1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 9 9 行业跟踪|燃气 证券研究报告 燃气行业燃气行业 聚焦各地聚焦各地天然气提价听证，天然气提价听证，率先利好下游率先利好下游 核心观点核心观点： 各地计划举行天然气提价听证，将率先利好下游各地计划举行天然气提价听证，将率先利好下游 今年四月以来，多个城市宣布天然气提价或拟提价。根据能源局相关数据显示，近五年来，在国内天然气上游价格上涨 50%的情况下，终端均价涨幅只有 24%，部分城市已经 6 年未调整过居民天然气价格。由于此轮上涨主要是针对下游城市燃气，因此终端燃气商为最直接受益方。建议关注拥有城市管网特许经营权，能够在城市供气
2、价格上涨过程中获利的公司。 国内天然气需求急剧放大，产能不足，存在价改动力和空间国内天然气需求急剧放大，产能不足，存在价改动力和空间 2012 年全年， 国内天然气消费量为 1417 亿立方米， 而按照国家天然气 “十二五”规划，到 2015 年全国年天然气消费量将达 2300 亿立方米，年复合增长率约为 17%。与需求快速增长相对应的是，天然气产能严重不足。国内常规气源供给无法跟上需求的增长，而煤层气、页岩气以及煤制天然气短期内（2015 年以前）无法有效填补供需缺口。伴随天然气燃料供不应求局面持续，进口燃气总量和单价进一步上涨，天然气成本倒挂现象必然倒逼天然气价改进程加速。我们认为，目前为
3、止天然气的价改动机已经充分；价格上涨空间也已经具备。 “门站价”模式将成价改“门站价”模式将成价改标杆，产业链内利益分配格局变化标杆，产业链内利益分配格局变化 新的定价机制促使气源、长输管网和省网三者之间相互博弈，确定门站收入分配比例。定价话语权以及成本传导能力，是决定利益分配比例的核心要素。我们认为，在新的价格机制之下，最先受益的将是拥有省内管网资产的公司。建议关注垄断省内天然气管网资产，具备价格谈判能力的公司，如陕天然气和湖北能源等。 气源与长输管线气源与长输管线中石油一家独大中石油一家独大 国内拥有天然气资源的公司主要为中石油、中石化和其他能源公司，但在比较中不难发现，中石油天然气业务总
4、量显著高于其他可比公司，且中石油拥有 80%的国内管道资源。综上所述，天然气资源价改政策对中石油天然气业务的影响最大，但是由于中石油业务总量巨大，天然气业务在其中占比较小，价改政策落实对公司的业绩实际弹性较小。 风险提示风险提示 价改进度低于预期。 行业行业评级评级 买入买入 前次评级 无评级 报告日期 2013-04-12 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 张媛媛张媛媛 S0260512040003 010-59136692 相关研究：相关研究： 环保行业周报（2012.11.04-2012.11.09）:“十二五” 千亿资金升级供水管网 2012-11-12 广发中小盘 2012
5、 年专题研究之一:重点推荐 3 个行业中小市值股票基于今年一季报的分析 2012-05-05 旅游业(011134):通胀回落将抑制旅游规模增速 2011-04-07 -20%-8%4%16%2012-042012-082012-122013-04公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 9 9 行业跟踪|燃气 一、一、各地各地计划举行计划举行天然气提价听证，天然气提价听证，将将率先利好下游率先利好下游 今年四月以来，多个城市宣布天然气提价或拟提价。长春市民用天然气从4月1日起由每立方米2元调整到2.8元；4月9日，苏州市宣布居民生活用管道天然气价格拟从现行
