1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中粮科技中粮科技（000930） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 04 月月 05 日日 投资投资评级评级 行业行业 农林牧渔/农产品加工 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 8.97 元 目标目标价格价格 17.70 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,865.76 流通A股股本(百万股) 964.41 A 股总市值(百万元) 16,735.90 流通A股市值(百万元) 8,650.77 每股净资产(元) 5.53 资产负债率(%) 39.48 一年内最
2、高/最低(元) 11.90/6.67 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 戴飞戴飞 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520060004 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 中粮科技-年报点评报告:公司扩大医用酒精产能，令一季度业绩大幅增长！ 2020-04-28 2 中粮科技-公司点评:“原油-玉米”价格剪刀差有望扩大，公司盈利拐点可期 2020-01-11 3 中粮生化-公司研究简报:原油价格持续上涨，公司迎来发展黄金期！ 2018-10-11 股价股价走势走势 国内玉米深加工龙头，深耕生物基产品， “碳中和”时代大有可为！国内玉米深
3、加工龙头，深耕生物基产品， “碳中和”时代大有可为！ 1、中粮科技：国内玉米精深加工龙头， “碳中和”布局一马当先、中粮科技：国内玉米精深加工龙头， “碳中和”布局一马当先 公司主营玉米精深加工，由中粮集团玉米加工事业部发展而来，实控人为国资委。目前资产于 2018 年完成整合，总营收整体保持稳步上行趋势，归母净利润近三年来高速增长。 2、核心业务： “碳中和”万亿市场规模，公司生物基产品潜力几何？、核心业务： “碳中和”万亿市场规模，公司生物基产品潜力几何？ “碳中和”将引起我国经济社会系统性改革，要如期实现 2030 年前碳达峰、2060年前碳中和的目标，公司主营产品能够在交通燃料、新材料
4、替代领域助力碳排放下降： 1) 生物基燃料生物基燃料燃料乙醇燃料乙醇：公司是目前国内最大的酒精生产企业，通过技术多元化、生产柔性化、原料采购多来源持续优化成本提升盈利能力，售价受益油价上涨，在玉米原料涨价背景下利润空间稳中有升。公司受益行业政策转向提升市占率，同时业务业绩有望持续受益“碳中和”社会对可再生能源需求的增长； 2) 生物基原料生物基原料淀淀粉粉：玉米淀粉是多种生物基产品的原材料。公司是国内淀粉生产龙头，产量市占率排名第三，其以淀粉糖为主的玉米加工产品全线受益玉米涨价。 公司是国内淀粉糖生产龙头 （其中， 果葡糖浆产销量国内领先） ，开工率保持行业领先水平。公司通过加速推进商用淀粉向
5、自用淀粉转化，优化淀粉下游产品结构、增加高附加值产品以提高营收和盈利能力； 3) 生物基材料生物基材料聚乳酸聚乳酸：是一种可完全降解的生物基材料，应用领域广泛，二氧化碳排放量与普通塑料相比可减少 60%。由于限塑力度再加强叠加“碳中和”时代来临，行业进入快速发展期。国内产能快速建设正当时，难点在于其中关键材料丙交酯主要依赖进口。公司是我国率先掌握丙交酯技术的企业之一，公司聚乳酸原料聚合生产线已试车成功，产品供不应求，同时万吨丙交酯项目正在稳步推进。公司有望率先成为我国聚乳酸龙头企业。 3、竞争优势：产业链布局完整、竞争优势：产业链布局完整+研发力强研发力强+成本低成本低=全维赋能公司发展全维赋
6、能公司发展 公司在玉米精深加工产业有完整布局；拥有研发创新能力，储备多项专利，屡获各级奖项，是行业中的技术带头人；在原料获取、生产、运输、销售等环节具有较大的成本优势。 盈利预测盈利预测&投资建议：投资建议： 我们预计 2020-2022 年， 公司实现营收 232.39/ 271.93/288.39亿元，净利润 6.03/11.10/ 15.70 亿元，对应 EPS 0.32/0.59/0.84 元/股。我们看好公司作为玉米深加工龙头，全产品受益玉米价格上涨，同时燃料乙醇、淀粉、聚乳酸等生物基制品有望在“碳中和”时代大有作为，使用分部估值法给予 2021 年30 倍 PE，目标价 17.70
