1、 Table_Author 董思远 张伟欣 赵海燕 徐爽 (8621)61118732 (8621)61118732 (8621)61118732 (8621)61118732 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S0490517070016 S0490518060003 S0490519080001 S0490520030001 分析师及联系人分析师及联系人 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29 绝味食品(603517) 稳扎稳打，步步为营 绝味食品是如何成长为休闲卤味龙头？ 绝味食品是全国领先的休闲卤味企业，市占率第一，201
2、9 年实现收入 51.7 亿元，归属于母公司净利润 8.0 亿元，20142019 年收入/利润 CAGR 分别为 14.5%/27.7%，2019 年底公司门店数量 10954 家，公司迈入后万店时代，20152019 年门店数量/单店营收 CAGR 分别为 11.2%/3.8%，过去几年业绩稳健增长。公司成长经历过三个阶段：1）2008-2010 年：生产布局，加盟体系建设期；2）2011-2014 年：开店加速，区域扩张期；3）2015 年之后：惯性成长、盈利兑现，产业延伸发展期。 为什么休闲卤味行业是优质赛道？ 休闲卤味行业 2019 年行业零售额达到约 1100 亿元， 2013-2
3、019 年复合增速达到 20%左右，行业景气度高，且品类丰富以及消费场景多元化推动行业发展。同时休闲卤味行业和连锁门店模式为主的其他上市公司相比，具有较好的成长性和盈利性，我们认为主要是以下几个特征决定的：1）大行业小公司，品牌化空间大；2）高回报，低投资门槛，加盟商积极性高；3）标准化产品，较高的客单价，门店经营效率高；4）短保属性构筑行业供应链壁垒。 绝味的核心竞争优势是什么？ 我们认为绝味之所以可以成为休闲卤味行业的龙头企业， 其核心竞争优势可以概括为：1）规模优势，）规模优势，规模优势体现为采购环节以及生产环节的成本优势，以及较高门店密度带来的费用规模优势的体现，销售环节的规模优势则体
4、现在规模越大，代表对品牌认知的消费者更多，带来对消费者的定价权；2）供应链管理效率，供应链管理效率，绝味的高 ROE 水平，尤其是高周转，离不开公司优秀的供应链管理能力，从采购环节（高存货周转率） 、生产环节（高固定资产周转率） ，以及下游销售环节（低物流费用率以及低销售人员管理成本） ，都体现了公司优秀的供应链管理能力；3）稳定的加盟体系，）稳定的加盟体系，一方面来自于稳定的加盟体系盈利，另外一方面加盟商分级带店、多级加盟商委员会自治体系充分激发加盟商经营积极性；4）员工充分的激励，以及完善的人才培养体系。）员工充分的激励，以及完善的人才培养体系。 绝味未来的成长空间？ 绝味长期成长逻辑清晰
5、，成长驱动三因素：1）主业稳健，随着其他区域卤味消费习惯逐步成熟，对标成熟区域开店密度，开店空间仍存；2）公司推出“鲜小签”冷串串品牌，虽然目前尚在起步阶段，但依然是公司积极进行新品类尝试的信号，平台型零售模式复制可期，打开公司第二成长曲线；3）构建“美食生态圈” ，未来有望成为公司第三成长曲线。我们预计公司 2020/2021/2022 年 EPS 分别为 1.48/1.90/2.28 元，对应 PE 分别为 59/46/38 倍，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 1. 需求不达预期，开店进度不达预期； 2. 成本大幅度波动等。 报告日期 2020-08-04 公司研究 深度报告深度
6、报告 评级 买入上调买入上调 当前股价(元) 87.40 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 60,863 流通 A 股/B 股(万股) 60,863/0 资产负债率 14.58% 每股净资产(元) 7.61 市盈率(当前) 77.89 市净率(当前) 11.49 12个月内最高/最低价(元) 89.20/35.00 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 资料来源：Wind 相关研究相关研究 休闲卤味食品龙头，加盟模式主导下全国化布局2017-03-21 -13%22%57%91%126%160%2019/82019/112020/22020/52020/7绝味食品沪深3
