1、 1 / 3 中国社会科学院金融法律与金融监管研究基地主办 2015年8月 金融监管评论No.201539 历史上的救市战役 执笔人：尹振涛 本文发表于中国金融2015年第14期 2010年的时候，笔者有幸参加了中中央财经领导小组办公室组织的以“两次全球大危机的比较研究”为题的研究项目，对始于2007年的全球性金融危机和1929年大萧条进行了全面系统的比较研究。该研究成果不仅最终集结成册，其总报告更是获得了国内经济学界的最高殊荣孙冶方经济学奖。在当时的研究过程中，笔者曾认真梳理了历史上著名的几次金融危机，对其引发缘由、爆发过程及后续发展有了更加深刻的认识和体会。时下，虽然谈及金融危机还不合时
2、宜，但中国股票市场的跌宕起伏却实然让人揪心难寐。有人说股市是自由市场经济的最佳竞技场，涨跌完全应由市场决定，为什么要救市？有人则窍门的回答曰，把一个人从原地抛高5000米，再任由其跌落到地面，这是丧失人道的。事实上，从历史上看，不管是否是市场经济国家，在发生股市危机的时候，政府都会义不容辞的选择“救市”，只是有的成功、有的失败。 先拿美国为例，自1921年起，伴随着一战后美国经济的腾飞，美国股市一片繁荣。但随着内幕交易、非法坐庄和杠杆盛行催生了股市泡沫，并最终在1929年被引爆，股指从最高的376点一路下滑到1932年的42点，跌幅近九成。由于美国政府一直奉行自由主义经济政策，对股市也是采取高
3、度的自由放任政策，当危机发生之时，美国政府并未采取及时的、实质性的干预措施，最终引发了一场旷日持久的经济大萧条。直到1933年格拉斯-斯蒂格尔法案和1934年证券交易法案的出台以及2 / 3 No.201539 美国证券交易委员会的成立才算真正的稳住了美国股市和经济。受前车之鉴，当1987年美国再次爆发大规模的股市崩盘的时候，美国政府这次则以迅雷不及掩耳之势干预市场，不惜采用领导人公开表态、大幅降息、鼓励股票回购，甚至引入熔断机制暂停市场交易等强制行为。在这些强硬措施下，美国股市在经历了10月19日的“黑色星期一”之后，在第二个交易日便被稳住了。由于2008年爆发的美国次贷危机不是缘于股票市场
4、，因此政府救市则更多的针对房地产市场、金融衍生品市场等领域，但相对果断的危机处置措施使得美股并未遭受重创。 再来看看我们的近邻日本，受金融自由化和超低利率的刺激，20世纪80年代的日本被誉为“黄金十年”，在这其间股市不断积累风险泡沫。但由于外部环境发生了重大的转变，从1990年开始，日本股价开始大幅下挫。期初，日本政府并未采取太多的非常规手顿，而是仅仅依靠货币政策和财政政策的转向进行周期调节，但收效甚微，不仅无法振奋股票市场，更是将低迷的信息传递给了实体经济。直到1997爆发亚洲金融危机才彻底唤醒了日本政策，于1998年6月成立了新的金融监管机构金融监督厅，接管大藏省的监管职能，随后又出台了以
5、金融机构破产处理为核心的金融再生法案和以事前防范金融危机为目的的金融健全化法案。同时，日本政策通过政府注资、暂时国有化以及强制并购等方式恢复金融机构的职能。在多重政策的支持下，日本股指才在银行股的带动下逐步企稳复苏，但却丧失了近十年的经济发展，可谓损失惨重。 除了以上的经典案例以外，很多国家或地区也都曾出台过很多“奇葩”的“救市”政策。例如，越南将股市日涨跌幅限制下调到 1%，巴基斯坦将股票的日跌幅限制在1%，涨幅却扩大到10%，明显的“只让涨不让跌”。美国、英国和德国等一些发达国家也都曾出台过临时性的禁空令。在亚洲金融危机之时，香港更是直接动用外汇储备抄底港股。当然，公开市场表态、成立救市基
6、金、降低交易税、支持大股东回购等手段都是惯用手法。 据不完全统计，自1990年A股启动以来，中国政府也曾有过七八次明显的救市行动。而中国政府自喜欢使用的救市手段包括降息降准、减免印花税及其他交易成本、暂停IPO、社保资金等“国家队”入市以及领导人或政府公开表态等。 3 / 3 No.201539 梳理以上历史事件的成败得失，不难发现，针对股票市场危机，政府不仅不能“坐上观”，而是应该积极出手。这是因为政府本身应该起到“看得见的手的作用”，对市场进行逆周期调节，即当股市过热的时候，通过降息、增加IPO数量和提高印花税等手段给股市“降温”；而当股市出现暴跌的时候，通过注入流动性以及其他强制手段进行
7、人为“托市”。在“救市”过程中，应该把握住四句要领“出手要快，出拳要准、措施要重、舆论要足”。“出手要快”是指政府救市绝不能延误时机，久拖不决最终可能会导致无法挽回的局面，例如1929年大萧条和20世纪90年代日本“失去的十年”。“出拳要准”是指政府救市绝不能顾而言他，必须攻击要害、招招致命，找准诱因根源，直接废其武功。例如，禁止裸卖空、限制杠杆等。“措施要重”是指政府救市绝不能采用“挤牙膏”和“撒胡椒面”似的措施，要使用组合拳，不给对手喘息的机会。“舆论要足”是指政府救市绝不能藏着掖着，要充分引导舆论导向，通过各种途径增强市场信心，在心理上战胜敌人。 金融监管评论（Financial Reg
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