1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年08月18日 非银行金融 增持（维持） 银行 增持（维持） 沈娟沈娟 SAC No. S0570514040002 研究员 SFC No. BPN843 0755-23952763 陶圣禹陶圣禹 SAC No. S0570518050002 研究员 021-28972217 蒋昭鹏蒋昭鹏 SAC No. S0570520050002 研究员 0755-82492038 王可王可 SAC No. S0570119090008 联系人 021-38476725 1非银行金融非
2、银行金融/银行银行: 行业周报（第三十三周） 行业周报（第三十三周） 2020.08 2国泰君安国泰君安(601211 SH,买入买入): 净利增速可观，净利增速可观，看好改革前景看好改革前景2020.08 3银行银行: 贷款平稳增长，贷款平稳增长，M1 增速上行增速上行2020.08 资料来源：Wind 金融科技生态圈的构建与革新金融科技生态圈的构建与革新 金融科技系列研究之一：蚂蚁集团业态剖析 需求催生创新，科技赋能生态需求催生创新，科技赋能生态 金融科技，在不断探索中创新变革，正逐步将价值链全方位嵌入客户多元化的场景中，满足端对端的金融需求，推动金融与科技生态的融合共进。背后既是市场需求
3、与业务痛点的驱动演进， 又是产业发展周期的大势所趋。回顾产业发展历史，从探索起步到高速发展，从调整规范到创新变革，当前金融科技已形成涵盖产品应用层、技术支持层和基础设施层的三层架构体系，通过“场景+金融”的方式服务需求，打造金融科技生态圈。同时也通过体系搭建持续赋能生态圈布局，促进行业整体科技水平提升。 产品应用层：支付产品应用层：支付为核心入口为核心入口， “金融， “金融+科技”模式渐成科技”模式渐成 金融与科技互相渗透成为金融业的主流发展模式之一：以支付业务为核心入口，挖掘客户多维金融需求。互联网巨头凭借流量与用户体验优势，发力第三方支付，成功抢夺了部分原属于现金支付及银行卡支付的市场。
4、业务形成的资金沉淀为财富管理、互联网保险等金融服务创造了良好环境；传统金融机构主动求变，科技投入力度提升，与科技公司的合作层次逐步深化，共同构建“金融+科技”的良性生态循环。 技术支持技术支持与基础设施层与基础设施层：打造坚实后盾，打造坚实后盾，迈向创新整合迈向创新整合 “政府+市场”双轮驱动的信用体系、基于大数据的金融风控、前瞻的智库体系打造金融产品运行的坚实后盾。同时，金融科技赋能迈入创新整合阶段， 从过去注重后台 IT 技术建设、 聚焦渠道变革， 演进为强调全业务流程、全产业链环节的应用变革，利用人工智能、区块链、云计算、大数据、物联网等底层技术，提升自动化与智能化运营能力，改善经营效率
5、；基于广阔的流量，探索新业态模式，由业务赋能迈向技术输出，逐步构建成熟的盈利模式，拓宽业务边界。 蚂蚁集团：流量为先，科技赋能，构建数字金融生态蚂蚁集团：流量为先，科技赋能，构建数字金融生态 蚂蚁集团以支付宝为金融生态流量入口，以蚂蚁微贷为核心盈利贡献，通过蚂蚁财富打造一站式理财，围绕流量、场景布局蚂蚁保险，构建完善的金融生态圈。同时通过科技赋能生态，为产品创新保驾护航。一方面，通过芝麻信用构筑信用生活，构建互信互惠的商业环境；另一方面，通过智能风控引擎打造金融级账户安全的风控体系。此外，BASIC 战略夯实底层技术基础建设，通过技术之间的深度耦合，充分创造协同价值。 投资建议投资建议 金融科
6、技创新变革不断深化，龙头企业布局领先，有望实现多维度核心竞争力的持续积累，构建生态护城河。个股推荐综合金融优势突出、科技布局完善的中国平安；零售业务与财富管理标杆、科技应用场景丰富的招商银行。 风险提示： 经济下行超预期， 资产质量恶化程度超预期， 科技创新进度低于预期。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 目标价目标价 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 601318 CH 中国平安 81.10 买入 92.32100.02 8.41 9.01 10
