1、总第298期第33卷2023年第1期工程经济作者简介魏刚：绍兴文理学院元培学院，讲师；李月月：绍兴文理学院发展规划处，统计师。基金项目：本文为“浙江省社会科学界联合会研究课题成果（课题编号2023B029）”及绍兴市哲学社会科学研究“十四五”规划2022年度重点课题（项目编号：145139）成果。基于资本成本约束的民营企业投资效率研究魏刚李月月摘要：只有受资本成本约束的投资支出才是企业的有效投资。本文首先使用异质性随机前沿模型对民营上市公司受到投资机会约束的投资支出效率进行估算，以此为基础研究资本成本约束下的民营企业投资有效性。研究发现：一是投资机会约束下的中国民营上市公司平均投资效率为85%
2、，2008年以后呈现持续上升趋势；二是资本成本对民营企业投资支出产生约束作用，资本成本越高，投资支出越低；三是资本成本对民营企业有效投资的约束作用通过公司治理机制发挥作用；四是外部市场环境的改善有助于强化资本成本对民营企业有效投资的约束作用，但这种作用仅存在于政府与市场关系的改善和产品市场发育程度的提高。进一步研究发现，资本成本对民营企业投资的约束作用有助于提升企业发展质量。执行多项稳健性检验以后，上述结论依然成立。关键词：资本成本；民营企业；投资效率一、引言积极扩大有效投资是我国当前经济发展的重要手段，如何实现投资的“有效”性是实务界和学术界关注的重要主题。传统的依靠投资规模增长拉动经济增长
3、的模式容易导致重复、盲目、粗放等低效或无效投资现象，造成资源浪费、产能过剩。供给侧改革以来，优化资源配置，纠正要素配置扭曲，提高要素生产率成为投资的新要求。有效市场条件下，企业投资支出不仅取决于投资机会，还应该能够满足投资者要求的报酬率，接受企业资本成本的约束，只有那些能够满足投资者最低要求报酬率的投资项目才是真正有效的，也才是符合市场化原则的投资。民营企业是更为纯粹的市场主体，其投资行为应该具有强烈的资本成本敏感性。民营企业投资决策过程只有树立强烈的资本成本锚定意识和理念，才能实现有效投资和高质量发展。Modigliani和Miller（1958）论证了资本成本对企业投资决策的基准作用。资本
4、成本形成于市场，勾连起宏观经济环境与微观企业的投资行为。企业投资效率虽然在理论和实践中受到极大关注，但资本成本在投资效率研究和投资决策中的作用还尚未真正受到重视。在经济高质量发展阶段，宏观上需要形成合理的资本成本，以引导资源的高效配置，微观上需要树立资本成本约束的投资决策理念，强化资本成本的锚定作用，才能更好地发挥投资推动经济高质量发展的作用。本文以2001-2020年中国民营上市公司为样本，首先使用异质性随机前沿模型对民营上市公司受到投资机会约束的投资支出效率进行估算，在此基础上探讨资本成本对民营企业投资支出的约束作用，研究资本成本对民营企业投资支出产生约束作用的机制，分析外部市场环境改善对
5、资本成本约束民营企-21基于资本成本约束的民营企业投资效率研究业投资决策作用的影响。得到的主要研究结论是：中国民营上市公司投资支出受到投资机会和资本成本的双重约束，投资的有效性较好，资本成本越高，民营企业的投资支出越低；资本成本通过公司治理机制对民营企业投资决策产生约束作用，公司治理水平越高，民营企业有效投资支出越高；外部市场环境的改善有助于提升资本成本约束民营企业有效投资支出的作用，但这种作用仅存在于政府与市场关系的改善和产品市场发育程度这两个市场化改革程度改善的情形下。进一步研究发现，资本成本对民营企业投资的约束作用有助于提升企业发展质量。本研究的创新体现在：一是在传统投资理论（Hayas
6、hi，1982）的基础上，进一步分析和论证了资本成本对投资支出的约束效应及其作用机制；二是检验了市场化改革进程影响资本成本约束投资支出作用的有效性。本文的研究为分析和认识我国企业当前的投资决策现状，促进民营企业扩大有效投资提供理论和证据支持。二、理论分析与研究假设（一）资本成本约束与民营企业有效投资积极扩大有效投资，是当前宏观政策发力重点，既有利于扩大当前需求、应对经济下行压力，又有利于优化供给结构、推动高质量发展。民营企业扩大有效投资对于经济发展全局具有非常重要的作用。在我国经济高速增长的发展阶段，企业盲目投资，只注重投资规模而忽视投资有效性的非效率投资现象较为严重。在经济高质量发展阶段，更
