1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告 / 公 司 研 究 / 商 业 零 售 行 商 业 零 售 行 业业 拼多多（PDD.O）投资价值分析报告 平台平台红利处峰值期，商铺盈利渐分化红利处峰值期，商铺盈利渐分化 从商铺角度看拼多多从商铺角度看拼多多 2018 年 9 月 20 日 持有持有（维持维持） 当前价：23.4 美元 目标价：25.0 美元 投资要点 我们在拼多多的四大品类我们在拼多多的四大品类生鲜、食品、服装、家居用品中筛选生鲜、食品、服装、家居用品中筛选典型商典型商 户进行调研，希望透过商户视角来研究拼多多当前经营现状和未来趋势户进行调研，希望透过商户视角来研
2、究拼多多当前经营现状和未来趋势。 用户画像： 低线城市、 价格敏感， 用户整体年轻化。用户画像： 低线城市、 价格敏感， 用户整体年轻化。 低线城市用户占比高 （北 上广深仅占比 11%） ，终端设备国产手机占比高（OPPO/VIVO/华为/小米四 大国有品牌占比 79%） ，追求性价比，价格敏感、忠诚度低。整体用户年轻 化（16-35 岁用户占比 83%） ，女性用户为消费主力（占比 52%） 。 营销引流：简单粗放，微信依存度降低。营销引流：简单粗放，微信依存度降低。引流方式包括平台活动、购买关键 词、购买坑位：参与平台活动牺牲毛利换取流量，为商家主要营销方式；购 买关键词、购买坑位为辅助
3、营销方式，营销费用低于其他平台；搜索流量有 限（仅占比 20%-30%） 、黏性较低，广告系统简单粗放，流量转化率低。拼 多多具有流量成本比较优势，对商铺而言当前处流量红利峰值期，预计未来 流量成本呈上升态势。APP 入口流量占比提升，对腾讯导流依赖性降低。 平台生态：产品定位低端，源头型商户占比高。平台生态：产品定位低端，源头型商户占比高。拼多多平台定价低、毛利薄、 产品定位低端、 入驻门槛低。 2017/18Q1， 拼多多整体客单价 （TTM） 为 33/39 元，2018Q1/Q2 每活跃用户贡献 GMV（TTM）为 674/763 元。拼多多模式 适合源头型商户，样本商户中工厂占比高（
4、服装商户 60%-80%为工厂，水 果商户果农占比 30%-40%） ；平台销售预测对生产、库存指导有限。 物流快递：严控成本、体验改善，退货率提升。物流快递：严控成本、体验改善，退货率提升。拼多多渠道快递费用平均 约为 4 元/单 （不含人工、 包材等） ， 以水果/休食/服装/家清品类客单价 15/20/ 90/40 元计算，对应快递费用率 27%/20%/4%/10%，物流成本严重挤压商 户盈利空间。前期为控制成本，商户选择低价快递、简陋包材，物流体验 差；当前平台商户评价体系渐趋完善，物流体验正逐步改善。拼多多退货 率远低于其他电商，退货流程不畅、退货不划算是主因，随着退货机制完 善退
5、货率提升趋势明显。 盈利情况：竞争逐渐激烈，盈利日趋分化。盈利情况：竞争逐渐激烈，盈利日趋分化。拼多多平台商户快速增长， 2018Q1 末超 100 万家。随平台成熟、竞争加剧、货币化进程、流量成本 上升，盈利分化趋势明显。后台返点、产能优化提升带来的规模效应是重 要盈利来源；倾库存、处理低等级产品是经营考量之一。 风险因素。风险因素。假货引发诉讼；海量转发影响微信体验，引发腾讯控制流量。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。随着商户数和用户数的持续增长，拼多多有望优化算法， 提升货币化率。爆款策略、产销对接使拼多多提高了部分领域的产能利用 率，提升了低收入群体的福利，但拼多多提升的产能不代表先进
6、制造的方 向，低价走量的模式也决定了其难以孵化品牌。拼多多营销收入主要为商 铺获取流量、促销的投入，而较难获取塑造品牌的投入，其货币化率的天 花板低于天猫、淘宝。维持拼多多 2018-20 年营业收入预测分别为 84.3 亿 /117.1 亿/144.3 亿元，维持 non-Gaap 归属净利润分别为-12.8 亿/-5.4 亿 /-0.07 亿元，对应 EPS 分别为-0.59/-0.25/0 元。参照阿里、京东各发展阶 段的估值，给予 2018 年 P/GMV 0.5x，对应市值约 1900 亿元人民币（约 280 亿美元） ，维持目标价 25.0 美元，维持“持有”评级。 项目项目/年度