7、 元，维持“买入”评级。 风险风险提示提示：原粮/原油价格波动风险，疫情不确定性，项目进展不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17,703.93 19,471.96 23,239.06 27,192.75 28,838.96 增长率(%) 182.09 9.99 19.35 17.01 6.05 EBITDA(百万元) 1,231.87 1,388.53 1,343.96 1,925.47 2,462.55 净利润(百万元) 483.04 592.82 603.21 1,109.69 1,570.28 增长率(%)
8、 103.55 22.73 1.75 83.96 41.51 EPS(元/股) 0.26 0.32 0.32 0.59 0.84 市盈率(P/E) 34.69 28.26 27.78 15.10 10.67 市净率(P/B) 1.82 1.70 1.72 1.55 1.37 市销率(P/S) 0.95 0.86 0.72 0.62 0.58 EV/EBITDA 15.31 10.45 16.27 9.70 7.73 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%-4%7%18%29%40%51%2020-042020-082020-12中粮科技农产品加工沪深300 公司报告公司报告 | | 公司
9、深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 中粮科技：国内玉米精深加工龙头，中粮科技：国内玉米精深加工龙头，“碳中和碳中和”布局一马当先布局一马当先 . 4 1.1. 历史沿革：30 年风雨路，成就国内最大玉米加工产品企业 . 4 1.2. 公司结构：中粮集团旗下上市平台，完整布局玉米加工全产业 . 5 1.3. 财务分析：自 2018 年资产整合完成以来，盈利能力持续提升 . 6 2. 核心业务：核心业务：“碳中和碳中和”万亿市场规模，公司生物基产品潜力几何？万亿市场规模，公司生物基产品潜力几何？ . 6 2.1. 生物基燃料燃料乙醇：国内绝对龙
10、头，三大因素助力稳健发展 . 7 2.2. 生物基原料淀粉：国内产能领先，下游产品全线受益玉米涨价 . 11 2.3. 生物基材料聚乳酸：可降解材料技术领先，政策开启蓝海市场 . 15 3. 竞争优势：产业链布局完整竞争优势：产业链布局完整+研发力强研发力强+成本低成本低=全维赋能公司发展全维赋能公司发展 . 18 4. 盈利预测盈利预测&估值分析估值分析 . 19 5. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：上市公司历史沿革 . 5 图 2：公司结构示意图 . 5 图 3：中粮科技营收&同比增速（调整后，亿元，%） . 6 图 4：中粮科技归母净利润&同比增速（调整后，亿元，
11、%） . 6 图 5：中粮科技毛利率&净利率（调整后，%） . 6 图 6：2019 年中粮科技营收&毛利构成（%） . 6 图 7：全球碳排放主要来源（%）. 7 图 8：中国碳排放主要来源（%）. 7 图 9：我国玉米加工需求持续上升（万吨） . 8 图 10：玉米价格自 2017 年后持续上涨（元/吨） . 8 图 11：中粮科技燃料乙醇及其副产品营收&同比增速（亿元，%） . 9 图 12：中粮科技燃料乙醇及其副产品毛利&毛利率（亿元，%） . 9 图 13：国内乙醇价格受国际原油价格暴跌影响小，但受益油价上涨（元/吨，美元/桶） 9 图 14：各类车用燃料对温室气体排放对比 . 11
12、 图 15：从中粮科技营收结构来看，公司业务已完整覆盖淀粉产业链（亿元） . 11 图 16：玉米淀粉出厂均价（元/吨） . 12 图 17：玉米淀粉糖价（元/吨） . 12 图 18：2020-2021 年主要味精生产企业价格走势图（元/吨） . 12 图 19：2020-2021 年主流厂家一水柠檬酸价格走势图（元/吨） . 12 图 20：我国玉米淀粉产销量（万吨） . 13 图 21：2019 年 Top10 玉米淀粉企业产量市场占有率（%） . 13 图 22：玉米淀粉是多种生物基产品的上游原材料 . 13 图 23：2019 年玉米淀粉下游需求结构（%） . 13 公司报告公司报告
13、 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 24：2019 年 Top10 淀粉糖生产企业（万吨） . 13 图 25：2019 年 Top10 液体淀粉糖生产企业（万吨） . 13 图 26：我国淀粉糖产销量（万吨） . 14 图 27：淀粉糖与白砂糖间价差不断收窄（元/吨） . 14 图 28：淀粉及其副产品营收&同比增速（亿元，%） . 14 图 29：淀粉及其副产品毛利&毛利率（亿元，%） . 14 图 30：淀粉糖营收&同比增速（亿元，%） . 15 图 31：淀粉糖毛利&毛利率（亿元，%） . 15 图 32：聚乳酸从生产到降解循环过程 .