6、的2.20元/方调整至2.48元/方， 涨幅为12.7%，目前价格调整方案已进入到汇总各方面意见并修订的阶段。天津、南通也计划召开听证会，拟分别上调天然气价格0.33元/立方米和0.2元/立方米。 一直以来城市燃气成本传导机制并不通畅， 根据能源局相关数据显示， 近五年来，在国内天然气上游价格上涨50%的情况下，终端均价涨幅只有24%。部分城市已经6年未调整过居民天然气价格。近年来，伴随天然气成本上涨，各城市价格管制将已经出现松动。从去年冬季起，由于天然气供应紧张，北京、长沙等城市陆续上调了居民天然气价格。我们认为“十二五”期间，资源价改导致天然“气门站”价进一步上升之后，城市管网将再一次迎来
7、向用户传导成本压力的机会。 此次上涨主要是疏导此次上涨主要是疏导2010年出厂价提高导致的价格倒挂年出厂价提高导致的价格倒挂 2010年6月，国家发改委将国内天然气出厂基准价格统一提高了0.23元/立方米，同时要求各地尽快理顺下游天然气销售价格。除仅有部分地区工商业气价做出调整外，多地民用天然气价格并未及时疏导出去。 此轮补涨对居民用户影响不大此轮补涨对居民用户影响不大 苏州市统计局根据此次调价方案对居民年均天然气增加的开支进行了测算，约在47.04元-50.40元/户之间，占居民户均年消费性支出的比例为0.072%-0.077%，总体影响不大。 由于此轮上涨主要是针对下游城市燃气，因此终端燃
8、气商为最直接受益方。尽管此次涨价并未涉及天然气中上游，但随着终端价格的调整，我们认为天然气价格形成机制有望迎来重要突破。建议关注拥有城市管网特许经营权，能够在城市供气价格上涨过程中获利的公司，如深圳燃气。 深圳燃气：深圳燃气：公司主营城市管道天然气与液化石油气（LPG）批发零售业务。市场包括深圳、江西、安徽和广西等四省10余个城市。 西二线贯通破解气源不足瓶颈：西二线贯通破解气源不足瓶颈：西二线贯通前，主要燃气供应商为广东大鹏和深圳大鹏（均是公司的参股企业）。因为上述两公司进口总气量有限，难以支撑公司快速增长的需求。除广东大鹏的协议气源以外，公司还购买了大量现货LNG作为补充，该部分天然气的采
9、购成本接近4元/立方米，成为拉低天然气销售业务毛利率的主要原因。西二线贯通后，公司与中石油签署西气东输二线天然气购销协议，约定中石油每年向公司供气40亿立方米，照付不议气量36亿立方米。西二线以及广东大鹏基本能够在较长一段时间内保证公司稳定获得低价气源。 工业客户占比较高，价格调整顺畅：工业客户占比较高，价格调整顺畅：由于深圳地区经济特点，公司客户以工商业为主。按照收入占比分，公司管道燃气下游用户分布为：居民25%、工商业50%、电厂25%。公司目前从广东大鹏的进气成本是1.70元/立方米，从中石油的进气成本是2.74元/立方米；而公司对工业和商业用户的零售价分别为4.8元和4.9元每平方米，
10、毛利率水平在同行业当中处于较高位臵。相较居民客户，工商业客户气价调整手续更为 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 9 9 行业跟踪|燃气 简单，周期更为频繁，气源成本上涨的压力可以完全传导至下游。 我们预计公司20132014年每股收益分别为0.38元和0.50元，按照2013年4月11日收盘价计算，对应动态PE分别是26倍和20倍。公司现有的商业模式能够绕过省网“剥削”，同时具备较好的成本传导能力，维持公司“增持”的投资评级。 二、二、国内天然气需求急剧放大，产能不足，存在价改动力和空间国内天然气需求急剧放大，产能不足，存在价改动力和空间 2012年全年，国内天然气消费
11、量为1417亿立方米，而按照国家天然气“十二五”规划，到2015年全国年天然气消费量将达2300亿立方米，年复合增长率约为17%。结合各省“气化”基础设施建设进程，基本可以认定国内天然气巨大的市场空间将在“十二五”彻底打开。 与需求快速增长相对应的是，天然气产能严重不足。国内常规气源供给无法跟上需求的增长，而煤层气、页岩气以及煤制天然气短期内（2015年以前）无法有效填补供需缺口。根据国家天然气“十二五”规划数据，2015年我国天然气产量将达到1，700亿立方米（常规天然气1，300亿立方米，煤层气300亿立方米，页岩气65亿立方米），年供需缺将上升至900亿立方米，相当于对外依存度为35%。