7、年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 505 1,744 8,431 11,714 14,434 YoY（%） 245% 383% 39% 23% 净利润（百万元） -292 -525 -1,282 -541 -7 毛利率（%） -14% 59% 85% 85% EPS-摊薄 -0.18 -0.28 -0.59 -0.25 0.00 P/GMV 1.23 0.46 0.27 0.21 1.23 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 注： 股价为2018年9月19日收盘价 汇率： USD/CNY=6.8 中信证券研究部中信证券研究部 徐晓芳 电话：07
8、55-23835427 邮件：xuxiaofang 执业证书编号：S1010515010003 相关研究相关研究 1. 拼多多（PDD.O）投资价值分析报 告始于社交，兴于低线，囿于基 因.2018-07-31 拼多多（PDD.O）投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 调研对象：生鲜、食品、服装、家居品类典型商户调研对象：生鲜、食品、服装、家居品类典型商户. 1 用户画像：低线城市、价格敏感，年轻女性为主用户画像：低线城市、价格敏感，年轻女性为主 1 营销引流：简单粗放，微信依存度降低营销引流：简单粗放，微信依存度降低 . 3 平台生态：产品定位低端，制造型商户占比高平
9、台生态：产品定位低端，制造型商户占比高 4 物流快递：严控成本、体验改善，退货率提升物流快递：严控成本、体验改善，退货率提升 4 盈利情况：竞争逐渐激烈，盈利日趋分化盈利情况：竞争逐渐激烈，盈利日趋分化 . 5 调研总结：平台红利处峰值期，货币化率上升但天花板低调研总结：平台红利处峰值期，货币化率上升但天花板低 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 6 相关调研纪要相关调研纪要 . 7 A 商户访谈纪要 7 B 商户访谈纪要 8 C 商户访谈纪要 . 9 D 商户访谈纪要 . 10 拼多多（PDD.O）投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：拼多多用户数量
10、 TOP10 城市分布 . 1 图 2：拼多多用户终端设备 TOP10 品牌分布 2 图 3：拼多多新增用户次日留存率 . 2 图 4：拼多多用户年龄分布 2 图 5：拼多多用户性别分布 2 图 6：拼多多货币化率 . 3 图 7：拼多多在线营销收入及占比 . 3 图 8：拼多多平均客单价（TTM） . 4 图 9：拼多多每年度活跃用户贡献 GMV（TTM） . 4 图 10：拼多多季度平均 MAU 5 图 11：拼多多 MAU . 5 拼多多（PDD.O）投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 调研调研对象：生鲜、食品、服装、家居品类典型商户对象：生鲜、食品、服装、家居品类典
11、型商户 我们在拼多多的四大品类生鲜、食品、服装、家居用品中筛选了四家典型商户进行 调研，希望透过商户的视角来研究拼多多当前经营现状和未来趋势。 A 商户：商户：经营生鲜水果品类（主要为柑橘、椰青、龙眼等） ，拥有 2B 的批发业务和 2C 的零售业务，零售业务主要在线上，以天猫和拼多多平台。拼多多渠道日均订单约 1 万单， 客单价约 15 元，日流水 15 万。 B 商户：商户：经营休闲食品类（坚果、蛋糕等） ，拥有一个自由品牌和多个代理品牌，兼备 线下分销渠道和线上渠道，线上渠道包括淘宝、天猫、拼多多（两个专营店） 。拼多多渠道 主力店铺单店日均订单 2000 单，客单价平均为 20 元，日
12、流水 4 万元。 C 商户：商户：经营服装品类（中青年女装为主） ，拥有两个自有品牌，自有工厂自产自销， 线上销售渠道为淘宝、京东、拼多多。公司客单价 80-100 元，旺季月均销售额 50 万元，淡 季月均销售额 10 万+元，其中拼多多平台占比 60%-80%。 D 商户：商户：经营家用清洁品类（扫把、拖把等） ，产品均为自有工厂生产的自有品牌。以 线上渠道为主，包括天猫、京东、拼多多。拼多多渠道日订单 1500-2000 单，客单价平均为 40 元，日流水 6 万-8 万元。 用户用户画像：画像：低线城市、价格敏感，低线城市、价格敏感，年轻女性为主年轻女性为主 拼多多用户大多位于低线城市
