售收入及毛利 单位：亿元单位：亿元 资料来源：兖矿能源年报，天风证券研究所 3. 煤化工产能扩张，助力煤化工产能扩张，助力业务发展多样化业务发展多样化 3.1. 煤化工
33、煤化工业务多样化业务多样化，更具备成长性更具备成长性 发展历程：发展历程：公司在 2008 年将山西能化 10 万吨甲醇项目于 2008 年 9 月投入商业运营，榆林能化年产 60 万吨煤制甲醇项目于 2008 年 12 月投入试运转。2015 年 1 月鄂尔多斯能化60 万吨甲醇项目投入商业运营，并于当年达产，成为甲醇生产的另一支柱。鄂尔多斯能化煤化工二期项目于 2021 年初竣工投产，甲醇、乙二醇销量大幅增加。 重组后重组后逐渐走向高端化工新材料逐渐走向高端化工新材料：公司在重组前，甲醇是煤化工板块里的唯一产品。截止2020 年末，公司鄂尔多斯能化旗下的荣信化工甲醇厂甲醇产能为 180 万
34、吨/年，榆林能化甲醇厂甲醇产能为 130 万吨/年，甲醇产能共计 310 万吨/年。合并重组后，合并重组后，公司新增了醋0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.00纽卡斯尔NEWC动力煤现货价*即期汇率:美元兑人民币:*1.13:年度:平均值秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产:年度:平均值更多投研资料 公众号：mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 酸 100 万吨/年产能，10 万吨/年费托蜡精加工，
35、8 万吨/年的聚甲醛，以及其他化工品。 鲁南化工总产能 300 万吨，产品范围涵盖甲醇-甲醛-聚甲醛，醋酸-醋酐-醋酸酯-醋酸纤维素， 氨-尿素-复合肥等。 其中醋酸是合成纤维、 胶粘剂、 医药、 农药和染料的重要原料，醋酸是合成纤维、 胶粘剂、 医药、 农药和染料的重要原料，醋酸乙酯可被用于油墨、人造革、胶粘剂、清漆、香料、制药和染料中。醋酸乙酯可被用于油墨、人造革、胶粘剂、清漆、香料、制药和染料中。2021 年醋酸、醋酸乙酯销售量为 75.7、40.2 万吨，30 万吨/年己内酰胺项目建成投产，可以生产制造尼龙 6 纤维、工程塑料、尼龙工业丝等。 图图 11：公司煤化工销量公司煤化工销量
36、单位：万吨单位：万吨 资料来源：兖矿能源年报，天风证券研究所 煤化工板块高端化发展更具成长性煤化工板块高端化发展更具成长性：公司计划 5-10 年实现化工品年产量 2000 万吨以上，化工新材料和高端化工品占比超过70%。 根据2021年年报， 目前公司煤化工煤化工在建项目在建项目为1）榆林能化甲醇厂二期，具备甲醇甲醇 80 万吨万吨/年年和和聚甲氧基二甲醚聚甲氧基二甲醚 50 万吨万吨/年年的产能。的产能。2）鲁南化工己内酰胺 30 万吨万吨/年的年的产能。产能。 其中鄂尔多斯能化荣信化工甲醇厂二期项目在 2021 年已经竣工验收， 并于 2022 年初开始生产，包括 40 万吨乙二醇万吨乙
37、二醇和 30 万吨聚甲氧基二甲醚万吨聚甲氧基二甲醚的产能。我们预计后续荣信化工和榆林能化都生产的聚甲氧基二甲醚的应用场景在涂料行业和油品行业涂料行业和油品行业，涂料行业包括木器涂料，汽车涂料，塑胶涂料，卷材涂料，水性涂料，以及丝印油墨及其他油墨。油品行业的应用主要是柴油，能显著降低柴油冷滤点，可改善柴油在发动机中的燃烧质量，提高燃效率。 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00甲醇乙二醇醋酸醋酸乙酯粗液体蜡精细化工榆林能化2008年12月试运转山西能化2008年12月试运转2012年4月停产鄂尔多斯能化2015年1月商业