7、加强调投资的有效性。所谓的有效投资就是重质量、重效益的投资，投资的边际效益等于边际成本时达到最优（吉富星，2022）。因此，企业投资支出首先取决于投资机会（Hayashi，1982），只有良好的投资机会才能创造良好的现金流。其次，依赖于投资机会的投资支出还必须能够创造满足投资者要求的报酬率，即超过企业资本成本。根据 MM 理论（Modigliani 和 Miller，1958），企业投资项目取舍的标准是资本成本，只有能够满足投资者要求报酬率的投资项目才是有效的，也才是可取的。资本成本是微观企业行为高效化和宏观经济政策科学化的报酬率基准（汪平，2018），接受资本成本约束的投资决策才能促进资源在
8、全社会内的合理流动和配置，才能真正促进经济高质量发展。企业投资决策受到资本成本的严格约束，投资效率的高低对资本成本保持高度的敏感性。在经济高质量发展阶段，需要强化资本成本的约束，让资本成本在投资结构调整、落后产能淘汰等重大投资决策中发挥核心约束作用，以不断扩大有效投资、促进经济高质量发展。因此，本文假设：假设 1：资本成本越高，民营企业投资效率越低，资本成本与民营企业投资效率之间呈现负相关关系。（二）资本成本通过公司治理机制对民营企业投资决策发挥约束作用委托代理关系中，公司需要一套可以保证股东财富最大化目标实现的机制，这个机制就是公司治理机制。也就是说通过公司治理机制一方面可以保证公司管理决策
9、能够符合股东财富最大化目标，另一方面能够保证管理活动创造的价值回报给股东。投资决策是公司管理中的核心决策，决定了企业现金流创造能力。投资周期长，金额大，具有很高的经营风险。如何能够保证股东投入的资源能够保值增值，需要发挥公司治理的关键作用。公司治理水平的提升可以帮助企业把握良好的投资机会，科学地投资决策和管理，降低企业非效率投资。企业投资决策主要由管理层做出并实施，管理层的勤勉意愿和决策水平就显得至关重要。优秀的管理层富有创新精神，敏锐地把握投资机会，准确地判断内外部因素的变化，从而提高投资的效果。公司治理机制中，给予管理层股权激励能够有效协调管理层与股东的目标，提高管理层的积极性，提升公司治
10、理水平。因此，本文提出假设2：假设2：资本成本对民营企业投资决策的约束作用通过良好的公司治理机制实现。管理层持股能够提升公司治理水平，进而提升资本成本对民营企业投资决策的约束作用。-22Research on the Investment Efficiency of Private Enterprises Constrained by Cost of Capital（三）外部市场环境、资本成本约束与民营企业有效投资资本成本将资本市场、投资者、企业和投资决策有机的勾连在一起。有效市场条件下，资本成本作为价格信号，引导资源和财富在全社会的合理流动和分配。市场越有效，资本成本的引导作用就越强。市场在
11、资源配置中发挥决定性作用的关键是充分重视和发挥资本成本的引导作用，外部市场的有效性会强化资本成本对企业投资决策的约束作用。王小鲁等（2019）从要素市场发育、政府与市场关系、非国有经济发展、产品市场发育、中介组织发育和法律等五个方面评价我国的市场化改革进程，得到市场化进程指数。这一评价方法从不同方面概括了我国市场化改革的内容，被广泛应用在已有的研究文献中。随着我国各领域市场化改革推进，市场对资源配置的作用不断增强，资本成本在引导资源配置中的作用持续凸显，那些能够满足投资者要求报酬率的投资项目就可以获得投资者提供的资源。市场有效性也提高了投资者识别投资项目风险的能力，准确评价投资项目的风险。风险