12、 图表 1：天然气对外依存度变化趋势 图表 2：2010-2013 年进口天然气价格变化 资料来源：CEIC 天然气燃料供不应求， 进口气量上升， 将使得天然气价格倒挂现象愈发严重。 2013年初，国内南亚LNG进口平均价格为13美元/MMBTU（按照Groningen天然气标准热值计算，约为2.56元/立方米）；管道气进口平均价格约为2.40元/立方米。根据能源局数据，2012年全国省会城市天然气平均价格为2.30元/立方米。伴随天然气燃料供不应求局面持续，进口燃气总量和单价进一步上涨，天然气成本倒挂现象必然倒逼天然气价改进程加速。我们认为，目前为止天然气的价改动机已经充分；价格上涨空间也已
13、经具备。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 9 9 行业跟踪|燃气 三、三、“门站价”模式将成价改的标杆，产业链内利益分配格局变化“门站价”模式将成价改的标杆，产业链内利益分配格局变化 我国天然气定价机制出现过多次变动，此次市场净回值确定门站价之前，主要依靠政府指导制定天然气井口价，再通过成本加成法确定跨省输送价和城市管网输送价。由于产业链上牵扯利益方较多、不同气源成本差异较大，天然气定价机制改革一直比较缓慢。 2011年12月26日起，我国在“两广”试点天然气价改，用市场净回值法代替成本加成法。将天然气价格与由市场竞争形成的可替代能源价格挂钩。此次能源局的成立也标志着
14、国家对于推进能源产品价改的决心。我们认为，国内天然气定价机制改革在未来3-5年内分阶段完成是大概率事件。 图表 3：历次天燃气价改比较 政策时点政策时点 相关政策相关政策 定价方式定价方式 实施细则实施细则 1987.10.27 天然气商品量管理暂行办法 中央政府定价、 政府指导价、协议价 将市场分为三部分： 计划气中央政府按不同用途不同油田定价； 计划外气采用政府指导价； 剩下的少数采用协议价 2005.12.23 关于改革天然气出厂价格形成机制及近期适当提高天然气出厂价格的通知 价格双轨制下的政府指导价 一档气由政府定价， 用 3-5 年过渡到与可替代能源价格挂钩； 二档气以 980 元为
15、基准价， 与可替代能源（原油、LPG、煤）价格挂钩 2010.5.30 国家发改委关于提高国产陆上天然气出厂基准价格的通知 取消价格双轨制，实行政府指导价 各油气田出厂 （或首站） 基准价格每千立方米均提高 230 元。 同时将大港、 辽河和中原三个油气田一、二档出厂基准价格加权并轨。 2011.12.26 国家发展改革委关于在广东省、广西自治区开展天然气价格形成机制改革试点的通知 在两广地区试点，将成本加成定价改为按市场净回值定价 选取上海市场（中心市场）作为计价基准点，以进口燃料油和液化石油气（LPG）作为可替代能源品种，并分别按照 60%和 40%权重加权计算等热值的可替代能源价格， 然
16、后按照 0.9 的系数进行折价，兼顾广东、广西两省经济水平，确定最高门站价格分别为每立方米 2.74 元和 2.57 元。 资料来源：公开资料整理，广发证券发展研究中心 我们认为，未来天然气价格改革的方向是：将按照市场净回值法确定“门站价”的模式向全国推广，之后择时将“门站价”与国内外气价联动起来，最终形成市场化的定价机制。 图表 4：天燃气价改细节比较 试点地区试点地区 非试点地区非试点地区 定价方法定价方法 市场净回值法（以燃料油和 LNG 作为可比标的，按照60%和 40%的权重计算等热值价格，之后乘以 0.9 进行折让） 成本加成法 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5