7、.60 12.27 9.64 9.00 7.65 6.61 600036 CH 招商银行 39.05 增持 38.7641.35 3.68 4.15 4.79 5.56 10.61 9.41 8.15 7.02 资料来源：华泰证券研究所 (12)(2)9192919/0819/1019/1220/0220/0420/06(%)非银行金融银行沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 需求催生创新，
8、科技赋能生态 . 5 业务迭代催生需求，持续引领开拓创新 . 5 构建三层架构体系，科技赋能夯实生态圈布局 . 6 产品应用层：第三方支付入手， “金融+科技”模式渐成 . 7 第三方支付：流量为王，寡头格局 . 7 商业模式：产业链三方参与，账户方盈利最为多元 . 7 行业格局：强者优势地位稳固，马太效应有望提升 . 10 未来展望：产业支付方兴未艾，国际业务扬帆起航 . 12 互联网贷款：蓝海市场，参与者多元 . 13 商业模式：客群下沉定价高，资金来源风控差异大 . 14 行业格局：多元机构各有特色，互联网机构份额高 . 15 未来展望：互贷蓝海待开拓，机构共舞望持续 . 17 行业格局
9、：四大类平台竞技，一站式平台享优势 . 19 未来展望：净值型升级+分层投顾体系+技术革新 . 21 互联网保险：探寻新业态，筑多维保障 . 22 发展现状：广域流量潜力客观，转化路径亟待探索 . 22 行业格局：围绕多维度开展竞争，核心打法包括流量和场景 . 22 未来展望：长期发展趋势可期，激活客群多元保障需求 . 23 技术支持层：做好产品运行的坚实后盾 . 24 信用体系：携手共建，合力打造信用体系 . 24 风控体系：运用大数据风控，打造安全防火墙 . 25 智库体系：集思广益，搭建战略规划指挥部 . 26 基础设施层：迈向创新整合，推动技术输出 . 27 底层设施：迈向创新整合新阶
10、段 . 27 技术输出：盈利模式逐步成熟 . 28 案例分析：以蚂蚁集团为例 . 31 产品应用层：以支付宝引流，打造金融生态圈 . 31 支付宝：金融生态流量入口 . 31 蚂蚁微贷：核心盈利贡献点 . 33 蚂蚁财富：一站式简单理财 . 35 蚂蚁保险：保险与科技互为生态 . 37 技术支持层：科技赋能生态，为产品创新保驾护航 . 37 芝麻信用：让信用等于财富 . 37 AlphaRisk 智能风控引擎：打造金融级账户安全的第五代风控体系 . 38 蚂蚁集团研究院：做前瞻研究的最强大脑 . 39 基础设施层：数字金融新原力 . 39 重点推荐标的 . 42 中国平安 （601318 CH
11、， 买入， 目标价 92.32-100.02 元） ： 代理人转型改革深化，生态建设逐步落地 . 42 vXgVeV9YrVmRsPoQpR6McM6MoMrRpNpPeRmMuMiNoPvMbRqRrOuOmNmPNZrMwP 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 招商银行（600036 CH，增持，目标价 38.7641.35 元） ：零售业务标杆，财富管理强行 . 42 风险提示 . 43 图表目录图表目录 图表 1： 金融、科技、生态相互赋能 . 5 图表 2： 金融科技发展历程大事记 . 6 图表
12、3： 金融科技三层架构体系 . 6 图表 4： 支付业务是综合金融体系的切入口 . 7 图表 5： 中国第三方支付产业链及代表企业 . 8 图表 6： 第三方支付行业的典型盈利模式及分润结构 . 8 图表 7： 账户方典型盈利模式梳理：以支付宝和微信支付为例 . 9 图表 8： 第三方支付移动支付市场交易规模已步入稳定增长期 . 9 图表 9： 移动支付用户渗透率已达较高水平：以支付宝、微信支付为例 . 9 图表 10： “96 费改”前后银行卡收单分润模式对比 . 9 图表 11： 收单方典型盈利模式梳理：以拉卡拉“收款宝”为例 . 10 图表 12： 清算方典型盈利模式梳理：以银联为例 .
