1、 安 全 边 际 作者：塞思 . 卡拉曼2 导言 第一章 投资者哪里最易出错 1 、投机者和失败的投资者 2 、与投资者对立的华尔街本质 3 、机构表现竞赛：客户是输家 4 、价值错觉： 2 0 世纪 8 0 年代对垃圾债券的迷失和错误观念 第二章 价值投资哲学 5 、明确你的投资目标 6 、价值投资：安全边际的重要性 7 、价值投资哲学起源 8 、企业评估艺术 第三章 价值投资过程 9 、投资研究：找到诱人的挑战 1 0 、 价值投资者的机会所在：催化剂、市场无效和机构限制 1 1 、投资储蓄机构转制 1 2 、 投资理财陷入困境和破产的证券 1 3 、 投资组合管理和交易 1 4 、 个人
2、投资者的投资替代品 附录一 安全边际读书笔记 - 枯荣【非原书内容】 附录二 晚上睡得香比什么都重要 - 卡拉曼 附录三 卡拉曼访谈录： 永远不要停止阅读 【非原书内容】 编后记 张志雄3 导 言 投资者所采用的投资方法尽管种类繁多 ， 但这些方法几乎很难带 来长期成功 ， 只会带来巨大的经济损失 。 它们中不具备合乎逻辑的投 资程序，更像是投机或赌博。投资者经常经不住想赚快钱的诱惑 ， 结 果成了华尔街短暂疯狂的牺牲品 。 写本书的初衷有两个 。 其一阐明了 诸多投资者面临的陷阱 ， 通过突出许多投资者的错误 ， 我希望能够学 会避免损失 。 其二我推荐投资者遵循一个特定的价值投资哲学 。
3、价值 投资是以可观的折扣买入内在价值低估的证券交易策略 ， 以最小的风 险获得较好的长期投资回报 。 本书阐述了价值投资的哲学 ， 或许更重 要的是，解释了为什么当别的方法都失败的时候它却成功了。 本书开篇 ， 并未谈及价值投资是如何做的 ， 主要罗列了许多投资 者的错误 ， 尽管有很多投资者虽然并未遵循价值投资也达到了他们的 投资目标 ， 长期来说 ， 这些操作时很容易误入歧途的 。 避免别人犯过 的错误是达到成功投资重要的一环。事实上，也是完全可以避免的 。 你可能有种疑虑 ， 为什么我要写这本书 ， 鼓励更多的人成为价值 投资者 。 我的许多朋友也有此顾虑 。 这样一来 ， 我不是招徕了
4、更多的 竞争者 ， 间接地降低了我的投资绩效吗？也许是的 。 但我不认为这种 事会发生 。 首先， 价值投资并不是首次公开讨论 。 尽管我在书中列举 的案例与我的前辈不尽相同 ， 尽管我自己的严格的投资哲学也与其他 的价值投资者的不尽相同，但是其中一些观点早在 5 0 多年前就被本 杰明 格雷厄姆和戴维 多德在他们著名的 、 被认为是价值投资的圣4 经 证券分析 中阐述过了 。 这本著作为几代价值投资者指明了 前进的方向 。 稍晚一些出版的 、 由格雷厄姆撰写的著作 聪明的投资 者 更是用浅显易懂的语言描写了价值投资的方法 。 伯克希尔 哈撒 韦公司的主席 沃伦 巴菲特 ， 同样撰写了大量的文
5、章 、 致股东的 信、 致合伙人的信 ， 条理清楚和极为出色地介绍了价值投资 。 那些对 如此至理名言置若罔闻的投资者不见得会特别青睐于我。 真实的意图还在于我被许多不理性 、 不自律的投资者所遭受的灾 难性损失深深地刺痛了 。 如果我能劝说其中的一些人放弃危险的投资 策略，采用那些早已被设计好的能够保全他们辛苦钱的方法，那么 ， 我将感到非常的满足 。 如果我能对投资人的行为有所触动 ， 那么我将 很乐意在我自己的绩效上适当地减去几分。 但是无论如何 ， 单凭本书是不可能将任何人转变为成功的价值投 资者 。 价值投资需要做许多艰苦的工作 ， 非同一般的严格纪律和长期 的投资视角 。 只有极少
6、数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时 间和精力，而价值投资人中又只有一小部分拥有较强心理素质的人 ， 才能取得成功。 在本书中肯定无法提供一个确保成功的神奇公式 。 世界上不存在 这样的公式 。 相反 ， 如果仔细领会书中的内容 ， 则本书仅仅能提高冒 有限风险而获得投资成功的可能性 。 我认为这应该是理性投资者所理 应期望得到的全部。 如果你将本书视为一本传授如何思考投资 ， 而不是教授投资本身 的书 ， 那就再理想不过的了 。 一些投资者的行为就像是初中生学习代5 数一样 ， 只记得一些公式和规则 ， 或者极其肤浅的表面知识 ， 但对他 们所做之事并未真正通晓 。 要想跨越资本市场和实
