1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 12 月月 21 日日 证券研究报告证券研究报告公司专题报告公司专题报告 当前价： 46.30 港元 李宁（李宁（2331.HK） 纺织服装纺织服装 目标价： 港元 李宁公司李宁公司 30 年年经营复盘经营复盘 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：王佳敏 执业证号：S1250520070003 电话：021-58351812 邮箱： Table_QuotePic 相对指数相对指数表现表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 52 周区间(港元)
2、16.36-48.25 3 个月平均成交量(百万) 9.69 流通股数(亿) 24.89 市值(亿) 1,152.43 相关研究相关研究 Table_Report Table_Summary 本篇专题从产品、 渠道、 营销、治理结构四个角度出发， 结合行业发展变化梳理了李宁公司成立 30 年来的经营历程， 并对公司各阶段业绩变化的驱动因素进行了分析。 公司发展历程可划分为公司发展历程可划分为 4 个阶段，个阶段，期间经历期间经历了了 2 个调整期与个调整期与 3 个发展期个发展期： 1初创初创阶段阶段（1990-2003 年） ：年） ：体育营销打开知名度，分销制奠定扩张基础。 2渠道渠道扩张
3、扩张阶段阶段（2004-2010 年） ：年） ：公司改革叠加渠道扩张实现业绩高增长，该阶段收入、净利润 CAGR 分别为 31%、42%。 3经营调整阶段（经营调整阶段（2011-2014 年） ：年） ：行业景气下行，库存危机爆发。公司经历了 90 后李宁、TPG 三阶段改革两次经营调整，该阶段收入、净利润 CAGR分别为-9%、-227%。 4复苏发展复苏发展阶段阶段（2015 年年-至今） ：至今） ：改革成效显现，品牌背书持续增强，该阶段收入、净利润 CAGR 分别为 18%、220%。 回顾公回顾公司司成长经历成长经历借鉴借鉴海外运动龙头的发展海外运动龙头的发展历程历程，我们，我们
4、认为认为： 1跑步综训篮球为主的大众品类是运动鞋服行业最宽的赛道。跑步综训篮球为主的大众品类是运动鞋服行业最宽的赛道。大众运动品类因受众广、 穿着场景多元是运动鞋服市场空间最大的赛道， 也是 NIKE、 adidas 80-90 年代，李宁 2012 年从品牌多元化到回归核心品牌经营的重要原因。 2运动科技系列化、 运动项目系列化、 运动员系列化是建立产品壁垒的核心。运动科技系列化、 运动项目系列化、 运动员系列化是建立产品壁垒的核心。运动技术升级、产品线迭代能加深专业运动品牌形象，运动员系列化将球星作为品牌和消费者的纽带可增强品牌认同，也是提升品牌力的有效手段。 3受众广、对抗激烈的运动项目
5、受众广、对抗激烈的运动项目的的明明星星运运动动员、奥运金牌员、奥运金牌代表代表队队以及以及奥运会奥运会官方合作伙伴是官方合作伙伴是运动品牌投入产出运动品牌投入产出效率效率最高的顶级最高的顶级体育体育营销营销资源。资源。 投资投资结论：李宁是服装板块收入成长性与业绩弹性兼具的优质标的。结论：李宁是服装板块收入成长性与业绩弹性兼具的优质标的。 1中短期看，中短期看，收入端，收入端，对标竞品至少有 30%的店数扩张空间、15%的店效提升空间。利润端，利润端，净利率水平对标竞品至少有 3pp 的提升空间。公司产品力、渠道管理效率稳步提升，经营数据向好使成长逻辑持续得到验证。 2长期看，长期看，行业行业
6、层面层面，运动赛道景气度较高，对标成熟市场人均消费有 3 倍提升空间，具备差异化竞争优势的品牌仍有市占率提升机会。公司层面，公司层面，公司是全球为数不多做到运动技术/运动项目/运动员系列化迭代的品牌， 体育营销资源投入产出效率高，看好公司产品力、渠道力、品牌力提升驱动下的长期增长实力。 风险提示：风险提示：疫情反复；行业竞争加剧；同店/新开店数据不及预期；库存积压。 指标指标/年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 13870 14791 17745 21624 增长率 32.0% 6.6% 20.0% 21.9% 归母净利润（百万元） 1499 1608