13、 10 图表 13： 2020Q1 第三方支付综合支付市场交易份额 . 10 图表 14： 2020Q1 第三方支付移动支付市场交易份额 . 10 图表 15： 2014 年以来第三方支付移动支付市场交易份额：支付宝、微信稳定于高位 . 11 图表 16： 2017Q4 第三方支付线下收单市场交易份额 . 11 图表 17： 2019 年主要收单机构的收单规模和营业收入对比 . 11 图表 18： 2015Q1 以来银联、网联清算金额：网联实现快速赶超 . 12 图表 19： 2013-2020 年第三方支付移动支付、产业支付交易规模及增速对比 . 13 图表 20： 互联网贷款生态 . 14
14、 图表 21： 中国消费贷款市场规模及同比增速 . 14 图表 22： 2019 年中国消费贷款市场格局 . 14 图表 23： 互联网贷款商业模式对比 . 15 图表 24： 2017 年互联网消费贷款分布 . 16 图表 25： 各类参与机构中均有专注发展互联网贷款的机构 . 16 图表 26： 中美居民资产结构和金融资产结构对比 . 17 图表 27： 美、中、英、新四国财富管理及线上销售渗透率 . 18 图表 28： 互联网财富管理规模及增长率 . 18 图表 29： 2018 年中国互联网理财用户可投资资产去向 . 18 图表 30： 数字化财富管理业务模式图 . 19 图表 31：
15、 互联网财富管理平台主要分类 . 20 图表 32： 理财用户平台选择 . 20 图表 33： 2019 年不同年龄段基金投顾选择 . 20 图表 34： 蚂蚁集团财富管理布局图 . 20 图表 35： 腾讯财富管理业务布局图 . 21 图表 36： 京东金融财富管理业务布局图 . 21 图表 37： 中国网民规模与互联网普及率变化 . 22 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 38： 各类互联网应用的用户规模及使用率（截至 20Q1） . 22 图表 39： 互联网保险产业链梳理 . 23 图表 4
16、0： 信用体系发展大事件 . 24 图表 41： 我国现行的“国家主导、市场引领”的征信体系 . 25 图表 42： 传统风控与大数据风控体系对比. 25 图表 43： 京东、阿里旗下部分研究机构概览 . 26 图表 44： 金融科技底层核心技术图谱 . 27 图表 45： 京东数科与蚂蚁集团技术输出模式 . 28 图表 46： 京东数科重要 B 端产品 . 29 图表 47： 蚂蚁链相关经营指标 . 30 图表 48： 蚂蚁集团区块链体系 . 30 图表 49： 2008-2019 年支付宝用户规模逐步扩大，CAGR 约 28% . 31 图表 50： 2013Q4 以来支付宝、微信支付移动
17、支付交易规模：微信支付曾快速追赶，目前两者趋于稳定. 32 图表 51： 2014 年以来蚂蚁集团在支付及多元金融领域的主要海外投资 . 32 图表 52： 蚂蚁集团支付及多元金融业务的海外拓展路径图 . 33 图表 53： 互联网贷款业务为集团贡献流量和征信信息， 满足 B 端 C 端贷款需求以增加客户粘性 . 33 图表 54： 蚂蚁集团贷款业务布局 . 34 图表 55： 蚂蚁集团微贷业务发展历程 . 34 图表 56： 2016-2019 年末蚂蚁小贷公司 ABS 存量规模. 34 图表 57： 2019 年蚂蚁集团贷款业务净利润贡献 . 34 图表 58： 花呗借呗商业模式 . 35
18、 图表 59： 蚂蚁集团财富管理业务发展时间轴 . 36 图表 60： 蚂蚁财富业务模式图 . 36 图表 61： 蚂蚁集团保险业务布局 . 37 图表 62： 芝麻信用业务模式图 . 38 图表 63： AlphaRisk 智能风控引擎模式图 . 38 图表 64： 蚂蚁集团研究院部分研究成果 . 39 图表 65： 蚂蚁集团科技发展路线图 . 39 图表 66： 蚂蚁集团 BASIC 战略解析 . 40 图表 67： 蚂蚁集团使用 3 种以上服务的用户占比 . 41 图表 68： 蚂蚁集团使用 5 种服务的用户占比 . 41 图表 69： 蚂蚁集团金融科技产品概况 . 41 图表 70：