14、15 图 33：聚乳酸下游应用领域广泛 . 15 图 34：生物基及石油基塑料分类 . 16 图 35：不同生物基材料特性对比 . 16 图 36：2019 年我国生物可降解材料市场及应用分布情况 . 16 图 37：2019-2022 年聚乳酸行业市场规模预测（吨，%） . 16 图 38：聚乳酸“两步法”制备流程示意图丙交酯是乳酸成为聚乳酸的关键环节. 17 表 1：中粮科技历史沿革 . 4 表 2：国内燃料乙醇产能（2018 年） . 7 表 3：国内玉米平衡表 . 8 表 4：燃料乙醇政策变迁 . 10 表 5：中粮科技子公司淀粉相关产能（万吨） . 12 表 6：国内外聚乳酸主要供应
15、商产能梳理（万吨） . 17 表 7：国外丙交酯产能情况 . 18 表 8：中粮科技运输能力强 . 19 表 9：中粮科技盈利预测（亿元，%） . 20 表 10：对标公司估值对比 . 21 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 中粮科技：国内玉米精深加工龙头， “碳中和”布局一马当先中粮科技：国内玉米精深加工龙头， “碳中和”布局一马当先 公司主营玉米精深加工公司主营玉米精深加工，主要产品包括燃料乙醇、淀粉&淀粉糖等生物基制品，同时在生物可降解材料聚乳酸（PLA）上有深厚布局。公司以成为优秀的低碳、环保的生化制品提供者为愿景，经
16、过近 30 年发展，现已是我国最大、国际领先的玉米精深加工企业，年玉米加工量达 700 万吨，其产品在我国“碳中和”社会发展道路上承担着重要的角色。其产品在我国“碳中和”社会发展道路上承担着重要的角色。 1.1. 历史沿革：历史沿革：30 年风雨路，成就国内最大玉米加工产品企业年风雨路，成就国内最大玉米加工产品企业 中粮生物科技股份有限公司中粮生物科技股份有限公司由由中粮集团玉米加工事业部中粮集团玉米加工事业部发展而来发展而来。 初于 20 世纪 90 年代初在东北成长，后 2005 年 11 月中粮集团玉米加工事业部成立，正式开始发展。在国家经济发展日新月异的背景下，中粮玉米加工产业迎来了一
17、轮快速发展，逐步奠定了在粮食加工领域的产业基础， 形成以淀粉、 淀粉糖、 燃料乙醇、 有机酸四大产业为主的企业集团。 2016年 7 月，根据集团国有资本投资公司改革试点方案，中粮生化专业化平台成立。2018 年11 月，中粮生化上市公司资产整合完成（中粮生化，000930） 。2019 年，公司更名为“中粮科技” 。 表表 1：中粮科技历史沿革中粮科技历史沿革 时间时间 事件事件 2005 至至 2010 年年 一、一、 “十一五”时期的快速发展、巅峰之路“十一五”时期的快速发展、巅峰之路 2005 年年 中粮集团收购华润集团玉米深加工业务中粮集团收购华润集团玉米深加工业务；12 月，由黑龙
18、江华润酒精有限公司、吉林华润生化股份有限公司组成的玉米加工事业部在中粮集团正式成立； 自此， 中粮集团大家庭拥有了相对完整的玉米深加工业务单元。 2006 年年 8 月月 为贴合业务需求，玉米加工事业部更名为生化能源事业部。 2006 至至 2007 年年 广西中粮生物质能源有限公司、中粮生化能源（公主岭）有限公司、中粮生化能源（榆树）有限公司、中粮生化能源（衡水）有限公司相继开工建设。 2007 年年 中国粮油控股有限公司在香港上市，生化能源事业部划归中国粮油；中粮集团将安徽丰原生物化学股份有限公司和中谷天科（天津）生物工程有限公司划归事业部管理。 2008 年年 年底，华润生化重组，其旗下
19、黄龙食品工业有限公司和吉林华润生化包装有限公司由事业部直接管理，后者更名为吉林中粮生化包装有限公司； 新成立吉林中粮生化有限公司； 事业部在 2008 年总资产突破 150 亿元，营收突破 100 亿元，利润总额突破 5 亿元。 2009 年年 7 月，中国粮油收购上海融氏生物科技有限公司，更名为中粮融氏生物科技有限公司，并划入事业部管理；中谷天科（天津）生物工程有限公司更名为中粮天科生物工程（天津）有限公司；事业部整体表现更上层楼，实现利润超过 9 亿元。业务整体进入稳定发展阶段。 2010 年年 随着中粮生化能源（龙江）有限公司、武汉中粮食品科技有限公司、成都产业园淀粉糖项目的陆续建设，生