7、体经济的循环周期 取得长期成功 ， 仅仅捧着一些规则是远远不够的 。 在投资世界里太多 的事情变化迅速 ， 以至于没有哪种方法能够持续成功 。 因此 ， 成功的 关键是理解规则背后的基本原理 ， 以便彻底理解为什么依计行事就能 成功 ， 不照章办理就会碰壁 。 我可以简单的告诉你 ， 价值投资能够成 功，但是同时我希望它能成功，而其他方法却会失败。 如果星际访客光临地球 ， 参观我们的金融市场的运转情况 ， 顺便 考察一下资本市场参与者的行为 ， 他们无疑会质疑这个星球上居民的 智力水平 。 华尔街 ， 这个将资本洒向全世界的资本市场 ， 从许多方面 来看都像一个巨大的赌场 。 对每笔交易进行
8、前端收费的事实明白无误 地表明，相比交易的内在经济价值，华尔街更关心交易发生的次数 。 养老基金和慈善基金 （或称捐赠基金 ） 为了长期退休资金 、 教育和慈 善资金的安全和增值 ， 负责任地聘请投资经理 ， 而这些经理却以疯狂 的短线交易来对待本应该长期投资的证券，每个人作着同样的事 ， 却 企图猜透和胜出竞争对手。另外，几千亿的资金采用完全虚拟的 、 彻 底忽略公司基本面的指数化投资策略 ， 以付出注定平庸的代价换取避 免大幅落后的尴尬。 个人投资者与机构投资者很相似 ， 他们经常在需要依据公司基本 面 做 出 长 期 投 资 决 定 时 表 现 得 相 当 无 能 。 造 成 这 种 局
9、 面 有 如 下 的 原 因： 机构投资者面临的成绩压力 ， 华尔街的奖励机制 ， 金融市场的狂 热气氛 。 因此， 投资者 ， 特别是机构投资者纷纷卷入这场追逐短期相6 对业绩的竞赛中 ， 短期价格的波动成为决定胜负的因素 。 以相对业绩 为导向的投资者必然关注短期业绩 ， 不可避免地会被市场的流行时尚 所吸引 ， 并以这种时尚作为取得卓越相对业绩的助推器 。 赚取快钱的 冲 动 是 如 此 强 烈 ， 以 至 于 许 多 投 资 者 发 现 要 做 到 与 众 不 同 真 是 太 难 了。 有时，投资者就是自己最大的敌人。举例而言，当股价上升时 ， 贪婪驱使投资者参与投机 ， 做出大数额
10、、 高风险的赌博 ， 其依据仅仅 是乐观的预期，以及忽略了风险的回报。而在情绪的另一个极端 ， 当 股 价 下 跌 时 ， 对 损 失 的 恐 惧 让 投 资 人 只 注 意 到 股 价 继 续 下 跌 的 可 能 性， 而根本不考虑投资标的的基本面 。 许多投资人完全不顾市场环境 ， 执着地依靠一个公式来追求成功 ， 但是无情的现实是 ， 数学等式或计 算机程序无法带来成功的投资。 本书的第一部分包括了第一章到第四章的内容 ， 主要说明投资者 一般会在哪里跌倒 。 第一章的内容探讨了投资与投机的区别 ， 成功投 资人和非成功投资者的不同之处 。 阐述了市场价格在投资者行为中的 特殊角色。第二
11、章的内容则着眼于华尔街，介绍它的定位短期化 、 利 益冲突 、 上涨偏见 、 追求自身利益最大化等等其他投资者完全不需要 的行为 。 第三章的内容解释了统治当今金融市场的机构投资者的投资 行为。 第四章 的 内 容 是 以 垃 圾 债 券 的 研 究 案 例 来 说 明 在 前 三 章 中 强 调 的投资陷阱 。 因新发行的债券源源不断地加盟而使得整个垃圾债券市 场蓬勃兴旺 ， 而这一现象很可能是那些放弃了质疑原则的投资者共同7 串谋的结果 。 垃圾债券的买家贪婪地接受关于免费午餐的承诺 ， 欣然 接受全新的未经证实的分析方法 。 华尔街和机构投资圈齐声欢呼这些 有瑕疵的投资品的到处泛滥。 投
12、 资 人 必 须 认 识 到 这 种 垃 圾 债 券 的 疯 狂 行 为 并 不 是 千 年 一 遇 的 癔 病 发 作 ， 而 是 投 资 者 的 情 绪 在 贪 婪 和 恐 惧 间 周 期 性 潮 起 潮 落 的 结 果。 投资人不仅要意识到垃圾债券是有瑕疵的 （它们本身就是如此 ） ， 更重要的是从这场完全可以避免的崩溃中汲取教训 ， 远离下一场注定 要到来的迷人的市场流行色。 仔细检视其他投资者和投机者的行为的第二个原因就是他们的行 为会在不经意间为价值投资者创造出投资机会 。 举个例子 ， 机构投资 者的行为经常像一只庞然大物，在完全忽视证券内在价值的情况下 ， 将证券价格打压到远离
13、其价值的地步 ， 而在买入时又表现为另一个极 端。 他们所买的东西来源于偏好 ， 而这些东西的价格常常被极度高估 ， 以至于更像是一次出售 （ 也许是卖空 ） 的机会 。 而个人投资群体的行 为则表现的像一层层的波浪 ， 前赴后继地将一些证券的价格推升到令 人乍舌的地步，其性质和他们不顾一切和随心所欲地抛售是一样的 。 在华尔街和投资银行家的鼓动下 ， 个人投资者的行为就像机构投资者 一样 ， 不理会 ， 甚至是蓄意忽视企业内在价值的存在 ， 完全将股票作 为一张纸牌买进卖出。 这种对投资品基本面的忽略倾向有时会充斥整个股票市场。思考 一下在 1 9 8 7 年 1 - 8 月股票价格的急速飙