19、中国平安已形成完善的五大生态圈 . 42 图表 71： 2017 年以来招商银行两大 APP 月活数和累计用户数快速提升. 43 图表 72： 2019 年招商银行两大 APP 金融+非金融场景使用率较高 . 43 图表 73： 重点推荐公司估值表 . 43 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 需求催生创新，科技赋能生态需求催生创新，科技赋能生态 技术升级推动科技创新，构造多层次生态圈。从市场需求与业务痛点出发，金融科技在不技术升级推动科技创新，构造多层次生态圈。从市场需求与业务痛点出发，金融科技在不断探索
20、中创新变革，正逐步将价值链全方位嵌入客户多元化的场景中，满足端对端的金融断探索中创新变革，正逐步将价值链全方位嵌入客户多元化的场景中，满足端对端的金融需求，推动金融与科技生态的融合共进。当前金融科技已形成涵盖产品应用层、技术支持需求，推动金融与科技生态的融合共进。当前金融科技已形成涵盖产品应用层、技术支持层和基础设施层的三层架构体系，金融服务能级不断提升。同时也通过体系搭建持续赋能层和基础设施层的三层架构体系，金融服务能级不断提升。同时也通过体系搭建持续赋能生态圈布局，促进行业整体生态圈布局，促进行业整体科技水平提升。科技水平提升。 图表图表1： 金融、科技、生态相互赋能金融、科技、生态相互赋
21、能 资料来源：蚂蚁集团官网，中国平安官网，华泰证券研究所 业务业务迭代催生迭代催生需求，持续引领开拓创新需求，持续引领开拓创新 随着运算需求不断提升、数据量大幅增加，在业务的逐渐迭代发展过程中不断催生新的需求，以 ABCD（AI 智能、区块链、云计算、大数据）为代表的金融科技业务正快速发展，不断改造和创新传统的金融产品和业务模式。回顾金融科技发展史，大致经历了以下几个阶段： （1）探索起步期：）探索起步期：2004-2012 年。年。2004 年支付宝（未上市）从淘宝网（未上市）的担保交易流程中独立出来，开启了金融科技的探索起步阶段，之后包括财付通（未上市） 、拉卡拉（300773 CH，未评
22、级）等一批第三方支付平台也相继涌现。2007 年国内第一家网贷平台拍拍贷（未上市）成立，电商平台与银行尝试联合放贷，金融科技真正渗入到金融的核心业务中。2011 年 5 月， 央行正式发布第一批支付牌照， 第三方支付纳入监管第一，正式标志着互联网与金融融合的开始，第三方支付也于 2012 年开始试水扫码付，进一步深化相互融合。 （2）高速发展期：）高速发展期：2013-2014 年。年。2013 年在国内资产证券化大发展的背景下，余额宝的诞生扣动了互联网金融发展的发令枪，2013 年也因此成为“互联网金融的元年” 。同年 9月，银行开始探索直销银行业务模式。2014 年 3 月，政府工作报告首
23、次提出促进互联网金融健康发展， 金融科技开始步入高速发展快车道。 随后的 2014 年， 首家民营银行开业，15 家银行上线直销银行业务，互联网金融行业股权融资规模呈现大幅增长，行业步入快速发展期。 （3）调整规范调整规范期：期：2015-2016 年。年。互联网金融的快速发展也滋长了潜在的风险积聚，不断爆雷的 P2P 跑路为行业监管敲响警钟，央行联合十部门于 2015 年 7 月发布关于促进互联网金融健康发展的指导意见 ，国务院也组织 14 部委于次年 4 月召开电视会议，互联网金融专项整治与规范整顿开始。 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声
24、明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 （4）创新变革期：）创新变革期：2017 年至今。年至今。2017 年 1 月，央行成立数字货币研究院；同年 3 月，人工智能首次出现在政府工作报告中，人工智能产业上升为国家战略；同年 5 月，央行设立金融科技委员会， 旨在切实做好我国金融科技发展战略规划与政策指引， 引导新技术在金融领域的正确使用。 2019 年， 央行印发首份规范金融科技发展的顶层文件 金融科技 （FinTech）发展规划（2019-2021 年） 。在此阶段，金融科技蓬勃发展，人工智能、大数据、云计算、区块链等信息技术与金融业务深度融合，为金融发展提供源源不断的创新活力。 图表图表
25、2： 金融科技发展历程大事记金融科技发展历程大事记 资料来源：中国人民银行，证监会，国务院，华泰证券研究所 构建三层架构体系，科技赋能夯实生态圈布局构建三层架构体系，科技赋能夯实生态圈布局 市场需求市场需求与痛点突出，与痛点突出，驱动技术驱动技术升级与升级与创新。创新。金融机构应用金融科技的立足点在于满足市场需求，提升金融服务质量与体验。当前市场上仍有较多的业务需求尚未满足，且随着经济的发展，业务逐渐升级进而迸发出新的需求，驱动技术创新不断发展。此外，部分金融机构缺乏业务与技术能力、专业人才培养力度不到位等业务痛点也日益显现，推动实现技术升级。技术创新与升级优化了金融产品、经营模式和业务流程，
