1、 商贸零售商贸零售 | 证券研究报告证券研究报告 最新信息最新信息 2022 年年 6 月月 26 日日 601888.SH 买入买入 原评级原评级: 买入买入 市场价格市场价格:人民币人民币 201.12 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (47%)(37%)(26%)(16%)(5%)5%Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22中国中免上证综指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (6.0) 22.3 20.7 (
2、31.6) 相对上证指数 1.7 13.3 17.6 (25.6) 发行股数 (百万) 1,952 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 392,682 3个月日均交易额 (人民币 百万) 2,432 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 潘斐莲 1 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年6月24日收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 中国中免：疫情扰动中国中免：疫情扰动 Q1业绩承压，线上线业绩承压，线上线下渠道互助共生下渠道互助共生20220424 中国中免中国中免：22年年 1-2月符合预期，全年业绩月符合预期，全年业绩有望量质共升有望量质共升
3、20220311 中国中免：中国中免：21Q4受疫情影响较大，受疫情影响较大，2022年盈年盈利有望提升利有望提升20220123 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 商贸零售商贸零售 : 旅游零售旅游零售 证券分析师：证券分析师：张译文张译文 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090004 联系人：李小民联系人：李小民 (8621)20328901 一般证券业务证书编号：S1300120090024 中国中免中国中免 机场协议落地缓解压力，海南旅游市场升温 2022 年年 6 月月 24 日，日，公司发布公司发布补充协议
4、补充协议公告公告，旗下旗下子公司广州新免子公司广州新免就经营权就经营权转让费等事宜，转让费等事宜，与与广州白云机场达成一致并签订补充协议广州白云机场达成一致并签订补充协议，对原协议中的月对原协议中的月保底销售额进行调整保底销售额进行调整；此外，入琼隔离政策逐步放宽，；此外，入琼隔离政策逐步放宽，离岛免税离岛免税前景可期前景可期。 支撑评级的要点支撑评级的要点 保底销售额保底销售额灵活调整灵活调整，减轻减轻公司公司成本成本压力压力。（1）根据公告，2021 年度以后，当上年度国际客流量/2019 年国际客流量小于 0.8 时，本年度月保底销售额基数将沿用上年度值；超过 0.8 时将执行原协议的月
5、保底销售额递增调款。据白云机场公告，2021年度白云机场国际客流吞吐量共为67.5万人次，约为 2020年度国际客流量的 27%，恢复至 2019年的比例远小于 0.8，因此 2022年保底销售额将继续执行上年度的基数。（2）根据公告，受疫情影响尚未完成装修的店面，将在开业后调整当年的保底销售额基数。该协议的签署有助于缓解国际客流锐减以及店面开业受阻对机场免税业务造成的冲击，减轻公司的成本压力。 出入境出入境维持从严维持从严政策政策，国际客流国际客流恢复进程较缓恢复进程较缓。根据国家移民管理局的要求，目前国内仍实施从严从紧的出入境政策，倡导非紧急非必要不出入境。预计短期内机场国际客流仍将维持低
6、位。 海南放宽入岛限制，海南放宽入岛限制，旅游市场旅游市场有望有望回暖回暖。据 6月 22日防疫政策，非涉疫区人员来琼仅需落地核酸以及 7 天自我健康监测，京沪非中高风险街道人员入琼无需再进行集中隔离，上海仅静安、宝山、普陀仍被列为“一般涉疫区”，实行 3 天居家健康监测。随着入岛限制放宽，且暑期旅游旺季来临，海南旅游市场望加速回暖，离岛免税线下购物望快速恢复。 估值估值 公司与白云机场免税补充协议如期落地，预计将减轻公司成本压力，助力公司提前布局机场免税渠道恢复。2022年以来多地出现新冠疫情，出行受到较大限制，随着上海 6 月 1 日全面开启复工复产，叠加文旅部熔断机制更加精准，暑期旺季来
7、临，国内出行步入恢复轨道，预计利好下半年离岛免税线下购物。考虑疫情影响，我们下调公司 22-24 年 EPS 预测至 5.11/7.53/9.71，对应市盈率分别为 39.3/26.7/20.7倍，维持买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 疫情反复影响客流、免税市场竞争加剧、政策落地实施不及预期。 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 52,597 67,676 81,713 113,091 141,830 变动 (%) 10 29 21 38 25 净利润 (人民币 百万) 6
8、,140 9,654 9,980 14,712 18,949 全面摊薄每股收益 (人民币) 3.145 4.944 5.112 7.535 9.705 变动 (%) 32.6 57.2 3.4 47.4 28.8 先前预测每股收益（人民币） 5.794 7.887 10.734 调整幅度（%） (11.8) (4.0) (9.6) 全面摊薄市盈率(倍) 64.0 40.7 39.3 26.7 20.7 价格/每股现金流量(倍) 47.9 47.1 53.5 26.9 21.9 每股现金流量 (人民币) 4.20 4.27 3.76 7.48 9.17 企业价值/息税折旧前利润(倍) 33.7