7、00指数rQzQqRnMyQzRpPtMwPnMoM8O9RbRoMpPmOnNkPpPyRkPnMnO8OrQmNvPmOnMNZmNqO 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 29 公司研究丨深度报告 目录 绝味食品是如何成长为休闲卤味龙头？ . 5 全国化的休闲卤味龙头企业 . 5 绝味食品发展路径梳理 . 6 休闲卤味为什么是个好赛道？ . 10 行业景气度高，品类丰富消费场景多元化决定行业空间 . 10 大行业小公司，品牌化空间大 . 11 优质赛道，成长性和盈利性兼具备 . 12 绝味的核心竞争优势是什么？ . 13 核心竞争优势一：规模优势 . 13 核心竞争优势二：高效的供应链
8、管理效率 . 15 核心竞争优势三：稳定的加盟体系 . 17 核心竞争优势四：充分的员工激励以及完善的人才培养体系 . 18 绝味未来的成长空间？ . 20 成长第一曲线：主业稳健，仍有空间 . 20 成长第二曲线：平台型零售模式复制可期 . 22 成长第三曲线：打造“美食生态圈” . 24 盈利预测和估值 . 27 图表目录 图 1：绝味食品营业收入及增速 . 5 图 2：绝味食品归母净利润及增速 . 5 图 3：绝味食品门店数量及增速 . 5 图 4：绝味食品单店营收及单店利润稳步增长 . 5 图 5：绝味食品的区域分布（2019 年） . 6 图 6：绝味食品的鲜货产品分布（2019 年
9、） . 6 图 7：绝味食品分地区收入结合历史发展阶段看 . 7 图 8：绝味食品在各地区产能子公司的布局顺序 . 8 图 9：中国休闲卤味行业零售额 . 10 图 10：卤味食品产品品类 . 11 图 11：绝味采购单价低于市场价格（2016 年 1-9 月数据） . 13 图 12：绝味单位直接人工低于周黑鸭（元/千克） （2015 年数据） . 13 图 13：部分卤味店价格对比（元/斤） . 14 图 14：绝味食品鲜货类产品单价持续提升 . 14 图 15：绝味食品和煌上煌物流费用率对比 . 15 图 16：绝味食品单店营收和利润持续提升 . 17 图 17：绝味食品股权结构 . 1
10、8 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 29 公司研究丨深度报告 图 18：主要大众品公司 2019 年销售人员的平均薪酬 . 19 图 19：绝味食品一线城市门店密度（万人/店） . 20 图 20：绝味食品新一线城市门店密度（万人/店） . 20 图 21：绝味食品二线城市门店密度（万人/店） . 20 图 22：绝味食品湖南地区门店密度（万人/店） . 21 图 23：绝味食品单店营收及增速 . 22 图 24：鲜小签门店形象. 22 图 25：鲜小签价目表 . 22 图 26：久久丫的品牌裂变 . 23 图 27：价目表对比（从左到右：久久丫、留夫鸭、玩儿串串） . 23 图 28：
11、廖记棒棒鸡为突出“串串”做了开心猫 . 23 图 29：店面对比（从左到右：廖记棒棒鸡、开心猫） . 23 图 30：绝味食品打造的“美食生态圈” . 25 图 31：绝味食品的“美食生态圈”所涉及的赛道. 26 图 32：绝味历史 PE-Band . 27 表 1：绝味的全国化扩张进程梳理 . 8 表 2：主要休闲卤味食品公司基本经营信息 . 11 表 3：主要连锁门店模式上市公司基本信息（2019 年数据） . 12 表 4：绝味食品、煌上煌、周黑鸭 ROE 对比（2017-2019 年平均数据） . 15 表 5：绝味食品、煌上煌总资产周转率对比 . 15 表 6：绝味食品、煌上煌销售费
12、用率对比（百万元，2019 年年报数据） . 16 表 7：绝味加盟商委员会八大职能 . 17 表 8：绝味食品门店测算 . 21 表 9：绝味的美食生态圈构建历史 . 24 表 10：可比公司盈利预测和估值 . 27 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 29 公司研究丨深度报告 绝味食品是如何成长为休闲卤味龙头？ 全国化的休闲卤味龙头企业 经营概况经营概况&行业地位：行业地位： 规模稳健增长，休闲卤味行业市占率第一，盈利能力稳步提升规模稳健增长，休闲卤味行业市占率第一，盈利能力稳步提升。2019 年实现收入 51.7亿元，归属于母公司净利润 8.0 亿元，20142019 年收入/利润 C
13、AGR 分别为14.5%/27.7%。收入和利润稳健增长，且随着规模效应的不断显现，利润率稳步提升。目前绝味在休闲卤味行业市占率第一，领先优势突出。 门店数量稳步扩张，单店营收持续提升。门店数量稳步扩张，单店营收持续提升。2019 年底公司在全国共开设了 10954 家门店（不含港澳台） ，20152019 年门店数量/单店营收 CAGR 分别为 11.2%/3.8%。从过去几年看，绝味营业收入的核心驱动因素在于门店数量的稳步增长，同时门店的单店盈利保持在相对较好的水平，稳定的门店盈利是绝味开店的有力支撑。 图 1：绝味食品营业收入及增速 资料来源：公司年报，招股说明书，长江证券研究所 图 2