26、提升金融服务能级，也进一步推动科技生态建设，实现业务与科技的深度融合。 通过“场景通过“场景+金融”的方式服务需求，打造金融科技生态圈。金融”的方式服务需求，打造金融科技生态圈。技术进步驱动金融体系升级完善，未来实现生态圈的关键路径，是要将金融行业价值链全方位嵌入客户多元化的场景中， 满足全方位服务需求。 金融机构正在逐步尝试创新， 融入居民消费的全面生态体系中，满足客户端对端的金融相关需求，推动金融、科技生态融合共进，深化线上线下协同融合服务模式，为客户提供更加专业高效、更有温度的金融服务。 构造三层金融科技架构体系，持续赋能生态圈布局。构造三层金融科技架构体系，持续赋能生态圈布局。金融科技
27、在持续演变过程中，正逐步形成完善的三层结构体系，通过产品应用层对接消费者，打通客户需求与产品供给；通过技术支持层给产品赋能，提升产品运作效率、降低运营风险，同时推动产品创新；此外不断完善的基础设施已迈向创新整合新阶段，技术输出的盈利模式逐步成熟，成为长期增长的新引擎。此外在金融科技架构体系搭建过程中，也可持续赋能生态圈布局，对内加强场景应用，助力业务降本增效，强化风险管理，打造客户极致体验，提升业务竞争力；对外输出创新科技及服务，加快科技成果转化，促进行业整体科技水平提升。 图表图表3： 金融科技三层架构体系金融科技三层架构体系 资料来源：中国人民银行金融科技研究院，华泰证券研究所 行业研究/
28、深度研究 | 2020 年 08 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 产品应用层：第三方支付入手， “金融产品应用层：第三方支付入手， “金融+科技”模式渐成科技”模式渐成 互联网互联网技术技术已充分已充分应用于应用于金融金融体系体系，“金融金融+ +科技科技”的模的模式渐成。式渐成。金融科技的应用涉及方方面面，部分产品已较为成熟并具有强劲的竞争力，而仍有部分产品处于积累流量不断完善中，在此我们对市场上较为成熟的产品应用进行详细分析。一方面，互联网巨头凭借流量与用户体验优势，发力第三方支付，成功抢夺了部分原属于现金支付及银行卡支付的市场。第三方支付形
29、成的资金沉淀为财富管理、互联网保险等金融服务创造了良好环境；第三方支付创造的资金需求则衍生了贷款服务，由此互联网巨头已进军各金融子领域。另一方面，传统金融机构主动求变，科技投入力度提升，与科技公司的合作层次逐步深化。传统金融机构借助资金优势，也是“金融+科技”模式的重要参与者，与科技互相渗透成为金融业的主流发展模式之一。 第三方支付：流量为王，寡头格局第三方支付：流量为王，寡头格局 支付业务是综合金融体系的入口， “流量支付业务是综合金融体系的入口， “流量+场景”场景”构筑构筑核心核心竞争力竞争力。从互联网金融产业的发展历程来看，第三方支付是发展最早、模式最为成熟的细分领域之一，体现出支付业
30、务对于整个产业体系的基础支撑作用。放眼蚂蚁集团（未上市） 、腾讯金融（未上市）等互联网金融领域的巨头，支付业务均是其“流量+场景”这一庞大体系的切入口，亦是其综合金融服务这一商业模式的起点。支付业务本身的费率水平也许并不出众，但更为重要的意义在于积累了规模广、粘性高的 C 端用户流量和 B 端商业场景，成为公司的核心竞争力和坚实护城河；在此基础上，第三方支付公司得以在财富管理、消费金融、数据营销、产业互联网等多元领域进行二次引流，最终形成大金融、大数据的综合生态体系。 图表图表4： 支付业务是综合金融体系的切入口支付业务是综合金融体系的切入口 资料来源：蚂蚁集团，华泰证券研究所 商业模式：产业
31、链三方参与，账户方盈利最为多元商业模式：产业链三方参与，账户方盈利最为多元 从产业链来看，从产业链来看，第三方支付第三方支付行业行业通常涉及三类参与机构：账户方、收单方和清算方。通常涉及三类参与机构：账户方、收单方和清算方。1）账户方：主要指 C 端用户用于支付的“数字钱包” ，起到类银行卡的作用，例如支付宝、微信支付、壹钱包等；也包括预付卡发行和受理机构，例如资和信（未上市）等。2）收单方：面向 B 端商户提供代收款服务，主要通过 POS 机刷卡、云闪付、扫码支付等方式读取交易数据、提供授权、进行账单结算，代表机构包括银联商务（未上市） 、拉卡拉、汇付天下（1806 HK，无评级）等。3）清
