1、中国经济观察2021年四季度毕马威中国毕马威中国2021年年11月月 https:/ 目录行政摘要经济走势中国经济保持复苏，但增速明显放缓制造业投资支撑固定资产投资增长疫情反复使消费增长承压CPI、PPI剪刀差扩大社融存量增速放缓，结构优化外贸保持强劲中国香港全球经济政策分析北京证券交易所设立横琴、前海双区建设推动大湾区发展西部陆海新通道建设实施方案公布工信部加快建设新型数据中心碳达峰碳中和总体部署正式发布245917202225282934353942465153附表：主要经济指标注：从2021年一季度起，“专题研究”部分通过毕马威宏观热点洞见系列单独发布，希望可以为您带来更及时、更深入的研
2、究，敬请关注。 https:/ 2 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。前三季度我国经济总体保持恢复态势，但增速有所放缓，累计同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。受去年同期高基数，局部疫情反复、极端天气、宏观调控收紧等因素影响，三季度中国实际GDP同比增长4.9%，较二季度的7.9%明显回落。剔除基数因素，三季度两年平均增速为4.9%，较二季度下降0.6个百分点（表1）。当前全球经济不确定因素依然较多，受大宗商品价格上涨、国际供应链冲击持续
3、、以及能耗双控等政策影响，预计未来我国工业生产增速将进一步放慢，9月、10月制造业采购经理指数（PMI）已经连续两个月处于收缩空间。此外，经济恢复尚不均衡，传染性更高的变异病毒仍在传播，也将拖累居民消费增长，未来一段时间中国经济复苏将面临更大挑战。我们预计2021年中国经济实际增长8.2%，2022年增长5.5%。三季度工业生产同比增速回落。前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长11.8%，两年平均增长6.4%，较上半年回落0.6个百分点。煤电对我国电力供应依然起到重要作用，占我国总发电量的60%左右。8月以来煤炭价格飙升，叠加能耗双控力度加大导致煤炭产量的降低，致使部分地区出现限电限产的状
4、况，对工业生产形成一定扰动。此外，局部疫情防控、汛情、大宗商品价格上涨、国际供应链受阻等因素对工业生产也造成冲击，使工业增加值总体增速回落。消费保持了同比增长，但增速依然较慢，持续低于历史平均水平。受局部疫情反复及基数升高等因素影响，三季度社消零售增速较二季度明显放慢，两年平均增长2.3%。随着疫情得到控制，居民外出购物及就餐增加，9月社零增速略有反弹。金价回落叠加中秋、国庆等婚庆旺季，金银珠宝消费维持高景气；受石油价格上涨影响，石油制品类消费走高；家具、家电及建筑装潢材料消费下滑，与房地产销售不佳相印证；此外，汽车消费仍不景气，缺“芯”问题持续。同时，线上零售依然保持良好的增长势头，占社会消
5、费品零售总额的比重为23.6%。根据央行三季度城镇储户调查，居民对收入的信心较二季度有所下滑，在消费上自然也会更加谨慎，选择更多消费的居民占比较上季度下降1.0个百分点。进入10月份，随着天气转冷，疫情又出现抬头趋势，疫情防控再次收紧，未来消费复苏仍面临较大压力。行政摘要表1 两年平均经济增速数据来源：Wind，毕马威分析注：国内生产总值、工业增加值、人均可支配收入为实际增速，其余为名义增速。20172017- -2019 2019 平均平均增速增速20212021年年一季度一季度20212021年年二季度二季度20212021年年三季度三季度20212021年年前三季度前三季度国内生产总值国
6、内生产总值6.6%5.0%5.5%4.9%5.2%工业增加值工业增加值6.2%6.8%6.6%5.3%6.4%社会消费品零售总额社会消费品零售总额9.0%4.1%4.6%2.3%3.9%固定资产投资固定资产投资6.2%2.7%5.6%3.2%4.0%出口额出口额6.1%13.4%14.2%16.1%14.6%进口额进口额9.8%11.9%14.1%14.3%13.5%人均可支配收入人均可支配收入6.5%4.5%5.9%4.9%5.1%财政收入财政收入5.8%3.2%5.2%4.6%4.3%财政支出财政支出8.2%0.1%1.5%2.3%0.2% https:/ 3 2021 毕马威华振会计师事
