1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 6 月 25 日 公司研究公司研究 免税租金收取模式不变免税租金收取模式不变，保留未来盈利弹性保留未来盈利弹性 白云机场（600004.SH）免税协议修订点评 增持（维持）增持（维持） 事件：公司与中国中免子公事件：公司与中国中免子公司司（广州新免（广州新免）签订签订广州白云国际机场进出境免广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议税店项目经营合作补充协议。根据该补充协议，公司确认 2020 年全年免税租金收入约 2.96 亿元，2021 的免税租金收入约 1.23 亿元，与公司当年确认收入金额不存在重大差异。2022 年及
2、其后年度免税租金收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及白云机场国际航线客流的恢复情况，具有不确定性。 白云机场白云机场免税租金免税租金收取模式不变，收取模式不变， 计算方式计算方式略有调整略有调整。 根据白云机场与广州新免签署的补充协议，白云机场经营权转让费（免税租金收入）收取模式不变，依然按照实际提成/保底金额孰高计算，但保底金额计算方式（月保底销售额基数合同约定提成比例） 因疫情做了相应修改，其中合同约定提成比例与实际国际客流量、实际开业店铺面积挂钩；而 2021 年的月保底销售额基数执行 2019年 12 月的月保底销售额， 2022 年及其后的月保底销售额基数执行上年度的月保底销售额，
3、 只有白云机场上年国际客流量达到19年同期的80%及以上的情况下，当年的月保底销售额才执行原协议约定的月保底销售额的递增条款 （上年月度平均实际销售额超过保底销售额 20%的部分/上年月保底销售额 6%孰高）。 白云机场白云机场免税租金免税租金收取模式收取模式与上海机场略有不同与上海机场略有不同。 根据上海机场与日上上海签署的上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议，上海机场的免税店租金收入不再参考免税业务的实际销售金额， 仅考虑实际国际客流量、 实际开业店铺面积的变化， 且免税租金收入在协议期内有封顶。相对于上海机场签署的补充协议，白云机场签署的补充协议保留了实际提成/保底金额孰高
4、的收取方式，仅仅是降低了协议期内的保底金额（主要是疫情期间），如果未来海外航空需求恢复，机场免税业务重回正轨，公司免税业务的盈利弹性仍在。 预期不同预期不同导致导致两大机场两大机场免税协议修订方式差异免税协议修订方式差异。 从白云机场、 上海机场各自签署的免税补充协议来看，两家公司对于未来需求恢复的预期截然不同。上海机场认为航空需求恢复较慢且此前免税红利难以为继， 因而选择提高弱需求情景下的收入（2021 年单客收入约 290 元）同时放弃强需求情景下的超额收益（协议 2025 年底到期）；白云机场选择降低弱需求情景下的收入（2021 年单客收入约 179 元）同时保留强需求情景下的获取超额收
5、益的可能，在此基础上，白云机场还在补充协议中把进境免税店项目的协议期限延长两年至 2029 年。而根据 IATA 在今年 3 月的预测，全球航空需求有望在 24 年恢复到疫情前水平。 投投资资建议：建议： 补充协议依旧保留了公司未来免税业务的盈利弹性，基于公司的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化，随着新冠疫苗接种/治疗的不断推进，航空需求复苏和一线机场价值重估是确定性事件。我们维持公司 22-24年净利润预测分别为-0.30 亿元、7.8 亿元、14.3 亿元，维持公司“增持”评级。 风险提示风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢
6、；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024E4E 营业收入（百万元） 5,225 5,180 5,946 7,181 8,373 营业收入增长率 -33.61% -0.85% 14.78% 20.77% 16.60% 净利润（百万元） -250 -406 -30 777 1,434 净利润增长率 -125% - - - 84.49% EPS（元） -0.11 -0.17 -0.01 0.33 0.61 ROE（归属母公司)（摊薄） -1.30% -2.22
7、% -0.16% 4.07% 7.07% P/E - - - 37 20 P/B 1.5 1.6 1.6 1.5 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-06-24 当前价当前价：12.3012.30 元元 作者作者 分析师：程新星分析师：程新星 执业证书编号：S0930518120002 021-52523841 市场数据市场数据 总股本(亿股) 23.67 总市值(亿元)： 291.11 一年最低/最高(元)： 8.28/15.00 近 3 月换手率： 48.23% 股价相对走势股价相对走势 -27%-12%2%17%31%06/2109/2112/2103/
8、22白云机场沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.57 -4.54 24.02 绝对 5.76 0.74 8.39 资料来源：Wind 相关研报相关研报 5 月国内航空需求环比回升， 暑运有望加速恢复航空机场行业 2022 年 5 月经营数据点评（2022-06-16） 历尽千辛，岿然不动交通运输行业 2022 年中期投资策略（2022-06-01） 夯实民航安全基础，推动航司“应飞尽飞”国内客运航班运行财政补贴政策点评（2022-05-27） 降本增效应对冲击， 看好公司长期发展白云机场（600004.SH）2021 年年报点评（2022-04-10） 修订免税经营
9、协议增加短期收入， 核心资产仍具备配置价值上海机场（600009.SH）2020年业绩预告及免税协议修订点评（2021-01-30） 要点要点 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 白云机场白云机场（60000600004.SH4.SH） 利润表（百万元）利润表（百万元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 5,2255,225 5,1805,180 5,9465,946 7,1817,181 8,3738,373 营业成本 5,285 5,228 5,477 5,
10、722 5,978 折旧和摊销 1,639 1,656 1,676 1,755 1,838 税金及附加 87 89 119 144 167 销售费用 69 76 83 36 17 管理费用 364 341 386 359 419 研发费用 33 40 42 25 29 财务费用 -115 92 94 116 105 投资收益 226 117 120 150 180 营业利润营业利润 - -175175 - -541541 - -1616 1,0371,037 1,9051,905 利润总额利润总额 - -148148 - -530530 - -6 6 1,0471,047 1,9151,915
11、 所得税 84 -145 -1 230 421 净利润净利润 - -232232 - -385385 - -5 5 817817 1,4941,494 少数股东损益 18 20 25 40 60 归属母公司净利润归属母公司净利润 - -250250 - -406406 - -3030 777777 1,4341,434 EPS(EPS(按最新股本计按最新股本计) ) - -0.110.11 - -0.170.17 - -0.010.01 0.330.33 0.610.61 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E