7、2057 2600 增长率 109.6% 7.3% 27.9% 26.4% 每股收益 EPS（元） 0.62 0.65 0.83 1.04 净资产收益率 ROE 23.2% 20.3% 21.8% 23.8% PE 64.8 60.4 47.2 37.3 PB 13.6 11.1 9.6 8.3 数据来源：公司公告，西南证券 -33%-7%19%45%71%97%19/1220/220/420/620/820/1020/12李宁恒生指数 公司专题报告公司专题报告 / 李宁（李宁（2331.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 投资摘要投资摘要 . 1 1.1 投资结论 . 1
8、 1.2 公司的竞争优势体现在哪？ . 1 1.3 公司本轮的增长逻辑是什么？ . 2 1.4 如何看待公司未来的成长空间？ . 3 2 李宁公司李宁公司 30 年经营历程回顾年经营历程回顾 . 5 2.1 初创阶段（1990-2003 年） ：体育营销打开知名度，分销制奠定扩张基础 . 6 2.2 渠道扩张阶段（2004-2010 年） ：经营改革渠道扩张下业绩高增长 . 16 2.3 经营调整阶段（2011-2014 年） ：行业景气下行，库存危机爆发 . 21 2.4 复苏发展阶段（2015 年-至今） ：改革成效显现，增长逻辑有迹可循 . 24 3 风险提示风险提示 . 28 wVcU
9、iUrQuNwOwOaQcM9PtRoOpNqQfQnMsQiNpNtRbRoPuMvPsQnQwMnOuM 公司专题报告公司专题报告 / 李宁（李宁（2331.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1： 创始人代表的体育精神是公司宝贵的品牌财富 . 1 图 2： 李宁 14 代目驭帅系列篮球鞋鞋面及中底科技简介 . 2 图 3： 2009-2019 年公司经营策略变化 . 2 图 4： 2011-2019 年公司经营数据变化 . 3 图 5： 李宁公司的收入增长逻辑 . 4 图 6： 李宁公司的利润及运营效率提升逻辑 . 4 图 7： 2001 年-至今李宁经营数据及
10、股价 P/E 变化 . 6 图 8： 内资运动品牌集中在 1990-2000 间成立 . 7 图 9： 1991 年李宁品牌的股权结构 . 7 图 10： 1990 年亚运会运动员身着李宁传递火炬 . 8 图 11： 1990 年亚运会上穿李宁牌运动服的创始人 . 8 图 12： 1994 年李宁公司股权结构 . 9 图 13： 1995 年李宁股权结构 . 10 图 14： 1996-2000 年中国体育用品市场规模 . 11 图 15： 1996-2000 年中国用品市场主要品牌市占率 . 11 图 16： 1996-2000 年中国体育用品市场主要品牌销售额（亿元） . 11 图 17：
11、 服装企业供应链流程 . 12 图 18： 经销商订货系统 SAP 应用案例 . 13 图 19： 2002 年 IBM 为李宁制定的长期发展战略. 14 图 20： 2002 年李宁用户与运动鞋主力消费群特征比较 . 15 图 21： 2002 年李宁用户与运动服主力消费群特征比较 . 15 图 22： 2002 年李宁鞋品供应链时间 . 15 图 23： 2002 年李宁鞋品生产及流通时间 . 16 图 24： 2004-10 年内资主要运动公司收入规模（亿元） . 16 图 25： 2004-10 年内资主要公司品牌店数（个） . 16 图 26： 2004-10 年内资主要运动公司毛利
12、率 . 17 图 27： 2004-10 年内资主要公司净利率 . 17 图 28： 李宁品牌矩阵变化时间轴 . 18 图 29： 李宁 logo 与标语历史变化 . 19 图 30： “90 后李宁”广告文案 . 20 图 31： 2010 年公司改革前后的订货会表现 . 20 图 32： 2010-2019 年运动鞋服市场零售规模 . 21 图 33： 2011-14 年内资主要运动公司收入规模（亿元） . 22 图 34： 2011-14 年内资主要运动公司店数（个） . 22 图 35： 2011-14 年内资主要运动公司毛利率 . 22 图 36： 2011-14 年内资主要公司净利