7、务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。投资方面，受疫情、汛情、宏观调控等因素的影响，三季度房地产、基建投资出现回落，但是制造业投资保持了回暖态势，成为固定资产投资的重要支柱。在企业利润增长、海外供需缺口持续、政策支持力度等因素的共同作用下，制造业企业的投资信心在三季度继续回升，带动制造业投资增长。另一方面，房地产调控持续发力，近期部分房地产企业债务风险加大，商品房销售、新开工、施工等各项数据均有所下降，预计未来房地产投资增速将继续回调。尽管去年基数很高，三季度出口两年平均增
8、速仍达到了16.1%，较二季度提升1.9个百分点。发达经济体消费需求的稳步增长，叠加疫情使得海外供应链修复较慢，都推动了中国出口的持续增长。在当前航运条件紧张的背景下，中欧班列的运营开拓了“一带一路”沿线国家市场，并带动我国中西部出口增速加快。进口方面，国际市场原材料和农产品价格快速上涨，推动我国进口金额同比大幅上升。受秋冬季节能源需求加大、以及“双碳”目标下环保限产等因素影响，预计四季度我国煤炭和天然气的进口将有所提升，从而缓解当前供需相对紧张的局面。宏观政策方面，由于经济活动放缓，三季度财政收入仅为4.7万亿元，较二季度减少1.3万亿元，两年平均增速为4.6%，较二季度回落0.6个百分点。
9、三季度财政支出总体上延续了上半年较紧的态势。前三季度公共财政赤字1.5万亿元，较前两年明显回落。截至2021年9月末，全国地方已发行新增地方政府专项债券约2.37万亿元，完成全年额度3.65万亿元的65%，四季度财政发力空间依然较大。我们认为，今年地方政府债券发行后置，有助于利用好上半年稳增长的窗口期，防范化解地方政府债务风险。然而当前我国经济面临下行压力加大，三季度经济增速放缓，四季度地方政府专项债发行应有所提速，并加快形成实物工作量，以确保今明两年经济运行在合理区间内。货币政策方面，我国货币政策继续保持灵活精准、做好跨周期调节。今年前三季度M2和社融存量增速慢于同期名义GDP增速，流动性总
10、体偏紧。展望未来，在总量方面，考虑到四季度有较大规模MLF到期及地方债的发行，银行体系流动性需求上升，央行有可能通过定向降准补充流动性。在结构方面，央行将继续加大力度服务实体经济，用好新增的3,000亿元支小再贷款额度，实施好普惠小微企业贷款延期还本付息和信用贷款支持计划这两项直达实体经济的货币政策工具。11月8日，央行正式推出碳减排支持工具，支持金融机构向碳减排重点领域相关企业发放碳减排贷款，助力清洁能源、节能环保、碳减排技术三大重点领域的发展。碳减排贷款利率与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平，目前LPR利率1年期为3.85%，5年期为4.65%。进而，央行对金融机构（目前仅包括
11、全国性金融机构）采用“先贷后借”的直达机制，以1.75%的利率，对碳减排贷款本金的60%提供资金支持。此外，为保障碳减排支持工具的精准性和直达性，央行要求金融机构公开披露发放碳减排贷款的情况以及由此带动的碳减排数量等信息，并由第三方专业机构对这些信息进行核实验证。10月中旬IMF发布了最新的世界经济展望报告，预计今年全球经济增长5.9%，较7月的预测下调0.1个百分点，预计2022年全球经济增长4.9%，与7月的预测持平。疫苗接种率和政策支持力度的差异使得全球经济复苏路径将继续分化。IMF预计发达经济体的总产出将在2022年恢复至疫情前的水平，但是由于供应链紧张的持续时间长于预期，叠加三季度消
12、费受疫情反复影响表现不及预期，IMF将发达经济体增长预期调低0.4个百分点至5.2%。与之相反，一些新兴市场经济体和低收入国家由于疫苗覆盖率仍处于较低水平，而疫情暴发使其生产经营活动再次受到冲击，经济复苏前景充满挑战。宏观政策方面，在大规模财政刺激和需求端加速修复的拉动下，通货膨胀超预期维持在较高水平并将持续至2022年中，促使美联储开始缩减购债规模，将对世界经济带来影响。美联储已于11月正式启动缩减购债规模计划，在11月、12月两月分两次减少各150亿美元的资产购买规模，并表示后续会根据经济复苏步伐对购债规模再次调整。 https:/ 4 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中