14、：绝味食品归母净利润及增速 资料来源：公司年报，招股说明书，长江证券研究所 图 3：绝味食品门店数量及增速 资料来源：公司年报，招股说明书，长江证券研究所 图 4：绝味食品单店营收及单店利润稳步增长 资料来源：公司年报，招股说明书，长江证券研究所 多角度经营透视：多角度经营透视： 1) 区域：区域发展均衡。区域：区域发展均衡。公司目前全国化布局完善，基本实现了对各个大区域的从产能到营销体系再到门店的多维度覆盖。 2) 品类：禽类鲜货产品占主导。品类：禽类鲜货产品占主导。公司的销售品类以卤味鲜货为主（占营收的 97%） ，其中鲜货产品在品类的分布上，禽类、蔬菜和其他类约为 8:1:1。 15%1
15、6%11%12%18%13%18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01020304050602011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A营业总收入（亿元）YOY%27%23%27%26%32%28%25%0%5%10%15%20%25%30%35%01234567892011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A归母净利润（亿元）YOY%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012
16、,000201120122013201420152016201720182019绝味食品门店数量（个）YOY01234567801020304050201120122013201420152016201720182019绝味食品单店营收（万元）绝味食品单店净利润（万元）（右轴） 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 29 公司研究丨深度报告 3) 模式：加盟门店为主导。模式：加盟门店为主导。截止 2019 年末公司共开店 10954 家，其中绝大部分为加盟门店，公司采取以“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式。 图 5：绝味食品的区域分布（2019 年） 资料来源：公司公告，长江证券研究
17、所 图 6：绝味食品的鲜货产品分布（2019 年） 资料来源：公司公告，长江证券研究所 绝味食品发展路径梳理 生产布局，加盟体系建设期（生产布局，加盟体系建设期（2008 年年-2010 年） ：年） ：2008 年是公司创立的元年，在此之前绝味食品的发展处于探索阶段，公司以直营模式在湖南、江西、重庆、陕西、贵州、河南等地区，开设了多家鸭副卤味食品店。 2008 年 12 月 8 日，绝味食品股份有限公司成立，开始在全国的主要区域布局卤味食品产能，为后续区域拓展奠定坚实的基础；2009 年，公司在四川和湖南先行一步设置了营销子公司，并开启了加盟门店扩张的模式；2010 年保持营销子公司与产能布
18、局的同步扩张，也将加盟的管理体系延伸到全国范围各个主要大区。 开店加速， 区域扩张期 （开店加速， 区域扩张期 （2011 年年-2014 年） ：年） ： 随着各外围区域营销公司的依次设立，门店数量开始加速增长， 2014年末相比2010年末门店数量4年CAGR达到32.1%，加盟模式助力绝味快速地布局全国市场。门店的增长是收入增长的主要驱动力，2011 年2014 年，绝味的收入端 CAGR25%（其中：店数 CAGR18%，单店营收 CAGR5.5%） 。对比同行周黑鸭和煌上煌，绝味以 26 亿的营收规模，稳坐行业龙头地位。 除了门店扩张，公司也开始修炼内功，做产业链延伸，包括 2013
19、 年投资、设立了肉鸭养殖及加工企业塞飞亚、襄阳现代农业，强化公司在供应链层面的优势；2014 年又设立了投资平台网聚投资，为公司下一阶段的战略埋下伏笔。 惯性成长、盈利兑现，产业延伸发展期（惯性成长、盈利兑现，产业延伸发展期（2015 年至今） ：年至今） ：公司在经历了快速的区域扩张期后， 进入惯性成长期， 每年平均保持开店千家的节奏， 2014 年2019 年，绝味的收入端 CAGR14%（其中：店数 CAGR12%，单店营收 CAGR2%） 。从规模上看，绝味 2019 年营收突破 50 亿元，进一步拉开了与对手的差距；从盈利能力上看，绝味的表现更为亮眼，净利率从 2014 年的 9%提
