1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：评级：买入买入（首次）（首次） 分析师：分析师：邓欣邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 Email： 研究助理研究助理：姚玮姚玮 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 50 流通股本(百万股) 10 市价(元) 581.00 市值(亿元) 291 流通市值(亿元) 60 Table_QuotePic 公司公司- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 新股报告新股报告： 极米科技：智能投影龙头扬帆起航2021.02.23 注：股价取自 20210407 收盘价 一、一、行业行
2、业篇篇：关于：关于空间、空间、出海、出海、壁垒壁垒三大质疑三大质疑的的释疑释疑 国内国内空间：空间：微投可否持续替代电视？微投可否持续替代电视？全局看，微投/激光/大屏电视各有优劣，微投为大屏互补品类（切中性价比、便携性崛起，但产品尚未定型）。以中性测算计，我们判断微投渗透率存 3 倍以上空间，3-5 年可维持 CAGR25%以上的高增速。 海外海外增量增量：微投品牌出海是否可行？微投品牌出海是否可行？出海存 2 大替代逻辑：性能替代（亮度分辨率）+智能替代（系统与内容）。相对国内存明显技术代差的海外产品现状，赋予了国内领先企业长期的出海增量空间。而梳理当前已有品牌出海模式，以安克为代表的优质
3、国牌借性价比迅速起量，树立微投品牌出海的先例典范。 整机整机壁垒：壁垒：产业链定价权是否在整机？产业链定价权是否在整机？整机厂商的当前壁垒尚不严明。DMD 芯片为 TI 垄断，致整机厂商存供应链定价权受限的可能。但以极米为代表的整机龙头逐步建立光机自研优势，渐强的供应链把控力正进一步拉开与竞品差距。 二二、公司篇：相较公司篇：相较坚果坚果与安克，透视与安克，透视极米极米稳健中的创新稳健中的创新之路之路 相较坚果：极米稳扎稳打特质明显，凭当前产品渠道优势有望持续滚雪球巩固龙相较坚果：极米稳扎稳打特质明显，凭当前产品渠道优势有望持续滚雪球巩固龙头份额。头份额。管理层面上：极米坚果均背靠互联网巨头但
4、极米管理层更为稳定。产品层面上：极米产品线清晰，产品软件算法等软实力强。渠道层面上：极米线上线下均领先；线下优势持续巩固，线上淘系反超坚果。 相较安克：极米定位更高相较安克：极米定位更高，率先探索内容合作率先探索内容合作，有望斩获高端市场。有望斩获高端市场。当前国牌出海大多走低价性价比路线，其中安克融合中西凭优秀定位获较好销售。长期看随行业成熟，有产品实力的品牌将逐渐崭露头角，高端定位极米有望杀出红海。 极米先期已借百度立足日本、当前正于欧美率先开辟内容合作模式，若探索成功则全球新增量可期。 三三、盈利篇盈利篇：兼具的成长之选，盈利提升为未来看点兼具的成长之选，盈利提升为未来看点 看点看点 1
5、 1：光机自研光机自研与与供应链优化供应链优化下的成本下行下的成本下行。极米光机自研自产后短期内成本有望迅速下降。供应链优化增加议价&减少差价，后续仍有降本空间。 看点看点 2 2 ：H H 系列高端新品上市带来的系列高端新品上市带来的均价提升均价提升。近年产品均价持续上行原有系列持续迭代4K 新功能突破助力价格带上行；后续看公司有望发力高端市场。 看点看点 3 3 ： 高毛利增值服务等新高毛利增值服务等新业务业务的稳步的稳步增长增长。 公司互联网增值业务毛利近 90%，但收入占比仅 2%，后续看点硬件铺开用户增长分成收入提升 ARPU 值。 四四、结论结论 本文给予 2020-2022 业绩
6、 2.7/5.1/7.5 亿,YOY+188%/+90%/+48%。参考可比给予极米 2022 年估值 50-55x，对应市值 375-413 亿，首次覆盖，买入评级。 风险提示风险提示：核心零部件依赖外购、竞争加剧、原材料价格波动，公开资料滞后 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,659 2,116 2,828 4,078 5,632 增长率 yoy% 66.08% 27.60% 33.64% 44.19% 38.11% 净利润 9.52 93.40 268.80 509.