14、升 ， 以及随之而来的 1 0 月崩 盘的案例 。 用红杉基金公司的主席和董事长 ， 威廉姆 瑞恩和理查德 8 坎尼弗的话说，那就是 “我们无须理会 1 9 8 7 年 1 月 1 日的股票市场 的具体价格是否合理 ， 我们能确定的是美国企业的总体价值不会在 8 个月里上升 4 4 % ，而更加不可能的是在 1 0 月 9 日，一天之内美国企 业的价值下降了 2 3 % ” 。 投资者最终必须为自己选择立场。一边当然是错误的选择，似乎 是一条容易一些的道路 ， 能够获得被认同的满足感 。 这趟旅程中包含 了对早已征服了大多数市场参与者的某种势力的屈服 ， 由恐惧和贪婪 引导的情绪化反应 ， 由
15、相对业绩竞赛所催生出来的短期行为 。 沿着这 条 路 前 进 的 投 资 者 会 逐 渐 形 成 将 股 票 视 为 可 以 买 进 和 卖 出 的 普 通 商 品的理念 。 而这种方法在最后必须会引导投资者花去大量时间猜测其 他投资者将要做的事情 ， 并企图捷足先登 。 问题在于 ， 在这场 “ 股票 只是你手中可交易的纸牌 ” 的游戏中 ， 对获得令人兴奋的短期高回报 的追逐常常会蒙蔽投资者的眼睛，对自己的愚蠢视而不见。 正确的选择对投资者而言是显而易见的，但是它要求投资者作出 一定的贡献 ， 而这显然是大多数人不愿意做的 。 这种选择就是人所共 知的基本面分析方法 ， 这种方法认为股票是
16、它们所代表的企业所有权 的凭证。我推荐的投资方法是基本面分析的一个分支 价值投资 。 价值投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券内在价 值， 然后以这个价值的适当折扣买进 。 事情就是那么简单 。 而最大的 挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律 ， 只有当价格变得有吸引 力时才买进 ， 而情况相反时就卖出 ， 坚决避免卷入那种吞噬市场人士 的追逐短期业绩的狂热之中。9 大多数市场人士的关注点与价值投资者的关注点不同。它们首先 关心回报 它们能赚多少，而甚少关心风险 它们会损失多少 。 人们常常用相对业绩来评估投资者 ， 尤其是机构投资者 ， 当然， 投资 者也是如此自评的 。 这个业
17、绩可以是相对于市场的 ， 也可以是相对于 市场中的某一板块的，甚至可能是它们的竞争对手。 相反的，价值投资者第一目标是保证资金安全。很自然地，为了 避免未来较大的损失，价值投资者会寻找安全边际，以便为不准确 、 坏运气 、 逻辑上的错误留下缓冲地带 。 由于估值是一项非精确的艺术 ， 未来是不可预测的 ， 投资者也是人 ， 难免会犯错 ， 所以安全边际是万 万不可少的 。 固守安全边际的理念是区分价值投资者和其他不关心损 失的投资者的试金石。 如果投资者能够预测出市场未来的变动方向，那么，它们永远也 不可能选择成为价值投资者 。 当证券价格稳定上升时 ， 价值方法通常 变成了累赘 ； 那些失宠
18、的股票其涨幅要小于那些大众情人 。 当市场估 值 偏 向 过 分 高 估 的 时 候 ， 价 值 投 资 者 又 会 卖 出 太 早 而 陷 入 尴 尬 的 境 地。 价值投资者的黄金时间是市场下跌的时候。这时候，下跌的风险 已经释放 ， 而其他投资人正在担忧 ， 那些过度乐观的产物中哪些能够 幸免 。 价值投资者则以安全边际作为护身符 ， 勇敢地进入下跌的市场 中大胆投资。 那些能够预测未来的投资者应该在市场即将启动时满仓，甚至是 借钱买入 ， 而在市场即将下跌时及时撤出 。 不幸的是 ， 这些声称能够1 0 预测市场走向的投资者常常显得口气比力气大 。 （迄今为止，拥有预 测能力的人我一个
19、也没见过 ） 。 我们自认为无法预测证券价格的走势 ， 我们接受劝告从事价值投资 ， 这是一种在所有投资环境下都是安全的 和成功的投资策略。 在本书的第二部分，第五章到第八章，探讨了价值投资的理念和 实 例 。 在 第 五 章 中 检 视 为 什 么 绝 大 多 数 价 值 投 资 者 都 是 风 险 的 厌 恶 者， 以及与这种态度相对应的投资应用之法 。 第六章则描述了价值投 资的理念 ， 以及安全边际的含义和重要性 。 第七章讨论了价值投资的 三块基石 ： 自下而上的投资选择 ， 以绝对收益为导向 ， 将风险和回报 一视同仁。第八章介绍了一些价值投资者常用的企业估值方法。 本书第三部分