13、率 . 22 图 37： 2004-2019 年内资主要运动公司存货周转天数变化 . 22 图 38： 2010-2019 年运动鞋服市场零售规模 . 24 图 39： 主要内资运动品牌经营数据复苏逻辑 . 25 公司专题报告公司专题报告 / 李宁（李宁（2331.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40： 2015-19 年内资主要运动公司收入规模（亿元） . 25 图 41： 2015-19 年内资主要运动公司店数（个） . 25 图 42： 2015-19 年内资主要运动公司毛利率 . 25 图 43： 2015-19 年内资主要公司净利率 . 25 图 44： 2011-201
14、9 年公司经营数据变化 . 27 图 45： 2009-2019 年公司经营策略变化 . 28 表表 目目 录录 表 1： 李宁公司经营发展阶段划分 . 5 表 2： 2002 年内外资体育品牌形象调查 . 14 公司专题报告公司专题报告 / 李宁（李宁（2331.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 投资摘要投资摘要 1.1 投资投资结论结论 公司所处赛道为服装品类中景气度最高的运动鞋服品类。作为行业领军企业，公司所处赛道为服装品类中景气度最高的运动鞋服品类。作为行业领军企业，公司也是公司也是服装服装板块板块收入成长性与业绩弹性兼具的优质标的收入成长性与业绩弹性兼具的优质标的之一之
15、一。 中中短期看，收入端，短期看，收入端，公司目前大货+儿童店数对标内资一线竞品还有扩张空间（7 千家 vs 1 万家） 、店效对标有提升空间（20 万元/月 vs 23 万元/月） 。利润端，利润端，公司目前净利率水平约11%， 横向对标优秀同业指标仍有提升空间 （11% vs 17%） 。 新 CEO 上任后公司加快供应链、渠道端、产品端的优化改革速度，运营效率持续提升，经营数据持续向好使公司的成长逻辑有迹可循。 长期看，长期看， 行业层面，行业层面， 运动鞋服赛道在服装行业中成长周期长、 行业天花板高且竞争格局优。公司层面，公司层面，公司拥有独特的品牌内涵、出色的产品研发设计力及成熟的球
16、鞋迭代体系，聚焦核心体育营销资源使得营销投入产出效率高，我们看好公司产品力、渠道力、品牌力提升驱动下的长期增长实力。 1.2 公司的竞争优势体现在哪？公司的竞争优势体现在哪？ 运动品牌的品牌力主要由产品运动品牌的品牌力主要由产品、 营销营销、 渠道三、 渠道三个要素个要素构建构建。 在在产品力和营销力产品力和营销力提升下公司提升下公司品牌力品牌力持续提升，持续提升，使李宁使李宁品牌品牌在抢占未来在抢占未来高高客流渠道、消费人群都具备客流渠道、消费人群都具备相对竞争相对竞争优势。优势。 公司的营销优势主要体现公司的营销优势主要体现在两方面，在两方面， 一是创始人代表的体育精神与品牌价值相连接，
17、和其他内资运动品牌相比具备差异化营销优势，与普雷方丹早期带给 NIKE 的营销优势类似。二是重点投资 NBA 球星、奥运金牌队核心聚焦策略将公司营销资源投入产出效率较高。 产品是成功营销的产品是成功营销的基石，公司的产品优势主要体现在基石，公司的产品优势主要体现在出色的出色的产品设计及产品设计及已已形成迭代的球形成迭代的球鞋体系。鞋体系。一是公司的产品多次斩获国际设计大奖，产品在球鞋圈认可度高。二是李宁是全球为二是李宁是全球为数不多能做到运动数不多能做到运动科技科技系列化、运动项目系列化、 运动员系列化的运动品牌系列化、运动项目系列化、 运动员系列化的运动品牌。 三是公司历史留下的优秀设计也是
18、宝贵的资源，部分优秀设计的鞋款有望通过复刻（2020 年初拉塞尔上脚2012/13 赛季推出的 wow1 引起广泛关注）继续增加品牌价值。 图图1： 创始人代表的体育精神是公司宝贵的品创始人代表的体育精神是公司宝贵的品牌财富牌财富 数据来源：搜狐新闻，人物杂志，西南证券整理 公司专题报告公司专题报告 / 李宁（李宁（2331.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图2： 李宁李宁 14 代目驭帅系列篮球鞋鞋面及中底科技简介代目驭帅系列篮球鞋鞋面及中底科技简介 数据来源：公司公告，搜狐，网易，西南证券整理 1.3 公司本轮的增长公司本轮的增长逻辑逻辑是什么？是什么？ 公司公司经营业绩经营
19、业绩的增长的增长主要主要得益于得益于电商收入增长以及经销业务的反弹。电商收入增长以及经销业务的反弹。2012-2014 年 TPG两阶段改革确立了公司复苏基调，2015 年创始人回归后在延续 TPG 改革方向的基础上优化了管理架构，奠定了 2016 年起收入、利润先后复苏基础，2019 年联席 CEO 上任后未来着手提升企业效率，建立可持续发展的肌肉型企业。整体看，整体看，2016-2019 年公司营收、净利润复合增速分别达 20%、33%。拆分看，拆分看，收入端在经销、电商的发力下取得快速增长，利润端因新品、高价位产品销售占比增加带动毛利率提升、直营业务占比下降带动销售费用率下降，带动整体净