13、国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。经济走势经济走势 https:/ 5 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。前三季度我国经济总体保持恢复态势，但增速有所放缓，累计同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。受去年同期高基数，局部疫情反复、极端天气、宏观调控收紧等因素影响，三季度中国实际GDP同比增长4.9%，较二季度的7.9%明显回落。剔除基数因素
14、，三季度两年平均增速为4.9%，较二季度下降0.6个百分点。当前全球经济不确定因素依然较多，受大宗商品价格上涨、国际供应链冲击持续、以及能耗双控等政策影响，预计未来我国工业生产增速将有所放慢，9月、10月制造业采购经理指数（PMI）已经连续两个月处于收缩空间。此外，经济恢复尚不均衡，传染性更高的变异病毒仍在传播，也将拖累居民消费增长，未来一段时间中国经济的复苏将面临更大挑战。我们将2021年中国经济增速调整为8.2%，并预计2022年中国经济增长5.5%。图1 GDP增速，当季同比，%数据来源：Wind，毕马威分析中国经济保持复苏但增速明显放缓-100102030200520072009201
15、120132015201720192021GDP:不变价GDP:现价 https:/ 6 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。分产业来看，三季度第一、二、三产业同比增速分别为7.1%、3.6%、5.4%（图2），两年平均增速分别为5.5%、4.8%、4.8%，除去第一产业较二季度提升0.1个百分点，第二、三产业分别较二季度下降1.3、0.3个百分点。产出方面，工业生产在三季度同比增速有所回落。前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长11.8%，
16、两年平均增长6.4%，较上半年回落0.6个百分点。其中，三季度两年平均增速为5.3%（图3），较二季度增速回落1.3个百分点。煤电对我国电力供应依然起到重要作用，占我国总发电量的60%左右。7月以来，煤炭价格飙升，叠加能耗双控力度加大导致煤炭产量的降低，致使部分地区出现限电限产的状况，对工业生产形成一定扰动。此外，三季度局部疫情、汛情暴发，大宗商品价格上涨，国际供应链持续紧张等因素对工业生产造成进一步冲击，使工业增加值总体增速略低于往年平均水平10月工信部、生态环境部发布通知，将对部分地区钢铁行业实施错峰生产，预计工业产出将继续回调。服务业对经济增长贡献率有所提升，前三季度，服务业增长贡献率为
17、54.2%，比上半年提高1.2个百分点。此外，高技术产业继续保持较快增长。前三季度，高技术制造业增加值同比增长20.1%，两年平均增速为12.8%，较规模以上工业快6.4个百分点。新能源汽车、工业机器人、集成电路、产量两年平均增速均超过28%，实现大幅增长。三季度，官方制造业PMI连续下行，9月触及49.6，跌落至荣枯线以下，结束了自去年3月以来连续18个月处于荣枯线以上的扩张态势，10月制造业PMI继续走低至49.2。其中生产指数和新订单指数均低于50的荣枯线，市场需求总体放缓，受电力供应影响，工业生产动能有所回落。此外，10月供应商配送时间指数为46.7，较上月下降1.4个百分点，连续3个
18、月低于荣枯线，表明企业面临较大的供应链压力。值得注意的是，高技术制造业和装备制造业的PMI依然处于扩张区间，10月相关指数分别达到52和51.2，较9月有所提升。非制造业商务活动指数在8月跌落至47.5后，9-10月重新回至荣枯线以上（图4），反映了服务类企业对后续发展前景保持乐观态度。图2 三次产业增速，当季同比，%数据来源：Wind，毕马威分析图3 工业增加值和发电量，当月同比，3个月移动平均，%数据来源：Wind，毕马威分析-20-1001020302000200620122018第一产业第二产业第三产业-20-100102030402015201720192021工业增加值发电量 ht
