1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证证券券研研究究报报告告 | | 2 20 02 22 2年年0 06 6月月2 25 5日日买入买入1白白云云机机场场（6 60 00 00 00 04 4. .S SH H）免税补充协议落地，提成不变稳定长期空间免税补充协议落地，提成不变稳定长期空间 公司研究公司快评公司研究公司快评 交通运输航空机场交通运输航空机场 投资评级： 买入 （维持评级）投资评级： 买入 （维持评级）证券分析师：姜明证券分析师：姜明021-执证编码：S0980521010004证券分析师：曾凡喆证券分析师：曾凡喆010-执证编码：S0980521030003事项：事项：
2、白云机场公告：白云机场公告：白云机场与中国中免签订广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议。协议主要内容：协议主要内容：1. 确认 2020 年、2021 年全年免税租金收入约 2.96 亿元、约 1.23 亿元，该金额与公司当年报表确认的收入金额不存在重大差异。2. 对 2022 年及其后年度免税租金收入的计算方式进行调整。首先，不改变原协议经营权转让费的收取模式，依然是月保底租金与销售额提成额取其高的模式，且公开公告中不涉及对原提成率的修订；其次，设置月客流比例系数和月实际开业面积系数，对当年的保底销售额进行调整。3. 对当前尚未完成装修开业的 T1-A9002-2 暂不计入保底销
3、售额核算范畴。4. 将原协议月保底销售额基数的年递增额调整时间统一修改为每年的 1 月 1 日。5. 将进境免税店合作协议延长至 2029 年 4 月 25 日。国信交运观点：国信交运观点：明显不同于上海机场的免税补充协议， 白云机场的免税补充协议并未对客流恢复后的理论租金做出 “封顶”限制。根据中国中免 2019 年年报，2019 年白云机场免税销售额为 19.22 亿，同比增长 117.46%，而按照进境免税 42%、T2 出境免税 35%的提成率大致估算，当年的实际租金收入已经远高于保底，因此在不调整销售提成率的前提下，客流系数及开业面积系数并不构成对白云机场租金收入的硬性限制，无需客流
4、完全恢复至疫情前，白云机场便有望以销售提成的模式收取租金。此外，本次协议将进境免税店的合作协议延长至 2029 年，根据历史免税协议，进境免税店不论是保底租金还是提成率均高于出境店，进一步保证了公司未来发展的稳定性。我们认为本次协议调整对白云机场而言，相比于原协议虽然损失了近期部分保底租金，但在疫情导致国际线旅客量断崖式下跌的当下，与中免共担风险合情合理，且合同展期及扣点率的刚性在一定程度上消除了远期业绩预期的不确定性。近期政策层面对归国人员隔离天数的要求有所缩短，且增开、复航部分国际航线保证人员必要流动，国门管控政策稍有放松，虽然在“动态清零”的大政方针下国门全面开放尚需时日，但我们认为如有
5、朝一日选择开放，枢纽机场价值有望回归。我们继续看好枢纽机场的流量变现能力，暂不修改盈利预测，预计2022-2024 年公司归母净利润为-5.4 亿、2.8 亿、20.1 亿，维持“买入”评级。更多投研资料 公众号：mtachn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2评论：评论： 白云机场公告白云机场公告：白云机场与中国中免签订白云机场与中国中免签订广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议。协议主要内容有：1. 确认 2020 年、2021 年全年免税租金收入约 2.96 亿元、约 1.23 亿元，该金额与公司
6、当年报表确认的收入金额不存在重大差异。2. 对 2022 年及其后年度免税租金收入的计算方式进行调整。首先，不改变原协议经营权转让费的收取模式，依然是月保底租金与销售额提成额取其高的模式，且公开公告中不涉及对原提成率的修订；其次，设置月客流比例系数和月实际开业面积系数，对当年的保底销售额进行调整。3. 对当前尚未完成装修开业的 T1-A9002-2 暂不计入保底销售额核算范畴。4. 将原协议月保底销售额基数的年递增额调整时间统一修改为每年的 1 月 1 日。5.将进境免税店合作协议延长至 2029 年 4 月 25 日。 国信交运观点国信交运观点本次免税协议调整对短期免税租金的影响：本次免税协
7、议调整对短期免税租金的影响：本次协议对 2022 年及其后年度免税租金收入计算方式进行调整，设置月客流调节系数和月面积调节系数，即月保底销售额 R=原协议约定的月保底销售额基数 Y月客流调节系数月面积调节系数。20212021 年的月保底销售额基数年的月保底销售额基数 Y Y执行 2019 年 12 月的月保底销售额。2018 年 8 月 1 日起 T2 出境免税店月保底销售额 3292 万元，2018 年 T2 航站楼投产后 T1 进境免税店月保底销售额 2356 万元，2018 年 T2 航站楼投产后 T2 航站楼进境免税店月保底销售额 3533 万元，三者的年度递增额均为下述二者取其高（