13、， 移动终端中主要为国产手机， 反映出用户拼多多用户大多位于低线城市， 移动终端中主要为国产手机， 反映出用户高高价格敏感性。价格敏感性。 根据四家商户的调研结果显示，与其他电商平台相比，拼多多用户多来自低线城市，乡镇一 级收货地址明显居多。根据极光大数据显示：拼多多用户数量 TOP10 的城市仅占 20.3%用 户体量；拼多多用户持有的终端设备中 OPPO、VIVO、华为、小米四大国有品牌占比高达 78.85%，消费更加注重性价比。 图 1：拼多多用户数量 TOP10 城市分布 资料来源：极光大数据，中信证券研究部 其他, 79.7% 北京, 3.4% 上海, 3.4% 重庆, 2.0% 深
14、圳, 2.0% 广州, 1.9% 成都, 1.7% 天津, 1.7% 东莞, 1.5% 苏州, 1.5% 西安, 1.1% 拼多多（PDD.O）投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：拼多多用户终端设备 TOP10 品牌分布 资料来源：极光大数据，中信证券研究部 图 3：拼多多新增用户次日留存率 资料来源：极光大数据，中信证券研究部 拼多多不同品类消费者年龄分化，拼多多不同品类消费者年龄分化，整体来看用户群体年轻化，整体来看用户群体年轻化，女性女性用户用户居多。居多。就调研样 本来看， 休食品类年轻人以低线城市年轻女性居多， 服装品类以 30-40 岁之间女性用户为主，
15、 水果、 家清品类以中年女性用户为主， 不同细分品类消费者群里年龄分化。 极光大数据显示， 拼多多用户中女性用户占比高达 52.18%，年龄在 16-35 岁的用户占比高达 83%，用户整体 偏年轻且女性用户较多。 图 4：拼多多用户年龄分布 资料来源：极光大数据，中信证券研究部 图 5：拼多多用户性别分布 资料来源：极光大数据，中信证券研究部 28.73% 23.14% 17.47% 9.51% 2.56%2.36% 2.17%2.12%1.89% 1.48% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 87.43% 84.88% 84.87% 87.64% 83% 84%
16、84% 85% 85% 86% 86% 87% 87% 88% 88% 小于等于 15岁, 3.7% 16-25岁, 40.1% 26-35岁, 42.9% 36-45岁, 9.7% 大于等 于46岁, 3.7% 女性, 52.18% 男性, 47.82% 拼多多（PDD.O）投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 营销引流：营销引流：简单粗放，简单粗放，微信依存度降低微信依存度降低 引流方式引流方式包括包括平台活动平台活动、购买购买关键词关键词、购买、购买坑位坑位三三大类大类。拼多多上商家可以采取的营销 引流方式主要有三类，分别为参与平台活动、购买关键词、购买坑位；其中关键词
17、广告费用 和坑位费为拼多多主要收入来源，2018Q2 在线营销服务收入占营业收入比重提升至 88%， 是货币化率提升的抓手。 平台活动：牺牲毛利换取流量，为拼多多商家主要营销方式。平台活动：牺牲毛利换取流量，为拼多多商家主要营销方式。拼多多平台活动包 括限时秒杀、9 块 9 特卖、大清仓、首页坑位等。活动参与过程为：商家挑选高 性价比商品，由拼多多运营人员进行鉴定审核对商品分等级并参与定价，价格达 成一致后可根据商品等级参加不同活动。 参加活动的商品往往价格压低到极致并 提前大量备货，短时间内可获得爆发性流量，为典型爆款思维。参与活动的商品 往往是微亏的，但能够为商户带来巨量黏性流量。 购买关
18、键词：价格低于淘宝，流量黏性低。购买关键词：价格低于淘宝，流量黏性低。类似于淘宝直通车，商户参与关键词 竞价，获取搜索流量，并根据点击付费。相比较淘宝直通车，拼多多广告系统尚 处于比较简单的阶段，算法不成熟、精细化程度低，流量转化率低，同时收费也 较低。据样本商户调研结果，关键词搜索流量仅占 20%-30%，处于行业较低水 平；转发拼单流量占比 70%-80%。 购买坑位：导航页展示提升商品曝光量。购买坑位：导航页展示提升商品曝光量。类似淘宝钻展，但展示范围有限，主要 指 APP 界面中各导航界面处商品展示，样本商家中购买此项服务较少。 拼多多具有流量成本优势，拼多多具有流量成本优势， 商铺商