20、， 第九章到第十四章 ， 主要描述了价值投资的过程 ， 以及价值投资理念的应用 。 第九章探讨了当价值投资者得到了投资想 法， 他们是通过那些研究和分析的步骤来评估这些想法的 。 第十章则 介绍了一些不同的价值投资机会，如公司清算、分拆和风险套利 。 第 十一章和第十二章分别探索了两个特殊的投资品种 ： 互助储蓄银行转 换盒财务危机和破产证券 。 第十三章则提示了良好的组合管理和交易 策略的重要性 。 最后 ， 第十四章就如何选择投资专业人士管理你的财 产提供了一些建议。 这条价值投资的戒律看上去很简单，但是很显然，对多数投资人 而言它太难了 ， 以至于无法掌握和坚持 。 巴菲特曾经说过 ，
21、价值投资 不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念 ， 要么立即领会和 马上付诸实施，要么永远无法真正学会。1 1 我很幸运在开始我个人投资生涯时，能师从最成功的投资人中的 两 位 大 师 学 习 价 值 投 资 ： 共 同 股 份 公 司 的 迈 克 尔 普 莱 斯 和 马 克 思 海涅 。 虽然我在儿时就被股票市场所吸引 ， 在青少年时也偶尔涉猎其 中（成绩还可以 ） ，但是直到马克思和迈克尔一起工作，接触到不可 思议的瑰宝 ， 我才明白 ， 同价值投资简单但是明白无误的逻辑性相比 ， 我原先的投资显得多么天真幼稚。一旦你采用了价值投资的策略 ， 那 么其他的投资行为确实变得如同赌博一
22、样。 在本书中我就投资公司的所作所为的某些方面提出了批评。许多 对业界的批评具有普遍性 ， 针对的是投资公司的整个系统 ， 而不是其 中犯错误的个人。 书中我提供了许多特殊的投资案例。许多案例是我们公司在过 去 9 年为客户的利益而策划的 ， 事实证明也的确有利可图 。 然而 ， 我们 赚钱的事实其实无关紧要。我的目的是想说明在过去的 1 0 年里，有 许多各种各样的投资机会出现 ， 而我也捕捉到了 。 当然 ， 还有许多案 例未能列在书里。 我认为价值投资是一种刺激的 、 挑战智力的 、 动态变化的 ， 同时 ， 也是有财务回报的方法。我希望你投入一些时间去理解书中的内容 。1 2 第 一
23、部 分 多 数 投 资 者 会 在 哪 里 跌 倒 多 数 投 资 者 会 在 哪 里 跌 倒 多 数 投 资 者 会 在 哪 里 跌 倒 多 数 投 资 者 会 在 哪 里 跌 倒 投机者和失败的投资者 与投资者对立的华尔街本质 机构表现竞赛：客户是输家 价值错觉： 2 0 世纪 8 0 年代对垃圾债券的沉迷和错误观念1 3 第 一 章 第 一 章 第 一 章 第 一 章 投 机 者 和 失 败 的 投 资 者 投 机 者 和 失 败 的 投 资 者 投 机 者 和 失 败 的 投 资 者 投 机 者 和 失 败 的 投 资 者 投 资 与 投 机 的 对 比 投 资 与 投 机 的 对 比
24、 投 资 与 投 机 的 对 比 投 资 与 投 机 的 对 比 马克 吐温说过 ： 一个人的一生中在两种情况下他不应该去投机 ： 当他输不起的时候 ， 当他输得起的时候 。 正是由于如此 ， 理解投资和 投机之间的区别是取得投资成功的第一步。 对投资者来说 ， 股票代表的是相应企业的部分所有权 ， 而债券则 是给这些企业的贷款 。 投资者在比较证券的价格与他们被估测的价值 之后做出买卖的决定 。 当他们认为自己知道一些其他人不知道 、 不关 心或者宁愿忽略的事情时 ， 他们就会买进交易 。 他们会买进那些回报 与风险相比看起来有吸引力的证券 ， 同时卖出那些回报不再能抵御风 险的证券。 投
25、资 者 相 信 从 长 远 来 看 ， 证 券 价 格 趋 向 于 反 映 相 应 企 业 的 基 本 面。 因此 ， 股票投资者期望至少以下述三种方式之一获利 ： 企业运营 所产生的自由现金流，这将反映在更高的股价或者被分配的股息上 ； 投资者愿意以更高的比率 （市净率或者市盈率 ） 来购买股票 ， 这将反 映在更高的股价上；或通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。 相反， 投机者则根据证券价格下一步会上涨还是下跌的预测来买 卖证券 。 他们对价格走向的预测不是基于基本面 ， 而是基于对其他人 买卖行为的揣摩 。 他们将证券看成是可以被反复换手的纸张 ， 通常对 投资的基本理念一无所知或者漠