20、升到了 2019 年的15.3%，作为卤味龙头在生产端、渠道端的规模化效应，以及品牌力溢价等护城河优势都在逐步体现为盈利能力的提升。 公司在 2018 年推出了产品形式创新的“串串” ，实现品牌的延展，这是基于自身供应链管理优势的创新延展。2019 年公司的业务版图已经遍布全国，公司在全国各省市拥有超过一万家门店，并且海外市场逐步开拓。 西南地区14%西北地区2%华中地区25%华南地区21%华东地区25%华北地区12%新加坡、中国香港市场1%鲜货：禽类80%鲜货：畜类0%鲜货：蔬菜11%鲜货：其他9% 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 29 公司研究丨深度报告 主业之外，公司也持续地通过直
21、接投资以及主业之外，公司也持续地通过直接投资以及网聚投资，多个维度逐步构建“美食网聚投资，多个维度逐步构建“美食生态圈生态圈”卤味食品卤味食品（零点绿色食品（2015 年） 、重庆涪陵辣妹子酱菜（2018年） ） ；连锁轻餐饮连锁轻餐饮（和府餐饮（2015 年） 、福建淳百味餐饮（2018 年） ） ；调味料调味料（四川幺麻子食品（2019 年） ） ；供应链管理服务供应链管理服务（绝配供应链（2018 年） 、聚源集采（2019 年） 、江苏满贯食品（2019 年） ） ；原料供应原料供应（塞飞亚（2013 年） 、襄阳富襄现代农业（2010 年） ） 。美食生态圈的打造，是公司下一阶段，实
22、现跨界成长的基石。 可以说公司一路走来，稳扎稳打、步步为营，在不同阶段，坚持做对成长最紧迫的事，成就了行业地位，也为长期发展铺就了具有前瞻性的道路。 图 7：绝味食品分地区收入结合历史发展阶段看 资料来源：Wind，长江证券研究所 0102030405060200820092010201120122013201420152016201720182019华东华中华南西南华北西北港澳台地区及海外地区2008-2010年：产能布局、体系建设 2008年开始全国化布局 2009年开始加盟体系建设2011-2014年：开店加速，奠定龙头地位 20112014年店数CAGR 18.8%； 20112014
23、年营收CAGR 25.7%；2015-2019年：惯性成长，盈利兑现，构建美食生态圈 20152019年毛利率提升7.1pct，净利率提升6.3pct； 以网聚投资为圆心构建“美食生态圈”。 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 29 公司研究丨深度报告 图 8：绝味食品在各地区产能子公司的布局顺序 资料来源：公司年报，招股说明书，企查查，长江证券研究所 回瞰公司外围市场的布局步骤：产回瞰公司外围市场的布局步骤：产销销店。店。2008 年2011 年是公司产能的密集布局期，2009 年2012 年各大区营销子公司陆续落地，一般来说配套营销分支在产能布局后的 18 月内设立，至 2012 年公司
24、基本完成了星罗棋布的全国化产销准备。与此同时，开店进入加速期，2010 年2014 年开店 CAGR 达 32.1%，支撑了收入端加速增长。 表 1：绝味的全国化扩张进程梳理 年份年份 门店数量门店数量 门店数量门店数量 CAGR 新增产能布局新增产能布局 所在区域所在区域 区域产能区域产能 覆盖进度覆盖进度 新增营销子公司新增营销子公司 所在区域所在区域 区域营销子公司区域营销子公司 覆盖进度覆盖进度 2008 年 - - 四川、天津 西南（西南（1） 、华北（） 、华北（1） - - 2009 年 - - 山东、云南、重庆、天津、上海、江西、陕西 西南（西南（3） 、华北（） 、华北（2）
25、 、） 、 华东（华东（2） 、西北（） 、西北（1） 、） 、 华中（华中（1） 湖南、四川 华中（华中（1） 、西南（） 、西南（1） 2010 年 2032 32.10% 贵州、上海 西南（西南（4） 、华北（2） 、 华东（华东（3） 、西北（1） 、 华中（1） 北京、云南、重庆、山东、陕西 华中（1） 、西南（西南（3） 、 华北（华北（1） 、华东（） 、华东（1） 、） 、 西北（西北（1） 2011 年 3686 广东、广西、湖北、江苏、福建、广东、内蒙古、湖南、河南 西南（4） 、华北（华北（3） 、 华东（华东（4） 、西北（1） 、 华中（华中（4） 、华南（） 、华南
