1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1旅游服务中国中免（旅游服务中国中免（601888.SH）增持）增持-B(维持维持)白云机场补充协议落地，带动白云机场补充协议落地，带动 Q2 业绩回暖业绩回暖2022 年年 6 月月 27 日公司研究日公司研究/动态分析动态分析公司近一年市场表现公司近一年市场表现市场数据：市场数据：2022 年年 6 月月 24 日日收盘价（元） ：201.12总股本（亿股） ：19.52流通股本（亿股） ：19.52流通市值（亿元） ：3,926.82基础数据：基础数据：2022 年年 3 月月 31 日日每股净资产（元）
2、 ：18.91每股资本公积（元） ：0.96每股未分配利润 （元） ：14.29分析师：分析师：张晓霖执业登记编码：S0760521010001电话：010-83496309邮箱：投资要点：投资要点：本次补充协议签订基于 2020 年疫情爆发以来， 广州白云机场国际客流量大幅减少，机场免税业务受到较大冲击，确保免税业务长远发展，公司下属子公司广州新免免税品有限公司就经营权转让费等事宜，与广州白云机场达成一致并签署补充协议。主要内容为：1）双方协商一致确定 2020 年免税业务租金 2.96 亿元、 2021 年租金 1.23 亿元， 初步计算 2022H1 租金为 0.6 亿元，与白云机场当年
3、确认收入金额不存在重大差异，2022 年及其后年度免税租金收入的实现很大程度上取决于疫情进展以及白云机场国际航线客流恢复情况，具有不确定性。2）对 2021 年 1 月 1 日起经营权转让费计算标准进行调整，原协议经营权转让费收取模式不变，即月保底经营权转让费与月销售额提成额取孰高， 对月保底销售额进行调整， 设置客流系数、 面积系数。 以 2019年 12 月月保底销售额为基数，当国际客流低于疫情前 80%，月保底销售额按照 2019 年 12 月基数，不执行递增条款；当国际客流高于疫情前 80%，月保底销售额以上一年度月保底销售额为基数，执行递增条款。历史协议中约定取： （上年度平均实际销
4、售额-上年度月保底销售额）*20%与上年度月保底销售额*6%孰高值为每年递增额。3）对进境免税店租赁期限进行调整，截止日期变更为 2029 年 4 月 25 日。综合来看，白云机场 2020-2022H2 免税经营保底租金应按照上一年度月保底销售额*6%每年递增，由此推算 2020-2022H1 白云机场合计减免公司租金 7.8 亿元。退租费计入中报，扣除所得费 25%，将一次性给公司增加 5.85亿元的净利润。22Q2 因为核心城市疫情反复冲击免税销售额，公司 22Q2 的经营情况恐受到较大影响，一次性冲回白云机场退还租金，将平滑季度利润。我们将此次公司和白云机场的补充协议与 2021 年初
5、公司和上海机场签署的补充进行对比。上海机场的免税店租金收入不再参考免税店业务的实际销售金额，只考虑当月的实际国际客流量、实际开业店铺面积变化，而且对免税租金收入在协议期有封顶，上有封顶、下无封底。这次和白云机场签署的协议，保留实际提成与保底金额孰高的收取方式，仅降低协议期内的保底金额，如果未来海外航空需求恢复，机场免税业务重回正轨，对于白云机场来讲免税业务租金的盈利弹性仍然存在。而且预期不同对于两家机场补充协议的修订方式也不同。上海机场认为航空需求恢复较慢、而且之前高达 42%的扣点率难以为继，选择提高弱需求情景下的收入、放弃强需求情景下超额收益。白云机场是选择降低弱需求情景下的收入，同时保留
6、强需求情景下获得超额收益的可能，而且在补充协议的基础上，白云机场将进境免税店的协更多投研资料 公众号：mtachn公司研究/动态分析公司研究/动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2议期限延长至 2029 年。白云机场此次退租为一次性事件，预计增厚公司二季度业绩。考虑到免税市场销售额受疫情变化波动较大，4 月免税销售额 18.6 亿元，5 月离岛免税销售额 30.9 亿元，环比增长 66%、同比下降约 40%。6 月份叠加大促和疫情防控边际改善线上线下销售额增加，预计仍然没办法恢复同期水平。同时公司采购以美元结算，考虑到货币贬值，预计会有
7、5%左右成本压力，主要体现在毛利率和汇兑损失。 展望 22H2， 海口国际免税城有望在国庆节前后面市、叠加 Q4 海南旅游旺季带动免税销售景气度提升。盈利预测、估值分析和投资建议：盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 5.057.189.40 元，对应 6 月 24 日收盘价 201.12 元，2022-2024 年 PE 分别为 39.82821.4 倍，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：居民消费需求不及预期风险；免税政策变化风险财务数据与估值：财务数据与估值：会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元
8、)52,59767,67677,150101,067126,839YoY(%)9.728.714.031.025.5净利润(百万元)6,1409,6549,86914,01618,348YoY(%)32.657.22.242.030.9毛利率(%)40.633.733.037.038.0EPS(摊薄/元)3.144.945.057.189.40ROE(%)28.035.526.928.527.9P/E(倍)64.040.739.828.021.4P/B(倍)17.613.310.78.16.0净利率(%)11.714.312.813.914.5数据来源：最闻，山西证券研究所表 1：中国中免与白
9、云机场历史协议情况时间时间T2 出境店预计营业收入金额 （亿元）出境店预计营业收入金额 （亿元）提成比例提成比例对应免税销售额（亿元）对应免税销售额（亿元）T1、T2 进境店预计营业收入金额（亿元）进境店预计营业收入金额（亿元）提成比例提成比例对应免税销售额（亿元）对应免税销售额（亿元）T2 启用前35%0.6342%1.50T2 启用后0.5835%1.662.8942%6.882019.1-2019.121.4235%4.063.1542%7.502020.1-2020.121.5035%4.293.3342%7.932021.1-2021.121.5935%4.543.5442%8.43
10、2022.1-2022.121.6935%4.833.7542%8.93资料来源：公司公告，山西证券研究所更多投研资料 公众号：mtachn公司研究/动态分析公司研究/动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产3097138542496556376687978营业收入营业收入5259