9、25.4 24.6 16.0 12.3 每股股息 (人民币) 1.000 1.500 1.533 2.336 3.009 股息率(%) 0.5 0.7 0.8 1.2 1.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 26日 中国中免 2 损益表损益表(人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入销售收入 52,597 67,676 81,713 113,091 141,830 销售成本 (32,304) (46,722) (53,722) (68,725) (82,618)
10、经营费用 (9,078) (6,153) (12,856) (21,756) (30,773) 息税折旧前利润息税折旧前利润 11,215 14,800 15,135 22,610 28,439 折旧及摊销 (516) (480) (603) (735) (835) 经营利润经营利润 (息税前利润息税前利润) 10,700 14,321 14,532 21,876 27,604 净利息收入/(费用) 794 270 525 791 1,343 其他收益/(损失) 208 438 496 459 501 税前利润税前利润 9,672 14,801 15,214 22,668 28,727 所得税
11、 (2,335) (2,437) (3,043) (4,726) (6,033) 少数股东权益 1,197 2,711 2,191 3,229 3,745 净利润净利润 6,140 9,654 9,980 14,712 18,949 核心净利润核心净利润 6,135 9,653 9,983 14,720 18,958 每股收益 (人民币) 3.145 4.944 5.112 7.535 9.705 核心每股收益 (人民币) 3.142 4.944 5.113 7.539 9.710 每股股息 (人民币) 1.000 1.500 1.533 2.336 3.009 收入增长(%) 10 29 2
12、1 38 25 息税前利润增长(%) 56 34 1 51 26 息税折旧前利润增长(%) 54 32 2 49 26 每股收益增长(%) 33 57 3 47 29 核心每股收益增长(%) 32 57 3 47 29 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表资产负债表(人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 14,706 16,856 20,792 30,118 42,016 应收帐款 129 106 212 228 339 库存 14,733 19,725 23,376 24,217 32,891 其
13、他流动资产 256 348 370 545 334 流动资产总计流动资产总计 30,971 38,542 47,218 57,732 78,849 固定资产 2,824 4,733 5,866 6,685 7,293 无形资产 2,449 2,401 2,456 2,509 2,560 其他长期资产 4,136 8,163 7,839 7,959 8,079 长期资产总计长期资产总计 9,408 15,297 16,161 17,153 17,932 总资产总资产 41,919 55,474 64,723 75,913 97,464 应付帐款 4,327 5,880 6,476 7,436 7
14、,939 短期债务 417 411 400 300 300 其他流动负债 10,917 10,845 10,177 7,125 11,354 流动负债总计流动负债总计 15,661 17,136 17,053 14,862 19,593 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 79 3,546 3,100 3,100 3,100 股本 1,952 1,952 1,952 1,952 1,952 储备 20,680 28,268 35,254 45,406 58,481 股东权益股东权益 22,632 30,221 37,207 47,358 60,433 少数股东权益 3,871 5,17
15、3 7,363 10,593 14,337 总负债及权益总负债及权益 41,919 55,474 64,723 75,913 97,464 每股帐面价值 (人民币) 11.59 15.48 19.06 24.26 30.95 每股有形资产 (人民币) 10.34 14.25 17.80 22.97 29.64 每股净负债/(现金)(人民币) (7.32) (8.42) (10.44) (15.27) (21.37) 资料来源：公司公告，中银证券预测 现金流量表现金流量表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税前利润 9,
16、672 14,801 15,214 22,668 28,727 折旧与摊销 516 480 603 735 835 净利息费用 (545) (43) (186) (333) (621) 运营资本变动 6,877 (1,003) 3,423 (2,641) 4,047 税金 (1,139) 274 (3,043) (4,726) (6,033) 其他经营现金流 (7,178) (6,180) (8,670) (1,101) (9,054) 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 8,202 8,329 7,341 14,601 17,901 购买固定资产净值 737 1,862 1,500 1
