1、上市公司关联交易中的利益输送问题研究以北大荒为例第一章 引论1.1 研究背景和意义1.1.1 研究背景2010年12月，国家出台了东北农业扶持政策，加大了对东北农业的“四项补贴”，健全了粮食生产区利益补偿制度。东北农业上市公司北大荒，成为了这一政策的最大受益者。拥有丰富土地资源的北大荒，常年享受几乎零租金的土地资源，其成长性和经营业绩一直被众多投资机构和股民看好，被誉为“农业蓝筹股”。当被披露出公司存在违规现象时，中小投资者才看清了这一“蓝筹股”的内部忧患。从蓝筹股到垃圾股，北大荒面貌的急速转变引起了股民、基金公司、社会学者、新闻媒体等多方面的广泛关注。上市公司，作为资本市场的重要组成部分，其
2、整体质量直接关系到资本市场的吸引力和竞争力，也是资本市场实现可持续发展的关键环节，政府有必要防范和严厉打击虚假信息披露和利益输送行为。在目前我国市场环境下，大股东面临的外部约束相当有限，主要表现在：其一，我国目前法律在保护中小股东利益不受大股东侵害方面不够健全，大股东利益侵害行为的风险很低。其二，监管部门侧重于保护国有资产大股东的利益，加大了小股东维权利益的成本。其三，证券市场发展不健全，上市公司经理人和控股股东很难忌惮市场压力而不向控股股东输送利益。1.1.2 研究意义本文的研究意义主要有以下两个：1.近年来，我国关联交易与大股东利益输送现象不断侵蚀中、小投资者的利益，动摇了他们对证券市场的
3、信心。随着市场经济的逐步深化，关联交易的规模、种类都在持续增长，关联交易对公司价值的影响也逐步加大。我国市场在股权结构等方面的缺陷又使得大股东通过关联交易不断侵占上市公司利益现象普遍存在，严重影响了金融秩序。通过本案例研究，分析其与大股东利益输送的方式、渠道，对中小投资者认清事件真相、重塑投资信心有积极的作用，有利于进一步深入剖析我国上市公司关联交易实质。2.研究北大荒“利益输送”的目的何在、形式如何，以及它如何使投资者的权益受到损失，为遏制上市公司利益输送行为提供政策建议和参考。通过本案例，分析我国国有企业中广泛存在的关联交易现象，挖掘上市公司关联交易与大股东利益输送的深层联系；回顾我国证券
4、市场关联交易披露方面的制度和规定，揭示关联交易信息及时准确披露的重要性、检讨制度中急需修订的内容，以促进市场规章制度的完善，进一步规范我国证券市场。1.2国内外文献综述 1.2.1上市公司利益输送行为研究1.2.1.1上市公司利益输送的动因（1）法律制度不够健全。La Porta, Lpoez-de-Silanes,Shleifer La Porta. R, F. Lopez-de-Silanes,and A. Shleifer Corporate Ownership around the World，J.Journal of Finance,1999（54）：471-517(1999) 研究
5、认为,公司控股股东使用金字塔结构和交叉持股的方式使得现金流量权和控制权分离,这样当他们直接担任或委派公司高级管理者时,容易发生利益输送行为，特别是当地法律对小股东的保护不到位时，利益输送行为更为严重。Denis和Mcconnell Dennis, J.McConnell, International Corporate Governance, JJournal of Financial and Quantitative Anlysisi,2003(3):1-36 (2003)等的研究进一步证实了法律对投资者的保护欠缺是大股东掠夺的主要原因。他们发现在司法体系不尽完善的国家, 大股东不仅可以向公
6、司委派管理人员, 还可以采用关联交易等方式侵占公司利益；而在投资者保护制度严的国家, 大股东掠夺行为的严重程度明显降低。刘峰、贺建刚和魏明海 刘峰、贺建刚、魏明海,控制权、业绩与利益输送，J管理世界，2004（8）:102-118（2004）以五粮液为研究对象，发现目前我国的法律总体上并不保护小股东的利益免受大股东和其他内部人的侵犯，由于缺乏对小股东利益加以保护的法律机制，加之相应约束大股东的市场机制尚未建立，致使大股东拥有绝对的控制权，其借助关联交易进行利益输送具有必然性和普遍性。朱红军、何贤杰、陈信元 朱红军、何贤杰、陈信元：定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因，J管理