38、运营更多投研资料 公众号：mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 2：煤化工产能煤化工产能 产品 产能（单位:万吨/年） 子公司 投产时间 现有项目 甲醇 180 鄂尔多斯能化 2015 年 130 榆林能化 2008 年 乙二醇 40 榆林能化 2008 年 40 鄂尔多斯能化 2022 年 醋酸 100 鲁南化工 * 费托蜡精加工 10 鲁南化工 * 聚甲醛 8 鲁南化工 * 聚甲氧基二甲醚 30 鄂尔多斯能化 2022 年 己内酰胺 30 鲁南化工 2021 年 在建项目 产能（单位:万吨/年） 子公司 投产时
39、间 甲醇 80 榆林能化 * 聚甲氧基二甲醚 50 榆林能化 * 资料来源：大公国际资信评估有限公司，中国石化市场预警报告（作者：中国石油和化学工业联合会、山东隆众信息技术有限公司） ，兖矿能源年报，山东能源债券年度报告，天风证券研究所 3.2. 能源通胀推升成本中枢，能源通胀推升成本中枢，主产品主产品有望享受高景气有望享受高景气 公司重组令煤化工业务获得高速增长：公司重组令煤化工业务获得高速增长：从 2008 年到 2021 年，煤化工营业收入不断增长。公司打造“煤炭-化工”产业链，充分发挥规模和成本优势，创造新的利润增长。2020 年年公司的重组后公司的重组后， 公司并入了更多煤化工产品，
40、 包括醋酸、 醋酸乙酯、 粗液体蜡、 精细化工。随之，公司煤化工业务在 2020-2021 得到了较高速增长，煤化工板块营业收入达分别增长了 264%和 103%；煤化工毛利分别增长了 68%和 457%。 煤制甲醇价差稳定，醋酸景气度预计提高：煤制甲醇价差稳定，醋酸景气度预计提高：煤制甲醇是甲醇生产的主要工艺，因此煤炭价格的波动决定其成本中枢，自 2021 年煤价暴涨以来，煤化工成本中枢抬升下销售价格被动提高。二季度以来由于国内疫情拖累，上游煤炭价格相对平稳，下游需求略有收窄，煤醇价差保持稳定。醋酸是重要的基础化工原材料，近期由于国内外生产装置检修导致供应快速收紧，叠加疫情恢复需求复苏，消费
41、增加，价格快速上涨，醋酸甲醇价差再次拉大，我们预计醋酸景气度有望继续抬升，利润空间仍有增长。 图图 12：煤制甲醇及醋酸煤制甲醇及醋酸价差价差 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：Wind，天风证券研究所 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 010002000300040005000600070002012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019
42、-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06元/吨煤制甲醇价差醋酸价差更多投研资料 公众号：mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 4.1. 国际煤价大涨，煤炭业务国际煤价大涨，煤炭业务营收营收有望有望攀升攀升 国际煤炭供需格局仍在偏紧状态，我们预计公司兖煤澳洲业务或将受益于紧平衡格局下带来的高煤价。国内疫情缓和、经济恢复后，开工率的恢复可能使煤炭供需格局依然维持在紧平衡状态，而炼焦煤业务以及销售给建材行业和化工行业的煤炭并不受制于价格
43、限制政策。 表表 3：兖矿能源煤炭业务板块经营分拆模型兖矿能源煤炭业务板块经营分拆模型 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 外购收入：亿元外购收入：亿元 116.81 156.98 221.44 165.37 195.99 235.18 258.70 外购量：亿吨 0.20 0.25 0.35 0.12 0.10 0.10 0.10 销售价格：元 574.95 640.11 635.55 1,399.91 1959.87 2351.85 2587.03 外购成本：亿元外购成本：亿元 111.07 151.80 206.
