1、 请阅读最后一页的重要声明！ 中国中免(601888) / 旅游零售 / 公司跟踪研究报告 / 2022.6.27 白云机场新合同落地，有效缓解疫情冲击白云机场新合同落地，有效缓解疫情冲击 证券研究报告 投资评级：买入投资评级：买入( (维持维持) ) 基本数据基本数据 20222022- -0606- -2424 收盘价（元） 201.12 流通股本（亿股） 19.52 每股净资产（元） 16.43 总股本（亿股） 19.52 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 刘洋刘洋 SAC 证书编号：S0160521120001 分析师分析师 李跃博李跃博 SAC 证书编号：S01
2、60521120003 相关报告相关报告 1. YTD 海南客流低点已过 2022-05-04 2. 离岛免税蓬勃发展，优惠落地再添红利 2022-04-24 3. 中国中免弹性测试，推荐布局估值底部 2022-04-13 核心观点 事件：事件：2 2022022 年年 6 6 月月 2 25 5 日公司发布公告，中免集团下属子公司与广州白云机日公司发布公告，中免集团下属子公司与广州白云机场签署补充协议。场签署补充协议。二者对 2020 年经营权转让费进行协商，并对 2021 年其经营转让费计算进行调整。（1）对原协议月保底销售额进行调整，设置月客流比例系数及月实际开业系数；（2）2021 年
3、计算基数为 2019 年月保底销售额，客流恢复不及 2019 年同期 80%水平时，月保底销售额不予增长，客流恢复超过 2019 年年同期 80%时，以上年月保底销售额为基数，依原合同规定进行递增；（3）对进境免税店项目租赁期限进行调整，截止日期变更为2029 年 4 月 25 日。 新合同减免高额租金，新合同减免高额租金，有效降低疫情冲击有效降低疫情冲击。新冠疫情冲击下，跨境游受阻，国际客承压严重。据 wind，2020 及 2021 年，广州白云机场国际客流仅恢复至 2019 年同期水平 14.03%及 3.76%。旧合约下，租金逐年递增叠加保底、扣点孰高的抽成模式对费用端造成较大压力。新
4、合约引入客流系数及开业系数，并调低疫间月保底销售额，有效控制租金水平，缓解疫情冲击。 预计新合同落地后可冲回租金预计新合同落地后可冲回租金 7 7.4.4 亿元，增厚归母净利润亿元，增厚归母净利润 5 5.5.5 亿元。亿元。依照旧合同递增机制及 T1 及 T2 保底月销售额 2356 万元及 3533 万元。据我们测算，旧合同下，2020/2021/2022H1 保底租金分别为 4.70/4.98/2.64 亿元 。 据 白 云 机 场 披 露 ， 2020/2021/2022H1 ， 新 合 同 下 租 金 分 别 为2.96/1.23/0.61 亿元，累计可冲回 7.7 亿元，对应归母净
5、利润增厚 5.5 亿元。 投资建议投资建议：海南旅行政策放宽，客流有望迎来显著恢复，带动离岛免税销售额增长。广州白云机场新合同落地，租金冲回有望增厚短期利润，国际客流承压时段降低有效降低租金水平，保障白云机场免税店盈利水平。我们预计2022/2023/2024 年中免分别实现归母净利润 88.2/135.54/180.84 亿元，分别对应 PE44.52/28.97/21.71 X，维持“买入”评级 风险提示：风险提示：国内疫情反复；岛内竞争加剧，海南客流恢复不及预期。 盈利预测: Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）
6、52598 67676 70598 110700 143945 收入增长率（%） 8.20 28.67 4.32 56.80 30.03 归母净利润（百万元） 6140 9654 8820 13554 18084 净利润增长率（%） 32.56 57.23 -8.64 53.68 33.42 EPS（元/股） 3.14 4.94 4.52 6.94 9.26 PE 89.82 44.38 44.52 28.97 21.71 ROE（%） 27.52 32.59 22.95 26.07 25.81 PB 24.71 14.46 10.22 7.55 5.60 数据来源：wind 数据，财通证券研
7、究所 -49%-39%-30%-20%-10%0%中国中免沪深300 更多投研资料 公众号：mtachn 公司跟踪研究报告公司跟踪研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业
8、收入营业收入 5259852598 6767667676 7059870598 110700110700 143945143945 成长性成长性 减:营业成本 31221 44882 46850 70647 91357 营业收入增长率 8% 29% 4% 57% 30% 营业税费 1084 1839 2118 3321 4318 营业利润增长率 32% 53% -15% 58% 34% 销售费用 8847 3861 7210 13434 17273 净利润增长率 33% 57% -9% 54% 33% 管理费用 1638 2250 2118 3875 5038 EBITDA 增长率 31% 6
9、7% -22% 57% 33% 研发费用 0 0 0 0 0 EBIT 增长率 32% 60% -16% 58% 34% 财务费用 -545 -43 -103 -160 -230 NOPLAT 增长率 33% 76% -16% 54% 33% 资产减值损失 -909 -499 0 0 0 投资资本增长率 15% 51% 23% 41% 26% 加加: :公允价值变动收益公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 净资产增长率 14% 33% 30% 36% 35% 投资和汇兑收益 16 162 141 221 288 利润率利润率 营业利润营业利润 96949694 148041
10、4804 1254712547 1980519805 2647626476 毛利率 41% 34% 34% 36% 37% 加:营业外净收支 -22 -3 0 0 0 营业利润率 18% 22% 18% 18% 18% 利润总额利润总额 96729672 1480114801 1254712547 1980519805 2647626476 净利润率 14% 18% 15% 15% 15% 减:所得税 2335 2437 2047 3669 4947 EBITDA/营业收入 18% 24% 18% 18% 18% 净利润净利润 61406140 96549654 88208820 135541