19、铺处处平台平台流量红利峰值期，流量红利峰值期， 未来未来流量成本流量成本或或将将呈上升态势呈上升态势。 整体而言，商户营销方面费用率最高为天猫、淘宝，其次为京东，最低为拼多多。考虑到目 前拼多多货币化率程度尚处较低水平，未来随着货币化进程开启，平台上商家流量成本将不 可避免刚性上升。 来自来自 APP 流量占比提升，对腾讯导流依赖性降低。流量占比提升，对腾讯导流依赖性降低。拼多多通过 APP 下单获取优惠券等 方式将微信流量转化为 APP 用户，大量投入电商广告吸引外部用户，持续为 APP 导流，减 少对微信流量的依赖。 根据样本商户调研显示， 2017 年约 70%流量来自微信， 30%来自
20、 APP 入口；2018 年自有 APP 流量提升至约 50%。 图 6：拼多多货币化率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：拼多多在线营销收入及占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 1.2% 1.6% 2.2% 0% 1% 1% 2% 2% 3% LTM Dec-17 LTM Mar-18 LTM Jun-18 12.09 11.08 23.71 69% 80% 88% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 20172018Q12018Q2 在线营销服务（亿） 在线营销占比（%） 拼多多（PDD.O）投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的
21、免责条款部分 4 平台生态：产品定位低端，制造型商户占比高平台生态：产品定位低端，制造型商户占比高 拼多多定价低，定位偏低端。拼多多定价低，定位偏低端。样本商户在拼多多平台的经营状况调研显示，A 商户毛利 率约 10%（天猫为 3%-5%） ，B 商户毛利率约 15%（淘宝为 20%-30%） ，C 商户毛利率约 10%（淘宝 50%） ，D 商户毛利率 35%（天猫、京东毛利率 35%左右，但为高端系列产品） 。 拼多多平台价格普遍低于在其他渠道的定价，导致毛利率低于其他渠道，同时在拼多多上线 的产品多为同系列中偏低端产品。 2017/18Q1， 拼多多平台整体客单价 （TTM） 为 33/
22、39 元， 2018Q1/Q2 每活跃用户贡献 GMV（TTM）为 674/763 元。 拼多多模式拼多多模式适合适合制造型商户，样本商户中工厂为占比高制造型商户，样本商户中工厂为占比高，整体入驻门槛低，整体入驻门槛低；平台平台销售销售预预 测测对对生产、生产、 库存指导有限库存指导有限。 根据样本企业提供的数据： 在拼多多平台上的水果品类商户 30-40% 为果农，30%为小型产地经销商，以小型商户为主；拼多多平台湖北省服装商户中，60-80% 商户为工厂、自带工厂的缺乏知名度品牌方，经销商占比低。拼多多平台入驻整体门槛低， 低价走量的商业模式适合制造型商户，能够使得工厂产能得到高效利用。拼
23、多多无传统电商 平台的预售模式、无传统电商购物车功能、数字化尚处起步阶段，终端销售对生产制造和库 存的指导有限。 图 8：拼多多平均客单价（TTM） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：拼多多每年度活跃用户贡献 GMV（TTM） （元/人） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 物流快递：严控成本物流快递：严控成本、体验体验改善，退货率提升改善，退货率提升 减少包材减少包材、牺牲体验、牺牲体验控制成本，控制成本，未来未来物流配送体验物流配送体验不断提升。不断提升。拼多多要求商户包邮，不 同商户合作快递企业不同，为控制成本商户往往采用更为便宜的快递，使用更简陋的包材， 物流体验较差，低线地