7、87 752.46 增长率 yoy% -35.28% 881.43% 187.78% 89.68% 47.58% 每股收益（元） 0.19 1.87 5.38 10.20 15.05 P/E 3,052.36 311.01 108.07 56.98 38.61 投资要点投资要点 证券研究报告证券研究报告/ /公司深度公司深度报告报告 20202121 年年 4 4 月月 8 8 日日 极米科技（极米科技（688696.SH688696.SH）/ /家电家电 稳扎稳打造就稳固优势稳扎稳打造就稳固优势 极米极米 vsvs 坚果、安克坚果、安克 wwwwww 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅
8、读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司公司深度深度报告报告 内容目录内容目录 一、行业篇：关于空间、出海与壁垒三大质疑的释疑一、行业篇：关于空间、出海与壁垒三大质疑的释疑 . - 5 - 1 1、国内空间：微投可否持续替代电视？、国内空间：微投可否持续替代电视？ . - 5 - 2 2、海外增量：微投品牌出海是否可行？、海外增量：微投品牌出海是否可行？ . - 8 - 3 3、整机壁垒：产业链定价权是否在整机？、整机壁垒：产业链定价权是否在整机？ . - 10 - 二、公司篇：相较坚果安克，透视极米稳健中的创新二、公司篇：相较坚果安克，透视极米稳健中的创新 . - 13 - 1 1、相较坚
9、果：极米稳扎稳打持续滚雪球、相较坚果：极米稳扎稳打持续滚雪球 . - 13 - 1.11.1、管理：均背靠巨头，但坚果管理动荡、管理：均背靠巨头，但坚果管理动荡 . - 14 - 1.21.2、产品：极、产品：极米定位更清晰，软实力上领先行业米定位更清晰，软实力上领先行业 . - 16 - 1.31.3、渠道：极米线下线上全面领先、渠道：极米线下线上全面领先 . - 18 - 2 2、相较安克：极米率先探索内容合作，立足日本挖掘欧美、相较安克：极米率先探索内容合作，立足日本挖掘欧美 . - 20 - 三、盈利篇：兼具的成长之选，盈利提升为未来看点三、盈利篇：兼具的成长之选，盈利提升为未来看点
10、. - 24 - 看点看点 1 1、成本降低：光机自研成本降低：光机自研+ +供应链优化供应链优化 . - 25 - 看点看点 2 2、均价提升：、均价提升：H H 系列持续打高价走中高端系列持续打高价走中高端. - 27 - 看点看点 3 3、增长拓展：高毛利率互联网业务提升、增长拓展：高毛利率互联网业务提升 . - 28 - 四、盈利预测四、盈利预测 . - 29 - 风险提示风险提示 . - 30 - wwwwww 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司公司深度深度报告报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：家用投影行业规模（亿元）：家用投影
11、行业规模（亿元） . - 5 - 图表图表 2 2：家用投影出货量：家用投影出货量 vsvs 商用出货量商用出货量 （百万台）（百万台） . - 5 - 图表图表 3 3：家用：家用投影出货量投影出货量 vsvs 彩电零售量（万台）彩电零售量（万台） . - 5 - 图表图表 4 4：小米电视价格（元）：小米电视价格（元） . - 6 - 图表图表 5 5：20202020 年年 6565 寸以上大屏电视销量占比寸以上大屏电视销量占比 . - 6 - 图表图表 6 6：智能微投：智能微投 vsvs 激光电视激光电视 vsvs 传统大屏电视传统大屏电视 . - 7 - 图表图表 7 7：家用投影
12、市场短期空间测算：家用投影市场短期空间测算 . - 8 - 图表图表 8 8：极米产品（：极米产品（Mogo ProMogo Pro）vsvs 海外海外 GearHungryGearHungry 测评的测评的 top5top5 微投产品微投产品 . - 8 - 图表图表 9 9：安克创新投影仪收入（亿元）：安克创新投影仪收入（亿元） . - 9 - 图表图表 1010：安克创新投影仪销量（万台）：安克创新投影仪销量（万台） . - 9 - 图表图表 1111：投影仪：投影仪产业链梳理产业链梳理. - 10 - 图表图表 1212：投影仪成本拆分（近似）：投影仪成本拆分（近似） . - 11 -