8、1）：（上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额）20%，（2）上一年度月保底销售额6%；我们测算如按照 2019 年实际销售同比增 117.5%，则预计 2019 年年末月保底销售基数约为 1.1 亿元，对应免税租金约为每月 4500 万。月客流调节系数月客流调节系数月客流比例=白云机场当月实际国际客流量白云机场 2019 年月均国际客流量，月客流调节系数根据月客流比例进行调节，调节系数从 0-1 不等。月面积调节系数月面积调节系数当月实际开业店铺面积合同约定店铺总面积。月面积调节系数不低于同月客流调节系数。双方同意原协议 2021 年的月保底销售额基数 Y 执行 2019 年 12 月的
9、月保底销售额。以后年度当（上年度更多投研资料 公众号：mtachn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3国际客流量2019 年国际客流量）0.8 时，双方同意本年度的月保底销售额基数 Y 执行上年度的月保底销售额基数， 不执行上述原协议中年保底销售额的递增条款； 当 （上年度国际客流量2019 年国际客流量）0.8 时，本年度的月保底销售额以上年度的月保底销售额基数 Y 作为基数，执行原协议约定的月保底销售额的递增条款。图1：白云机场免税销售额图2：白云机场国际线旅客运输量资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券
10、经济研究所整理当前白云机场国际线旅客量仅为疫情前的不足 5%，即便不考虑开业面积系数，仅考虑旅客调节系数一项，月保底销售额便已接近忽略不计， 可以认为如国际线恢复程度较低时， 白云机场收取的保底租金聊胜于无。2020-2021 年公司确认约 2.96 亿元、约 1.23 亿元免税租金收入，其中 2021 年仅相当于我们上述测算理论保底租金 5.4 亿（0.45 亿12）的约 20%，在此基础上，即便保底租金进一步削减，对公司业绩的影响边际上十分有限。本次免税补充协议体现出的积极因素：本次免税补充协议体现出的积极因素：明显不同于上海机场的免税补充协议， 白云机场的免税补充协议并未对客流恢复后的理
11、论租金做出 “封顶”限制。根据中国中免 2019 年年报，2019 年白云机场免税销售额为 19.22 亿，同比增长 117.46%，而按照进境免税 42%、T2 出境免税 35%的提成率大致估算，当年的实际租金收入已经远高于保底，因此在不调整销售提成率的前提下，客流系数及开业面积系数并不构成对白云机场租金收入的硬性限制，无需客流完全恢复至疫情前，白云机场便有望以销售提成的模式收取租金。表1：白云机场免税合约免税招标免税招标保底租金提成率广州白云广州白云 T1T1 进境进境（20182018 年年 5 5 月）月）首年保底 2.83 亿42%广州白云广州白云 T2T2 进境进境（2018201
12、8 年年 5 5 月）月）首年保底 4.24 亿42%广州白云广州白云 T2T2 出境出境（20182018 年年 8 8 月起）月起）首年保底 1.38 亿35%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理更多投研资料 公众号：mtachn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4此外，本次协议将进境免税店的合作协议延长至 2029 年，根据历史免税协议，进境免税店不论是保底租金还是提成率均高于出境店，进一步保证了公司未来发展的稳定性。我们认为本次协议调整对白云机场而言，相比于原协议虽然损失了部分保底租金，但在疫情导致国际线旅客量断崖式下跌的当下，与中免共担风险合情
13、合理，且合同展期及扣点率的刚性在一定程度上消除了远期业绩预期的不确定性。 投资建议投资建议近期政策层面对归国人员隔离天数的要求有所缩短，且增开、复航部分国际航线保证人员必要流动，国门管控政策稍有放松，虽然在“动态清零”的大政方针下国门全面开放尚需时日，但我们认为如有朝一日选择开放，枢纽机场价值有望回归。我们继续看好枢纽机场的流量变现能力，暂不修改盈利预测，预计2022-2024 年公司归母净利润为-5.4 亿、2.8 亿、20.1 亿，维持“买入”评级。 风险提示风险提示宏观经济超预期下滑，疫情反复超预期，国门放开不及预期，免税销售不及预期，合同中部分细节问题不详相关研究报告：相关研究报告：白
14、云机场（600004.SH）-国际线压力导致亏损延续，国门重启后价值将回归 2022-04-10白云机场-600004-2021 年三季报点评：收入企稳成本节约，业绩超出预期 2021-11-01白云机场-600004-粤港澳核心空港，白云复苏在即 2021-03-26白云机场-600004-20 年半年报财报点评：短期疫情影响可控，长期成长空间大 2020-08-31白云机场-600004-2012 年业绩网络说明会纪要：二期扩建项目法人拟变更，融资方案待定 2013-05-29更多投研资料 公众号：mtachn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5附表：财务
15、预测与估值附表：财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物23251573237527354735营业收入营业收入5225522551805180554355437021702198209820应收款项11681308121513471614营业成本52855228561859826463存货净额6368807582营业税金及附加878989112147其