20、化能源事业部下属企业达到 15 家；此时，公司整体业务总资产升至 161 亿元，营收 147 亿元，利润总额达到 11.3 亿元，踏入中粮“十亿元俱乐部” ，迎来发展历史的第一个巅峰时刻。 2011 至至 2015 “十二五”时期的冲高回落、攻坚克难之路“十二五”时期的冲高回落、攻坚克难之路 2011 年年 实现利润总额 12 亿元，创造历史最高点。 2012 年年 总资产突破 197 亿元，营收高达 199 亿元，创历史最佳。 2013 年年 为使业务聚焦、专业集中，集团党组决定分别成立生物化工事业部和生物能源事业部分别成立生物化工事业部和生物能源事业部，中粮生化业务开始了短暂 3 年的各自
21、发展之路。 生物化工事业部：生物化工事业部：面对全球经济疲软、国内市场低迷的经济环境；面对东北产区托市、原料上涨的政策环境；面对产能严重过剩、恶性价格竞争的行业环境；在东北地区同行业普遍亏损停产的境地下，在全员努力下仍持续在全员努力下仍持续 3 年实现盈利。年实现盈利。 生物能源事业部：生物能源事业部：在油价断崖式下跌、一年四季皆是“冬天”的残酷压力下；尽管全员付出艰苦卓绝的努力，业绩表现一路走低；2015 年出现自年出现自 2007 年以来的首次亏损年以来的首次亏损。 2016 至至 2020 “十三五”时期资产整合、再踏新途之路“十三五”时期资产整合、再踏新途之路 2016 年年 生物化工
22、事业部和生物能源事业部重新合并生物化工事业部和生物能源事业部重新合并；中粮生化作为实际加工量可达 700 万吨/年的中国最大玉米深加工业务平台，成为中国最大的淀粉、果糖、燃料乙醇生产企业。成为中国最大的淀粉、果糖、燃料乙醇生产企业。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2018 年年 具有里程碑意义的一年。马鞍山生化、固镇油脂、宿州生化、泰国生化提升为中粮生化直接管理；沫河口分厂投入运营；销售总公司成立；中粮生化下属运营企业达到 22 家；中粮生化资产整合的“百合项目”顺利完成；中粮生化发行股票购买资产项目完成，新增股份 8.83 亿
23、股在深交所上市。 2019 年年 更名为“中粮科技” 。更名为“中粮科技” 。 资料来源： 中粮生化企业文化读本 ，中粮生化公主岭公众号，天风证券研究所 图图 1：上市公司历史沿革上市公司历史沿革 资料来源：丰原集团官网，中粮科技官网，中粮科技公告、2018 年年报，天风证券研究所 1.2. 公司结构：中粮集团旗下上市平台，完整布局玉米加工全产业公司结构：中粮集团旗下上市平台，完整布局玉米加工全产业 公司实控人为国资委公司实控人为国资委。COFCO Bio-chemical Investment Co., Ltd.为第一大股东，为第一大股东，持有上持有上市公司市公司 47.34%的股份的股份。
24、 公司目前拥有 40 余家参、 控、 联营公司， 现已形成覆盖燃料乙醇、食用酒精、淀粉、淀粉糖、柠檬酸、味精、聚乳酸、变性淀粉及副产品的产销、及其它配套服务的玉米加工全产业布局。 图图 2：公司结构示意图公司结构示意图 资料来源：Wind，中粮科技官网，企业信用信息公示系统，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.3. 财务分析：自财务分析：自 2018 年资产整合完成以来，盈利能力持续提升年资产整合完成以来，盈利能力持续提升 公司目前资产于公司目前资产于 2018 年完成整合年完成整合，从调整后数据来看：总营收整体保
25、持稳步上行趋势总营收整体保持稳步上行趋势，2019 年实现 194.72 亿元，同比增 9.99%，20Q3 实现 139.85 亿元，同比增 0.70%，占 2019年全年的 72%；归母净利润近三年来归母净利润近三年来、高速增长高速增长，2019 年实现 5.93 亿元，同比增 22.72%，20Q3 实现实现 5.34 亿元，同比增亿元，同比增 37.15%，已占，已占 2019 年全年的年全年的 90%。 图图 3：中粮科技营收中粮科技营收&同比增速（调整后，亿元，同比增速（调整后，亿元，%） 图图 4：中粮科技归母净利润中粮科技归母净利润&同比增速（调整后，亿元，同比增速（调整后，亿
26、元，%） 资料来源：Wind，中粮生化 2018 年年报，天风证券研究所 资料来源：Wind，中粮生化 2018 年年报，天风证券研究所 从业务结构来看，从业务结构来看，燃料乙醇燃料乙醇、淀粉及淀粉糖是公司业绩主力支撑。、淀粉及淀粉糖是公司业绩主力支撑。2019 年，酒精及其副产品贡献了 47.77%的营收和 51.44%的毛利，是公司第一大主营业务；第二为淀粉及其副产品，对营收和毛利的贡献分别为 18.76%和 16.83%；第三是淀粉糖业务，分别贡献了 13.79%和 15.59%。从盈利能力来看，从盈利能力来看，公司毛利率目前仍在调整中，2019 年和 20Q3 的毛利率为14.05%和
