1、猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀昀椀氀攀吀礀瀀攀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀甀愀洀瀀琀愀洀瀀搀愀洀瀀渀眀蒾/Ic前台访问/p-10598.html40.77.167.1340淐攀瀀栀琀洀氀礀怀嘀/前台访问/search.html?vt=list&fileType=4&p=0&hotKeyword=%E5%87%B0%E4%B8%8A%E5%87%B0&u=-1&203.208.60.80猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀昀椀氀攀吀礀瀀攀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀甀愀洀瀀琀愀洀瀀搀愀洀瀀渀笀騀絾/前台访问/search.html?vt=list&d=0&p=0&h
2、otKeyword=%E6%89%81%E5%B9%B3%E5%B0%81%E8%A3%85&fil203.208.60.630挀瀀栀琀洀氀紀騀絾/前台访问/search.html?vt=list&d=0&p=0&hotKeyword=%E7%A1%AB%E8%84%B2&fileType=3&t=&u=-1&n=66.249.79.480眀鄀挀栀琀洀氀缀舀悾/前台访问/search.html?vt=list&fileType=3&p=0&hotKeyword=%E5%B0%8F%E6%A8%A1%E6%95%B0%E7%9B203.208.60.260%猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀
3、搀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀昀椀氀攀吀礀瀀攀愀洀瀀琀愀洀瀀甀愀洀瀀渀脀貾/G_前台访问/p-5092.html203.208.60.30猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀昀椀氀攀吀礀瀀攀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀甀愀洀瀀琀愀洀瀀搀愀洀瀀渀茀/前台访问/search.html?vt=list&fileType=7&p=0&hotKeyword=%E7%AD%BE%E5%88%B0%E7%B0%BF&u=-1&203.208.60.680猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀昀椀氀攀吀礀瀀攀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀甀愀洀瀀琀愀洀瀀搀愀洀瀀渀蔀钾/Kg前台访
4、问/p-447800.html46.229.168.1530猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀昀椀氀攀吀礀瀀攀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀甀愀洀瀀琀愀洀瀀搀愀洀瀀渀蜀/前台访问/search.html?vt=list&d=-1&p=0&hotKeyword=%E5%A3%81%E7%BA%B8&fileType=4&t=&u=-1&n203.208.60.1040猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀搀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀昀椀氀攀吀礀瀀攀愀洀瀀琀愀洀瀀甀愀洀瀀渀褀鰀/前台访问/search.html?vt=list&d=3&p=0&hotKeyword=%E7%
5、AD%BE%E5%88%B0%E7%B0%BF&fileType=-1&203.208.60.640猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀搀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀昀椀氀攀吀礀瀀攀愀洀瀀琀愀洀瀀甀愀洀瀀渀謀騀絾/前台访问/search.html?vt=list&fileType=-1&p=0&hotKeyword=%E5%8A%9E%E5%85%AC%E5%AE%A4%E4%B203.208.60.880愀瀀栀琀洀氀贀/前台访问/search.html?vt=list&fileType=2&p=0&hotKeyword=%E9%AB%98%E9%94%B0%E9%92%A2&u=
6、-1&203.208.60.100猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀搀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀昀椀氀攀吀礀瀀攀愀洀瀀琀愀洀瀀甀愀洀瀀渀輀/Ie前台访问/d-85870.html46.229.168.1290猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀搀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀昀椀氀攀吀礀瀀攀愀洀瀀琀愀洀瀀甀愀洀瀀渀鄀/前台访问/search.html?vt=list&fileType=4&p=0&hotKeyword=%E5%B1%8F%E9%9A%9C&u=-1&t=&d=3&n=203.208.60.530纚猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀昀椀氀攀吀礀瀀攀愀
7、洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀甀愀洀瀀錀笀/前台访问/search.html?vt=list&d=1&p=0&hotKeyword=TYK2&fileType=1&t=&u=-1&n=00002203.208.60.450猀攀愀爀挀栀栀琀洀氀瘀琀氀椀猀琀愀洀瀀昀椀氀攀吀礀瀀攀愀洀瀀瀀愀洀瀀栀漀琀攀礀眀漀爀搀愀洀瀀甀愀洀瀀琀愀洀瀀搀愀洀瀀渀销/前台访问/search.html?vt=list&d=2&p=0&hotKeyword=%E5%99%AA%E5%A3%B0%E6%8E%A7%E5%88%B6&fil203.208.60.370亸攀瀀栀琀洀氀需聵鳗/前台访问/search.html