13、 图表图表 1313：极米极米2017年前五大供应商年前五大供应商 . - 12 - 图表图表 1414：极米：极米2020H1前五大供应商前五大供应商 . - 12 - 图表图表 1515：20172017- -20202020 中国投影市场份额情况（家用中国投影市场份额情况（家用+ +商用）商用） . - 13 - 图表图表 1616：智能投影市场线上零售份额（按销额）：智能投影市场线上零售份额（按销额） . - 14 - 图表图表 1717：极米股权结构：极米股权结构 . - 15 - 图表图表 1818：坚果（火乐科技）股权结构：坚果（火乐科技）股权结构 . - 15 - 图表图表 1
14、919：极米高管情况：极米高管情况 . - 15 - 图表图表 2020：坚果高管情况：坚果高管情况 . - 16 - 图表图表 2121：极米、坚果产品对比（蓝框激：极米、坚果产品对比（蓝框激光电视，红框便携投影，黑框智能微投）光电视，红框便携投影，黑框智能微投）- 17 - 图表图表 2222：极米：极米/ /坚果产品参数对比坚果产品参数对比 . - 18 - 图表图表 2323：极米线下门店分布情况极米线下门店分布情况 . - 18 - 图表图表 2424：坚果线下门店情况：坚果线下门店情况. - 18 - 图表图表 2525：极米直营店数量：极米直营店数量 . - 19 - 图表图表
15、2626：极米直营店单店收入：极米直营店单店收入 . - 19 - 图表图表 2727：极米：极米/ /坚果天猫官方旗舰店销售金额对比（亿元）坚果天猫官方旗舰店销售金额对比（亿元） . - 20 - 图表图表 2828：国产投影仪出海产品对比：国产投影仪出海产品对比 . - 20 - 图表图表 2929：极米亚马逊在售产品情况整理：极米亚马逊在售产品情况整理 . - 22 - 图表图表 3030：公司分渠道公司分渠道海外收入海外收入(万元，计入与江苏达伦销售万元，计入与江苏达伦销售). - 23 - 图表图表 3131：公司在日本销售产品一览公司在日本销售产品一览 . - 23 - 图表图表
16、3232：阿拉丁产品示意图：阿拉丁产品示意图. - 24 - 图表图表 3333：阿拉丁二代内置亚马逊、：阿拉丁二代内置亚马逊、NetflixNetflix、huluhulu 等等 . - 24 - wwwwww 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司公司深度深度报告报告 图表图表 3434：极米科技营业收入（亿元）：极米科技营业收入（亿元） . - 25 - 图表图表 3535：极米科技归母净：极米科技归母净利润（亿元）利润（亿元） . - 25 - 图表图表 3636：20172017- -20202020 公司归母净利率持续上行公司归母净利率持
17、续上行 . - 25 - 图表图表 3737：20172017- -2020H12020H1 公司单台智能微投成本持续下降（元）公司单台智能微投成本持续下降（元） . - 25 - 图表图表 3838：公司自研光机比例逐渐提升：公司自研光机比例逐渐提升 . - 26 - 图表图表 3939：公司零部件采购成本下降：公司零部件采购成本下降 . - 26 - 图表图表 4040：公司产品均价持续上行：公司产品均价持续上行 . - 27 - 图表图表 4141：高端：高端 H H 系列均价提升系列均价提升最为显著最为显著 . - 27 - 图表图表 4242：公司分业务收入占比：公司分业务收入占比
18、. - 28 - 图表图表 4343：公司分业务毛利率：公司分业务毛利率. - 28 - 图表图表 4444：公司月活用户数量：公司月活用户数量. - 29 - 图表图表 4545：公司年度：公司年度 ARPUARPU 值值 . - 29 - 图表图表 4646：极米科技收入拆分（百万元）：极米科技收入拆分（百万元） . - 29 - 图表图表 4747：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 30 - 图表图表 4848：极米科技财务预测：极米科技财务预测. - 31 - wwwwww 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司公司深度深度报告报告 一