26、（4） 江西、安徽、辽宁、天津、广西、内蒙古、河南 华中（华中（4） 、西南（3） 、 华北（1） 、华东（华东（2） 、 西北（西北（2） 、华南（） 、华南（1） 、） 、 东北（东北（1） 2012 年 5240 黑龙江 西南（4） 、华北（3） 、 华东（4） 、西北（1） 、 广东、贵州、湖北、上海、福建 华中（华中（5） 、西南（西南（5） 、 华北（1） 、华东（华东（3） 、 14131819242126283271561425957102221611121782320 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 29 公司研究丨深度报告 华中（4） 、华南（4） 、 东北（东北（1
27、） 西北（1） 、华南（华南（3） 、 东北（1） 2013 年 5746 四川、陕西 西南（西南（5） 、华北（3） 、 华东（4） 、西北（西北（2） 、 华中（4） 、华南（4） 、 东北（1） 海南 华中（5） 、西南（5） 、 华北（1） 、华东（3） 、 西北（1） 、华南（华南（4） 、 东北（1） 2014 年 6187 甘肃 西南（5） 、华北（3） 、 华东（4） 、西北（西北（3） 、 华中（4） 、华南（4） 、 东北（1） 吉林 华中（5） 、西南（5） 、 华北（1） 、华东（3） 、 西北（1） 、华南（4） 、 东北（东北（2） 2015 年 7172 12.1
28、0% 2016 年 7924 黑龙江 华中（5） 、西南（5） 、 华北（1） 、华东（3） 、 西北（1） 、华南（4） 、 东北（东北（3） 2017 年 9053 新疆 西南（5） 、华北（3） 、 华东（4） 、西北（西北（4） 、 华中（4） 、华南（4） 、 东北（1） 2018 年 9915 山东、江苏、海南 西南（5） 、华北（3） 、 华东（华东（6） 、西北（4） 、 华中（4） 、华南（华南（5） 、 东北（1） 新疆 华中（5） 、西南（5） 、 华北（1） 、华东（3） 、 西北（西北（2） 、华南（4） 、 东北（3） 2019 年 10954 甘肃 华中（5） 、
29、西南（5） 、 华北（1） 、华东（3） 、 西北（西北（3） 、华南（4） 、 东北（3） 资料来源：公司年报，招股说明书，企查查，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 29 公司研究丨深度报告 休闲卤味为什么是个好赛道？ 行业景气度高，品类丰富消费场景多元化决定行业空间 休闲卤味行业近几年保持近休闲卤味行业近几年保持近 20%的增速，维持高景气度。的增速，维持高景气度。近年来，随着我国国民经济的快速发展， 我国居民对休闲卤味食品的消费支出逐年增加， 行业市场规模逐年扩大。 2013年我国休闲卤味行业的零售价值达到 300 多亿元，2019 年达到约 1100 亿元，年复合
30、增速达到 20%左右。未来几年，随着我国经济的持续增长和城镇居民总量的逐渐增加，我国休闲卤味食品的消费支出有望继续保持较快的发展态势。据 Frost&Sullivan 预测，我国休闲卤味行业的零售价值将在 2020 年将超过 1200 亿元。 图 9：中国休闲卤味行业零售额 资料来源：Frost&Sullivan，煌上煌公司年报，招股说明书，长江证券研究所 产品品类丰富，品类延伸范围广。产品品类丰富，品类延伸范围广。卤味食品具有“色、香、味、型”俱全的特点，是以鸭、鸡、猪、牛、蔬菜、水产品、豆制品等为主要原料，加入姜、蒜、盐、醋、辣椒等调味料以及香辛料，以水加热煮制而成的卤味食品，口味多样、风
31、味浓郁，是我国传统美食的重要组成部分。卤味食品主要分为家禽、红肉、蔬菜、海鲜、豆腐品类，其中家禽类品牌企业最多，尤其是以鸭类为代表的绝味、周黑鸭、煌上煌、久久丫等，另外以鸡类产品为主的紫燕、廖记棒棒鸡、德州扒鸡等。 卤味食品消费情景从单一走向多元。卤味食品消费情景从单一走向多元。传统的卤味食品主要是以餐桌消费为主，包括家庭消费和餐饮消费（酒店、酒吧、夜市餐饮、快餐店、单位食堂等） ，家庭消费的主要购买渠道是夫妻老婆店， 以及品牌连锁门店。 餐饮消费主要是通过酒店、 酒吧、 夜市餐饮、快餐店、单位食堂等，作为餐饮佐餐，餐饮消费具有订单量大、销量稳定的特点。随着休闲卤味食品的迅速发展，卤味食品的消
32、费情景随之增加，包括休闲卤味食品市场以及情景消费市场，休闲卤味食品市场主要是以连锁店模式为主的周黑鸭和绝味为代表的，主要是通过门店销售的模式，具有即食性的特征。情景消费市场主要是在特定状况下进行的消费，主要用于礼品赠送及旅游名优特产消费，消费者主要通过专卖店、商超专柜等购买。 0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140020132014201520162017201820192020E中国休闲卤制品市场零售额（亿元）YOY 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 29 公司研究丨深度报告 图 10：卤味食品产品品类 资料来源：长江证券研究所 大行业小公司，