11、76767677150101067126839现金1470616856274223198453284营业成本3122144882516916367278640应收票据及应收账款129106162189251营业税金及附加10831839150221062793预付账款256348340561570营业费用8847386177151243115601存货1473319725199602892331451管理费用16372250270035374439其他流动资产11481507177221092421研发费用00000非流动资产非流动资产1094816932175321887220168财务费用
12、-545-43-331-420-751长期投资791992126215391820资产减值损失-909-499000固定资产15911843259436844669公允价值变动收益00000无形资产24492401257727983049投资净收益16162299361209其他非流动资产611811696110991085110629营业利润营业利润969414804141712010126326资产总计资产总计41919554746718782638108145营业外收入417282920流动负债流动负债1566117136200302063526332营业外支出2620442629短期借
13、款417411411411411利润总额利润总额967214801141552010326316应付票据及应付账款43275880587586059279所得税23352437240634184474其他流动负债1091710845137431161916641税后利润税后利润733712365117491668621842非流动负债非流动负债793546354635463546少数股东损益11972711188026703495长期借款00000归属母公司净利润归属母公司净利润6140965498691401618348其他非流动负债793546354635463546EBITDA97721
14、4800140941997725988负债合计负债合计1574120682235762418129878少数股东权益387151737052972213217主要财务比率主要财务比率股本19521952195219521952会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E资本公积19821870187018701870成长能力成长能力留存收益1869726398344104591160926营业收入(%)9.728.714.031.025.5归属母公司股东权益2230829619365594873565051营业利润(%)36.452.7-4.341.831.0负债和股东权
15、益负债和股东权益41919554746718782638108145归属于母公司净利润(%)32.657.22.242.030.9获利能力现金流量表获利能力现金流量表(百万元百万元)毛利率(%)40.633.733.037.038.0会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净利率(%)11.714.312.813.914.5经营活动现金流经营活动现金流8202832915589770324593ROE(%)28.035.526.928.527.9净利润733712365117491668621842ROIC(%)30.934.127.730.330.2折旧摊销5164
16、80578740926偿债能力偿债能力财务费用-545-43-331-420-751资产负债率(%)37.537.335.129.327.6投资损失-16-162-299-361-209流动比率2.02.22.53.13.3营运资金变动200-64943891-89432786速动比率1.01.01.41.62.1其他经营现金流7112183000营运能力投资活动现金流营运能力投资活动现金流-3814-2318-880-1720-2012总资产周转率1.41.41.31.31.3筹资活动现金流筹资活动现金流-1383-3817-4144-1420-1280应收账款周转率113.3576.857
17、6.8576.8576.8应付账款周转率7.98.88.88.88.8每股指标（元）估值比率每股指标（元）估值比率每股收益(最新摊薄)3.144.945.057.189.40P/E64.040.739.828.021.4每股经营现金流(最新摊薄)4.204.277.983.9512.60P/B17.613.310.78.16.0每股净资产(最新摊薄)11.4315.1718.7224.9633.32EV/EBITDA39.126.126.718.713.7数据来源：最闻、山西证券研究所更多投研资料 公众号：mtachn公司研究公司研究/ /动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声
18、明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4分析师承诺：分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价 （或行业指数） 相对同期基准指数的涨跌幅为基准。 其中： A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股
19、以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 （新股覆盖、新三板覆盖报告默认无评级）评级体系：评级体系：公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%- -15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10
20、%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。更多投研资料 公众号：mtachn公司研究公司研究/ /动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任
21、何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法
22、律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所：山西证券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 802 室广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层太原太原北京北京太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话：0351-8686981http:/北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层电话：010-83496336更多投研资料 公众号：mtachn