20、利率稳步提升。 图图3： 2009-2019 年公司经营策略变化年公司经营策略变化 数据来源：西南证券 公司专题报告公司专题报告 / 李宁（李宁（2331.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图4： 2011-2019 年公司经营数据变化年公司经营数据变化 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.4 如何如何看待公司看待公司未来未来的成长空间？的成长空间？ 服装企业的规模增长主要来自渠道扩张和同店提升。服装企业的规模增长主要来自渠道扩张和同店提升。新开店带来的发货额增长是服装企业的最主要增长动力，除去渠道改革力度较大的因素，如店面形象升级、营业面积大幅扩张、产品力改善明显， 单店销货额
21、的增速一般较为稳健。 其他驱动因素包括经营直营业务模式转换带来的短期并表收入增加、线上趋势下的直营电商收入的增长。 和同业竞争对手比， 公司在店数、 店效以及利润率方面均和同业竞争对手比， 公司在店数、 店效以及利润率方面均有有提升空间， 中期增长空间存提升空间， 中期增长空间存且且增长逻辑通过经营数据改善持续验证增长逻辑通过经营数据改善持续验证。 从门店数量看， 公司大货店数和头部企业相比还有拓展空间。如果中国李宁产品线成熟后增加独立门店，店数对标 KAPPA、adidas classic、FILA 还有充足空间。通过门店面积和平效的提升，公司在单店销售额上分南北区和纵向历史数据比，整体店效
22、和同业横向相比都有进步空间。 李宁公司和同梯队的竞争品牌相比在营业利润率、 净利率上还有一定差距。在聚焦主品牌、提升产品力、提高渠道管理效率后，公司后期的经营表现还有提升空间。 长期看， 国内运动鞋服行业属于服饰类高景气赛道长期看， 国内运动鞋服行业属于服饰类高景气赛道且行业天花板高且行业天花板高。首先， 体育是纺服行业最易诞生大市值公司的领域之一，全球前 20 的市值的服装公司体育类占 1/3。其次，体育产业长期天花板高，运动鞋服人均年消费为仅为发达国家 10%-30%。另外，运动行业个性化162-1692-814-565194211-108117319178-12929527631396-
23、70-35-214340-1821-519-289507307-17882105825564345915562661336440626263446449-2000-1500-1000-500050010001500200050005500600065007000750080008500201120122013201420152016201720182019经销净增直营净增总店数净增门店总数6.2折折6.1折折7.2折折7.2折折7.4折折7.5折折7.5折折7.6折折0.50.550.60.650.70.750.80%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201
24、22013201420152016201720182019新品销售流水占比旧品销售流水占比新品零售折扣-6%-25%-13%4%5%13%11%18%32%-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.4201120122013201420152016201720182019经销增速电商增速直营增速国际增速整体增速-13%-8%-13%3%8%3%-3%8%13%83%83%43%43%43%-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81-20%-10%0%10%20%30%40%50%201120122013201420152016201720182019线下同店线上同店0%
25、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019篮球跑步训练运动时尚非核心2013年前多品类共同发展阶段2013年起聚焦核心品牌及品类 公司专题报告公司专题报告 / 李宁（李宁（2331.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 发展阶段， 成熟运动市场全球前两大品牌占比更低， 具备差异化竞争力的内资品牌仍有几率突围。 图图5： 李宁公司的收入增长逻辑李宁公司的收入增长逻辑 数据来源：西南证券 图图6： 李宁公司的利润及运营效率提升逻辑李宁公司的利润及运营效率提升逻辑 数据来源：西南证券 公司专题报告公司专