33、品牌化空间大 目前休闲卤味食品行业主要以鸭副为主的子行业形成一定的规模， 且行业属于是典型的目前休闲卤味食品行业主要以鸭副为主的子行业形成一定的规模， 且行业属于是典型的“大行业小公司” ，品牌企业核心享受集中度提升红利。“大行业小公司” ，品牌企业核心享受集中度提升红利。绝味、周黑鸭、煌上煌等龙头企业均是以鸭副产品为主，绝味禽类产品收入占比 76%（禽类产品收入 39 亿元） ，周黑鸭鸭副产品收入占比 87%（鸭副产品收入 28 亿元） 。从行业竞争格局看，休闲卤味行业是典型的“大行业小公司” ，行业仍处在品牌化的进程当中，已经建立起竞争优势的品牌企业有望核心享受集中度提升红利。 表 2：主
34、要休闲卤味食品公司基本经营信息 公司公司 2019 年销售额年销售额情况（亿元）情况（亿元） 门店数量门店数量 主要经营模式主要经营模式 主要区域主要区域 主要销售产品品类主要销售产品品类 绝味食品 50.58 10954 直营连锁为引导、加盟连锁为主体 华东、华中、 华南 卤鸭脖、卤鸭翅、卤鸭掌等鸭副产品为主，豆制品、素食凉菜等佐餐凉菜 煌上煌 21.17 3706 加盟为主（3465），直营 241 家 江西、广东、 浙江、福建 卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖等酱卤肉制品，豆制品、素食凉菜等佐餐凉菜，米制品 周黑鸭 31.93 1301 在现有直营模式基础上，逐步开放特许经营 华中 气调包装鸭副产
35、品为主 紫燕百味鸡 3500 直营优势，加盟方式迅速扩张 四川、江苏 夫妻肺片、藤椒鸡、百味鸡、紫燕鹅、猪头肉、飘香猪手等酱卤肉制品以及特色凉拌系列，海带、云丝等佐餐凉菜 久久丫 数亿元 1300（截止至2018 年 8 月） 直营为主，加盟为辅助 华东 卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖等酱卤肉制品 廖记棒棒鸡 7+ 600+ 直营为主， 直营店 400+ 西南地区 棒棒鸡、酱卤鱿鱼、醉香卤鹅、卤鸭、卤兔、拌菜系列、休闲系列等 留夫鸭 400+ 加盟为主 江浙沪 特色熟食 资料来源：绝味、周黑鸭、煌上煌公司公告，公司年报，招股说明书，各公司官网，长江证券研究所 卤味食品家禽红肉卤鸭卤鸡卤猪肉卤牛肉藕片、
36、土豆、菇类、海带丝等小龙虾、鲍鱼、章鱼、鱿鱼丝等哈哈镜绝味、周黑鸭、煌上煌、精武人家、汉口精武、久久丫紫燕、廖记棒棒鸡、德州扒鸡卤鹅卤羊肉蔬菜豆腐其他海鲜 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 29 公司研究丨深度报告 优质赛道，成长性和盈利性兼具备 优质赛道，休闲卤味行业成长性和盈利性均优。优质赛道，休闲卤味行业成长性和盈利性均优。和连锁门店模式为主的上市公司相比，休闲卤味企业成长性和盈利性均表现较优， 2015-2019 收入 CAGR： 良品铺子 （25.1%）煌上煌（16.5%）绝味食品（15.4%）雅茗-KY（13.2%）元祖股份（9.0%）美食-KY（8.3%）周黑鸭（7.0%）
37、来伊份（6.4%）克莉丝汀（-15.1%） ，2019年净利率： 绝味食品 （15.3%） 周黑鸭 （12.8%） 元祖股份 （11.2%） 煌上煌 （10.7%）雅茗-KY（5.8%）美食-KY（4.0%）来伊份（0.3%）克莉丝汀（-40.6%） 。 我们在前期报告休闲卤味行业我们在前期报告休闲卤味行业：优质赛道优质赛道，各有千秋中已经提到为什么休闲卤味行各有千秋中已经提到为什么休闲卤味行业赛道好，成长性和盈利性均业赛道好，成长性和盈利性均优，因此在此篇报告中我们不再赘述。优，因此在此篇报告中我们不再赘述。我们认为休闲卤味行业以下几个主要特征决定了其较好的成长性和盈利性：1）大行业小公司，
38、品牌化空间大；2）高回报，低投资门槛，加盟商积极性高；3）标准化产品，较高的客单价，门店经营效率高；4）短保属性构筑行业供应链壁垒。 表 3：主要连锁门店模式上市公司基本信息（2019 年数据） 行业行业 公司公司 营业收入（亿营业收入（亿元）元） 净利润（亿净利润（亿元）元） 过去过去 4 年收入复合年收入复合增速增速 过去过去 4 年利年利润复合增速润复合增速 毛利率毛利率 销售费销售费用率用率 净利率净利率 ROE 休闲卤味 绝味食品 51.7 8.0 15.4% 27.7% 33.9% 8.2% 15.3% 21.1% 煌上煌 21.2 2.2 16.5% 37.9% 37.6% 14