19、、一、行业行业篇篇：关于空间、出海与壁垒关于空间、出海与壁垒三大三大质疑的质疑的释疑释疑 1 1、国内空间：国内空间：微投可否持续替代电视？微投可否持续替代电视？ 从规模从规模& &量价看：近年国内整体投影市场呈现显著结构分化，量价看：近年国内整体投影市场呈现显著结构分化，家用家用投影投影高速高速兴起兴起而商用持续萎缩。而商用持续萎缩。参考洛图科技，2020 年中国家用投影设备销售额达 88 亿元，2017-2020CAGR 高达 43%；结合 IDC 数据，出货量上家用投影 2017-2020CAGR 同样高达 32 .15%。 而商用投影则因 IWB 触控面板等替代品抢夺商务、 会议等市场
20、，出货量跌幅持续扩大。 图表图表 1 1：家用投影家用投影行业规模行业规模（亿元）（亿元） 图表图表 2 2：家用投影家用投影出货量出货量 vsvs 商用出货量商用出货量 （百万台）（百万台） 来源：洛图科技、中泰证券研究所 来源：IDC、中泰证券研究所 从从渗透渗透率看：率看：2 2020020 年家用投影年家用投影已已在电视中渗透率达在电视中渗透率达 6 6.7.7% %。结合奥维云网国内电视销量计算渗透率， 过往三年家用投影相对电视销量占比呈逐年提升之势， 2020达 6.7%较 2018 年的 2.7%实现翻番。 图表图表 3 3：家用投影家用投影出货量出货量 vsvs 彩电零售量（万
21、台）彩电零售量（万台） 来源：IDC、奥维云网、中泰证券研究所 我们分析，家用微投过往实现高增的三大核心因素： 核心驱动：强大核心驱动：强大性价比。性价比。家用投影最大优势在于：不像传统电视价格随面板尺寸成指数级飙升， 投影产品能以较低廉价格实现 100 寸左右的画面投射， 即大屏性价比极高；但在色彩、亮度表现上弱于传统电视。因此家用投影核心替代应发30 60 78 88 0%20%40%60%80%100%120%0204060801002017201820192020智能投影销额 YOY130 227 279 300 202 208 183 117 75% 23% 7.5% 3% -12%
22、 -36% -50%0%50%100%01002003004002017201820192020消费级市场 商用市场 消费级YOY 商用YOY 4752 4868 4894 4450 130 227 279 300 2.7% 4.7% 5.7% 6.7% 0%2%4%6%8%01000200030004000500060002017201820192020彩电零售量 家用投影出货量 渗透率 wwwwww 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司公司深度深度报告报告 生在大屏电视市场。 以极米产品（主销价格 3000-5000 元）和主打性价比的小米电视
23、作为比较，可见65 英寸以上，极米投影价格开始低于小米电视价格，大屏性价比开始凸显；且画面尺寸越大，这一性价比优势将越为突出。据奥维，2020 年 65 英寸以上大屏电视销售量占比 24.3%。所以若仅从性价比端考虑，我们认为家用投影渗透率天花板有望达到 24%左右水平。 差异化需求差异化需求：便携、护眼：便携、护眼。相较传统电视，家用投影亦存在独特优势：（1）便携性强，能够在客厅、卧室等使用场景间移动，对租房群体而言搬家也更为方便，且带电池的投影能满足户外露营等场景使用需求；（2）有护眼优势，投影光为漫反射， 相较于液晶屏直射能减少对眼睛的伤害， 家有幼儿的群体可为孩子护眼购买投影仪。 年轻
24、用户对传统电视内容的需求降低。年轻用户对传统电视内容的需求降低。 相较传统电视， 家用投影短板存在内容短板： 不能观看传统电视频道， 只能通过安卓等操作平台播放互联网娱乐视听内容。 但当前这一内容劣势正逐渐缩短： 年轻一代对传统电视内容的需求逐渐降低，互联网逐渐成为视听内容的主要来源。短板缩短加速了家用投影的替代。 图表图表 4 4：小米电视价格（元）小米电视价格（元） 图表图表 5 5：20202020 年年 6565 寸以上大屏电视销量占比寸以上大屏电视销量占比 来源：天猫、中泰证券研究所（横轴为英寸，价格选取同尺寸下最低） 来源：奥维云网、中泰证券研究所 如何如何看微投看微投及其竞品及其
25、竞品方案方案的的后续发展后续发展？ 大屏需求已为不可逆的消费趋势， 全局看，大屏需求已为不可逆的消费趋势， 全局看， 微投微投/ /激光激光电视电视/ /大屏电视各有优劣，大屏电视各有优劣，相对直接的替代效应，我们认为微投更像是相对直接的替代效应，我们认为微投更像是大屏大屏的的互补品类互补品类。当前看家用微投。当前看家用微投技术并非完全成熟（中间产品），但技术并非完全成熟（中间产品），但 3 3- -5 5 年内我们看好微投品类在国内市场的年内我们看好微投品类在国内市场的快速渗透。快速渗透。 微投产品未来有待持续解决的痛点在于： 功能功能：投影亮度（光源）、分辨率（芯片）不足、音效有待升级，图