27、 11.57%；受益受益整合资源协同持续优化和运营整合资源协同持续优化和运营效率的持续提升，效率的持续提升，净利率自净利率自 2018 年年起开始稳步提升，起开始稳步提升，20Q3 达到 3.82%，较 2018 年的 2.73%高 1.09pct。 图图 5：中粮科技毛利率中粮科技毛利率&净利率（调整后，净利率（调整后，%） 图图 6：2019 年中粮科技营收年中粮科技营收&毛利构成（毛利构成（%） 资料来源：Wind，中粮生化 2018 年年报，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 核心业务： “核心业务： “碳中和碳中和”万亿市场规模”万亿市场规模，公司公司生物基产品
28、生物基产品潜力几潜力几何？何？ 公司主营公司主营以以玉米玉米为主要原料的农产品为主要原料的农产品深加工业务，年深加工业务，年玉米玉米加工能力为加工能力为 700 万吨万吨/年，年，相关相关加工产品全部属于生物基产品，其中的燃料乙醇、淀粉、聚乳酸在我国迈向“碳中和”社加工产品全部属于生物基产品，其中的燃料乙醇、淀粉、聚乳酸在我国迈向“碳中和”社会的发展道路会的发展道路有望有望发挥重要作用发挥重要作用： “碳中和”是什么“碳中和”是什么？根据政府间气候变化专门委员会(IPCC)提供的定义，碳中和，也称为净零二氧化碳排放，是指在特定时期内，全球人为二氧化碳排放量与二氧化碳消除量相等（如自然碳汇，碳捕
29、获与封存，地球工程等） 。 0%2%4%6%8%10%12%050100150200250201620172018201920Q1-3总营收yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810201620172018201920Q1-3归母净利润yoy15.45%16.38%14.05%11.57%5.85%2.73%3.04%3.82%0%5%10%15%20%20172018201920Q1-3毛利率净利率 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 “碳中和”将引起我国经济社会系统性改革。“碳中和”将引起我国
30、经济社会系统性改革。中国国家主席习近平于 2020 年 9 月 22日在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表讲话，宣布中国将力争于 2030 年前达到碳排放峰值，并努力争取 2060 年前实现碳中和，首次向全球明确了中国实现碳中和的时间表。2021 年 3 月 16 日，习近平主持召开中央财经委员会第九次会议，在会上发表重要讲话强调， 实现碳达峰、 碳中和是一场广泛而深刻的实现碳达峰、 碳中和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革经济社会系统性变革，要把碳达峰、碳中和纳入生态文明建设整体布局，拿出抓铁有痕的劲头，如期实现如期实现2030 年前碳达峰、年前碳达峰、2060 年前碳中和的目标。年前碳
31、中和的目标。 “碳中和”变革将带来哪些机遇？“碳中和”变革将带来哪些机遇？根据世界资源研究所 2018 年数据，全球和我国的碳排放来源涉及多个方面，包括电力/热力行业、交通运输、制造业、建筑业、农业、工业生产过程、土地利用变化和林业、非正常排放、废物处理、其它燃料等。高瓴资本发表的迈向“碳中和 2060”迎接低碳发展新机遇指出，助力碳中和实现的重点行业将聚焦在电力、交通、工业、新材料、建筑、农业、负碳排放技术、信息数字技术等领域上。 图图 7：全球碳排放主要来源（全球碳排放主要来源（%） 图图 8：中国中国碳排放主要来源（碳排放主要来源（%） 资料来源：世界资源研究所，天风证券研究所 资料来源