32、算方：联通账户方、收单方的中介，负责支付指令的接发、交易对账、资金清算等，目前国内清算机构为银联（未上市）和网联（未上市） ，分别负责银行跨行交易清算、非银机构网络支付清算的职能，其他市场主体暂无法参与。 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表图表5： 中国第三方支付产业链及代中国第三方支付产业链及代表企业表企业 注 1：根据央行非金融机构支付服务管理办法，非金融机构支付服务（即第三方支付）分为网络支付、预付卡发行及受理、银行卡收单、其他；银行卡收单业务管理办法将网络渠道发起的线上收单业务与传统线下收单业
33、务一并纳入监管 注 2：随行付（未上市） 资料来源：华泰证券研究所 图表图表6： 第三方支付行业的典型盈利模式及分润结构第三方支付行业的典型盈利模式及分润结构 资料来源：中国人民银行，支付宝、微信支付、拉卡拉等公司官网，华泰证券研究所 账户方：盈利模式最为多元，支付账户方：盈利模式最为多元，支付布局已基本完成，向布局已基本完成，向多元金融多元金融二次引流二次引流。由于同时拥有C 端的用户基础和 B 端的商户场景，账户方的盈利模式最为多样，但其较少对 C 端支付直接收费，更多是对商户收取交易服务费，并依靠 C 端支付中产生的流量、资金及数据沉淀， 拓展多元化业务收入。 具体来看， 账户方的盈利模
34、式可分为传统手续费、 多元化收入。传统手续费通过“交易规模费率”实现，包括用户提现手续费、商户交易服务费、收单机构分润等，多元化收入则通过财富管理、消费金融、技术输出等变现途径实现。由于当前国内支付布局已基本完成，用户渗透率达到较高水平，交易规模进入稳步增长期，费率水平也难有较大提升空间，传统手续费面临天花板；因此发挥支付服务作为综合金融的入口作用， 实现向高利润的多元金融服务二次引流， 是未来账户方盈利模式的重要发展趋势。 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表图表7： 账户方典型盈利模式梳理：以支付宝
35、和微信支付为例账户方典型盈利模式梳理：以支付宝和微信支付为例 收费对象收费对象 收费形式收费形式 费率水平费率水平 C 端 用户提现手续费 支付宝：2 万元免费额度，超出额度后为 0.1% 微信：1000 元免费额度，超出额度后为 0.1% 信用卡还款 支付宝：2000 元免费额度，超出额度后为 0.1% 微信：0.1% B 端 商户交易服务费 支付宝（当面付、APP 支付、电脑/手机网站支付等）：0.6% 微信（线下/线上接入支付）：0.6% （实际中各类经营机构或行业或存在差异，最低费率可优惠至 0.38%） 收单机构分润 支付宝、微信：均以 0.2%为分润的基准费率 注：通过网联清算的交
36、易暂时无需向清算方分润 资料来源：支付宝，微信支付，华泰证券研究所 图表图表8： 第三方支付移动支付市场交易规模已步入稳定增长期第三方支付移动支付市场交易规模已步入稳定增长期 图表图表9： 移动支付用户渗透率已达较高水平：以支付宝、微信支付为例移动支付用户渗透率已达较高水平：以支付宝、微信支付为例 资料来源：易观，华泰证券研究所 注：渗透率=支付产品 MAU/全体系 MAU 资料来源：公司财报，易观，华泰证券研究所 收单方：收单分润面临瓶颈，发力收单方：收单分润面临瓶颈，发力 B 端增值服务。端增值服务。收单方主要面向代收款商户收取收单手续费，包括银行卡收单、网络支付收单。2016 年“96
37、费改”后银行卡收单手续费实行市场化定价，导致收单机构在扣除发卡行、银联的分润后，仅能获取较为微薄的毛利润；而扫码收单手续费则会被支付宝和微信等账户机构抽走半数以上，再叠加行业竞争激烈、议价能力偏弱等因素，收单方的传统盈利模式面临瓶颈。但另一方面，收单业务充当着拓展多元业务的入口作用，在积累了广泛商户资源的基础之上，收单方可针对 B 端对于经营管理、企业融资、营销推广等综合化需求提供增值服务。目前拉卡拉、随行付、快钱（未上市）等收单方均已面向保险、航旅、零售、物流等领域，发力打造综合金融解决方案，拓宽收入渠道。 图表图表10： “96 费改”前后银行卡收单分润模式对比费改”前后银行卡收单分润模式
38、对比 商户类别商户类别 发卡行服务费发卡行服务费 清算方（即银联）清算方（即银联）服务费服务费 收单方服务费收单方服务费 “96 费改”前 餐饮娱乐类 0.9% 0.13% 0.22% 一般类 0.55% 0.08% 0.15% 民生类 0.26% 0.04% 0.08% 公益类 - - 按服务成本收取 “96 费改”后 各类别执行 统一费率 信用卡上限：0.45% （上不封顶） 借记卡上限：0.35%（13元封顶） 上限： 0.065%， 由发卡行、收单方各付 50%（封顶6.5 元） 市场化调节 注： “96 费改”前后网络支付收单费率均为市场化定价，由收单方、账户方、商户自行协商， “直