26、像效果受环境光影响； 安装：安装：投影需预留墙面，对家装效果有影响，且售后服务为行业短板； 这部分短板可能对家用投影基于性价比的大屏替代有所压制， 但考虑当前渗透率仅 6.7%，行业短期向上发展仍大有空间；且功能、安装等问题有望随行业成熟799 999 1349 1999 2099 2999 3299 6999 19999 050001000015000200002500032404350556570759875.7% 17.9% 2.4% 4.0% 其他 65寸 70寸 75寸及以上 wwwwww 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司公司深度深度
27、报告报告 和技术进步逐渐解决，渗透压制将逐渐减轻。 且且较其他较其他竞争路径而言，家用投影竞争路径而言，家用投影明显明显更有优势更有优势，3 3- -5 5 年维度看年维度看在替代路径中有在替代路径中有望发展最快望发展最快。目前家用投影的核心竞争路径包括激光电视（激光投影）、传统大屏电视，具体对比看： 激光电视激光电视（激光投影激光投影）：核心缺陷在于性价比不足。核心缺陷在于性价比不足。 优势优势：采用激光光源进行投影，亮度更高，画面效果更好。当前家用微投主用LED 光源，光源品质上较激光光源有明显落后；未来看激光光源可能是当前家用投影的技术进化方向。 劣势劣势：（1）激光光源成本高，导致激光
28、电视造价也高（10000 元+），价格远高于家用投影和部分大屏电视， 同时仍有投影受环境光影响的效果缺陷， 因此从根本上削弱了对大屏电视性价比替代的逻辑； 且短期 3-5 年内成本没有明显下降可能。（2）由于激光电视安装后不能移动，且需要配备大尺寸抗光屏幕，所以对前装要求更高，一二线精装比例提升也会影响激光电视渗透。 大屏大屏电视（电视（包括包括 O OLEDLED/ /MiniLedMiniLed 等等）：价格仍高，量产难度大。价格仍高，量产难度大。 优势优势：自发光，不像投影受环境光影响；当前在画质呈现上已经拥有较好效果。 劣势劣势：（1）大屏造价仍高，以性价比品牌红米为例，其最新 98
29、寸超大屏电视定价 19999 元，对消费者压力大。（2）面板价格贵，量产中存在巨量的品控维修更换成本，对生产商压力大。（3）OLED/MiniLed 等技术短期内大幅度降本进行生产的可能性较低。 总结看总结看：家用投影行业家用投影行业短期成长性有较好保障，短期成长性有较好保障，中中长期空间则仍取决于自身长期空间则仍取决于自身功功能进化速度能进化速度和其他技术和其他技术路径路径降本降本速度。速度。现有的激光电视/传统大屏电视若按性能考虑， 均优于家用投影， 但成本高昂难以下降是 3-5 年内难以攻克的痛点； 同时，若在 3-5 年内家用投影在核心音画功能上实现突破， 其渗透速度也有望进一步加快。
30、借更优的性价比，家用投影获得了站上历史舞台的机会；在后续的技术长跑中，各条技术路径的成本下降情况可能成为未来的竞争焦点。 图表图表 6 6：智能微投智能微投 vsvs 激光电视激光电视 vsvs 传统大屏电视传统大屏电视 智能微投智能微投 激光电视激光电视 传统大屏电视传统大屏电视 产品图片 主流价格带 1 千-5 千 1 万-5 万 2 万-10 万 自发光/光学投影 光学投影 光学投影 自发光 音画质量 较好，但易受环境光影响 优于智能微投，部分受环境光影响 好，不受环境光影响 可否移动 可移动 不能移动 较难移动 漫反射/直射 漫反射 漫反射 直射 来源：奥维云网、洛图科技、中泰证券研究
31、所 wwwwww 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司公司深度深度报告报告 我们对行业短期空间进行测算，我们对行业短期空间进行测算，2 2023023 年家用投影国内规模有望达年家用投影国内规模有望达 1 17070 亿元亿元，2 2020020- -2023CAGR25%2023CAGR25%。基本假设： 量：量：考虑当前彩电零售量基本已不再增长，假定 2021-2023 年彩电销量为2017-2019 年平均值（4838 万台）；家用投影在彩电销量中渗透率每年提升1.5%/1.4%/1.3%，2023 年相较于电视渗透率达到 11%。 价：价：