44、65 158.22 187.51 225.01 247.52 外购成本：元 546.69 618.99 593.09 1339.37 1875.12 2250.14 2475.16 外购毛利：亿元外购毛利：亿元 5.74 5.18 14.79 7.15 8.48 10.17 11.19 外购毛利：元 28.26 21.12 42.46 60.54 84.75 101.70 111.87 外购毛利率：外购毛利率：% 4.92 3.30 6.68 4.32 4.32 4.32 4.32 澳洲煤收入：亿元澳洲煤收入：亿元 234.20 215.77 172.77 278.39 450.91 570.
45、03 630.40 澳洲煤销量：万吨 3968.00 4105.20 4252.80 4237.00 4120.95 4178.99 4197.43 澳洲煤销售价：元 590.22 525.59 406.24 657.04 1094.18 1364.04 1501.86 澳洲煤成本：亿元澳洲煤成本：亿元 104.63 108.95 120.66 168.02 221.79 256.16 282.42 澳洲煤成本：元 264.69 264.67 281.30 402.33 482.79 531.07 557.63 澳洲煤毛利：亿元澳洲煤毛利：亿元 129.57 106.82 52.11 110.
46、37 229.12 313.87 347.98 澳洲煤毛利：元 325.52 260.92 124.94 254.72 611.39 832.97 944.24 澳洲煤毛利率：澳洲煤毛利率：% 55.32 49.51 30.16 39.65 50.81 55.06 55.20 自产收入：亿元自产收入：亿元 272.76 265.20 300.47 394.21 582.34 689.63 759.87 自产销量：万吨 5392.90 5060.10 7031.60 5146.20 6652.70 7494.29 7818.51 自产销售价：元 505.77 524.10 427.32 766.
47、02 875.35 920.21 971.89 自产成本：亿元自产成本：亿元 129.74 127.50 124.22 144.02 190.11 219.57 242.08 自产成本：元 233.46 241.70 160.54 227.65 273.18 300.50 315.52 自产毛利：亿元自产毛利：亿元 143.02 137.70 176.25 250.19 392.24 470.06 517.79 自产毛利：元 272.30 282.40 266.78 538.37 602.17 619.71 656.37 自产毛利率：自产毛利率：% 52.43 51.92 58.66 63.4
48、7 67.35 68.16 68.14 营业收入：亿元营业收入：亿元 624.28 637.78 694.47 837.97 1229.27 1494.76 1648.90 营业成本：亿元营业成本：亿元 345.33 388.25 451.53 470.26 599.40 700.75 772.02 毛利：亿元毛利：亿元 278.95 249.53 242.94 367.71 629.87 794.01 876.89 毛利率：毛利率：% 44.68 39.12 34.98 43.88 51.24 53.12 53.18 资料来源：兖矿能源年报，天风证券研究所 4.2. 煤价提升、煤价提升、利润
49、增长利润增长，未来，未来分红分红可期可期 业务扩张及配套设施建设或带来收益增量：业务扩张及配套设施建设或带来收益增量：目前公司煤炭业务中，公司预计万福煤矿将于2024 年投产，将带来 180 万吨的产量。其次，资本开支项目中有煤矿的技改项目，原有煤矿有望迎来增量。另外，公司正在投入资金建设铁路专用线以及物流园区项目，或为公司后续业务扩张带来支持，提高盈利中枢。我们预计 2022-2024 年 ROE 分别为40.1%/42.3%/38.5%。 更多投研资料 公众号：mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 未来三年分红未来三年分红保底，保底，收益可观：收益可观：公司于 2020 年 10 月 24 日发布 2020-2024 年分红公告，公告中承诺 2020-2024 年股利支付率不低于 50%，每股分红不低于 0.5 元。我们预测2022-2024 年分红为 186.3 亿元/240.4 亿元/265.5 亿元，每股股利为 3.76 元/4.86 元/5.36元，分红收益率为 10.68%/13.78%/15.24%。 图图 13：ROE 单位：单位：% 图图 14：分红收益率分红收益率 单位：单位：% 资料来源：兖矿能源年报，盈利预测模型，天风证券研究所 资料来源：兖矿能源年报，盈利预测模型，天风证券研究所