17、 / 9 9 行业跟踪|燃气 作价方法作价方法 分省制定统一的门站价格， 门站价上游产业链利益分配有市场化手段进行 区别气源、路径，分别按照成本加成法制定出厂价格和管道运输价格 定价权定价权 国家制定的统一门站价格为最高上限价格， 供需双方可在不超过这一价格水平的前提下， 自主协商确定实际交易价格 出厂价和管输价由国家发改委制定，城市配送服务费由地方政府制定 调整机制调整机制 门站价格实行动态调整机制， 根据可替代能源价格变化情况，每年调整一次，并逐步过渡到每半年或每季度调整 发改委调整（自 2005 年调整过三次） 非常规天然气非常规天然气 定价市场化定价市场化 对页岩气、煤层气、煤制气三种
18、非常规天然气，出厂价格实行市场调节，由供需双方协商确定；进入长途管道混合输送的，执行统一门站价格 资料来源：公开资料整理，广发证券发展研究中心 这样的价改模式相当于将城市“门站价”设臵为天然气产业链利益分配的核心节点（上游分配门站收入，下游收取城市管输费），通过市场化手段让城市门站上游产业链各部分自行分配利益。 按照利益分配过程，可以将城市门站之前产业链分为三部分。1、上游生产：包括天然气开采、净化和压缩等；2、长输管网：主要是跨省管网输送，如西气东输各线、武忠线等；3、省网部分：作为主干网的支线，连接城市管网和工业大客户。 图表 5：天燃气利益分配链条 资料来源：广发证券发展研究中心 新的定
19、价机制促使气源、长输管网和省网三者之间相互博弈，确定门站收入分配比例。定价话语权以及成本传导能力，是决定利益分配比例的核心要素。我们认为，在新的价格机制之下，最先受益的将是拥有省内管网资产的公司。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 9 9 行业跟踪|燃气 四、四、省网：产业链中最先收获利好的部分省网：产业链中最先收获利好的部分 就定价权归属来看，出厂价和跨省长输管网输送价由国家发改委制定；省内管输价格由省级发改委制定；城市内部输配气价格由省或者市物价局制定。其中国家发改委制定的出厂价和长输管网运营价格调整周期较长；省、市物价局制定的城市终端价格上调阻力较大。 只有省网具
20、备灵活的调价机制和较短的调价周期 （省发改委定价） ，能够及时、完全地将成本传导至产业链上下游。 另一方面，国内省网基本处于“一省一网”的状态，这样设定的初衷在于保证不同来源天然气在省内公平分配， 杜绝气源企业 “一家独大” 。 目前， 在气化率超过20%的省份内，大多数省网企业都能做到拥有多处天然气气源，并将入网天然气销售至省内多个城市，相当于完全垄断省内管输运营的市场。在整个产业链中，定价话语权最强。并且在现有“一省一网”的格局之下，短期难以见到破解省网垄断的可能。 图表 6：气化率超过 20%的省份内省网公司更为强势（用气人口/城镇人口） 资料来源：公开资料整理，广发证券发展研究中心 建
21、议关注垄断省内天然气管网资产，具备价格谈判能力的公司，如陕天然气和湖北能源等。 陕天然气：陕天然气：公司控制着陕西省天然气管网，从上游天然气开发商（长庆油田或西气东输线） 购入天然气， 向相关城市燃气公司或直供用户销售天然气， 并收取管输费。 气源多元化，垄断陕西省内管输市场：气源多元化，垄断陕西省内管输市场：目前，陕西全省天然气资源配臵总量约为 161亿立方米/年。其中包括长庆油田130亿立方米/年，西气东输二线5亿立方米/年，中卫联络线10亿立方米/年， 韩城煤层气5亿立方米/年， 川东北通南巴11亿立方米/年。公司能够从陕西省内的多个气源获得稳定供应，相较行业内其他公司气源安全性更高，价
22、格谈判能力更强。 新线陆续投产，输气能力将进一步提升：新线陆续投产，输气能力将进一步提升：公司目前在建“靖陕三线”项目，未来全部投入运营后，公司的年输气能力将从现有的40亿立方米提升至130亿立方米。为配合陕西省政府提出的“气化陕西”计划，公司提出“十二五”末，全省市级城市气 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 9 9 行业跟踪|燃气 化率达到75%以上；县（区）级城市气化率达到50%以上；重点乡镇气化率达到40%以上的目标。如果上述目标能够如期达成，公司的新增产能将完全被陕西省的巨大燃气市场所消纳。2012-2013年，由于大量投资带来的折旧费用和财务费用较高，公司面临