26、不关心 。 他们买入证券是因为这些证 券的市场表现好 ， 反之则卖出 。 的确， 假设明天就是世界末日 ， 一些1 4 投 机 者 仍 有 可 能 根 据 他 们 对 今 天 市 场 走 向 的 猜 测 来 继 续 进 行 证 券 交 易。 投机者总是被预测股票走向所困扰 。 每天早晨的有线电视 、 每个 下午的股市报告、每个周末的巴伦周刊 、每周无数的市场通讯， 以及每次商人的聚会 ， 人们总是对市场走向狂乱推测 。 许多投机者试 图通过使用技术分析 ， 即以往股票价格的波动曲线 ， 而不是相应企业 的价值决定了股票未来的价格 。 实际上 ， 没有人知道市场下一步将如 何走 ： 设法预测只是
27、浪费时间 ， 而根据这样的预测来进行投资则是投 机性的操作。 市场参与者并不会佩戴徽章来标示他们是投资者还是投机者 。 如 果没有详细地研究他们的行为，要区分投资者和投机者是很困难的 。 单单看他们持有的证券并不说明什么 ， 因为任何一个证券都可以被投 资者或投机者 ， 或两者所持有 。 许多 “ 专业投资者 ” 在多数时间里执 行的是投机操作 ， 这从他们设定目标的方式上可见一斑 ， 他们通过预 测市场走向来追求短期交易利润 ， 而不是通过研究企业基本面来获得 长期投资回报 。 正如我们将看到的 ， 投资者极有可能获得长期投资成 功，相反，投机者则有可能随着时间的推移而赔本。 交 易 用 沙
28、 丁 鱼 和 食 用 沙 丁 鱼 ： 投 机 的 特 性 有一个关于市场疯狂的古老故事 。 说的是沙丁鱼交易 。 当时沙丁 鱼从位于加利福尼亚蒙特利尔的习惯水域消失了 。 商品交易商们乘机 哄抬价格 ， 致使每罐沙丁鱼的价格一路高涨 。 一天 ， 一个买家决定用1 5 一顿昂贵的大餐来款待一下自己 ， 他打开了一个罐头吃起来 。 他立刻 感觉不适，于是他对卖主抱怨这罐头变质了。卖主说 ： “ 你不了解， 这些沙丁鱼不是用来食用的，它们是用来做交易的 。 ” 就像沙丁鱼交易商 ， 很多金融市场的参与者沉迷于投机 ， 他们从 未品尝过正在交易的沙丁鱼。投机给人一种获得快速回报的前景 ， 如 果你能
29、快速致富 ， 那为什么还要慢慢变得富有呢？而且 ， 投机是追随 大流 ， 而不是逆流 。 多数人认可的东西总是让人感到放心 ， 他们从多 数中获取信心。 今天许多金融市场参与者已经有意或者无意地成了投机客 。 他们 可能还没有意识到自己正在参与一个 “ 博傻 ” 的游戏 ， 他们买进估值 过高的证券 ， 盼望有一个更傻的傻瓜以更高的价格从他们手上买下这 些证券。 人们控制不住地将股票当做是一张可交易的纸头 。 当你这样看待 股票的时候，你既不必进行严格的分析，也不需要了解相应的企业 。 而且，交易本身就可以很刺激；同时只要市场在上升，还可以获利 。 但从本质上来看，这是投机，不是投资。也许你可
30、以找到一个买家 ， 一个更傻的傻瓜 ， 愿意出更高的价钱 ， 也许你找不到 ， 这样你就成了 那个最后的傻瓜。 价值投资者在作出投资决定时着重于财务现状 ， 而投机者则没有 这种束缚。因为许多今天的市场参与者是投机者，而不是投资者 。 企 业的基本面不一定是证券定价的限制因素 。 由此导致股市周期性地被 持续高估 ， 真正的投资者更需要仔细谨慎 ， 以避免拥有那些估价过高1 6 的、需要卖给一个更傻的傻瓜的证券。 投机活动随时可能在华尔街爆发 ， 通常人们一开始并没有意识到 什么 ， 直到投机活动已经走得很远 ， 大量金钱被蒸发 。 援引一个例子 ， 1 9 8 3 年年中， 资本市场赋予 1
31、 2 家公开交易的 、 风险投资支撑的温彻 斯 特 磁 盘 驱 动 器 制 造 商 超 过 5 0 亿 美 元 的 市 值 。 在 1 9 7 7 - 1 9 8 4 年 间 ， 共有 4 3 家不同的温彻斯特磁盘驱动器制造商获得了风险投资。哈佛 商学院的一个题为 “资本市场的近视症 ” 的研究 ， 推测产业的基本面 （ 1 9 8 3 年 年 中 ） 当 时 不 可 能 、 在 可 预 见 的 未 来 也 不 可 能 支 持 这 些 企 业的总市场价值 。 这个研究得出结论说 ， 少数几家企业也许能最终获 得成功并控制整个产业 ， 而多数其他的企业将挣扎或失败 。 从最后的 赢者身上 ， 如