39、.8% 10.7% 10.9% 周黑鸭 31.9 4.1 7.0% -7.3% 56.5% 35.5% 12.8% 9.7% 休闲零食 良品铺子 77.1 3.4 25.1% 65.5% 31.9% 20.5% 4.5% 27.3% 来伊份 40.0 0.1 6.4% -47.0% 43.8% 32.6% 0.3% 0.6% 烘焙类 元祖股份 22.2 2.5 9.0% 21.3% 63.6% 42.4% 11.2% 17.4% 美食-KY（85 度C） 55.0 2.2 8.3% 0.0% 59.7% 48.0% 4.0% 9.1% 克莉丝汀 5.5 -2.2 -15.1% 44.1% 61
40、.9% -40.6% -120.2% 茶饮类 雅茗-KY(快乐柠檬) 5.2 0.3 13.2% 20.3% 51.7% 27.3% 5.8% 17.8% 资料来源：各公司公告，公司年报，招股说明书，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 29 公司研究丨深度报告 绝味的核心竞争优势是什么？ 我们认为绝味之所以可以成为休闲卤味行业的龙头企业，其核心竞争优势可以概括为：1）规模优势；2）供应链管理效率；3）稳定的加盟体系；4）充分的员工激励，以及完善的人才培养体系。 核心竞争优势一：规模优势 绝味的规模效应主要是体现在以下几个方面：绝味的规模效应主要是体现在以下几个方面：1）采购
41、环节，与供应商的合作关系更加的长期紧密，对上游的议价能力增强，有利于有效控制成本；2）销售环节，企业的规模越大，市占率越高，则对品牌有认知的消费者就多，也代表企业的品牌力越强，对下游消费者的定价能力也相对更强；3）运营费用端，规模化的企业拥有更加成熟的销售渠道布局以及更加优化的渠道成本结构， 即与企业规模相匹配的高效的供应链管理能力可以带来运营费用率稳中有降。 规模优势下的成本优势：规模优势下的成本优势：绝味产量行业第一，远高于行业内其他竞争对手，尤其是采购量较大的鸭脖和鸭锁骨具备明显的采购成本优势，公司鸭脖采购价较市场均价低 5%左右，鸭锁骨低 20%多；同时规模生产也带来生产端的成本优势，
42、绝味的单位人工成本仅为周黑鸭的 1/3 左右。 规模成本优势下性价比优势凸显：规模成本优势下性价比优势凸显：从部分休闲卤味店的价格看，绝味产品的性价比优势凸显，在规模优势下，绝味成本优势明显，产品的性价比较竞品更为突出。 图 11：绝味采购单价低于市场价格（2016 年 1-9 月数据） 资料来源：绝味食品和周黑鸭招股说明书，长江证券研究所 图 12：绝味单位直接人工低于周黑鸭（元/千克） （2015 年数据） 资料来源：绝味食品和周黑鸭招股说明书，长江证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012141618鸭脖鸭锁骨鸭掌鸭翅绝味采购价（元/千克）
43、市场价（元/千克）绝味/市场价0510152025303540绝味周黑鸭直接材料直接人工包材其他 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 29 公司研究丨深度报告 图 13：部分卤味店价格对比（元/斤） 资料来源：饿了么，长江证券研究所（注：数据收集时间为 2020 年二季度） 规模优势下的品牌溢价优势：规模优势下的品牌溢价优势：从绝味历史的单价看，过去几年绝味的单价呈现持续提升的态势。绝味市占率越高，代表对绝味品牌认知的消费者更多，代表了企业的品牌力越强，公司对于下游的定价权持续增强，价格持续提升。 图 14：绝味食品鲜货类产品单价持续提升 资料来源：绝味食品公司公告，公司年报，招股说明书，
44、长江证券研究所 规模优势及全国化产能布局优势下，费用具备规模效应：规模优势及全国化产能布局优势下，费用具备规模效应：纵向对比，随着绝味规模不断增长，物流费用率逐渐降低，从 2014 年 2.8%下降至 2019 年 2.2%；横向来看绝味实现全国化工厂布局，和同行业其他企业相比，规模优势凸显。同时绝味具有高效的供应链效率，物流可以实现“日配+冷链” 。绝味 2013 年销售人员数量/门店数量分别为621/5746 个，2019 年销售人员数量/门店数量 547/10954 个，随着门店密度的加密，规模效应的体现，销售人员的管理效率会提升。 050100150200250300350鸭脖鸭舌鸭锁