12、高的投资项目，其资本成本提高，投资项目的净收益小于零，项目被舍弃。因此，本文提出假设3：假设3：外部市场环境的改善，会使资本成本约束民营企业有效投资的作用增强。三、研究设计（一）样本与数据本文以2001-2020年中国A股上市公司为基础，按照国泰安数据库的认定标准，选择上市的民营企业作为研究样本，具体标准为每年年末控制人是自然人或者私营企业的上市公司。以此为基础删除金融类、ST、上市当年、资本成本小于0以及存在缺失值的样本。考虑到并购的影响，样本中还删除了负债率大于1，总资产增长率或销售额增长率率大于2的样本。最终获得年度公司样本观测值13304个。本文使用的财务数据来自于国泰安数据库，资本成
13、本数据为作者使用财务数据估算，其他数据来自于作者手工整理获得。数据使用Stata15处理，所有连续变量均进行了上下各1%的缩尾处理。（二）研究变量1.投资支出投资支出为企业新增投资支出，取自企业年度现金流量表中的“购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金”项目。根据传统Q投资理论，有效市场条件下，当企业拥有投资机会时就应该增加投资支出（Hayashi，1982），此时的投资支出是受到投资机会约束的投资。为了重点分析资本成本对企业投资的约束效应，本文首先借鉴连玉君和苏治（2009）构建的异质性随机前沿模型估算受到投资机会约束的民营企业投资效率，投资机会为托宾 Q 值，计算方法为“市值（资产总
14、计-无形资产净额-商誉净额）”。依据上文分析，有效的投资支出除了受到投资机会的约束，还应该受到资本成本的严格锚定，即投资项目能够创造超过资本成本（投资者要求报酬率）的收益率。2.资本成本变量本文的资本成本变量使用加权平均资本成本。计算方法如下：股权资本成本的估算是公司财务领域的难点，为了克服单一估算方法的缺点，提高资本成本估算的准确性，本文分别使用 MPEG、PEG（Easton，2004），OJ（Ohlson 和 Juettner-Nauaroth，2005），GLS（Gebhardt等，2001），Gordon（Gordon，1962）等5种较为成熟的方法估算股权资本成本，然后将估算结果平
15、均作为本文的股权资本成本。5种方法中使用的盈余数据均为实际盈余。债务资本成本计算方法如公式（1）。债务资本成本=费用化利息支出+资本化利息支出带息负债(1-T)（1）-23基于资本成本约束的民营企业投资效率研究将股权资本成本和债务资本成本按照企业股权与债务的账面比例加权平均计算得到加权平均资本成本。3.其他变量公司治理水平。本文借鉴高敬忠等（2021）的做法，选取上市公司的股权集中度、董事长总经理两职合一、高管持股、董事会规模和独立董事比例等指标，运用主成分分析法分年度构建综合指数，衡量上市公司年度公司治理水平。管理层持股。公司高级管理者持有的股数占公司总股数的比例。市场化水平。采用王小鲁等（
16、2019）编制的市场化进程指数，2019年和2020年的数据根据已有文献的做法，根据2017年和2018年的数据推算得到。本文在估算投资效率和回归分析中还控制了资产负债率、企业规模、现金流以及行业和年度等变量。主要变量定义见表1：表1变量定义表变量名称投资效率资本成本托宾Q资产负债率企业规模现金流公司治理管理层持股市场化水平变量符号TeWaccln_tobinLevSizeCFlowCGHSMLZ计算方法基于投资支出和投资机会，使用异质性随机前沿模型估算见上文“市值（资产总计-无形资产净额-商誉净额）”取对数负债资产企业资产取对数货币资金资产见上文高级管理者持股数企业总股数使用王小鲁等（201
17、9）市场化进程数据4.回归模型为了验证本文的假设，建立模型如公式（2）：TE=0+1WACC+2LN_TOBIN+3LEV+4SIZE+5CFLOW+IND+YEAR+（2）公式（2）中，WACC为本文关注的主要变量，预期其系数显著为负，即资本成本对投资效率产生约束作用，资本成本越高，企业的有效投资越低。检验本文的假设2和假设3时，在上述基本模型的基础上加入公司治理（CG）和管理层持股（HS）以及市场水平（MLZ）等变量。三、研究结果分析（一）基于异质性随机前沿模型的民营企业投资效率估计表2是使用异质性随机前沿模型对民营企业投资效率进行的估算。为了比较和选择合理的估计模型，表2（1）-（5）进