32、假设随产品升级及物价水平上涨，行业均价每年提升 3%。 图表图表 7 7：家用投影市场短期空间测算家用投影市场短期空间测算 20172017 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 彩电零售量（万台） 4752 4868 4894 4450 4838 4838 4838 渗透率 2.7% 4.7% 5.7% 6.7% 8.24% 9.64% 10.94% 渗透率提升 1.9% 1.0% 1.0% 1.5% 1.4% 1.3% 家用投影出货量（万台） 130 227 279 300 399 466 529 家用投影均
33、价（元） 2308 2643 2796 2933 3021 3112 3205 均价 YOY 15% 6% 5% 3% 3% 3% 家用投影市场规模（亿元） 30 60 78 88 120 145 170 来源：奥维云网、洛图科技、中泰证券研究所 2 2、海外海外增量增量：微投：微投品牌品牌出海是否可行？出海是否可行？ 国内龙头投影厂商当前出海收入较少国内龙头投影厂商当前出海收入较少， 极米海外收入仅占极米海外收入仅占 6%6%。 若出海打开空间，国内厂商收入有望迅速提升。当前国内产品出海是否可行？ 先看先看海外产品特征海外产品特征：低价低价、便携便携、低性能低性能、不智能不智能。我们整理了海
34、外 GearHungry网站测评的 2020 年最值得买的 5 款投影产品的价格/参数， 并与极米当前亚马逊销量最高的型号 Mogo Pro 进行对比，以勾勒海外产品特征： 低价：低价： 结合下表及美亚相关数据， 当前海外投影仪主销价格带在 0-400 美元之间，较极米海外主销款 Mogo Pro 价格 580 美元明显更低；且较国内产品价格带也有明显差距。 低性能：低性能：集中体现在亮度低、分辨率低，且部分显示技术仍为 LCD。亮度：亮度：海外部分畅销款的亮度仅为十位数 ANSI 流明，作为参考国内极米 H3S 已经实现2200ANSI 流明。分辨率分辨率：存在大量 720P 及以下产品。显
35、示技术：显示技术：国内 DLP 为主流，海外尚存 LCD 款（对比度、体积、寿命均弱于 DLP）。 低智能：低智能：海外部分投影非智能硬件，仅为单纯显示产品：无安卓等操作系统，以通过 HDMI 线外接电视盒子/电视棒等方式来接收内容。 反观国内产品大多内置安卓系统，且据此更能实现对显示效果的算法优化。 此外海外投影多为便携（即内置有电池），重量普遍较轻。预计与海外多户外场合有关。 图表图表 8 8：极米产品（极米产品（MogoMogo ProPro）vsvs 海外海外 GearHungryGearHungry 测评的测评的 top5top5 微投产品微投产品 wwwwww 请务必阅读正文之后的
36、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司公司深度深度报告报告 品牌品牌 极米极米 XGIMIXGIMI （MogoMogo ProPro） 柯达柯达 KodakKodak TopVisionTopVision 安克安克 AnkerAnker DR. J DR. J ProfessionalProfessional LGLG 产品图片 亚马逊标价(美元) 579.99 169.99 89.99 299.95 92.99 430.00 分辨率 1920 x 1080 640 x 360 1280 x480 854x480 1280 x720 1280 x720 亮度 300
37、ANSI 流明 60 ANSI 流明 4000 Lux 100 ANSI 流明 50 ANSI 流明 550 ANSI 流明 重量 0.89kg 0.15kg 1.25kg 0.47kg 1.36kg 0.65kg 显示技术 DLP DLP LCD DLP LCD DLP 内容源 Android TV+Google Play，可下载Youtube、Hulu 等，Netflix 等版权库不能投屏 USB/HDMI/MicroSD/适配 iPhone、iPad 及安卓手机 USB/HDMI/MicroSD/适配IOS和安卓 搭载安卓 7.1，可下载 YouTube、 Netflix等/HDMI/U