19、tps:/ 7 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。分行业来看，疫苗接种继续利好医药制造业，工业增加值两年平均增速由上半年的14.9%的高水平进一步走高至15.4%；电力热力行业在需求端的拉动下，增加值小幅提升0.15个百分点至6.1%（图5）。其他行业前三季度两年平均增速均较上半年有所回落。受零部件、芯片短缺的影响，1-9月电气机械和计算机通信行业增加值两年平均增速分别回落至13.2%和11.9%，汽车制造行业增加值从上半年的8.6%，下调至
20、6.9%。此外，在环保措施力度加大的影响下，一些高耗能行业如黑色金属冶炼、非金属矿物、橡胶塑料等行业产出有所回落。同时，生活必需品相关生产仍然偏弱，前三季度纺织业和农副食品加工行业增加值两年平均增速分别处于1%和2.4%的较低水平，低于疫情前的平均增速。数据来源：Wind，毕马威分析图4 中国制造业PMI和商务活动PMI，当月值，%253545556520122014201620182020制造业PMI非制造业PMI:商务活动0%5%10%15%20%2021年1-3月2021年1-6月2021年1-9月图5 主要行业工业增加值增速，累计同比，两年平均，%注：数据为两年平均增速。数据来源：Wi
21、nd，毕马威分析 https:/ 8 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。从需求端来看，受疫情反复的影响，以服务类消费为主的暑期消费在7-8月明显回落。9月随着疫情得到控制，包括餐饮消费在内的服务消费增速快速回升。三季度最终消费支出拉动经济增长3.9%，较二季度回落2.1个百分点，对经济增长的贡献率为78.8%。从长期来看，消费依然是中国经济增长的重要动能，但由于当前收入尚未完全修复，居民消费倾向有所回落，叠加局部地区疫情反复，消费恢复速度弱于
22、预期。尽管制造业投资依然保持良好修复态势，但是受房地产监管趋严，基建投资疲软的影响，投资端需求对经济增长的贡献也显著降低，三季度资本形成总额拖累经济增长约0.03%，对经济增长的贡献率为-0.6%。三季度净出口对经济增长的拉动作用继续保持强劲，货物和服务净出口拉动经济增长约1%，较二季度提高0.2个百分点，对经济增长的贡献21.7%（图6）。图6 三大需求对GDP的增长拉动，当季值，百分点数据来源：Wind，毕马威分析-10-505101520最终消费支出资本形成净出口 https:/ 9 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马
23、威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。制造业投资支撑固定资产投资增长图7 固定资产投资，累计同比，%图8 固定资产投资分部门，累计同比，%数据来源：Wind，毕马威分析数据来源：Wind，毕马威分析前三季度固定资产投资同比增长7.3%（图7），较2019年同期增长8.2%，两年平均增速为4%。其中，三季度两年平均增速为3.3%，与二季度相比，下降近2个百分点。在投资的三大支柱中，制造业、房地产、基建（不含电力）投资累计同比分别为14.8%、8.8%、1.5%（图8）。1-9月民间固定资产投资累计同比增长9.8%，两年平均增长4%，较上半年提高0.6
24、个百分点。-40-20020402012201320142015201620172018201920202021全社会固定资产投资民间固定资产投资-40-2002040602012201320142015201620172018201920202021房地产制造业基建（不含电力） https:/ 10 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图9 制造业分行业投资增速，累计同比，两年平均，%数据来源：Wind，毕马威分析。数据为两年平均增速。-20
25、-100102030402021年1-3月2021年1-6月2021年1-9月制造业投资稳步增长制造业投资稳步增长2021年前三季度制造业投资累计同比增长14.8%（图9），两年平均增速3.6%，较上半年提升1个百分点。由于疫情、汛情、宏观调控等因素的影响，三季度房地产、基建投资出现回落，但是制造业投资继续保持回暖态势，两年平均增长5.1%，较二季度提高0.5个百分点，成为固定资产投资的重要支柱。主要有以下几点原因：一是随着经济持续复苏，企业利润处于平稳增长态势。1-9月规模以上工业企业利润同比增长44.7%，比2019年同期增长38.1%，两年平均增长17.5%，依然显著高于疫情前的平均水平