32、：世界资源研究所，天风证券研究所 中粮科技主营产品能够在交通燃料、新材料替代领域助力碳排放下降。中粮科技主营产品能够在交通燃料、新材料替代领域助力碳排放下降。我们注意到，公司主营产品：1）燃料乙醇）燃料乙醇氢能源于全球范围大规模普及前对化石燃料的主要替代品，公司作为行业龙头，其市占率有望在行业限制扩产背景下稳步提升；2）淀）淀粉粉包括新材料聚乳酸在内的多种生物基制品的主要原材料，公司是国内淀粉的主要供应商；3）聚乳酸）聚乳酸石化基塑料的可降解替代品，市场需求在政策和 ESG 投资理念&企业评价标准的推动下快速增长，于各行各业存在大量替代空间。 2.1. 生物基燃料生物基燃料燃料乙醇：国内绝对龙
33、头燃料乙醇：国内绝对龙头，三大因素助力稳健发展，三大因素助力稳健发展 公司是目前国内最大的酒精生产企业之一， 产品包括车用燃料乙醇公司是目前国内最大的酒精生产企业之一， 产品包括车用燃料乙醇、 无水乙醇、 食用酒精、医用酒精及消毒液等。根据国家粮油信息中心数据，截至 2018 年，我国燃料乙醇产能合计 322 万吨，其中公司子公司产能合计 160 万吨，占比近 50%。根据公司 2020 年 12 月于互动易披露数据，公司燃料乙醇国内市占率超市占率超 40%，公司是我国燃料乙醇绝对龙头。，公司是我国燃料乙醇绝对龙头。 表表 2：国内燃料乙醇产能国内燃料乙醇产能（2018 年年） 企业名称企业名
34、称 设计使用原料设计使用原料 燃料乙醇产能（万吨燃料乙醇产能（万吨/年）年） 河南天冠企业集团有限公司 小麦、玉米、木薯 70 吉林燃料乙醇有限公司吉林燃料乙醇有限公司 玉米玉米 60 中粮生化（安徽）股份有限公司中粮生化（安徽）股份有限公司 玉米、木薯玉米、木薯 53 国投生物能源（铁岭）有限公司 玉米 30 吉林省博大生化有限公司 玉米 30 中粮生化能源（肇东）有限公司中粮生化能源（肇东）有限公司 玉米玉米 27 广西中粮生物质能源有限公司广西中粮生物质能源有限公司 木薯木薯 20 11.64%2.06%5.81%2.78%3.22%5.77%31.20%5.77%12.32%2.91%
35、16.53%农业船用燃料工业用能土地利用变化和林业废物处理建筑电力/热力用能非正常排放制造业用能其他燃料交通用能5.68%1.20%9.84%-5.48%1.67%4.58%44.01%5.85%22.51%2.40%7.74%农业船用燃料工业用能土地利用变化和林业废物处理建筑电力/热力用能非正常排放制造业用能其他燃料交通用能 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 国投广东生物能源有限公司 木薯 15 山东富恩生物化工有限公司 木薯 12 山东龙力生物科技股份有限公司 玉米芯 5 合计 322 资料来源：国家粮油信息中心，天风证券研究所
36、 业务盈利能力强，玉米原料涨价背景下利润空间稳中有升。业务盈利能力强，玉米原料涨价背景下利润空间稳中有升。玉米价格受库存出清和加工需求持续上升的影响，自 2017 年 1500 元/吨位置一路上行，目前期现货价涨幅约 90%，涨价约 1400 元/吨，现货单吨价格高点一度冲至 3000 元/吨，当前价格已为库存高点时价格的一倍。消费玉米加工需求主要包括饲用消费和工业消费，非洲猪瘟后前者受猪价上涨提升养殖积极性， 根据农业农村部市场预警专家委员会数据， 20/21 预计消费量达 18500 万吨，同比增 6.32%，是总消费需求同比再增 3.90%的主要力量，这也使进一步拉大产需缺口。与此相对应
37、的是工业消费需要承受玉米原材料价格的上涨，公司燃料乙醇的主要原料为玉米，在这一背景下，公司 2019 年燃料乙醇及其副产品实现营收 93.02 亿元，同比增 13.79%，2020H1 实现 47.60 亿元，同比增 14.33%；对应毛利率分别为 15.13%和 16.08%。可见公司业务在玉米价格快速上升的背景下，仍保持了稳定的利润，且其尚有增长空间。 图图 9：我国玉米加工需求持续上升（万吨）我国玉米加工需求持续上升（万吨） 图图 10：玉米价格自玉米价格自 2017 年后持续上涨（元年后持续上涨（元/吨）吨） 资料来源：中国农业信息网，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
38、 表表 3：国内玉米平衡表国内玉米平衡表 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21E 播种面积（千公顷）播种面积（千公顷） 37123 38119 44178 42399 42131 41284 41264 收获面积（千公顷）收获面积（千公顷） 37123 38119 44178 42399 42131 41284 41264 单产（公斤单产（公斤/公顷）公顷） 5809 5893 5967 6110 6104 6316 6317 产量（万吨）产量（万吨） 21565 22463 26361 25907 25717 26077 26067 进口（万吨）