32、果有的话 ， 可能获得的高回报还不够抵偿其他企业的损 失。 虽然投资者在当时没有意识到这一点 ， 这些磁盘驱动器企业的股 票本质上来说就是 “ 交易用沙丁鱼 ” 。这个投机泡沫很快就破裂了， 这些企业的总市值从 1 9 8 3 年年中的 5 4 亿美元下滑到 1 9 8 4 年年底 的 1 5 亿美元。 另一个投机活动的例子发生在 1 9 8 9 年 9 月，西班牙基金是一个 投资于公开交易的西班牙证券的封闭式共同基金 ， 价格从近似于净值 （ N A V ， 即所投资资产的市场总值除以基金份额 ） 被哄抬到了 2 倍多 的 N A V 。 许多购买者来自日本 ， 那里的投资者显然更关心其他因
33、素 ， 而不是价值 。 虽然可以在西班牙股市里以一半的价格自由地买入一个 与西班牙共同基金相同的投资组合，这些日本投资者并未被吓到 。 价 格涨至 2 倍于 N A V 的西班牙基金是另一个交易用沙丁鱼的例子；购1 7 买西班牙基金而不是相应的证券的唯一可能的理由 ， 就是相信它的价 格仍将上涨到一个更高的水平 。 在投机活动进行了几个月后 ， 基金价 格大幅跳水 ， 回归到接近 N A V 的水平 ， 而 N A V 本身从未显著波动过 。 再举一个华尔街投机的例子吧 ， 让我们看看美国国债市场 ， 交易 商每天都在买卖亿万美元的 3 0 年期美国国债，即使长期投资者也很 少 持 有 3 0
34、 年 国 债 至 到 期 日 。 根 据 艾 伯 特 吴 泽 鲁 尔 （ A l b e r t W o j n i l o w e r ） 所指 ， 1 0 年或 1 0 年以上到期的美国国债的平均持有时 间只是 2 0 天 。 职业交易商和所谓的投资者一样 ， 因 3 0 年期国债的流 动性而喜欢这类债券 ， 并利用这些债券来投资短期利率的走势 ， 从未 想过持有它们至到期日 。 那些买入长期证券意欲迅速卖出而不是持有 的人是投机者，所以 3 0 年国债实际上也已经成了交易用沙丁鱼。我 们大家都感到好奇，如果 3 0 年期国债不再是一个受人欢迎的，造成 那些短期持有人立刻匆忙卖出，并将 3
35、 0 年期国债变回到 “ 食用沙丁 鱼” 的投机工具，那又会发生什么事情？ 投 资 品 和 投 机 品 正如金融市场的参与者可以被划分为二组：投资者和投机者 。 资 产和证券通常也可以被辨别成投资品或投机品。对大多数人来说 ， 这 种区别并不清晰 。 投资品和投机品一样可以买卖 ， 两者通常都有价格 波动，因而似乎可以产生投资收益。但是，这里有一个重要的区别 ： 投资品会为持有人带来现金流 ， 投机品则不会 。 投机品持有人的回报 完全取决于扑溯迷离的买卖市场。1 8 人们贪婪地想要拥有任何进来价格上升的物品 ， 这种倾向驱使许 多人买入投机品 。 股票和债券价格上下波动 ， 就像莫奈的油画和
36、纽约 洋基队的一代巨星米奇 曼托尚未成名前使用过的卡片，但我们不应 该搞混什么才是真正的投资品 。 收藏品 ， 例如艺术品 、 古董 、 稀有的 硬币和棒球扑克牌不是投资品 ， 而应归类于投机品 。 对大通银行来说 这个分别并不重要 ， 在 2 0 世纪 8 0 年代末期银行为客户成立了一个投 资 艺 术 品 的 基 金 ； 或 者 对 现 已 破 产 的 辛 托 拉 斯 储 蓄 贷 款 协 会 （ C e n T r u s t S a v i n g a n d L o a n A s s o c i a t i o n ）的前主席大卫 - 保罗来说也不 重要，他花费合作社 1 3 0 0
37、 万美元的钱只购买了一幅画。甚至是应该 知道得更多的华尔街也时常选择混淆这两者的区别 。 例如 ， 所罗门兄 弟 公 司 发 布 各 种 资 产 类 别 的 投 资 回 报 率 ， 在 同 一 个 列 表 中 有 美 国 国 债 、 股 票 、 印 象 派 绘 画 和 古 典 大 师 的 绘 画 ， 以 及 中 国 瓷 器 等 等 。 在 1 9 8 9 年 6 月 的 发 布 中 ， 后 几 类 资 产 的 排 名 位 于 前 列 ， 远 远 领 先 于 真 正投资品的回报 。 投资品 ， 即使像新近种植的人工树林那种非常长期 的投资最终都会产生现金流 。 一台机器能生产可供销售的物品 ，