24、区配送速度慢于京东、淘宝、天猫等平台。 调研商户样本显示，拼多多渠道快递费用平均约为 4 元/单（不含人工、包材等） ，不同 品类客单价不同则费用率不同，以水果/休食/服装/家清品类客单价 15/20/90/40 元计算，则 对于快递费用率为 27%/20%/4%/10%，若考虑人工包材等费用叠加平台低毛利率，严重挤 压商户盈利空间。随着拼多多将物流体验纳入商户考核中，部分商户合作物流由原来低收费 的邮政小包、天天快递升级为申通、韵达等主流快递公司，整体物流体验正在不断改善，物 流费用料将面临小幅上升。 33 39 28 30 32 34 36 38 40 20172018Q1 交易单价（元/
25、单） 309 385 449 577 674 763 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 拼多多（PDD.O）投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 拼多多退货率远低于其他电商，拼多多退货率远低于其他电商， 退货流程不畅、 退货不划算是主因退货流程不畅、 退货不划算是主因。 随着退货机制完善随着退货机制完善， 退货率提升趋势明显。退货率提升趋势明显。由于前期平台退货机制不畅通叠加消费者对商品预期较低，拼多多退 货率较低，但退货率提升趋势明显。根据样本企业调研数据，以服装行业来看，淘宝退货率 高达 30%，运费险的推出显著提升了退货率；随着
26、平台规则完善，拼多多退货率由最初的 5%提升至 20%，若推出退货险料将极大提升退货率。 盈利情况盈利情况：竞争逐渐激烈，竞争逐渐激烈，盈利盈利日趋日趋分化分化 平台平台流量红利流量红利达峰值达峰值，商户盈利逐步分化。，商户盈利逐步分化。拼多多依靠极致低价+社交拼团的独特模式 实现爆发性增长，成立三年年度活跃用户达 3.4 亿，平台崛起过程中流量红利显著，平台商 户盈利比例高。当前流量红利处峰值期，平台商户数快速提升，竞争加剧，引流成本随之上 升，对商户营销水平、成本管控提出更高要求。以经营难度较高的水果行业草根调研为例， 拼多多仅有约 20%的商户能够盈利， 小型果农商户因种植成本可控、 人
27、工成本低成为主要盈 利的商户类型。再如草根调研服装行业显示，2017 年拼多多服装品类 80%商户可以盈利， 2018 年盈利比例降低至 50%，未来盈利门店占比或将进一步下降（淘宝盈利门店占比约 20%+） 。样本行业不等同于拼多多全平台整体盈利水平，但盈利分化趋势明确。 极致低价爆款引流，产能极致低价爆款引流，产能优化优化提升带来的规模效应是重要盈利来源。提升带来的规模效应是重要盈利来源。商户为保持流量规 模需不断参加平台活动打造爆款，导致毛利率维持在较低水平。对于经销商类商户，巨量销 售规模提升对上游议价能力， 往往能够从生产厂家出拿到返点等额外收入； 对于制造型商户， 拼多多平台能够精
28、减 SKU，高效利用产能，摊薄制造成本实现盈利。 图 10：拼多多季度平均 MAU 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：拼多多 MAU 资料来源：极光大数据，中信证券研究部 调研调研总结总结：平台平台红利处峰值期，货币化率上升但天花板低红利处峰值期，货币化率上升但天花板低 从拼多多商户角度看： 1. 用户画像：低线城市、价格敏感，用户整体年轻化。用户画像：低线城市、价格敏感，用户整体年轻化。用户低线城市占比高（北上广 深仅占比 11%） ，终端设备国产手机占比高（OPPO、VIVO、华为、小米四大国有品牌占比 79%） ，追求性价比，价格敏感、忠诚度低。不同细分品类的消费者年龄分化，
29、整体用户年 轻化（16-35 岁用户占比 83%） ，女性用户为消费主力（女性用户占比 52%） 。 15.0 32.8 71.1 141.0 166.2 195.0 119% 117% 98% 18%17% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 50 100 150 200 250 平均MAU（百万人）环比（%） 241.1 35% -11% 3% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 300 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02