39、进口（万吨） 552 317 246 347 448 760 1000 消费（万吨）消费（万吨） 18339 19409 25881 27025 27978 27830 28916 食用消费（万吨）食用消费（万吨） 752 765 927 935 943 943 955 饲用消费（万吨）饲用消费（万吨） 11256 12101 16900 17200 17600 17400 18500 工业消费（万吨）工业消费（万吨） 5257 5417 6600 7500 8100 8200 8200 种子用量（万吨）种子用量（万吨） 169 170 191 190 190 187 187 损耗及其它（万吨
40、）损耗及其它（万吨） 905 956 1263 1200 1145 1100 1074 出口（万吨）出口（万吨） 1 1 8 2 2 1 2 结余变化（万吨）结余变化（万吨） 3782 3370 718 -773 -1815 -994 -1851 资料来源：中国农业信息网，天风证券研究所 050001000015000200002500030000饲用消费（万吨）工业消费（万吨）1,0001,5002,0002,5003,0003,5002016-02-292017-02-282018-02-282019-02-282020-02-292021-02-28期货结算价(活跃合约)现货价 公司报告
41、公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 11：中粮科技中粮科技燃料乙醇及其副产品燃料乙醇及其副产品营收营收&同比增速（亿元，同比增速（亿元，%） 图图 12：中粮科技中粮科技燃料乙醇及其副产品燃料乙醇及其副产品毛利毛利&毛利率（亿元，毛利率（亿元，%） 资料来源：中粮科技年报，天风证券研究所 资料来源：中粮科技年报，天风证券研究所 成本持续下降是该业务盈利能力持续优化的关键。成本持续下降是该业务盈利能力持续优化的关键。公司具有以下优势以应对玉米原材料价格持续上涨： 一、一、 技术多元化技术多元化：掌握玉米外粮食：掌握玉米外粮食和非粮燃料乙醇
42、技术和非粮燃料乙醇技术，推进推进原料原料多元化应用多元化应用。公司已经完全掌握多种原料的燃料乙醇加工技术。公司目前燃料乙醇的原料包括玉米、水稻、小麦、木薯，以及国家不可食用陈化粮等。2019 年，公司已加大了陈水稻、陈小麦的采购量。 二、二、 生产柔性化：生产柔性化：具备柔性化的生产工艺具备柔性化的生产工艺，灵活调整生产计划，生产市场有需求的乙醇产灵活调整生产计划，生产市场有需求的乙醇产品。品。公司下属酒精企业的酒精装置可以根据生产计划实现多产品柔性生产，产品包括车用燃料乙醇、无水乙醇、食用酒精、医用酒精及消毒液等。以 2020 年为例，公司就将多个生产线转化为消毒酒精生产线，有效缓解了各地消
43、毒酒精供应的紧张局面。 三、三、 采采购多来源：通过多种手段控制采购成本。购多来源：通过多种手段控制采购成本。包括利用统一采购平台、扩大优质原料采购范围、通过订单种植方式掌控上游原料资源、与国内外企业在原料种植方面进行合作，开展多区域、多渠道原料采购等。同时，公司背靠中粮集团，后者承担我国粮食安全任务，拥有广泛的粮食贸易渠道，可为公司采购需求赋能。 在维持低成本的基础上， 公司燃料乙醇售价受国际原油价格暴跌影响小，在维持低成本的基础上， 公司燃料乙醇售价受国际原油价格暴跌影响小， 但受益油价上涨但受益油价上涨。根据相关规定，国内车用汽油价格调整设置最高（低）原油控制价方式，根据一定的折算系数确
44、定乙醇汽油结算指导价，并结合市场供需情况确定乙醇汽油价格。公司燃料乙醇的价格是盯住国内汽油价格， 因此尽管 2020 年国际油价大跌， 但国内油价跌幅不大； 而 2020年底、2021 年来，国际油价一路上行，国内燃料乙醇价格同样上行，因而对公司产品售价带来积极影响。 图图 13：国内乙醇价格受国际原油价格暴跌影响小，但受益油价上涨（元国内乙醇价格受国际原油价格暴跌影响小，但受益油价上涨（元/吨，美元吨，美元/桶）桶） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801002017201820192020H1燃料乙醇及其副产品yoy0%5%10%15%20%25%05101520