23、较大业绩压力。但是我们认为，公司通过大量管网建设成功垄断陕西省内天然气输送业务，在经历2012-2013年业绩低点后，公司将有望恢复增长势头。 我们预计公司2012-2014年EPS分别是0.34元、0.35元和0.56元，按照2013年4月11日收盘价计算，对应动态PE分别是29倍、28倍和18倍，考虑到公司垄断陕西省内燃气销售业务，维持对公司“增持”投资评级。 湖北能源：湖北能源：公司主营业务包括电力、煤炭销售和天然气管输等。公司控股的湖北省天然气发展有限公司负责统一建设湖北省内天然气接收站及其配套的支线，落实湖北省内天然气省内中输“一张网”的规划。 天然气业务有望成为电力之后另一业绩支柱
24、：天然气业务有望成为电力之后另一业绩支柱：目前在建以“15站7线”为主的天然气输气管道支干线和支线，项目总长约1000公里，年输气规模超过20亿方，上述网点预计将在2013年陆续投产。公司在建管线中，气源主要来自西气东输二线，该主干线已于2011年底前全线贯通，湖北省政府已与西二线运营商中石油公司签下2015年供气50-60亿方的协议，该协议量基本上是公司“十二五”期间管网业务量增长的上限， 届时公司将完全垄断湖北省天然气管输业务。 按照2015年公司管网供气量40亿方 ，管网输气能力利用率80-100%计算，则公司天然气业务可实现营业收入13.2亿元，成为继电力业务之后的另一业绩支柱。 我们
25、预计公司2013-2014年EPS分别是0.41元和0.54元，按照2013年4月11日收盘价计算，对应动态PE分别是16倍和12倍，考虑到2013年来水有望恢复提振公司主业盈利，天然气管输业务未来业绩释放和增长空间较大，维持对公司“增持”投资评级。 五、五、气源和长输管网：中石油一家独大气源和长输管网：中石油一家独大 国内拥有天然气资源的公司主要为中石油、中石化和其他能源公司，但在比较中不难发现，中石油天然气业务总量显著高于其他可比公司，且中石油拥有80%的国内管道资源。综上所述，天然气资源价改政策对中石油天然气业务的影响最大，但是由于中石油业务总量巨大，天然气业务在其中占比较小，价改政策落
26、实对公司的业绩实际弹性较小。 图表 7：中石油天然气产量最高（单位：亿立方米） 图表 8：中石油天然气储量最高（单位：亿立方米） 资料来源：公司年报、广发证券 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 9 9 行业跟踪|燃气 六、六、风险提示风险提示 价改进度低于预期。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 9 9 行业跟踪|燃气 广发公用事业行业研究小组广发公用事业行业研究小组 张媛媛： 分析师，华北电力大学电力系统专业硕士，2009 年进入广发证券发展研究中心。 广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入： 预期未来12 个月内，股价表现强于
27、大盘 10%以上。 持有： 预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。 卖出： 预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。 卖出： 预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼 深圳市福田区金田路 4018
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