30、 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 MAU(百万）环比（%） 拼多多（PDD.O）投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2. 营销引流：营销引流：简单粗放简单粗放，微信依存度降低。，微信依存度降低。引流方式包括平台活动、购买关键词、购 买坑位：参与平台活动牺牲毛利换取流量，为商家主要营销方式；购买关键词、购买坑位为 辅助营销方式，营销费用低于其他平台，但搜索流量有限（仅占比 20%-30%） 、黏性较低， 广告系统简单粗放，流量转化率低。拼多多具有流量成本比较优势，商铺当前处平台流量红 利峰值期，未来流量成本呈上升
31、态势。APP 入口流量占比提升，对腾讯导流依赖性降低。 3. 平台生态：产品定位低端，平台生态：产品定位低端，源头源头型商户占比高。型商户占比高。拼多多平台定价低、毛利薄、产品 定位低端系列。2017/18Q1，拼多多整体客单价（TTM）为 33/39 元，2018Q1/Q2 每活跃 用户贡献 GMV（TTM）为 674/763 元。拼多多模式适合源头型商户，样本商户中工厂占比 高（服装商户 60%-80%为工厂，水果商户中果农占比 30%-40%） ，整体入驻门槛低；平台 销售预测对生产、库存指导有限。 4. 物流快递：严控成本、体验改善，退货率提升。物流快递：严控成本、体验改善，退货率提升
32、。调研商户样本显示，拼多多渠道快 递费用平均约为 4 元/单（不含人工、包材等） ，以水果/休食/服装/家清品类客单价 15/20/90/ 40 元计算，对应快递费用率 27%/20%/4%/10%，若考虑人工、包材等费用叠加平台低毛利 率，物流成本严重挤压商户盈利空间。前期为控制成本，商户选择低价快递、简陋包材，物 流体验差；后期平台商户评价体系完善，物流体验正逐步改善。拼多多退货率远低于其他电 商，退货流程不畅、退货不划算是主因，随着退货机制完善退货率提升趋势明显。 5. 盈利情况：竞争逐渐激烈，盈利日趋分化。盈利情况：竞争逐渐激烈，盈利日趋分化。一方面，拼多多 TTM 年度活跃用户达 3
33、.4 亿，商铺享受的平台流量红利达峰值；另一方面，商铺数量不断增加。随平台成熟、竞 争加剧、货币化进程，流量成本上升，盈利分化趋势明显。后台返点、产能优化提升带来的 规模效应是重要盈利来源。 回归拼多多角度：回归拼多多角度： 不代表先进制造的方向，难以孵化品牌，货币化率天花板低。不代表先进制造的方向，难以孵化品牌，货币化率天花板低。随着商户数和用户数的持 续增长，拼多多有望优化算法，提升货币化率。爆款策略、产销对接使拼多多提高了部分领 域的产能利用率，提升了低收入群体的福利，但拼多多提升的产能不代表先进制造的方向， 极致低价走量的模式也决定了其难以孵化品牌。拼多多营销收入主要为商铺获取流量、促
34、销 的投入，而较难获取塑造品牌的投入，其货币化率的天花板低于天猫、淘宝。 盈利预测与估值盈利预测与估值 拼多多以创新的社交购物模式“拼团”和“极致低价”精准抓住流量红利接近尾声时的 增量部分，即低线城市和农村消费群体、高线城市老龄消费者等。微信、QQ、小程序等移 动入口的发展为拼多多提供了爆发式增长的土壤。展望未来，维持趋势判断：一方面，受益 于低线城市及农村庞大的网购人口基数和消费升级初级阶段旺盛的商品需求， 叠加资本助力、 高营销投入，拼多多仍将在一定时间内保持高速增长；另一方面，拼多多内在基因（低价值 创造、缺乏品牌塑造能力、社交与商业的天花板）与外部环境（电商生态建设红利期已过） 决定
35、了其中长期发展受限。 维持拼多多 2018-20 年营业收入预测分别为 84.3 亿/117.1 亿/144.3 亿元，维持 non-Gaap 归属净利润预测分别为-12.8 亿/-5.4 亿/-0.07 亿元， 对应 EPS 分别为-0.59/-0.25/0 元。参照阿里、京东各发展阶段的估值，给予 2018 年 P/GMV 0.5x，对应市值约 1900 亿元 人民币（约 280 亿美元） ，维持目标价 25.0 美元，维持“持有”评级。 拼多多（PDD.O）投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 相关调研纪要相关调研纪要 A 商户访谈纪要商户访谈纪要 1.公司基本情况介绍