45、2017201820192020H1燃料乙醇及其副产品毛利率 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们认为，未来公司燃料乙醇业务发展将持续向好，原因有二：我们认为，未来公司燃料乙醇业务发展将持续向好，原因有二： 一、一、燃料乙醇行业燃料乙醇行业政策转向，有利龙头持续提升市占率。政策转向，有利龙头持续提升市占率。我国推广使用燃料乙醇主要出于三方面考虑 1）减少石油对外依赖、2）减少有害物质、3）利于调控粮食市场。燃料乙醇行业自 2000 年开始发展；2017 年因玉米库存高悬，燃料乙醇政策力度进一步
46、提升，当年9 月关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案中提出“到 2020年，全国范围内将基本实现车用乙醇汽油全覆盖” ；而至 2018 年，我国产能合计仅 300 余万吨；2019 年底，国家发改委、国家能源局召开会议，将全国覆盖的推广计划调整为“鼓励但不强制” ； 2020 年， 海外疫情和政治环境导致石油价格暴跌、 国内玉米价格持续上涨，行业发展相关驱动力与 2017 年相比已发生较大变化。当年 12 月发布的新时代的中国能源发展白皮书提及“坚持不与人争粮、不与粮争地的原则，严格控制燃料乙醇加工产能严格控制燃料乙醇加工产能扩张扩张，重点提升生物柴油产品品质，推进非粮生物
47、液体燃料技术产业化发展” 。由于目前燃料乙醇主要原料中仍有 87%来自玉米， 再结合 2021 年 1 月 2021 年能源监管工作要点提到“积极支持生物液体燃料发展，扎实做好乙醇汽油推广监管” ，我们我们认为认为，未来未来燃料燃料乙醇行业乙醇行业的的发展发展将从产能扩张转向技术升级，有利于目前已拥有将从产能扩张转向技术升级，有利于目前已拥有 1）较多产能、）较多产能、2）玉米）玉米外粮食或外粮食或非粮生物液体燃料技术非粮生物液体燃料技术的企业通过淘汰行业落后产能的方式持续提升市占率。的企业通过淘汰行业落后产能的方式持续提升市占率。 表表 4：燃料乙醇政策燃料乙醇政策变迁变迁 时间时间 事件事
48、件 主要内容主要内容 2000 年年 9 月月 组建车用乙醇汽油工作领导小组 按系统工程的形式推进燃料乙醇的生产和应用 2004 年年 车用乙醇汽油扩大试点方案 、 车用乙醇汽油扩大试点工作实施细则 制定生物燃料乙醇生产、使用优惠和补贴财政及价格政策。 2007 年年 可再生能源中长期发展规划 到 2010 年增加非粮燃料乙醇 200 万吨， 到 2020 年燃料乙醇利用量达 1000 万吨。 2011 年年 2 月月 关于调整变性燃料乙醇结算价格的通知 以93#汽油出厂价的0.911倍为变性燃料乙醇生产企业与石油、石化企业的结算价格。新的变性燃料乙醇结算价格自 2011 年3 月 1 日零时
49、起执行，免消费税，增值税先征后返。 2016 年年 10 月月 生物质能源十三五“规划 我国 2020 年生物燃料乙醇年利用量达到 400 万吨。 2017 年年 9 月月 关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案 到 2020 年，在全国范围内推广使用车用乙醇汽油，基本实现全覆盖。编制生物燃料乙醇产业总体布局方案。 2018 年年 8 月月 国务院常务会议 确定了生物燃料乙醇总体布局。 2020 年年 12 月月 新时代的中国能源发展白皮书 坚持不与人争粮、不与粮争地的原则，严格控制燃料乙醇加工严格控制燃料乙醇加工010203040506070809010002,0004,0006,0008,00010,00012,0002014-10-312015-01-222015-04-132015-07-062015-09-242015-12-152016-03-092016-06-012016-08-242016-11-162017-02-102017-05-052017-07-282017-10-202018-01-162018-04-102018-07-032018-09-252018-12-182019-03-142019-06-062019-08-292019-11-212020-02-172020-05-112020-08-032020-10-262021