26、题报告 / 李宁（李宁（2331.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 2 李宁公司李宁公司 30 年经营历程回顾年经营历程回顾 李宁公司 30 年的发展历程可大致划分为 4 个经营阶段， 并伴随着 2 个调整期与 3 个发展期： 初创阶段（初创阶段（1990 -2003 年） ：年） ：通过创始人影响力以及奥运会为主的体育营销李宁品牌快速打响全国知名度，并通过实行分销制度、规范公司治理、引入外部咨询机构从国企背景、家族治理的企业转为现代化治理的企业。 渠道扩张阶段（渠道扩张阶段（2004-2010 年） ：年） ：运动鞋服市场蓬勃发展，空白市场还未填满，公司在强有力的品牌背书下通过分销
27、模式实现渠道快速扩张，带动收入、利润快速增长。 经营调整阶段（经营调整阶段（2011 -2014 年） ：年） ：鞋服市场单品牌渠道数接近饱和，服装品牌商仍继续扩张，短期市场供需失衡叠加电商冲击、宏观消费增速下滑，众多服装品牌库存压力陡增。 2010 年公司通过“90 后李宁”改革换定位提价格，短期增加库存压力的同时弱化了专业运动品牌定位，在行业景气下行阶段加重公司经营负担。 2012 年起的 TPG 三阶段改革与同业优秀体育公司的渠道改革举措类似，但因短期快刀斩乱麻的库存回购计划使报表业绩大幅下滑，叠加公司管理层变动，TPG 改革第三阶段还未实施完成金珍君团队就已离开公司。 复苏发展阶段（复
28、苏发展阶段（2015 年年-至今） ：至今） ：运动行业景气度上行，2015 年后创始人回归后实行事业部制度，管理团队趋于稳定。公司通过继续坚持核心聚焦策略、关闭低效店拓展高效大店、发力线上市场，经营业绩持续回暖。2019 年末新 CEO 上任后，公司着力在产品、渠道、供应链方面提质增效，打造可持续发展的肌肉型企业。 表表1： 李宁公司经营发展阶段划分李宁公司经营发展阶段划分 阶段阶段 初创阶段初创阶段 渠道渠道扩张阶段扩张阶段 经营经营调整阶段调整阶段 复苏发展阶段复苏发展阶段 时期时期 成立初始 第 1 次发展 第 1 次调整 第 2 次发展期 第 2 次调整期 第 3 次发展期 年份年份
29、 1990-93 1994-96 1997-03 2004-10 2011-14 2015-至今 公司架构公司架构 从国企背景股改为民营企业，管理层包括创始人家族成员及原队友，合作咨询机构进行改革 规范公司治理，制定长期战略，引入外部管理人员 张志勇、 TPG金珍君相继出任CEO 并实行相应改革举措 创始人回归，联席 CEO 制度，事业部制度 产品特征产品特征 运动鞋服为主，也通过皮带、手套等产品进行品类多元化探索 主品牌李宁为主，代理品牌+收购品牌+自设其他定位品牌，尝试产品系列多元化及品牌多元化 聚焦主品牌及核心品类 营销策略营销策略 创始人影响力+奥运会为主的体育营销 签约 NBA 体育
30、明星，赞助五朵金花奥运队 主打 “90 后李宁” 形象， 有娱乐明星代言， 后回归专业定位 时装周+奥运金牌队+CBA 赛事合作+NBA 明星 渠道策略渠道策略 博览会 分销开店 直营+分销 加盟为主，小部分直营 经销收回直营，直营占比升 电商加速，经销回暖 产品定位产品定位 大众性价比定位，但价格带略高于其他内资运动品牌 2010 年价格上移，14 年后回归性价比价格带 高端定位中国李宁+高科技专业运动款+大众定位一般鞋款 期末期末 收入利润收入利润 - 6.7/-亿元 13/-亿元 95/16 亿元 67/-8 亿元 139/15 亿元 CAGR - - 13%/- 31%/42%+ -9
31、%/-227% 18%/220% 增长驱动增长驱动 订单驱动 渠道扩张为主，同店增长为辅 同店渠道双下滑 电商高增+经销销售回暖为主 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司专题报告公司专题报告 / 李宁（李宁（2331.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图7： 2001 年年-至今至今李宁经营数据及股价李宁经营数据及股价 P/E 变化变化 数据来源：公司公告，WIND，西南证券整理 2.1 初创初创阶段阶段（1990-2003 年）年） ：体育营销打开知名度，分销制奠定扩张基础体育营销打开知名度，分销制奠定扩张基础 李宁成立时李宁成立时服装市场服装市场处于处于第一发展阶段第一发展阶