36、公司基本情况介绍 公司为国内大型水果贸易商，经营水果品类（主要为柑橘、椰青、龙眼等） ，水果产地 集中在四川和云南两地。公司年收入线上约 4 亿，线下约 18 亿，拥有 2B 的批发业务和 2C 的零售业务，零售业务主要在线上，以天猫和拼多多平台。 线上零售情况：拼多多日均订单约 1 万单，客单价约 15 元，日流水 15 万；天猫日均订 单约 2 万单，客单价约 30 元。 2. 用户画像用户画像 拼多多是二三线城市人群居多， 省会城市用户不多。 拼多多和淘宝天猫用户重叠度不高。 拼多多用户年龄偏大，并非主流网购用户，大妈大爷用户较多，60%-70%女性。 拼多多的拼单模式及运营思路（坑位等
37、）导致复购率较低，用户忠诚度低。而天猫平台 算法先进，复购率高达 30%。 3. 各渠道毛利率、净利率、损耗率各渠道毛利率、净利率、损耗率 拼多多渠道毛利率约 10% ，净利率约 3%-5%；天猫渠道毛利率 15%-18%，净利率 5%-8%。公司售前损耗率 1%-2%，售后损耗率 3%-5%，拼多多售后损耗率明显高于天猫。 4、营销方式和营销费用、流量来源、营销方式和营销费用、流量来源 营销方式主要有两种： 第一种是购买关键词，类似于淘宝直通车，价格上跟天猫持平（1-2 元/单次点击） ，但 是由于关键词点击次数少（拼多多搜索流量占比 20%-30%） ，所以整体花费低于天猫。系统 成熟度远
38、低于淘宝直通车，简单粗暴，不需要技巧，资金投入直接决定效果。拼多多用户门 槛低，竞价不理性，导致单个点击价格有上升趋势。 第二种是参加不收费的活动，跟拼多多合作打造爆款引流，但是通常毛利比较低。 目前看来在拼多多渠道营销费用比较便宜，但是拼多多在营销、运营方面都有向淘宝靠 拢的趋势，平台上商户非常不稳定，新商户特别多，老商户流失也特别严重。 拼多多初期流量主要来自微信导流，现在 APP 入口的流量越来越多了，正在通过优惠 券、电视广告等方式把流量导入 APP。 5.物流配送情况物流配送情况 拼多多渠道会选择便宜的快递如韵达、百世汇通、邮政小包等；天猫渠道选择中通和圆 通。因此导致拼多多的物流用
39、户体验较差、到货时间较长，平均收货时间 4-5 天，对比天猫 是 3 天左右。 拼多多渠道快递费用约 5 元/单，包材、人工折合 3 元/单，物流方面费用共计 8 元/单。 拼多多平台开始注重用户体验，目前拼多多的包装费用已和天猫持平。 拼多多（PDD.O）投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 6.选品及定价、售后赔付率选品及定价、售后赔付率 拼多多定位低端，果子通常是是 2-3 级以后，定价低、品质较差。 行业惯例生鲜品类不接受退货，品质有问题通过售后赔付的方式解决。赔付金额的赔付 率： 天猫约 3%， 拼多多约 4%-5%。 赔付订单的赔付率： 天猫约 8%-10%， 拼
40、多多约 3%-5%， 拼多多单笔赔付金额较大。由于拼多多售后渠道比较隐蔽，目前赔付率还不算很高。 7.拼多多对于商户备货的指导拼多多对于商户备货的指导 拼多多小二会跟商家商定订单量，提前备货，但是实际情况通常都会超出这个订单量， 临时加货，对供应链造成一定压力。总体来说，拼多多对商家的库存指导很弱。 8.拼多多生鲜品类商户类别、盈利状况拼多多生鲜品类商户类别、盈利状况 果农占比大概有 30%-40%，自己种植自己售卖，运营成本极低，低价格下也能盈利； 其次是小型产地经销商， 大概有 30%； 再就是像公司这样的大型贸易批发商和其他各种类型 商户。拼多多平台门槛低9搁耀氃E櫇寵9搁搀毅E櫆寵9搁
41、搀毅E櫅寵9搁搀毅E櫄寵9搁搀毅E櫃寵9搁搀毅E櫂寵9搁搀毅E櫁寵9搁搀毅E櫀寵9搁搀毅E檿寵9搁搀毅E檾寵9搁搀毅E檽寵9搁搀毅E檼寵9搁搀毅E檻寵9搁搀毅E檺寵9搁搀毅E檹寵9搁搀毅E檸寵9搁搀毅E檷寵9搁搀毅E檶寵9搁搀毅E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睓缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睒缁E寵2搁睐缁E寵2搁睐缁E寵2搁睐缁E寵2搁睐缁E寵2搁睐缁E寵2搁睐缁