38、一幢 大厦可以由支付租金的客户居住 ， 人工树林里的树木最终也能被采伐 和销售 。 相反， 收藏品不会产生任何现金流 ， 它们提供现金的唯一途 径是最终被售出，未来买家同样也只能依赖于转手买卖。 因此， 收藏品的价值完全随供求关系而波动 。 收藏品在历史上并 没有被当做保值物 ， 它们的价格取决于品位的千变万化 。 收藏品的表 观值基于其流通理由 ， 人们购买它们是因为其他人最近也买了 。 这种 行为起到了哄抬价格的效果 ， 因而引起公众媒体的关注 ， 造成了诱人1 9 回报的假象。这样的思维随时可能让我们赔本。 成功投资要求我们有适当的心智 。 投资是一种严肃的工作 ， 不是 娱乐 。 如果
39、你真的参与金融市场 ， 至关重要的是你应该作一个投资者 ， 而不是一个投机者 ， 并确信你理解两者的区别 。 不用说 ， 投资者能区 别百事可乐与毕加索 ， 理解投资品和收藏品的差别 。 当你辛苦赚来的 钱以及未来的财务安全悬于此线时 ， 混淆两者的代价是在是高的无法 接受。 成 功 的 投 资 者 和 失 败 的 投 资 者 的 区 别 成功的投资者倾向于不情绪化 ， 并利用其他人的贪婪和恐惧为自 己服务 。 由于对他们自己的分析和判断有信心 ， 他们对市场力量的反 应不是盲目的冲动 ， 而是适当的理智 。 例如 ， 成功的投资者在充满泡 沫的市场里会小心谨慎，而在充满恐惧的市场里会坚定信心
40、。的确 ， 投 资 者 看 待 市 场 和 价 格 波 动 的 方 式 是 决 定 他 们 最 终 投 资 成 败 的 关 键 因素。 利 用 “ 市 场 先 生 ” 我 在 前 面 提 过 ， 金 融 市 场 参 与 者 必 须 在 投 资 和 投 机 之 间 做 出 选 择。 那些 （明智地 ） 选择投资的人又面临了另一个选择 ， 这次是在金 融市场两个对立的观点之间做出选择 。 一种观点广泛地在学术界人士 和越来越多的机构投资者之间流行 ， 认为金融市场是有效的 ， 试图超 越市场平均回报是徒劳的。取得市场回报是你所能希望的最佳表现 。2 0 那些试图战胜市场的人将承受高额交易费用和税赋
41、，反而输给市场 。 另一种观点则认为一些证券的定价是无效率的 ， 从而为投资者创 造 了 低 风 险 盈 利 的 机 会 。 格 雷 厄 姆 也 许 对 这 种 观 点 做 出 了 最 好 的 表 述，他假定一个 “市场先生 ”存在，作为一个有用的伙伴 ， “市场先 生” 在每个交易日都时刻准备着以自己所定的价格买进或者卖出无限 量的各种证券 。 他免费提供这项费用的服务 ， 有时定价在一个你既不 想买进也不想卖出的水平上。但是 ， “ 市场先生 ” 常常失去理性，有 时会变得乐观 ， 以高出证券价值的价格买入 ； 有时又变得悲观 ， 以远 低于证券内在价值的价格卖出证券。价值投资者则利用 “
42、市场先生 ” 的非理性以低于内在价值的价格买入证券。 有些投资者实际上是投机者 ， 错误地以 “ 市场先生 ” 为投资指导 。 当他们看到 “市场先生 ” 降低某一证券的价格时 ， 往往忽略了他的非 理性，也不顾自己对其内在价值的评估而仓促卖出所持有的证券 。 在 另一些时候 ， 他们看到 “市场先生 ” 提高价格 ， 于是便信任他的线索 ， 在更高的价格追进 ， 好像他比自己知道得更多 。 现实状况是那个 “市 场先生 ” 什么也不知道 ， 他只是市场里千万个并不总是被投资基本面 所推动的买卖者的集体行动的产物 。 情绪化的投资者和投机者不可避 免地会亏本 ， 相反 ， 利用 “市场先生 ”
43、 周期性的非理性行为的投资者 ， 则有很大机会享受长期投资的成功。 “市场先生 ” 的每日波动好像为投资者的最近决定提供了反馈 。 对一个最近的买入决定来说，价格的上涨提供了正面的强化效果 ， 下 跌 则 提 供 了 负 面 的 强 化 效 果 。 如 果 你 买 入 了 一 只 价 格 随 后 上 涨 的 股2 1 票，你会很容易让 “ 市场先生 ” 提供的正面反馈来影响你的评判 。 你 也许开始相信这只股票比你之前认为的更值钱 ， 于是忍住不卖 ， 实际 上是让 “市场先生 ” 左右了你的判断。你甚至可能预测 “市场先生 ” 的未来行动而决定更多的买入这只股票 ， 只要价格看起来可能继续上
44、 涨， 你也许选择拿住它 ， 或许甚而忽略其恶化的企业基本面或降低内 在价值。 类似地 ， 当你买入了一只价格随后下跌的股票 ， 多数投资者自然 会变得焦虑，他们开始担心 “ 市场先生 ” 也许比自己知道得更多 ， 或 许他们最初的买入评估师错误的 。 人们容易感到恐慌 ， 并在错误的时 候卖出股票 。 其实 ， 如果当初买入这只股票确实是廉价物 ， 理性的行 为应该是利用这个更廉价的机会买入更多的股票。 路易斯 鲁文斯坦已经警告过我们，不要混淆股市中真正的成功 投资与它的表象。一只股票的价格上涨并不代表其企业运作良好 ， 也 不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由 。 同样 ， 价格下跌