7、世界，2008（6）:136-147（2008）通过对驰宏锌锗对大股东的定向增发的研究，发现相关制度的不完善和法律制度的不健全，使得定向增发中大股东的机会主义缺乏有效的约束，从而形成利益输送。（2）治理机制不够充分。Claessens Claessens, Joseph P.H. Fan and Larry H.P. Lang, Disentangling The Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholding, JThe Journal of Finance,2002(57):2741-2771（2002）认为新兴市场中治理机
8、制的缺失纵容了利益输送行为。Adams and Ferreira Adamas,R.B., D. Ferreira,A Theory of Friendly Boards,JJournal of Finance,2007(62):217-250(2007)则认为董事会独立性的增强未必有利于公司价值提升，因为此时管理层为了避免来自外部董事的监督，倾向于不向外部董事披露公司内部信息，从而降低了外部董事的监督有效性。王兵 王兵，独立董事监督了吗？，J金融研究，2007(1):109-121（2007）选取了2002年到2004年3496个年度样本进行研究，发现我国独立董事还没有有效发挥监督作用。张庆
9、 张庆，我国上市公司独立董事制度与中小股东的利益保护，J企管纵横，2006（21）：29-34（2006）研究发现国有权比重越高，独立董事制度对公司绩效的影响力就越小。封思贤 封思贤，大股东掠夺：公司治理新焦点，J当代经济管理，2005（12）:35-39（2005）；叶康涛、陆正飞和张志华 叶康涛、陆正飞、张志华，独立董事能否抑制大股东的“掏空”，J经济研究，2007（4）:101-111（2007）研究发现在我国资本市场上，除了由于大股东通常拥有绝对控制权，以及我我国资本市场不存在惩罚相关责任人、保护中小投资者的法律制度这两个原因之外，不健全的公司内部治理机制也是造成利益输送行为一个原因。
10、1.2.1.2上市公司利益输送的目的Johnson等 Johnson, Simon, Rafael La Portta, Florencio Loper-De-Silanes and Andrei Shleifer, “Tunneling”,J American Economic Review,2000(90):22-27(2000)指出：上市公司控股股东或最终控制人通过利益输送转移资产和利润的目的是为了保护自身的利益。Eric Friedman,Simon Johnson和Todd Mitton Eric Friedman, Simon Johnson and Todd Mitton, Pr
11、opping and Tunneling, DNBER ,2003：9949（2003）认为控股股东向上市公司输送利益，其最终目的是从上市公司攫取更多的利益。李增泉、王志伟和孙铮（2004）从我国上市公司大股东资金占用角度研究了大股东的利益输送行为，认为所有权的越是集中，大股东谋取私人利益的能力就越强，同时利益输送的概率也就越高。刘峰、贺建刚(2004) 刘峰、贺建刚 股权结构与大股东利益实现方式的选择中国资本市场利益输送的初步研究 J 中国会计评论，2004（6）：141-157以利益输送为角度，通过沪市2002年抽样样本研究我国上市公司的高派现行为。他们认为上市公司的高派现是大股东利益实现
12、的合法有效的手段，且上市公司股权集中度越高，大股东持股比例越大，则大股东越倾向于采用此方式实现自己的利益。张光荣、曾勇 张光荣、曾勇 大股东的支撑行为与隧道行为基于托普软件的案例研究 J 管理世界，2006（8）:126-135(2006)结合托普软件我国上市公司大股东实施支撑行为和隧道行为的动机及实施途径，并对相关治理机制进行了讨论。研究发现，利益输送行为是大股东为获取自身利益最大化而采取的利益转移行为，其目的是将实际资源向大股东转移。1.2.1.3上市公司利益输送的后果Marine Bertrand，Paras Mehta，Sendhil Mullainathan MarineBertra
13、nd，ParasMehta，Sendhil Mullainathan. Ferreting out tunneling:An Application to Indian Business GroupsJ. The quarterly Journal of Economies, 2002,117(1) (2002)研究指出，在印度控股股东将上市公司的资源从其拥有低现金流权的公司转移到其拥有高现金流权的公司，通过隧道效应，掠夺公司的非经营性收益，严重激化了控股股东与小股东之间的利益冲突。Kee-Hong,Jun-Koo和Chan-woo(2002) Kee-Hong, Bae, Jun-Koo, Kang and
