1、澳大利亚、英国的经纪行业演变历史，挖掘出经纪行业兴衰更替以及产业链重塑的历史规律，并把它推演到中国。我们相信，规律不会改变，只是换一种方式，在不同的时间和空间重新演绎。同时，我们也花费了一个多月时间进行深入的产业链调研，非常高兴我们的观点得到企业家的验证，同时对这些公司也有所裨益。我们将以系列专题报告的形式将我们的研究成果呈现给投资者。上一篇的主题是：“中国的二手房市场：如何崛起？” ，本篇的主题将是：“二手房经纪行业：空间有多大？” ，下一篇的主题将是：“美国经纪行业百年：线下传统如何演变？” ，敬请关注。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告5
2、 / 15人们对经纪服务的需求衍生于房屋需求，因此，房地产经纪行业是一个衍生性行业，考察它的潜在发展空间需要放置到房地产市场这个大环境之下。纵观美国、日本、英国和澳大利亚房地产经纪行业的发展历史，可以发现，二手房市场的崛起是推动这个行业发展壮大的内在驱动力。这是因为二手房市场的信息匹配更复杂、信息传递的链条更长、信息内容更专业，因此，交易双方更需要经纪人的帮助。相反，在新房市场，开发商的广告、营销宣传比较有效，即使没有经纪人的帮助，也更容易被买方找到，所以对经纪行业的需求并非那么迫切。相应地，我们将经纪行业的市场空间分为三层：佣金市场、广告市场和配套服务。目前来看，互联网公司的主要阵地是广告市
3、场，传统经纪公司的主要阵地是佣金市场，产权保险公司、金融服务公司则主要集中在配套服务市场。图表 1 房地产经纪行业的“三层市场”、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 31 108、 、 、 、 191 732、 、 、 、 60 224资料来源：华创证券一、经纪行业的三层市场 如果说新房市场催生的是房地产开发行业，那么二手房市场催生的则是房地产经纪行业。因此，这里的潜在空间主要是指围绕二手房交易所生产交易佣金、广告支出和配套服务三个方面。第一层为佣金市场。二手房交易佣金规模取决于交易额、经纪人参与比例、佣金率三个变量。以美国为例，2013
4、年美国二手房交易额为 1.2 万亿美元，经纪人参与完成的比例为 91%，佣金率为 5.2%，三者相乘得出佣金额为 600 亿美元。第二层为广告市场，包括几类：首先是经纪人广告支出，通常占佣金收入的 10-20%，2013年美国佣金总量为 600 亿美元，经纪人广告支出为 90 亿美元，占比为 15%；其次是抵押贷款经纪人广告，2013 年美国为 111 亿美元；最后是出租物业经纪人以及产业链家居装修类证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告6 / 15广告支出。2013 年，美国广告市场合计规模为 380 亿美元，其中超过 50%为在线广告。第三层为
5、配套服务，二手房市场产业链相当复杂，涉及的配套服务众多，包括房屋产权、房屋检查、合同签约、资金交割、物业交割、信用评估、房屋评估、按揭贷款、税单服务等，每一种服务都会产生相关的交易费用，在美国这些费用合计为 200 亿美元左右。图表 2 2013 年美国二手房交易佣金为 600 亿美元、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、1.2、 、91%5.2%600、 、4.5%资料来源：华创证券估算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20
6、09）1210 号 行业报告7 / 15图表 3 2013 年美国二手房相关广告支出规模为 380 亿美元381、 、 、 、 、 、资料来源：华创证券估算图表 4 美国二手房相关配套服务市场空间为 200 亿美元85.513.5406310、 、 、 、房 屋 产 权房 屋 检 查签 约 交 割按 揭 服 务其 它资料来源：华创证券估算二、中国经纪行业的市场空间测算三层市场 1.中国的空间测算：基本假设假设 1.均衡状态下，中国城市化达到 65%，户均人口数为 2.5 人/户，那么城市家庭总数达3.6 亿户。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告
7、8 / 15假设 2.均衡状态下，中国城市家庭的住房解决方式为 6:2:2，即 60%的家庭为业主自有住房；20%的家庭为市场租赁住房；20% 的低收入家庭为保障性住房。假设 3.二手房市场的房屋流通率为 3-5%，二手房租住市场的房屋换手率为 30%。 （说明：从国际经验看，3%几乎是最低水平，与日本相当；目前中国租赁市场的换手率可能远远高于 30%，因为平均的租期很少高于三年）假设 4.二手房交易佣金率为 2%，二手房租赁佣金为半个月租金。图表 5 房屋流通国际比较6% 6.20%3%5%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、2007、 2006、 、 、 、 、 2010
8、、资料来源： wind，华创证券估算图表 6 佣金率国际比较6.0%5.0% 5.0% 4.5% 4.5% 4.5%4.0%3.0% 3.0%2.0% 1.6% 2.0%佣 金 率资料来源： wind，华创证券估算2.测算结果：考虑全产业链，总空间将达 20003000 亿 第一，二手房交易佣金规模将达 8501500 亿。基于上述假设，均衡状态下，自有房屋存量可达 2.18 亿套，如果流通率为 3%、均衡状态房价中值为 80 万/套，且 80%的二手房交易由经纪人参与，佣金率为 2%，且未来的潜在佣金规模下限为 850 亿人民币。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）