8、?vt=list&fileType=-1&p=0&hotKeyword=JD_ZHENHUI_PPT_2018&u=-1&t=&d=1&203.208.60.46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 11 页 投资要点： 中国当前最大的现实就是滞胀问题 金融创新和利率市场化也是明显的滞胀特征 未来货币政策、金融稳定和改革方向都受到当前现实的影响 报告摘要： 宏观经济研究需要一个研究的框架或者角度，我们认为中国当前最大的现实就是滞胀。 2013 年我们研究过很多市场宏观问题，人民币汇率、 6月钱荒、利率市场化、三中全会的政治经济学，发现这些宏观问题都不是独立，彼此之间存在很强的关联
9、，并统一在一个相同的时代背景之下。当前的状况可以跟历史上美国 1970 年代做一个对比。 美国 1970 年代出现了三个大的滞胀周期，中国自 2009 年到目前主要是滞胀和衰退，已经持续三、四年，可能已经形成完整的一个滞胀周期。美国滞涨的成因有很多的解释， 50、 60 年代产能利用率过度，利益集团和工会组织的垄断使实际工资没有下降到市场出清水平。此外，美联储在处理通胀问题立场摇摆，也促成了通胀预期的形成。同样，中国也采取了凯恩斯需求管理政策来维持总需求平衡， 2008 年外需趋势性下降后，中国通过扩大投资来拉动经济，伴随着迅速的信贷扩张。目前实际是滞胀均衡，如果打破这个均衡，经济短期就会衰退
10、，如果不打破这个背离，就是一个中长期的缓慢的滞胀。 金融创新和利率市场化也是明显的滞胀特征。 在理论上，经济下行，通胀上行是金融脱媒的主要原因，也是利率市场化的机会窗口，因为公众都在追逐能创造更高的利息，具有更好的流动性金融工具。美国国债价格在 1970 年初至 1980 年呈下跌趋势，国债收益率呈上升走势。整个 70年代，道琼斯工业指数几乎没有上涨。从资产收益来看，投资时钟理论在中国资产配置上的表现差强人意。 未来货币政策、金融稳定和改革方向都受到滞胀现实的影响。 从美联储的经历来看，货币当局是通过对抗通货膨胀的过程中树立自己的权威。完成利率市场化之后，货币政策的传导更加有效，也将加强货币当
11、局的权威形象。对于未来的货币紧缩或美国退出 QE 的风险，可以参照美国1980 年的储贷危机，并不能排除金融机构倒闭的可能性。契合时代的改革最容易达成共识和推进，这就是为什么目前最核心的还是金融改革，它最契合时代背景，而且也是倒逼出来的，不改就很难跨越这个阶段。宏观研究组 分析师： 陈光磊 （ S1180513040002）电话： (8610)88085172 Email： 联系人： 孙海琳 电话： (8610)88085761 Email： 感谢 璠潘 、牟冰旋对本文的贡献 相关研究 制度经济学专题（二）：克强经济学 2013-7-12制度经济学专题（一）：中国利率市场化的路径 2013
12、-7-3货币主义重来：透视银行间高息风暴 2013-6-21一种货币，两个市场：警惕流动性2013-06-7三个背离，一种均衡 2013-05-24中国宏观经济的三个背离 2013-05-17流动性宽松和经济增长的背离 2013-04-19资本外流和市场流动性紧缩 2012-12-27人民币货币发行机制探究 2012-12-24滞胀突围一：美国 1970 年代的经验 证券研究报告/宏观专题报告 2013 年 12 月 6 日请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 11 页 目录 （一）宏观研究框架的时间定位 . 4 （二）美国 70 年代
13、滞胀期的三个阶段 . 6 （三）美国滞胀的成因和理论 . 8 宏观专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 11 页 插图 图 1：美国 70 年代滞胀期的三个阶段 . 6 图 2：美国 70 年代滞胀期的货币供应增速 . 7 图 3：联邦基金利率和 M1 增速在 79-82 年波动很大 . 8 图 4： 70 年代美联储的摇摆立场促成通胀预期 . 8 图 5：美国 70 年代菲利普斯曲线消失（） . 9 图 6：美国劳动者报酬占总增加值比重 . 9 宏观专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 11 页 （一）宏观研究框架的时间定位 2013 年我们研究过很多
14、市场宏观问题，人民币汇率、 6 月钱荒、利率市场化、三中全会的政治经济学，发现这些宏观问题都不是独立，彼此之间存在很强的关联，并统一在一个长期的时代背景之下。 宏观经济研究需要一个研究的框架或者角度。而在历史上任何主流的宏观学派，都离不开它们所处的时代。 比方说在 1950、 60 年代主流是凯恩斯主义加上新古典综合派， 1970、80 年代的时候是货币主义、新古典学派， 1990、 2000 年代的时候是新新古典和新凯恩斯主义。我们认为当前中国经济正是处在这么一个特殊时期，需要一个更清晰的分析框架，而首先是更准确的时间定位。 关于这个时间定位， 我们认为中国当前最大的现实就是滞胀， 可以跟历
15、史上美国 1970年代做一个对比。美国 1970 年代出现了三轮的滞胀周期，第一阶段滞胀期是 1968 1970年，尼克松政府为了消除通胀危机，在一定程度上实施了紧缩性的财政政策，美联储也紧缩了货币供给。美国的经济增长率在 1970 年出现负增长，失业率上升到 4.9%，通货膨胀率上升到 5.9%。第二阶段是 1973 1975 年，美国在 1973 年“第一次石油危机”之前就出现了不断增强的通胀压力以及经济衰退的风险， “滞胀”已经形成，并在石油危机和粮食危机的冲击下滞胀愈发严重， 1974 年美国的实际经济增长率为负 0.5%，而通货膨胀率为 9.1%， 1975 年美国经济则连续负增长，通货膨胀率高达 9.8%。第三阶段是 1978 1980年，此阶段为滞胀的高峰期。 1979 年再次出现的石油危机和全球粮食的歉收冲击了美国经济，再加上布雷顿森林体系的解体对国际收支的影响， 1979 年美国的通货膨胀率为8