45、就 其本身并不一定反映企业发展发生逆转或者其价值发生退化。 区 别 股 票 价 格 的 波 动 和 相 应 的 企 业 实 体 对 投 资 者 来 说 是 非 常 重 要的。如果大众的普遍倾向是追涨杀跌，投资者必须抵抗这种倾向 。 你不能忽略市场 ， 忽略一个投资机会的来源显然是错误的 ， 但是你必 须自己独立思考 ， 不能被市场左右 。 你的投资决定必须取决于价值与 价格的对比 ， 而不仅仅是价格 。 如果你以 “ 市场先生 ” 作为投资机会 的创造者（当价格与内在价值背离时 ） ，你就具有了一个价值投资者 的素质 。 然而 ， 如果你坚持以 “市场先生 ” 作为投资指导 ， 你大概最2 2
46、 好聘用其他人来管理你的资金。 证券价格因为两个基本原因而上下波动 ： 反映企业实体状况 （ 或 投资者对它的感觉 ） ，或者反映供求关系的短期变化。实体状况会以 许多方式发生变化 ， 一些与特定的企业有关 ， 另一些则牵涉到宏观经 济。 如果可口可乐的业务拓展了或者前景改善了 ， 股价相应地会上涨 ， 其上涨也许简单地反映了企业价值的提升 。 如果一次飓风造成了数以 亿计美元的灾难性损失 ， 健康人寿保险公司 （A e t n a ） 的股价会下挫 ， 其市值的合理下降幅度大致上应等于预测的损失 。 当美国公司基金因 意 外 宣 布 以 很 高 的 价 格 出 售 其 旗 下 主 要 的 子
47、 公 司 消 防 员 基 金 保 险公司 ， 而导致其股价飙升时 ， 其价格的上涨反映了其内在价值被突 然和几乎全部地兑现 。 在宏观经济层面 ， 利率的普遍下降 、 企业税率 的降低 、 或者预测经济增长速度的上升等等都可以促使证券价格的普 遍上涨。 证券价格的波动有时并不是基于任何实体状况的明显改变 ， 而是 因为投资者感觉的变化。例如，许多生物公司的股价在 1 9 9 1 年最初 的几个月中涨了 1 倍或者 2 倍 ， 尽管当时并没有任何企业或者行业基 本面的变化能够解释那种暴涨 。 价格上涨的唯一解释是投资者突然间 愿意以比之前更高的价格购买同样的资产。 短期内 ， 供求关系独自决定了
48、市场价格 。 如果有许多大的卖主和 很少的买主 ， 价格会下跌 ， 有时甚至非理性地下跌 。 供求关系的不平 衡可能由于年底税赋的原因 ， 或某个机构投资者在企业宣布令人失望 的业绩后选择卖出股票 ， 或一个令人不安的谣言 。 大多数市场价格的2 3 日常波动是由于供求关系的变化，而不是由于基本面的发展。 投资者常常不知道证券价格为什么会波动 。 价格的波动也许是由 于内在价值的变化 ， 或者缺乏内在价值的变化 ， 或者与内在价值的变 化毫无关系 。 短期来说 ， 投资者的感觉对股价的决定作用也许与实体 状况一样重要 。 人们从来不清楚到底是哪些未来事件被投资者预期到 了， 并已经反映在今天的
49、价格之中 。 由于证券价格可能因为任何原因 而 波 动 ， 也 由 于 不 可 能 知 道 任 何 一 个 特 定 的 价 格 到 底 反 映 了 什 么 预 期， 投资者必须在证券价格之外看到相应企业的价值 ， 并且总是把对 两者的比较作为投资过程的一部分。 失 败 的 投 资 者 和 他 们 昂 贵 的 情 绪 失败的投资者被情绪所控制 ， 他们对市场波动的反应不是冷静和 理智 ， 而是贪婪和恐惧 。 我们都认识这样的人 ， 他们平时做事很负责 任、 很深思熟虑 ， 但在投资时却变得疯狂 。 他们也许会在仅仅几分钟 内便将很多个月 ， 甚至很多年辛勤劳动和自制节俭积累的金钱投资出 去 。 这 些 人 在 买 一 台 立 体 音 响 或 一 架 相 机 之 前 会 阅 读 几 份 消 费 者 杂 志， 并去几家商店进行比较 ； 而当他们买入一只刚刚从朋友那儿听说 的股票时 ， 他们反而不会花时间去作一番研究 。 那种在购买电子产品 或照相器材时所展示的理性在投资活动中荡然无存。 许多失败的投资者将股市当做是可以不劳而获的挣钱机器 ， 而不 是投资本金以获得合理的回报。任何人都会喜欢快捷、容易的赢利 ， 不劳而获的期望煽动了投资者贪婪的欲望 ， 贪婪使得很多投资者