39、连”模式下收单方通常绕过清算方与银行通过快捷支付而直接连通，故分润不涉及清算方 资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所 53.4912.14%0%50%100%150%200%250%300%01020304050602014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1（万亿元）第三方支付移动支付市场交易规模同比（右）6.968.468.00 11.5102468101214支付宝APPMAU阿里集团中国零售市场移动用户MAU腾讯商业支付MAU微信APPMAU（亿）支付宝渗透率：支付宝渗透率
40、：82.25%微信支付渗透率：微信支付渗透率：69.50% 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表图表11： 收单方典型盈利模式梳理：以拉卡拉“收款宝”为例收单方典型盈利模式梳理：以拉卡拉“收款宝”为例 收费形式收费形式 费率水平费率水平 银行卡收单费 信用卡：0.68% 借记卡：0.5% （发卡行按上述政策分润，银联分润 0.035%） 网络支付收单费 （如线下扫码） 0.38% （账户方通常分润 0.2%，网联暂不收费） 资料来源：拉卡拉，华泰证券研究所 清算方：清算方：刚性刚性费率费率+规模效应，
41、创新产品规模效应，创新产品拓宽收入拓宽收入。 “96 费改”对清算方收取的网络服务费实行政府指导价、上限管理，目前银联的固定费率为 0.065%，由发卡行、收单机构各承担 0.0325%。银联主要依靠规模效应实现稳定收入，2019 年银行卡跨行支付系统（即银联）业务金额达 173.6 万亿元，若按 0.065%费率测算（由于单笔 6.5 元封顶，预计实际费率更低） ，当年收入或可达百亿元级别。而面对支付行业日趋激烈的竞争和消费者多样化的支付需求，银联也在积极推出云闪付、二维码、NFC 支付等创新产品，在传统清算服务费之外拓展新型盈利模式。网联目前暂时提供免费清算服务，但作为商业机构，未来建立收
42、费模式或是大势所趋，盈利模式有望参照银联实现多元化发展。 图表图表12： 清算方典型盈利模式梳理：以银联为例清算方典型盈利模式梳理：以银联为例 收费形式收费形式 费率水平费率水平 清算服务费 0.065%（单笔 6.5 元封顶） 由发卡行、收单方各付 50% 注：网联暂时不收取清算服务费 资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所 行业格局：强者优势地位稳固，马太效应有望提升行业格局：强者优势地位稳固，马太效应有望提升 第三方支付行业集中度较高，第三方支付行业集中度较高，支付宝、微信、银联商务为竞争中强者，市占率接近支付宝、微信、银联商务为竞争中强者，市占率接近 90%。据易观数据统计，2020Q
43、1 第三方支付市场交易规模为 64.03 万亿元，市场份额排名前 3的分别为支付宝、腾讯金融（即微信支付）和银联商务，三者无一不是在移动支付或银行卡收单市场掌握着难以超越的场景+流量。细分领域来看，账户方所在的移动支付市场的集中度最为显著，交易规模 CR2 达 93.89%，支付宝、微信的双寡头格局业已形成；收单方格局相对分散，除了银联商务一马当先，拉卡拉、快钱等多方收单机构仍竞争激烈；而清算方由于存在特许权，目前呈现银联+网联的垄断格局。 图表图表13： 2020Q1 第三方支付综合支付市场交易第三方支付综合支付市场交易份额份额 图表图表14： 2020Q1 第三方支付第三方支付移动移动支付
44、市场交易份额支付市场交易份额 注 1：综合支付包括移动支付、互联网支付、银行卡收单及其他 注 2：通联支付（未上市） 资料来源：易观，华泰证券研究所 注：京东金融（未上市），易宝（未上市） 资料来源：易观，华泰证券研究所 支付宝48.44%腾讯金融33.59%银联商务7.19%快钱6.10%通联支付1.25%其他3.43%支付宝54.97%腾讯金融38.92%壹钱包1.14%京东金融0.67%易宝0.50%其他3.80% 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 账户方：内靠流量账户方：内靠流量+外拓场景，两大