32、段： 产品为王，产品为王， 品牌林立但竞品牌林立但竞争格局尚未形成。争格局尚未形成。 本阶段服装特征是产品质量好、能满足基本消费需求，目前大多一线服装品牌都诞生于这个时期。国际运动品牌 NIKE、adidas 于 1980、1997 年进入中国市场，并通过向运动队提供装备、赞助打响知名度。国际品牌的进入孵化出一批代工商，形成温州、莆田、晋江三大鞋都，代工商的转型诞生了安踏、特步、361、鸿星尔克、乔丹等国产运动品牌。从许海峰夺得首块奥运金牌到体操王子李宁的走红，国人民族自豪感在体育盛会中得到满足，也由此催生了康威、李宁这两个由运动明星黎伟权、李宁成立的品牌。 -40%-30%-20%-10%0
33、%10%20%30%35%40%45%50%55%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1毛利率净利率（右轴）-40%-20%0%20%40%60%02040608010012014016020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1营收（亿元）营收同比（%）-40-20020406080100-40-30-20-10010203040502001/1/
34、122001/6/152001/11/92002/4/122002/8/302003/1/242003/6/272003/11/142004/4/92004/9/32005/1/212005/6/102005/10/282006/3/172006/8/42006/12/222007/5/112007/9/282008/2/152008/7/42008/11/212009/4/92009/8/282010/1/152010/6/42010/10/222011/3/112011/7/292011/12/162012/5/42012/9/212013/2/82013/6/282013/11/1520
35、14/4/42014/8/222015/1/92015/5/292015/10/162016/3/42016/7/222016/12/92017/4/282017/9/152018/2/22018/6/222018/11/92019/3/292019/8/162020/1/32020/5/222020/10/9收盘价（港元/股，右轴）P/E虚线部分平均P/E 397初创阶段初创阶段1990-2003年年2001-2003年第一次经营调整扩张直营对冲经销销售下降渠道扩张阶段渠道扩张阶段2004-2010年年结合IBM咨询规范公司治理渠道还未饱和，通过分销高速扩张营收CAGR：31%净利润CAGR
36、：42%平均P/E：37经营调整阶段经营调整阶段2011-2014年年2010年改革主打90后李宁2012年TPG团队营收CAGR：-9%净利润CAGR：-227%平均P/E：6复苏发展阶段复苏发展阶段2015-至今至今结合IBM咨询规范公司治理渠道还未饱和，通过分销高速扩张营收CAGR：18%净利润CAGR：220%平均P/E：2016H2-至今 37-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01Q101Q201Q301Q402Q102Q202Q302Q403Q103Q203Q303Q404Q104Q204Q304Q405Q105Q205Q305Q406Q106Q
37、206Q306Q407Q107Q207Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3订货会金额增速 公司专题报告公司专题报告 / 李宁（李宁（2331.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 李宁品牌成立初始（李宁品牌成立
38、初始（1990-1993 年）年）健力宝支持下品牌迈出第一步健力宝支持下品牌迈出第一步 90 年代初及以前年代初及以前的的体育体育赛事奖牌赛事奖牌更多的是激发民族自豪感和爱国主义，内资品牌更多的是激发民族自豪感和爱国主义，内资品牌通过通过民民族情感营销更能带动消费者族情感营销更能带动消费者的的共鸣。共鸣。1989 年年李李宁通过人民日报等渠道的征集宁通过人民日报等渠道的征集 logo 只是小试只是小试牛刀，在健力宝集团的支持下牛刀，在健力宝集团的支持下 1990 年的北京亚运会的赞助让李宁品牌横空出世，年的北京亚运会的赞助让李宁品牌横空出世，1992 年亚年亚特兰特兰大奥运会大奥运会李宁李宁品
39、牌品牌结束了中国运动代表团领奖装备由国外品牌赞助的历史，结束了中国运动代表团领奖装备由国外品牌赞助的历史，公司公司通过通过当当时传播效率最大化时传播效率最大化的的奥运奥运渠道扩大了品牌影响力。渠道扩大了品牌影响力。 关键字：健力宝集团；赛事营销；李宁个人关键字：健力宝集团；赛事营销；李宁个人 IP 健力宝是搭建李宁品牌的第一块砖健力宝是搭建李宁品牌的第一块砖。1988 年汉城奥运会后 25 岁的中国体操王子李宁正式退役，1989 年 4 月 21 日李宁加入健力宝集团担任总经理李经纬的特别助理。在健力宝的支持下李宁开启运动服饰事业，1989 年 12 月健力宝集团和新加坡康基实业在广东三水合资
40、成立“健力宝运动服装公司”从事“李宁牌”运动服装的生产经营。健力宝运动服装公司注册资本 157 万美元，股权比例为中方 51%、外方 49%，由李宁出任总经理。1990 年亚运会李年亚运会李宁宁 logo 亮相，李宁品牌正式宣告成立。亮相，李宁品牌正式宣告成立。1991 年 2 月,广东李宁体育用品公司成立,独立负责“李宁牌”运动鞋服的经营。 图图9： 1991 年李宁品牌的股权结构年李宁品牌的股权结构 数据来源：一切皆有可能，西南证券整理 图图8： 内资运动品牌内资运动品牌集中在集中在 1990-2000 间成立间成立 数据来源：一切皆有可能，西南证券整理 公司专题报告公司专题报告 / 李宁
41、（李宁（2331.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 母公司健力宝集团拥有较强的体育营销资源。母公司健力宝集团拥有较强的体育营销资源。1984 年在洛杉矶奥运会意外走红后，几乎每次大型运动会都有健力宝参与的身影。1987 年健力宝成为第六届全运会最大赞助商，赞助金额达到 350 万。1988 年健力宝成为第 24 届奥运会中国代表团专用饮料。 李宁作为运动员是品牌营销的强李宁作为运动员是品牌营销的强有力有力背书。背书。创始人李宁在运动员职业生涯中创造了世界体操史上的神话，先后摘取 14 项世界冠军赢得 100 多枚金牌，被誉为中国“体操王子” 、 “20世纪 25 位最伟大的运动员之一
42、” 。 观众通过体育项目感受竞技魅力、 激发人类原始竞争欲望，与运动员共享胜利、共担失败并投射自身情感，因此签约明星运动员能够起到传播品牌信息、激发购买欲望的作用，而创始人辉煌的运动战绩本身就是李宁品牌的最强背书。 “李宁”牌成立初通过大型赛事营销迅速扩大知名度。“李宁”牌成立初通过大型赛事营销迅速扩大知名度。1990 年的北京亚运会是中国首次举办国际综合性大赛，国民关注度不言而喻。李宁和李经纬联手“以健力宝推动李宁牌，以李宁牌促进健力宝” ，利用李宁个人影响力和健力宝丰富赛事赞助经营经验击败了韩国厂商以约250 万元夺得亚运会火炬传递权， “李宁牌”运动服成为圣火传递指定服装、中国国家代表队
43、领奖服及中外记者的指定服装。1990 年李宁作为运动员代表身穿李宁牌运动服接过了亚运圣火火种， “李宁牌”伴随亚运会圣火传遍全国，中外观众从新闻媒体知道了健力宝和李宁牌。 图图10： 1990 年亚运会运动员身着李宁传递火炬年亚运会运动员身着李宁传递火炬 图图11： 1990 年亚运会上穿李宁牌运动服的创始人年亚运会上穿李宁牌运动服的创始人 数据来源：中新网，西南证券整理 数据来源：中新网，西南证券整理 “兵马未动粮草先行” ， 先做市场再投生产。“兵马未动粮草先行” ， 先做市场再投生产。 亚运会闭幕后， 李宁接到 1500 万元的订单。1990 年广东三水市 5000 平米的厂房竣工，工人
44、 500 余名，年产运动服装 16 万件，8 月亚运会圣火传递结束期间工厂才正式投产， 先通过市场营销的手段打开销路， 避免了品牌知名度不足、销不对路带来的存货积压。1991 年公司才开始生产鞋类产品年公司才开始生产鞋类产品，投资 50 万元设计生产的李宁牌运动鞋 001 系列质量不达标，为保障品牌信誉这批 20 万元的货品全部被销毁。 初创探索中初创探索中的第一次产品多元化的第一次产品多元化。1992 年底李宁公司分别在北京、广东成立三家公司,各自从事运动服装、 休闲服装和运动鞋的生产经营。 除了运动服， 品牌还有李宁皮带、 李宁领带、除了运动服， 品牌还有李宁皮带、 李宁领带、李宁皮手套等