38、SB 屏幕镜像 电视盒/HDMI/VGA/ USB/SD 无线接入安卓和 Windows设备/USB/HDMI 来源：GearHungry、亚马逊、中泰证券研究所（注：Lux 与 ANSI 流明不可换算） 综上综上，国内品牌出海存在，国内品牌出海存在两两大大明显明显替代逻辑替代逻辑: : 性能替代性能替代：国内产品硬件属性更优，亮度、分辨率上有较大领先；智能替代：智能替代：国内产品软件能力更强，拥有操作系统和算法优化等能力。 但出海难点则在于但出海难点则在于： 内容库： 内容库合作合作： 国内产品出海需要通过安卓系统外接合作内容库，即需要得到海外内容库的授权才可以正常观看。对于 Youtube
39、、Hulu 等免费内容库而言合作相对容易， 但 Netflix 等内容库则对合作管理相对严格。 如果国内产品选择外接 HDMI 线来绕过内容库问题， 则会面临运动补偿/梯形校正等算法优化带来的画面略微延迟（基本在 50-200 毫秒之间，对视频观看影响较小，但会影响 FPS 等部分游戏体验）；海外等低性能内容库反而因算法优化较少，这一延时体现不明显（且因为产品售价低，消费者容忍程度也更高）。 价格带突破。价格带突破。 海外产品主销价格带位于 0-400 美元， 国内极米等产品性能优质，但相对而言也定价较高，要突破消费者心中原有的价格带仍需一定市场教育。 相对国内存明显技术代差的海外产品现状，赋
40、予了相对国内存明显技术代差的海外产品现状，赋予了国内优秀企业长期的出海增国内优秀企业长期的出海增量空间。量空间。梳理当前已有梳理当前已有的出海品牌的出海品牌，以安克为代表的优质国牌借性价比迅速起，以安克为代表的优质国牌借性价比迅速起量，树立微投品牌出海的先例典范。量，树立微投品牌出海的先例典范。海外智能投影市场规模目前暂无明确统计，但从出海品牌安克的收入增长可见替代空间。2019 年安克创新投影仪产品收入2.46 亿元，2017-2019CAGR 为 154.43%，销量 17 万台（为同年极米出货量四分之一）；获强劲增长。 图表图表 9 9：安克创新投影仪收入（亿元）安克创新投影仪收入（亿元
41、） 图表图表 1010：安克创新投影仪销量（万台）安克创新投影仪销量（万台） wwwwww 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司公司深度深度报告报告 来源：公司招股书、中泰证券研究所 来源：公司招股书、中泰证券研究所 3 3、整机整机壁垒壁垒：产业链定价权是否在整机？：产业链定价权是否在整机？ 梳理产业链，梳理产业链， 核心拆分三部分： 光机： 主为镜头、 光处理芯片、 光源三大组件。主控：包括操作系统、软件解决方案、UI。配件：音响等。光机为光机为核心核心，光光机之于投影，机之于投影，类似类似面板之于电视面板之于电视：光机直接决定了投影仪亮度、
42、分辨率等核心，目前除头部厂商外， 业内大部分整机厂商无光机自研自产能力， 基本采取光机外购。而之于之于主控、主控、音响音响配件等：配件等：在画质优化的软件解决方案上各公司有差异，其余方面核心差异不大，基本都采取外购为主。 图表图表 1111：投影仪产业链梳理投影仪产业链梳理 来源：ittbank、中泰证券研究所 上游上游光机光机部件部件 DMDMD D 器件器件生产上存在壁垒生产上存在壁垒， 被美国被美国 T TI I 垄断垄断。 光机部件主要为镜头、光处理芯片、光源三大零部件。其中壁垒最突出为光处理芯片环节：目前主流家用投影均采取 DLP 投影技术， 而所有采用 DLP 投影技术的投影产品，
43、 核心光处理0.38 1.20 2.46 215% 105% 0%50%100%150%200%250%0.000.501.001.502.002.503.00201720182019投影仪收入（亿元） YOY2 9 17 34 51 65 020406080201720182019安克投影仪销量 极米智能微投销量 wwwwww 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司公司深度深度报告报告 芯片为DMD器件 （数字微型反射镜元件， Digital Micromirror Device， 简称DMD） 。DMD 器件上有大量的可翻转微反射镜，通过反转发
44、射不同光线来进行成像。而当前 DMD 器件及 DLP 芯片生产则被美国德州仪器垄断。这一壁垒短期较难打破这一壁垒短期较难打破： T TI I 建立了强大的专利壁垒建立了强大的专利壁垒。若想模仿实现类似的技术方案，将遭遇来自 TI 的专利诉讼。 制造生产线也是制造生产线也是 T TI I 的护城河的护城河。 TI 花费了几十亿美金建立的生产线是其的重要护城河，借此能实现 DLP 相关芯片的量产和小尺寸生产。其他模仿者/新进入者即使拥有相关技术，也很难直接复刻这样一条产线。 当前国产当前国产部分商用部分商用厂商试图通过厂商试图通过 LCOSLCOS 等方案绕过等方案绕过 T TI I 壁垒壁垒，但