26、。二是当前全球经济呈现不均衡复苏，发达经济体持续回暖，而一些在新兴市场的重要生产基地受德尔塔变异病毒的影响，工业生产依然受到限制。海外供需差推升中国出口订单数量，叠加制造业产能利用率已达到近年来的较高水平，企业扩大资本开支的意愿较强。三是“十四五”期间，一系列支持制造业高质量发展的政策持续发力，有助于提升企业的投资信心。比如，金融机构加大对制造业的支持力度，截至9月末，制造业中长期贷款余额同比增长37.8%，高于全部产业15%的增速。此外，近来政府通过降成本等多项措施，以缓解大宗商品价格上涨对中下游企业利润率的挤压效应，稳固中下游制造业企业投资动力。从制造业细分行业来看，受外需拉动较大的行业投
27、资提速较多，计算机通信和医药制造保持较高的投资增速。随着全球贸易的复苏，铁路船舶运输设备行业投资增速在三季度大幅提升。产能升级方面，在政府不断强调加快补齐产业链供应链短板弱项，加快设备更新和技术改造投资的背景下，橡胶塑料行业在三季度也加快投资步伐，以期突破技术瓶颈，实现国产替代。不过由于环保限产，有色冶炼行业的投资增速持续回落；汽车行业仍受芯片短缺的影响，投资修复动能较弱。 https:/ 11 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。此外，高技术
28、产业在政策的支持下进一步扩张。前三季度，高技术产业投资同比增长18.7%，两年平均增长13.8%。其中，高技术制造业投资同比增长25.4%，两年平均增速高达17%，继续高于制造业投资整体增速。计算机及办公设备制造业、航空航天器及设备制造业投资同比分别增长40.8%、38.5%。展望未来，短期内关键零部件短缺，以及较为紧张的国际航运条件将对企业的投资规划形成一定干扰，而未来大宗商品价格走势对制造业投资仍将产生影响。我们认为，10月底的国常会上再次强调部署对制造业中小微企业等实施阶段性税收缓缴措施，进一步加大助企纾困力度，将对中小企业制造业投资形成一定支撑。此外，海外预期向好，将继续推动我国制造业
29、企业扩大产能，装备制造、金属制品、机械设备等行业的投资保持增长。“十四五”规划强调发展壮大实体经济，加强产业链韧性，并推动制造业向绿色、高端、智能升级。我们认为制造业投资在产业升级和绿色转型的带动下将继续稳步增长。 https:/ 12 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。调控持续趋紧调控持续趋紧 房地产投资继续回落房地产投资继续回落从房地产销售来看，前三季度商品房销售面积同比增长11.3%，销售金额同比增长16.6%。受房地产调控持续趋紧的影
30、响，多个城市上调房贷利率，收紧房贷额度，居民购房热度有所回落，7-9月房地产销售面积当月同比连续落入负增长区间，致使三季度增速较上半年继续回落（图10）。从两年平均增速来看，销售面积在三季度同比下降2%，较二季度减少近10个百分点，销售金额同比增速则从二季度的12%下降至1.3%。住宅贷款是居民中长期贷款的主要构成部分，三季度新增居民中长期贷款较去年同期减少5,100亿元，较二季度进一步少增1,600亿元，显示银行对居民个人住房贷款变得更加谨慎。在多项房地产调控政策的监管下，房地产开发投资步伐正在放缓。三季度房地产新开工面积较去年同期下降17.4%。从两年平均增速来看，新开工面积在三季度同比下
31、降7.4%，较二季度减少6.2个百分点。此外，受资金来源紧张，限产限电，以及水泥、玻璃、混凝土等建材价格上涨的影响，开发商施工意愿有所降低，三季度施工面积较去年同期下滑18%，两年平均下降5.9%；而竣工面积同比增速也较二季度下降11个百分点，两年平均增速从二季度的11.5%降至0.7%，对房地产投资进一步形成拖累。图10 房屋新开工以及销售面积，当月同比，3个月移动平均，%数据来源：Wind，毕马威分析-100-500501001502012201320142015201620172018201920202021商品房销售面积房屋新开工面积 https:/ 13 2021 毕马威华振会计师事