45、产品李宁皮手套等产品， 虽然一开始李宁品牌从休闲运动产品起家， 但我们认为创始初期品牌向非运动领域进行产品拓展反而不利于专业体育形象的树立。 公司专题报告公司专题报告 / 李宁（李宁（2331.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 股改期（股改期（1994-1996 年） ：建立现代企业制，借助分销制扩张年） ：建立现代企业制，借助分销制扩张 1994 年起的年起的后后 3 年年，品牌继续进行体育营销，公司层面的品牌继续进行体育营销，公司层面的变革主要围绕着现代企业平台变革主要围绕着现代企业平台的搭建的搭建： 一是梳理股权， 从国有企业转变为混合制企业， 避免了： 一是梳理股权， 从国有
46、企业转变为混合制企业， 避免了健力宝产权不清健力宝产权不清带来的发展隐带来的发展隐患；二是转让特许经营权，走患；二是转让特许经营权，走向轻资产运营道路，为后期渠道扩张铺垫道向轻资产运营道路，为后期渠道扩张铺垫道路。路。1993-1996 年公年公司年均营收增速超过司年均营收增速超过 100%，1995 年李宁成为中国体育用品行业的龙头。年李宁成为中国体育用品行业的龙头。 关键字：关键字：自立门户；业务整合；特许经营权转让自立门户；业务整合；特许经营权转让 与健力宝分家与健力宝分家建立现代企业制度。建立现代企业制度。健力宝是三水市控股企业属于国企，1994 年在总经理陈义红的推荐下股改专家刘纪鹏
47、开始帮助李宁公司进行股份制改革： 第一步是与健力宝划分清股权第一步是与健力宝划分清股权。1994 年底李宁从健力宝体系脱离，分三次现金偿还健力宝 1600 万元的投入，而对于健力宝运动服饰公司李宁已经掌握 80%股权。 第二步是成立控股母公司第二步是成立控股母公司与资本市场对与资本市场对接接。同年成立李宁体育产业公司，总股本 3000 万股，8 个发起人占 65%，募股占 35%。除了李宁家族持股 22%以外其余股东持股较分散，形成了家族控股局面。第二步计划完成后，一个庞杂的“李宁”体系形成，李宁股权结构仍然比较混乱，参股控股子公司交叉持股，结算、融资、投资难以统一。 第三步是第三步是使股权结
48、构规范化、集团化。使股权结构规范化、集团化。1995 年底，李宁集团由北京、广东、烟台三家公司合并成立， “母企业”形成，李宁亲任集团董事长兼总经理。健力宝服装、李宁鞋业等交叉持股的控股公司被收回部分股权后变为全资子公司，1996 年初集团总部北上，从广东迁到北京。 图图12： 1994 年李宁公司股权结构年李宁公司股权结构 数据来源：让一切管理皆有可能，西南证券整理 公司专题报告公司专题报告 / 李宁（李宁（2331.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图13： 1995 年李宁股权结构年李宁股权结构 数据来源：让一切管理皆有可能，西南证券整理 转让特许经营权扩大分销网络。转让特
49、许经营权扩大分销网络。1995 公司在体育用品博览会获得 4.5 亿元的订单，而当年收入为 3.6 亿元，侧面反映公司该时期的收入主要来自博览会订货。1995 年春节后公司通过中国体育报 、中央电视台经济信息联播等渠道发出李宁独家专卖权招标转让通告，并选择河南作为拓展试点第一站，9 月最后敲定 16 位商家作为独家经销商，直接供货并给予特别优惠权，与此同时公司不再给该区域内其他商人供货。得益于分销网络的扩张，1996 年公司收入达到 6.5 亿元。 第一次经营调整（第一次经营调整（1997-2000 年） ：体育行业下行，公司增长停滞年） ：体育行业下行，公司增长停滞 1996 年以来受宏观年
50、以来受宏观等等因素影响体育用品市场进入调整期，这一阶段经销商体系不成熟的因素影响体育用品市场进入调整期，这一阶段经销商体系不成熟的问题暴露，公司通过问题暴露，公司通过扩张扩张直营渠道对冲经销渠道销售的下滑，行业也经历了第一次洗牌，康直营渠道对冲经销渠道销售的下滑，行业也经历了第一次洗牌，康威、格威特等品牌威、格威特等品牌受到影响受到影响。1996 年去家族化的管理层改革绑定了高管和公司利益年去家族化的管理层改革绑定了高管和公司利益，1998 年年引进引进 SAP 系统系统、建立国内第一个运动产品研发中心建立国内第一个运动产品研发中心为后期稳定运营奠定了基础。为后期稳定运营奠定了基础。然而产品体