45、相关技术仍不成但相关技术仍不成熟熟。DLP 方案已被 TI 控制，国产厂商只能另寻他路。如国产惠新辰开发 LCOS 芯片，小淼科技提出 Thinline 方案等；但目前相关技术在画质/散热/量产等方面仍不成熟，离迈入实用仍有较大差距。 故当前故当前整机厂商整机厂商并无严格的直接并无严格的直接壁垒壁垒。新进入者可以直接通过外购光机+主控+配件的形式进入投影行业。对于对于头部头部整机厂整机厂而言而言，壁垒壁垒一般体现在何处一般体现在何处？ 光机自研光机自研。当前极米、坚果均有光机自研能力，。当前极米、坚果均有光机自研能力，自研自产光机能通过产业链一体化降低成本；同样光源配置下，不同光机设计方案的光
46、学效率差距大，直接影响整机亮度。如同等硬件下，极米可将光机效率提升 10%以上。 光机自研光机自研自产自产究竟能优化多少成本究竟能优化多少成本？我们预计单台成本下降幅度可接近我们预计单台成本下降幅度可接近 2 20000 元元。通过整理极米招股书可见：投影仪单台成本约 2000 元，其中光机成本约 1000元占 50%，为成本大头。 但其中拆分核心器件看：DMD 芯片、光源、镜头合计价格则约 800 元。我们预计约 200 元为光机厂商的生产加工成本。 若整机厂商实现产业链一体化光机自研自产，我们预计这部分生产加工成本有望压缩，单台投影成本有望下行约 200 元。 图表图表 1212：投影仪成
47、本拆分投影仪成本拆分（近似）（近似） wwwwww 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司公司深度深度报告报告 投影仪成本拆分投影仪成本拆分 价格（元）价格（元） 备注备注 总成本 2000 招股书 材料成本： 1930 招股书，占比 96.5% 光机（此前进口） 1000 招股书 DMD 芯片（进口） 635 TI 批发报价，0.33 英寸 420 元；0.47 英寸 850 元 光源 90 个人零售报价 镜头 100 个人零售报价 光机部件合计 825 + DLP 驱动芯片（进口） 90 招股书 主控芯片（进口） 80 招股书 音响 80 招股
48、书 电源 60 招股书 PCB 6 招股书 其他材料成本 614 预计为散热模组、中框组件等等 人工成本 60 招股书，占比 3% 制造费用 10 招股书，占比 0.5% 来源：招股书、中泰证券研究所 直接向上游拿货直接向上游拿货、供应链优化供应链优化。 由于大部分整机厂商零依赖外购零部件由于大部分整机厂商零依赖外购零部件，导致导致供应链优化程度成为整机厂商之供应链优化程度成为整机厂商之间的核心差距之一间的核心差距之一。从极米的供应链优化之路从极米的供应链优化之路，可见新进入厂商与头部厂商在，可见新进入厂商与头部厂商在供应链上的明显差距。供应链上的明显差距。 我们对比了极米 2017 年与 2
49、020H1 的前五大供应商， 以类推得行业新进入者与头部成熟厂商的供应链差距，可见两大优化： 进口：代理转自主报关。进口：代理转自主报关。对于外购光机厂商而言，由于核心光机厂商部分位于海外，因此整机厂商需要进行大量的进口交易。以 2017 年极米为例，其此前光机主要依赖向台湾扬明光学进口（中强光电下属公司），但由于无自主报关能力，外购光机需依赖苏州泰杰斯等进口代理商协助报关。且由于光机/芯片外采金额巨大，导致产业链上支付给进口代理商的费用冗余也较为明显。2019 年起，公司拓展自主报关能力，光机/芯片采购从进口代理为主转为直接进口为主，对产业链形成优化。 零部件： 经销商转生产商拿货。零部件：
50、 经销商转生产商拿货。 （1） 2018 年前， 公司光机生产采取纯外购成品。（2）2019 年以来，DMD 器件、光源等核心零部件的采购由公司自己完成，再委托光机供应商进行加工。 但采购是通过 TI 的经销商 （香港文晔科技） 进行。 （3）2020H1，公司与 TI 建立直接业务联系，开始直接向 TI 采购器件。 持续优化中可见：持续优化中可见：第一：公司从经销商（文晔科技）拿货转为 TI 直接拿货，减少供应链上冗余的支付给经销商的费用。第二：公司直接上游拿货，逐渐增强自身向上游的议价权，成本有望持续降低。 图表图表 1313：极米极米2017年前五大供应商年前五大供应商 图表图表 141