17、,280 1,130 投资减少/增加 (521) (38) 200 350 400 其他投资现金流 (4,031) (4,142) (2,950) (2,580) (2,280) 投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流 (3,814) (2,318) (1,250) (950) (750) 净增权益 (1,952) (2,929) (2,994) (4,561) (5,874) 净增债务 193 1,539 43 (100) 0 支付股息 1,952 2,929 2,994 4,561 5,874 其他融资现金流 (1,576) (5,357) (2,198) (4,226) (5,253)
18、 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流 (1,383) (3,817) (2,155) (4,326) (5,253) 现金变动 3,005 2,194 3,936 9,325 11,898 期初现金 11,906 14,706 16,856 20,792 30,118 公司自由现金流 4,388 6,011 6,091 13,651 17,151 权益自由现金流 4,036 7,508 5,948 13,218 16,530 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率主要比率 (%) 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利
19、能力 息税折旧前利润率 (%) 21.3 21.9 18.5 20.0 20.1 息税前利润率(%) 20.3 21.2 17.8 19.3 19.5 税前利润率(%) 18.4 21.9 18.6 20.0 20.3 净利率(%) 11.7 14.3 12.2 13.0 13.4 流动性流动性 流动比率(倍) 2.0 2.2 2.8 3.9 4.0 利息覆盖率(倍) 633.5 64.5 71.6 125.0 184.0 净权益负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 速动比率(倍) 1.0 1.1 1.4 2.3 2.3 估值估值 市盈率 (倍) 64.0 40.7 39.3
20、26.7 20.7 核心业务市盈率(倍) 64.0 40.7 39.3 26.7 20.7 市净率 (倍) 17.4 13.0 10.6 8.3 6.5 价格/现金流 (倍) 47.9 47.1 53.5 26.9 21.9 企业价值/息税折旧前利润(倍) 33.7 25.4 24.6 16.0 12.3 周转率周转率 存货周转天数 128.8 134.6 146.4 126.4 126.1 应收帐款周转天数 3.2 0.6 0.7 0.7 0.7 应付帐款周转天数 27.3 27.5 27.6 22.4 19.8 回报率回报率 股息支付率(%) 31.8 30.3 30.0 31.0 31.
21、0 净资产收益率 (%) 29.0 36.5 29.6 34.8 35.2 资产收益率 (%) 22.4 24.6 19.3 24.6 25.2 已运用资本收益率(%) 6.2 7.8 6.2 7.1 7.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 26日 中国中免 3 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺
22、向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明， 将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级：公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10
23、%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级：行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场
24、基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。 更多投研资料 公众号：mtachn 风险提示及风险提示及免责声明免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户； 2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产
25、品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施， 追究有关媒体或者机构
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27、产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外， 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的
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31、 3392 传真:(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110号 8层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (8610) 8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话: (4420) 3651 8888 传真: (4420) 3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话: (1) 212 259 0888 传真: (1) 212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908) 电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371 更多投研资料 公众号：mtachn