32、务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。从房企到位资金来看，今年前三季度国内贷款较去年同期减少1,714亿元；金融机构对房企开发投资的贷款显著收紧。与此同时，数据显示主要金融机构房地产贷款余额占全部贷款余额比重已回落至27.1%，较去年9月末的28.9%下降1.5个百分点。此外，自去年二季度以来，房地产贷款余额同比增速也开始低于全部贷款余额同比增速（图11），房地产调控效果明显。此外，当前房企到位资金主要来源是定金及预收款，前三季度占比高达37.4%。9月中旬以来，一些房企开
33、发商发生债务风险，也对居民购房信心形成一定干扰，也将对房地产销售和资金流动性产生影响。图11 金融机构贷款余额增速，%数据来源：Wind，毕马威分析0102030房地产贷款增速全部贷款增速 https:/ 14 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。土地成交方面，在“两集中”的新供地模式下，多个城市在三季度完成第二轮集中供地。总体来看，北京、深圳等城市的第二轮集中供地的数量和面积较第一轮均有较大幅度的增加，并带动三季度土地购置面积达到6,708万
34、平方米，较二季度提升近2,000万平方米。截至9月末，土地购置面积累计同比修复至-8.5%，较上半年提升3.3个百分点（图12）。土地成交价格方面，受第一轮集中供地出现热门城市、热门地块溢价率较高的现象，与“稳地价”的预期出现背离，很多城市对拍卖规则进行调整，如设置溢价上限，采取“摇号”“竞品质”等模式，以平稳土地成交价款。从目前已经启动第二轮集中供地的城市来看，成交溢价率显著降低，流拍率也有所提升，房地产开发企业在土地成交环节趋于理性。但是一些大型头部房企依然看好部分一二线城市的优质地块，致使成交价格触及上限，并带动9月土地成交价款回升，当月同比增长21%。截至9月末，土地成交价款累计同比提
35、升至0.3%，较上半年改善了6个百分点。近期部分房地产企业债务风险上升，对房地产市场活动和投资者信心造成了一定的干扰，但其风险外溢性总体可控。今年政府坚持“房住不炒”的原则，持续稳地价、稳房价、稳预期的长效发展机制，当前我国房地产市场的运行整体上保持平稳态势。展望下一阶段，随着部分地区房地产税改革试点工作的展开，房地产监管调控力度将持续加强。9月底央行、银保监会召开房地产金融工作座谈会，指出前期部分金融机构对融资管理规则存在一些误解，暂停了对房地产开发贷款的发放，并指导主要银行要保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展1。预计后续房地产企业开发贷款将有所改善，施工、竣工将有所好转
36、，但新开工和销售仍可能持续走弱。我们预期房地产投资将稳步回落。图12 本年土地购置面积和成交价款，累计同比，%数据来源：Wind，毕马威分析-60-40-2002040602012201320142015201620172018201920202021本年购置土地面积本年土地成交价款1 人民银行举行2021年第三季度金融统计数据发布会，2021年10月，http:/ https:/ 15 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。基建投资表现低迷基建
37、投资表现低迷前三季度基建（不含电力）投资同比增长1.5%，较6月末的7.8%回落6.3个百分点。其中三季度两年平均增速为-1.7%，较二季度下降4.3个百分点。受上半年地方政府专项债发行节奏放缓，以及疫情、汛情的影响，基建投资在7月当月同比下降10.5%，触及年内低点，而后随着地方政府专项债发行量持续回升，9月基建投资增速有所修复，但同比仍为负增长。分行业来看，交通运输业特别是管道运输、航空运输业和水上运输的投资回升较为明显，而受大宗商品价格上涨、供应链零部件短缺，以及去年较高基数的影响，致使电力、热力和水的供应生产业、道路运输和铁路运输等公共事业领域的施工工期延长，投资增速有所放缓。前三季度