12、2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 - -3535 845845 1,7481,748 2,3052,305 3,1633,163 净利润 -250 -406 -30 777 1,434 折旧摊销 1,639 1,656 1,676 1,755 1,838 净营运资金增加 67 612 387 642 613 其他 -1,490 -1,017 -285 -869 -721 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 - -1,1541,154 - -1,2281,228 - -1,8801,880 - -1,8751,875 - -1,8201,820 净资本支出 -1,351 -1
13、,246 -2,000 -2,000 -2,000 长期投资变化 457 545 0 0 0 其他资产变化 -259 -526 120 125 180 融资活动现金流融资活动现金流 2,2732,273 - -369369 937937 6464 - -866866 股本变化 297 0 0 0 0 债务净变化 -580 273 1,000 175 -521 无息负债变化 -1,124 1,836 131 168 169 净现金流净现金流 1,0851,085 - -752752 805805 494494 477477 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 20202020 202120
14、21 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 26,29826,298 27,54527,545 28,70128,701 29,86629,866 30,76830,768 货币资金 2,325 1,573 2,378 2,872 3,349 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,107 1,273 1,461 1,764 2,057 应收票据 18 0 0 0 0 其他应收款（合计） 44 35 40 48 56 存货 63 68 71 74 78 其他流动资产 339 393 393 393 393 流动资产合计流动资产合计 3,911
15、3,911 3,3633,363 4,3654,365 5,1755,175 5,9585,958 其他权益工具 172 143 143 143 143 长期股权投资 457 545 545 545 545 固定资产+使用权资产 20,597 21,474 21,550 21,625 21,656 在建工程 248 689 844 922 961 无形资产 439 383 375 367 360 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 177 310 310 310 310 非流动资产合计非流动资产合计 22,38722,387 24,18224,182 24,33624,336 24,69
16、124,691 24,81124,811 总负债总负债 6,8356,835 8,9448,944 10,07510,075 10,41810,418 10,06610,066 短期借款 20 0 1,294 1,468 948 应付账款 757 789 827 864 903 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 28 32 36 44 51 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 6,2186,218 6,0656,065 7 7,182,182 7 7,525,525 7,1737,173 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债
17、267 2,538 2,538 2,538 2,538 非流动负债合计非流动负债合计 617617 2,8792,879 2,8932,893 2,8932,893 2,8932,893 股东权益股东权益 19,46319,463 18,60118,601 18,62618,626 19,44819,448 20,70220,702 股本 2,367 2,367 2,367 2,367 2,367 公积金 10,820 10,832 10,832 10,910 11,053 未分配利润 6,022 5,085 5,055 5,754 6,799 归属母公司权益 19,261 18,313 18
18、,314 19,096 20,289 少数股东权益 202 288 313 353 413 盈利能力（盈利能力（%） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 -1.2% -0.9% 7.9% 20.3% 28.6% EBITDA 率 22.1% 21.7% 27.5% 38.4% 43.8% EBIT 率 -9.4% -10.3% -0.7% 14.0% 21.9% 税前净利润率 -2.8% -10.2% -0.1% 14.6% 22.9% 归母净利润率 -4.8% -7.8% -0.5% 10.8% 17.1% ROA -
19、0.9% -1.4% 0.0% 2.7% 4.9% ROE（摊薄） -1.3% -2.2% -0.2% 4.1% 7.1% 经营性 ROIC -4.1% -2.1% -0.2% 3.9% 6.8% 偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 26% 32% 35% 35% 33% 流动比率 0.63 0.55 0.61 0.69 0.83 速动比率 0.62 0.54 0.60 0.68 0.82 归母权益/有息债务 963.06 62.44 14.16 13.00 21.41 有形资产/有息债务 1278
20、.07 90.43 21.54 19.71 31.55 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 1.31% 1.46% 1.40% 0.50% 0.20% 管理费用率 6.97% 6.57% 6.50% 5.00% 5.00% 财务费用率 -2.20% 1.77% 1.57% 1.61% 1.26% 研发费用率 0.62% 0.78% 0.70% 0.35% 0.35% 所得税率 -56% 27% 22% 22% 22% 每股指标每股指标 20202020 20212
21、021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.04 0.00 0.00 0.10 0.19 每股经营现金流 -0.01 0.36 0.74 0.97 1.34 每股净资产 8.14 7.74 7.74 8.07 8.57 每股销售收入 2.21 2.19 2.51 3.03 3.54 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE - - - 37 20 PB 1.5 1.6 1.6 1.5 1.4 EV/EBITDA 25.2 26.7 18.7 11.1 8.3 股息率
22、0.3% 0.0% 0.0% 0.8% 1.5% 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上
23、； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤
24、勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为
25、本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活
26、动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报
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