45、骨鸭掌鸭胗凤爪周黑鸭绝味鸭脖久久丫留夫鸭0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%303132333435363738392016201720182019鲜货类产品单价（元/公斤）YOY 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 29 公司研究丨深度报告 图 15：绝味食品和煌上煌物流费用率对比 资料来源：绝味食品、煌上煌公司公告，公司年报，招股说明书，长江证券研究所 核心竞争优势二：高效的供应链管理效率 我们认为 ROE 更能反映企业的综合实力，从 ROE 的对比看，绝味高于煌上煌和周黑鸭，尤其是总资产周转率，其背后反映的是绝味优秀的管理能力。食品饮料公司尤其是大众消费品公司（产品具备价值相对较
46、低，消费频次相对较高的特性） ，供应链管理对于公司降低成本，提高盈利能力是至关重要的事情，绝味较好的盈利能力，离不开其优秀的供应链管理能力。 表 4：绝味食品、煌上煌、周黑鸭 ROE 对比（2017-2019 年平均数据） 项目项目 绝味食品绝味食品 煌上煌煌上煌 周周黑鸭黑鸭 ROE 23.0% 9.7% 14.4% 销售净利率 14.2% 10.0% 17.7% 总资产周转率 1.3 0.8 0.7 权益乘数 1.3 1.3 1.2 资料来源：Wind，长江证券研究所 周黑鸭由于是直营为主的模式，和绝味、煌上煌在一定程度上存在商业模式的差异，不周黑鸭由于是直营为主的模式，和绝味、煌上煌在一
47、定程度上存在商业模式的差异，不太具有可比性，因此我们从绝味和煌上煌的对比分析看两家总资产周转率的差异。太具有可比性，因此我们从绝味和煌上煌的对比分析看两家总资产周转率的差异。 绝味食品总资产周转率快于煌上煌，一方面是固定资产和存货周转率快于煌上煌，另外一方面就是货币资金周转率快于煌上煌。由于绝味近两年长期股权投资增加，拖累了总资产周转率，但从另外一个维度绝味的长期股权投资可以看做是货币资金的运用，因此可以将货币资金和长期股权投资的周转加总看，两者差异并不是很大，周转率的差异主要是来自于固定资产和存货周转率的差异，体现为绝味在采购环节、生产环节的运营高体现为绝味在采购环节、生产环节的运营高效率。
48、效率。 表 5：绝味食品、煌上煌总资产周转率对比 绝味食品绝味食品 煌上煌煌上煌 2017 2018 2019 2017 2018 2019 流动资产流动资产 0.42 0.35 0.48 0.91 0.88 0.88 货币资金 0.28 0.16 0.31 0.53 0.49 0.49 应收账款 0.00 0.00 0.00 0.03 0.02 0.03 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201420152016201720182019绝味食品物流费用率煌上煌物流费用率 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 29 公司研究丨深度报告 预付账款 0.02 0.0
49、3 0.02 0.04 0.04 0.02 其他应收款 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 存货 0.11 0.14 0.13 0.30 0.28 0.30 其他流动资产 0.01 0.01 0.01 0.00 0.04 0.04 非流动资产非流动资产 0.40 0.53 0.58 0.49 0.44 0.42 长期股权投资 0.09 0.18 0.22 0.00 0.00 0.00 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 0.21 0.23 0.22 0.34 0.29 0.29 在建工程 0.02 0.02 0.04 0.03 0.04 0.03 无形资产 0.04 0.04 0.04 0.06 0.05 0.05 其他 0.05 0.05 0.05 0.06 0.06 0.06 总资产总资产 0.83 0.87 1.06 1.41 1.32 1.31 资料来源：Wind，长江证券研究所（备注：为了方便加总比较，所以用了周转率的倒数，资产项/营业收入） 全国化的产能布局，为高效的供应链运营提供保障。全国化的产能布局，为高效的供应链运营提供保障。公司以各生产型分子公司作为向全国销售网络配送产品的生产基地，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了一个“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的全方位供应链体系，实