38、公共财政收入16.4万亿元，同比增长16.3%。两年平均增长4.3%。由于经济活动放缓，三季度财政收入仅为4.7万亿元，较二季度减少1.3万亿元，两年平均增速为4.6%，较二季度回落0.6个百分点。从结构来看，前三季度税收收入约14万亿元，同比增长18.4%，两年平均增长5.3%。工业品价格上涨、企业利润稳定增长等因素带动增值税、企业所得税分别增加17.4%，18.8%，是公共财政收入增长的主要原因。此外，由于股票市场交易表现较为活跃 ，前三季度证券交易印花税同比增速高达40%。而受疫情影响，国内消费修复动能疲软，致使前三季度国内消费税增速不及整体税收增速；房地产监管趋严，也使得与土地地产相关
39、的税收下降，对整体财政收入形成拖累。前三季度非税收入约2.3万亿元，同比增长5.4%，两年平均增速为-0.8%。1-9月公共财政支出达到17.9万亿元，累计同比增速2.3%，较上半年回落2.2个百分点。可以看到，财政支出在三季度依然延续上半年紧缩态势，并未有明显发力的迹象。前三季度公共财政赤字金额为1.5万亿元，较前两年有显著回落（图13），表明财政政策总体上来说依旧处于偏紧的状态。此外，政府性基金支出为7.14万亿元，完成预算值的54%。财政总体支出节奏较往年同期有所放缓。图13 前三季度公共财政收支差额，十亿元数据来源：Wind，毕马威分析6328531,218647686272-625-
40、1,456-1,774 -1,746-2,793-3,418-1,527-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0002009201120132015201720192021 https:/ 16 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。从结构上看，教育、社保和就业是前三季度财政支出的主要投向，占财政支出比重达到30%，两年平均增长分别达到1.6%，5.3%，但尚未恢复至疫情前的增速水平。此外，农林水事务占财政支出比重同样比
41、较高，在去年较高基数的影响下，三季度同比增速达到2%，两年平均增长7.6%，在一定程度上支撑了三季度的基建投资。与之相反，交通运输相关支出占财政支出总额的比重则从疫情前的5.1%下降至9月末的4.7%。可以看到，财政仍然是影响基建投资增长的重要因素，三季度财政收入的下滑也限制了总体财政支出的增长。我们认为未来财政支出将继续向民生领域倾斜，在一定程度上影响后续基建投资的规模。截至2021年9月末，全国地方已发行新增地方政府债券约3万亿元，其中一般债券6,819亿元、专项债券约2.37万亿元，较上半年提升近3,400亿元，完成全年额度3.65万亿元的65%。可以看到，三季度地方政府专项债的发行进度
42、有所提升，在此基础上，四季度还有约1.28万亿元的专项债需要发行，财政发力空间较大。我们认为，今年政府债券的发行后置，有助于政府利用好上半年稳增长的窗口期，防范化解地方政府隐性债务风险。然而当前我国经济面临较大的下行压力，三季度经济增速逐步放缓，随着一系列“十四五”规划的重大项目陆续启动，预计四季度地方政府专项债发行将进一步提速，并对四季度以及明年一季度的基建投资起到一定支撑作用，确保今明两年经济运行在合理区间内。图14 前三季度财政支出结构，%数据来源：Wind，毕马威分析教育15%社会保障和就业15%农林水事务9%卫生健康8%城乡社区事务8%交通运输5%债务付息4%科学技术3%节能环保2%
43、文化旅游体育与传媒1%其他30% https:/ 17 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。前三季度，社会消费品零售总额同比增长16.4%，两年平均增长3.9%，仍远低于疫情前的水平。受局部疫情反复及基数升高等因素影响，三季度社零增速较二季度明显放慢，两年平均增长2.3%。随着疫情得到控制，居民外出消费增加，9月社消零售同比从8月的2.5%反弹至4.4%，两年平均增速3.8%，也较8月提高2.3个百分点（图15）。剔除价格因素后，同期社消零售实
44、际同比也从0.9%加快至2.5%。从消费类型来看，三季度受局部疫情反弹的拖累，居民外出购物、就餐以及旅游活动等都受到限制，商品和餐饮消费同比增速均较二季度有所放慢，特别是餐饮收入两年平均增速转为负增长。不过随着疫情逐步得到控制，9月商品零售两年平均增速从8月的2.4%修复至4.3%（图16），餐饮收入两年平均增速也由负转正，较8月大幅提升5.8个百分点。疫情反复使消费增长承压图15 社会消费品零售总额，当月同比，%数据来源：Wind，毕马威分析图16 商品零售和餐饮收入，当月同比，%数据来源：Wind，毕马威分析-40-2002040201020122014201620182020名义同比实际