16、他流动资产355414222211295销售费用6976835649流动资产合计流动资产合计3911391133633363389238924367436767266726管理费用364341348437555固定资产2084420087198711960419282财务费用(115)92177166150无形资产及其他439383367352337投资收益226117808080投资性房地产6473167316731673167资产减值及公允价值变动30(3)(5)(3)长期股权投资457545575634693其他收入62(14)000资产总计资产总计2629826298275452754
17、5278722787228124281243020630206营业利润(175)(541)(695)3442533短期借款及交易性金融负债20293104139179营业外净收支2612131517应付款项757789804807820利润总额(148)(530)(682)3592550其他流动负债54414982599260126697所得税费用所得税费用8484(145)(145)(170)(170)9090637637流动负债合计流动负债合计6218621860656065690069006958695876967696少数股东损益182026(14)(98)长期借款及应付债券00000
18、归属于母公司净利润(250)(406)(538)2832010其他长期负债6172879288228882893长期负债合计长期负债合计61761728792879288228822888288828932893现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计683568358944894497839783984798471058910589净利润净利润(250)(406)(538)2832010少数股东权益202288314304235资产减值准备16(3)000股东权益192611831317
19、7751797319381折旧摊销16391656152915771635负债和股东权益总计负债和股东权益总计26298262982754527545278722787228124281243020630206公允价值变动损失(3)0353财务费用(115)92177166150关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(1370)(891)1300(85)344每股收益(0.11)(0.17)(0.23)0.120.85其它262926(10)(69)每股红利0.140.040.000.040.
20、25经营活动现金流经营活动现金流5858385385232023201769176939233923每股净资产8.147.747.517.598.19资本开支0(836)(1300)(1300)(1300)ROIC-5%-2%-2%2%12%其它投资现金流00000ROE-1%-2%-3%2%10%投资活动现金流投资活动现金流(193)(193)(924)(924)(1330)(1330)(1359)(1359)(1359)(1359)毛利率-1%-1%-1%15%34%权益性融资(0)78000EBIT Margin-11%-11%-11%6%27%负债净变化(600)0000EBITDAM
21、argin20%21%17%29%43%支付股利、利息(333)(106)0(85)(603)收入增长-34%-1%7%27%40%其它融资现金流3096(79)(189)3540净利润增长率-125%62%-153%611%融资活动现金流融资活动现金流12301230(213)(213)(189)(189)(50)(50)(563)(563)资产负债率27%34%36%36%36%现金净变动现金净变动10941094(752)(752)80280236036020002000息率1.1%0.3%0.0%0.3%2.0%货币资金的期初余额12312325157323752735P/E(121.
22、1)(74.7)(56.4)107.215.1货币资金的期末余额23251573237527354735P/B1.61.71.71.71.6企业自由现金流0(472)10835172632EV/EBITDA35.135.642.920.09.6权益自由现金流0(551)9115782710资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其
23、研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有
24、。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联
25、机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投
26、资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032更多投研资料 公众号：mtachn