11、3554 1808418084 EBIT/营业收入 17% 22% 17% 18% 18% 资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 14713 16856 25082 40257 51889 固定资产周转天数 11 10 15 8 6 交易性金融资产 0 0 0 0 0 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 7 7 2727 4141 4444 5050 应收帐款 129 106 967 1516 1972 流动资产周转天数 215 208 267 264 262 应收票
12、据 0 0 0 0 0 应收帐款周转天数 1 1 5 5 5 预付帐款 256 348 468 706 914 存货周转天数 172 160 180 180 180 存货 14733 19725 23104 34840 45053 总资产周转天数 291 299 352 318 303 其他流动资产 281 667 867 1067 1267 投资资本周转天数 185 217 255 230 222 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 28% 33% 23% 26% 26% 长期股权投资 791 992 992 992 992 ROA 15% 17% 13% 14%
13、 15% 投资性房地产 1281 1197 1197 1197 1197 ROIC 26% 30% 21% 23% 24% 固定资产 1591 1843 2865 2572 2279 费用率费用率 在建工程 1233 2890 1233 1233 1233 销售费用率 17% 6% 10% 12% 12% 无形资产 2449 2401 2471 2541 2611 管理费用率 3% 3% 3% 4% 4% 其他非流动资产 552 570 570 570 570 财务费用率 -1% 0% 0% 0% 0% 资产总额资产总额 4192841928 5547455474 6801768017 963
14、5196351 119382119382 三费/营业收入 19% 9% 13% 15% 15% 短期债务 417 411 576 4767 1129 偿债能力偿债能力 应付帐款 4327 5880 7701 11613 15018 资产负债率 38% 37% 33% 36% 31% 应付票据 0 0 0 0 0 负债权益比 60% 59% 50% 57% 44% 其他流动负债 0 10 10 10 10 流动比率 1.98 2.25 2.69 2.56 3.15 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率 1.02 1.08 1.46 1.42 1.75 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保
15、障倍数 540.76 65.80 71.05 72.51 92.75 负债总额负债总额 1574215742 2068220682 2272622726 3492434924 3642636426 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 38713871 51735173 68536853 94349434 1287912879 DPS(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 1952 1952 1952 1952 1952 分红比率 留存收益 18697 26398 35218 48772 66857 股息收益率 0% 0% 0% 0% 0% 股东权益股东权益 26
16、18526185 3479134791 4529145291 6142861428 8295782957 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元) 3.14 4.94 4.52 6.94 9.26 净利润 7336 12365 10500 16136 21529 BVPS(元) 11.43 15.17 19.69 26.63 35.89 加:折旧和摊销
17、516 1522 264 293 293 PE(X) 89.82 44.38 44.52 28.97 21.71 资产减值准备 891 522 0 0 0 PB(X) 24.71 14.46 10.22 7.55 5.60 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 333 206 173 268 280 P/S 10.48 6.33 5.56 3.55 2.73 投资收益 -16 -162 -141 -221 -288 EV/EBITDA 55.68 25.87 29.57 18.29 13.16 少数股东损益 0 0 1680 2582 3445 CAGR(%) 营运资金的
18、变动 199 -6494 -1458 -5375 -6482 PEG 2.76 0.78 0.54 0.65 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 82018201 83298329 93389338 1110111101 1533215332 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 - -38143814 - -23182318 442442 151151 218218 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 - -13831383 - -38173817 - -15541554 39233923 - -39183918 资料来源：资料来源：windwin
19、d 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 公司跟踪研究报告公司跟踪研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资
20、质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平； 看淡：相对表现
21、弱于同期相关证券市场代表性指数。 免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的
22、信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。 更多投研资料 公众号：mtachn