45、巨头牢牢把握优势外拓场景，两大巨头牢牢把握优势。纵览支付宝、微信支付的发展历程，两者最初均依靠自家产品（淘宝、QQ/微信）迅速积累基础用户，随后持续拓宽支付场景，逐步做大流量、提升客户粘性：一方面，布局与游戏、交旅、公共事业缴费、医疗等外部商户的合作；另一方面，先后推出快捷支付、扫码支付、春节红包等具有变革意义的产品，实现支付规模的跨越式增长。两大巨头在移动支付领域的市占率在近年来基本稳定于高位，目前已形成双寡头格局，牢牢把握流量+场景的竞争壁垒，其他中小型账户机构较难形成突破，预计未来马太效应将持续凸显。 图表图表15： 2014 年以来第三方支付移动支付市场交易份额：支付宝、微信稳定于高位
46、年以来第三方支付移动支付市场交易份额：支付宝、微信稳定于高位 注：联动优势（未上市），连连支付（未上市） 资料来源：易观，华泰证券研究所 收单方：收单方：银联商务一马当先，银联商务一马当先，多元机构多元机构群雄逐鹿群雄逐鹿，未来，未来有望有望向头部集中。向头部集中。银联商务凭借着综合实力和先发优势在传统银行卡收单市场一枝独秀， 占据了超过 50%的交易份额， 其优势主要体现在一二线城市及大型商户领域。 但国内小微企业和个体工商户分布广、 数量多、需求多样，需依靠线下地推来实现商户拓展，差异化的下沉渠道为众多第三方收单机构提供了进入市场的机会，造成目前的分散竞争格局；此外，移动支付的崛起也对传统
47、银行卡收单造成冲击，为多元机构带来更多分流机会。目前拉卡拉、随行付、汇付天下等头部机构凭借着多年业务拓展均已建立了一定的商户基础；面对竞争加剧、收单利润受限，商户综合服务能力突出的企业有望脱颖而出，预计未来行业格局或将缓慢向头部集中。 图表图表16： 2017Q4 第三方支付线下收单市场交易份额第三方支付线下收单市场交易份额 图表图表17： 2019 年主要收单机构的收单规模和营业收入对比年主要收单机构的收单规模和营业收入对比 注：2017Q4 以后未对线下收单市场交易份额进行数据披露 资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所 注 1：银联商务的收单业务规模为尼尔森披露的 2018 年数据 注 2：
48、移卡（9923 HK，无评级） 资料来源：公司公告，尼尔森，华泰证券研究所 64%63%54%54%54%55%55%8%23%37%38%39%39%39%2%1%1%1%1%10%9%5%10%8%7%6%6%5%5%0%20%40%60%80%100%120%2014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q1支付宝腾讯金融壹钱包联动优势连连支付拉卡拉其他银联商务67%通联支付7%拉卡拉6%快钱5%瑞银信4%海科通融4%即富4%随行付1%汇付天下1%乐刷1%14.903.251.761.531.5048.9941.8036.8522.58010203040
49、50600246810121416银联商务拉卡拉随行付汇付天下移卡（万亿元）（亿元）收单业务规模营业收入（右） 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 清算方：银联清算方：银联先发先发、网联赶超，对外开放、网联赶超，对外开放开启开启市场化竞争。市场化竞争。成立于 2002 年的银联长期是国内银行卡的唯一清算服务商，业务规模稳步提升，据银联披露，2019 年银联继续保持全球银行卡清算市场份额第一。而随着网络支付发展壮大，网联于 2017 年应运而生，切断账户方与银行的“直连”模式，借行业发展之东风迅速做大规模，并于 2018 年末赶超银联。由于目前网联暂未收费，未来两者竞争格局仍待进一步发展，从短期看，两者垄断地位较为稳固。但长期来看，随着金融业加速对外开放，美国运通（AXP US，无评级） 、万事达（MA US，无评级）等境外清算机构相继入驻中国，国内清算行业有望面临更激烈的市场化竞争，各清算机构唯有主动谋求创新、拓展新型业务（如 NFC、生物识别、SaaS服务等） ，方能在未来把握优势地位。 图表图表18： 2015Q1 以来银联、网联清算金额：网联实现快速赶超以来银联、网联清算金额：网联实现快速赶超 资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所 未来展望：产业支付方兴未艾，国际业务扬帆起航未