45、同比-60-40-200204060801002019-022019-102020-062021-02商品零售餐饮收入 https:/ 18 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。从消费渠道来看，线上零售依然保持良好的增长势头，前三季度实物商品网上零售额同比增长15.2%（图18），较1-8月回落0.7个百分点，占社会消费品零售总额的比重持平于23.6%。图17 分类别消费增速，累计同比，两年平均，%数据来源：Wind，毕马威分析。数据为两年平均
46、增速。从消费品类别来看，一方面，受石油价格上涨的影响，前三季度石油制品类商品消费走高，两年平均增速由负转正，较上半年提高0.5个百分点（图17）；金银珠宝继续延续高景气，两年平均增速11.3%，或与金价回落叠加中秋、国庆等婚庆旺季有关；家具、家电以及建筑装潢材料消费下滑，与房地产销售不佳相印证；汽车消费仍不景气，更多是供给端的原因，缺“芯”问题仍然持续。图18 实物商品线上零售额占比及其增速，累计值，%数据来源：Wind，毕马威分析-505101520252021年1-6月2021年1-9月0102030405001020302015201620172018201920202021线上零售占社
47、消总额的比重（%）线上零售：累计同比（右轴，%） https:/ 19 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图19 央行季度城镇储户调查问卷，%数据来源：Wind，毕马威分析注：当期收入感受指数为扩散指数，在50%以上，反映该项指标处于向好或扩张状态；低于50%，反映该项指标处于变差或收缩状态。051015202530404550556020132015201720192021当期收入感受更多消费占比(右轴)总体来看，我国消费的基础仍然较为稳健
48、。从就业来看，前三季度全国城镇新增就业1,045万人，完成全年目标的95%。9月全国城镇调查失业率为4.9%，较上月下降0.2个百分点，较去年同期下降0.5个百分点。随着毕业季的过去，16至24岁人口调查失业率也有好转，较7月下降1.6个百分点至14.6%。收入方面，前三季度，全国居民人均可支配收入实际同比9.7%，两年平均增速5.1%，与经济增长基本同步。不过，根据央行三季度城镇储户调查，居民对收入的信心有所下滑，三季度居民收入感受指数为49.7%（图19），较二季度回落1.5个百分点。居民对收入不乐观，在消费上自然也会更加谨慎，选择更多消费的居民占比为24.1%，较上季度下降1个百分点。前
49、三季度，全国居民人均消费支出实际同比15.1%，两年平均增速3.7%，较疫情前的水平仍有差距。进入10月份，随着天气转冷，疫情又出现抬头趋势，防控再次收紧，未来消费复苏仍面临较大压力。 https:/ 20 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。三季度受疫情影响，居民外出消费受限，叠加猪价大幅下行，CPI有所回落。9月CPI同比涨幅0.7%（图20），较8月下降0.1个百分点，连续第4个月下行。分项来看，9月食品价格同比由8月的-4.1%进一步下
50、跌至-5.2%，猪价仍然是主要拖累。由于生猪存栏量和能繁母猪存栏量仍在上升，猪肉供给充足，猪肉价格连续下行，9月猪价同比进一步下跌至-46.9%。剔除食品和能源项后，9月核心CPI同比稳定在1.2%，与上月持平。非食品方面，受石油、煤炭及天然气等能源价格上涨带来的传导效应，9月能源相关CPI分项普遍上涨。具体来看，居住项下的水电燃料价格同比由8月的1.8%扩大至2.6%；交通和通信项下的交通工具用燃料价格同比由8月的22.1%反弹至22.8%。此外，教育文化和娱乐项下的教育服务价格受开学季的影响也有所提高。其他用品及服务价格降幅有所收窄，反映出线下接触类消费有所恢复。从核心CPI以及非食品价格