9、1210 号 行业报告9 / 15图表 7 二手房交易佣金规模测算、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、2.18、 、 3% 、 5% 80、 /、 80% 2%850、 、 1500、资料来源： wind，华创证券估算第二，租赁市场佣金为 250500 亿。基于上述假设，均衡状态下，出租房屋存量可达7300 万套，如果换手率为 30%，租金回报率为 4%，佣金为半个月租金，那么佣金规模下限为 250 亿。第三，如果进一步考虑二手房配套服务相关的金融服务、产权保险、房屋检查、结算、搬迁等，那么全产业链的市场空间将超过 2000 亿。图表
10、8 二手房租赁市场佣金规模测算 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 /、 、 、7300、 、 30%80、 /、 4% 4% 、 8%250、 、 500、资料来源：华创证券估算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告10 / 15图表 9 全产业链空间结构划分、 、 、 、 、 1100、 、 、 、 、 、 、 260、 、 、 、 、 、 300、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 170、52%12%14%8%13%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 280、资料来源：华创证券估
11、算三、在线经纪的爆发空间将更大 与美国不同，中国的二手房市场正处于全面爆发的过程之中，甚至是起点之上，未来的增长速度将极为可观，这也将带动经纪行业的快速扩张。更加鲜明的对比是，美国的互联网巨头诞生与崛起之初，就不得不面对十分顽固与强大的线下传统，因此，互联网对线下传统的改变相对缓慢且十分艰难。相反，当中国现有及潜在的互联网公司进军房地产经纪这个战场时，线下传统的力量十分脆弱，因此，互联网不仅可以用更快的速度介入这个市场，而且对产业链的介入程度也将比美国更深。我们可以用几组数据来表明这一问题。2013 年中国二手房市场交易佣金不到 300 亿人民币，按照我们的测算，佣金市场的未来增长空间为 3.
12、57 倍，在线经纪必将争取一部分市场蛋糕。2013 年中国二手房在线广告支出占佣金的比例约为 5%，如果未来这一比重提高到 10%，那么，在线广告的未来增长空间为 713 倍。考虑到中国目前与二手房市场相关的配套服务几乎为 0，未来，甚至产权保险、融资、资金托管结算等服务的潜在空间则更大。图表 10 中国未来房屋交易构成以及二手房成交猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀搀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀昀椀氀攀吀礀瀀攀愀洀瀀琀愀洀瀀甀愀洀瀀渀耀/前台访问/search.html?vt=list&fileType=-1&p=0&hotKeyword=%E6%A1%A5%E6%A2%81&
13、u=-1&t=&d=-1&203.208.60.260丘攀瀀栀琀洀氀舀/前台访问/search.html?vt=list&d=0&p=0&hotKeyword=%E6%B6%88%E9%98%B2%E9%98%9F&fileType=7&t203.208.60.420佄猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀昀椀氀攀吀礀瀀攀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀甀愀洀瀀萀虁鳂笀/前台访问/search.html?vt=list&fileType=-1&p=0&hotKeyword=145&u=-1&t=&d=-1&n=00011203.208.60.1250农%猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀
14、洀瀀昀椀氀攀吀礀瀀攀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀甀愀洀瀀琀愀洀瀀搀愀洀瀀渀蘀/前台访问/search.html?vt=list&fileType=7&p=0&hotKeyword=%E6%98%9F%E5%BA%A7&u=-1&t=&d=1&n=203.208.60.1070叴猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀搀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀昀椀氀蠀/前台访问/search.html?vt=list&fileType=-1&p=0&hotKeyword=%E4%B9%B3%E7%B3%96&u=-1&t=&d=2&n203.208.60.260唠猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀搀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀昀椀氀攀吀礀瀀攀愀洀瀀琀愀洀瀀甀愀洀瀀渀言銭/Kg前台访问/p-503792.html203.208.60.1190坸猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀搀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀昀椀氀谀/前台访问/search.html?vt=list&fileType=-1&p=0&hotKeyword=2915&u=-1&t=&d=2&n=00017203.208.60.700墤猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀昀椀氀攀吀礀瀀攀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀
