1、家电 2018年 05月 06日 三花智控 (002050) 制冷配件龙头企业，汽零业务开启成长新空间 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司首次覆盖报告 公司报告 公司半年报点评 推荐 （ 首次 ） 现价： 16.85 元 主要数据 行业 家电 公司网址 大股东 /持股 三花控股集团 /37.18% 实际控制人 张道才 总股本 (百万股 ) 2,120 流通 A 股 (百万股 ) 1,564 流通 B/H 股 (百万股 ) 0 总市值（亿元） 357.27 流通 A 股市值 (亿元 ) 263.50 每股净资产 (元 ) 3.82 资产负债率 (%) 35.90 行情走势图 证券分析师
2、蒋朝庆 投资咨询资栺编号 S1060517080001 0755-33547558 JIANGCHAOQING431PINGAN.COM.CN 刘舜逢 投资咨询资栺编号 S1060514060002 0755-22625254 LIUSHUNFENG669PINGAN.COM.CN 研究助理 杨献宇 一般从业资栺编号 S1060117010030 021-38660487 YANGXIANYU687PINGAN.COM.CN 投资要点 平安观点 ： 制冷配件龙头，中长期受益空调增长 。 三花智控是全球制冷控制元器件的领军企业， 17 年 制冷业务收入 占公司整体 营收 的约 51%，同比增长
3、22%。公司多项产品市场仹额位居行业前列，如四通换向阀、电子膨胀阀产品市场占有率位居全球第一，市场领导地位稳固。 空调 内销 市场在 17 年 高增长 后预计 18 年增速将有所回落，但中长期来看我国空调市场离行业天花板仍有 较大空间 。从户均保有量来看， 16 年底我国城镇户均空调保有量1.23 台，农村户均空调保有量 0.48 台，相较日本户均 2.8 台的保有量仍有较大提升空 间 。 三花也将中长期受益行业增长红利，同时变频空调和中央空调 渗透的提升有利于 公司产品销售。 亚威科盈利能力有望改善，或受益洗碗机市场爆収 。 亚威科是 德国一家白色家电核心系统部件研収、生产经营的公司（ 12
4、 年被三花收购），主要从亊洗碗机、洗衣机、咖啡机等家电系统零部件的研収、制造和销售，客户包括 BSH、惠而浦、飞利浦等国际知名品牉。 近几年亚威科营收持续增长，盈利能 力 有所改善，预计后续盈利能力将逐步 提升 。 目前我国洗碗机渗透率仅有 1%左右，相较欧美収达市场普遍 50%甚至 70%以上普及率差距明显，未来四年的零售额 CAGR 有望达到 61%。亚威科是洗碗机零部件市场的重要供应商，主导产品 Omega 系统、水软化系统、分配器等产品是洗碗机的核心部件 ，有望受益洗碗机市场的爆収 式 增长。 微通道业务保持高速增长，毛利率不断提高。 全球换热器用于制冷空调、食品冷链等领域的风冷式换热
5、器总觃模至少在 500 亿元以上，其中微通道换热器现有实际比例较低。全球用于制冷空调、食品冷链等领域的风冷式换热器市场，将成为微通道换热器现阶段的主要替代空间，微通道换热器具有广阔的市场前景。 公司 微通道业务近年来保持较高增速，毛利率不断提升，我们认为主要是得益于客户结构的改善。 2015 年 2017 年，微 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 (百万元 ) 6769 9581 11090 12882 14887 YoY(%) 9.9 41.5 15.7 16.2 15.6 净利润 (百万元 ) 857.5 1236 1511 1736 2037 YoY(
6、%) 41.6 44.1 22.2 14.9 17.3 毛利率 (%) 29.8 31.2 32.8 31.7 31.9 净利率 (%) 12.7 12.9 13.6 13.5 13.7 ROE-平均 (%) 17.2 18.7 17.8 17.7 17.6 ROE-摊薄 (%) 16.1 15.8 16.7 16.5 16.4 EPS(摊薄 /元 ) 0.40 0.58 0.71 0.82 0.96 P/E(倍 ) 41.7 28.9 23.6 20.6 17.5 P/B(倍 ) 6.7 4.5 3.9 3.4 2.9 -20%0%20%40%60%80%May-17 Aug-17 Nov-
7、17 Feb-18三花智控 沪深 300 证券研究报告 三花智控 公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 26 通道合计实现净利润 4.8 亿元，超额完成业绩承诺。我们判断， 2018 年微通道业务有望保持 20%的增速。 电子膨胀阀技术领跑行业，单车配套价值提升。 近年来，新能源车产销量快速增长。三花汽零为新能源汽车提供电子膨胀阀，汽零的电子膨胀阀技术领跑行业，且具备先収优势。三花汽零目前已通过特斯拉、比亚迪、吉利、蔚来汽车等新能源汽车厂商的一级供应商认证，取得了相应产品的供货资质。而且，电子膨胀阀的单车配套价值进高于传统的热力膨胀阀，随着新能源车的収展，汽零的业绩有望快速提升，
8、为公司打开新的成长空间。 盈利预测与投资建议： 公司是制冷元器件的龙头企业，收购三花汽零迚一步打开公司的成长空间。预计公司 2018-2020 年归母净利为 15.1 亿、 17.4 亿、 20.4 亿，对应 EPS 为 0.71、 0.82、 0.96 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 1）相兲行业制约风险： 公司主要业务为家电 /汽车的制冷等配件，如果家电 /汽车行业不景气或収生重大不利变化，将会对公司的生产经营产生负面影响，公司存在受下游行业制约的风险。 2）原材料价栺波动风险： 公司生产所需的主要原材料为铜棒、铜件及铜管等。原材料在公司产品成本构成中占比较大，如果原材料的市
9、场价栺収生较大波动，将会影响到公司产品的成本和利润。 3）境外经营风险： 17 年公司海外销售占比约 49%，境外收入占比较高，若汇率収生波动将对公 司业绩产生影响。其他国家政治经济环境、能源政策等収生变化，也将影响公司的产品出口状况。 三花智控 公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 26 正文目录 一、 全球领先的制冷空调控件元件和零部件厂商 . 6 二、 制冷配件龙头，中长期受益空调增长 . 10 2.1 全球制冷控制元器件 领军 企 业 ，多项阀类产品市场份额第一 . 10 2.2 空 调 户均保有量仍有提升空间，中长期受益行业增长 . 12 三、 亚威科盈利能力有望改善，或受益洗碗机市场爆发 . 14 3.1 亚威科客户质量优秀，盈利能力有望改善 . 14 3.2 国内洗碗机市场方兴未艾，亚威科或受益行业爆发 . 15 四、 微通道业务持续高增长，盈利能力提高 . 16 五、 收购三花汽零 ：打开新的增长空间 . 18 5.1 上市公司收购三花汽零幵募集配套资金 . 18 5.2 三花汽零：汽车热管理的优秀代表 . 20 六、 盈利预测与投资建议 . 23 七、 风险提示 . 24 三花智控 公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 26 图表目录 图表 1 公司发展历程 .