18、行模型的不同设置。从模型的估计参数比较来看，模型（1）的设定是所有模型中最优的，即资本成本对民营企业投资产生显著的影响。因此，下文的分析使用模型（1）的设定和估计结果。-24Research on the Investment Efficiency of Private Enterprises Constrained by Cost of Capital表 2 模型（1）包括三个部分，分别是投资效率模型、投资效率偏离模型和投资效率不确定性模型。具体的估计结果看，无论如何变换模型设计，托宾Q（LN_TOBIN）的系数均在1%的水平上显著为正，与Hayashi（1982）的结论一致，符合传统投资理
19、论，即在有效市场条件下，投资机会决定投资支出。投资效率偏离方程中资本成本（WACC）的系数显著为负，表明资本成本有助于降低民营企业实际投资支出偏离最优投资的程度，能够约束民营企业非效率投资行为，投资效率不确定性模型中资本成本（WACC）的系数显著为正，表明资本成本的提高提升了投资效率偏离的不确定性。以上结果说明，民营企业投资对资本成本具有较强的敏感性，资本成本能够约束企业非效率投资行为，初步验证了本文的假设。表2模型（1）的其他变量中，资产负债率（LEV）的系数显著为负，负债融资有助于降低民营企业实际投资偏离最优投资的程度，表明负债对民营企业投资产生重要影响，这也是民营企业发展长期依赖银行资金
20、的真实写照。两个模型中公司规模（size）、现金流（CFlow）的系数均显著为负，公司规模、现金流及其不确定性有助于降低企业投资支出偏离程度。表2异质性随机前沿模型估计及检验结果投资效率函数ln_tobin_cons投资效率偏离方程wacclevsizeCFlow_cons投资效率不确定性方程wacclev0.523*（21.45）-1.149*（-3.70）-6.175*（-1.87）-7.297*（-3.77）-0.443*（-2.67）-0.392（-0.53）11.095*（3.21）5.097*（6.27）3.200*（10.73）0.519*（21.81）-0.936*（-2.99
21、）5.119*（6.92）1.102*（4.38）-1.323*（-10.26）-5.608*（-8.32）27.807*（10.94）0.513*（21.16）-1.126*（-3.58）-0.205（-0.99）3.846*（6.64）0.720*（3.79）0.512*（21.18）-1.092*（-3.48）3.969*（6.80）0.748*（3.81）0.277*（12.81）-0.761*（-2.38）变量模型（1）模型（2）模型（3）模型（4）模型（5）-25基于资本成本约束的民营企业投资效率研究sizeCFlow_consN对数似然值LR1p-valueLR2p-value-
22、0.545*（-7.97）-3.299*（-5.67）11.080*（8.14）13304-20287.31203.1160.000-0.471*（4.01）13304-20310.01157.6310.00045.4850.000-1.019*（-11.97）-4.525*（-7.81）21.672*（12.79）13304-20337.91101.9640.000101.1520.000-1.068*（-15.05）-4.735*（-8.47）22.621*（15.59）13304-20338.81100.0810.000103.0350.00013304-20888.8-1203.116
23、0.000变量模型（1）模型（2）模型（3）模型（4）模型（5）注：*、*、*分别表示显著性水平10%、5%、1%。（二）中国民营上市公司投资效率分析图1是中国民营上市公司投资效率频数分布图。如图所示，2001-2020年，民营企业投资效率集中在0.9附近，根据计算，样本期内投资效率的均值为0.85，中位数为0.86。但也可以看到频数分布出现右边拖尾，不少样本公司的投资效率较低。其中，有3025个公司年度样本的投资效率低于0.80，占总样本的22.95%，仅有28.91%的公司年度样本的投资效率大于0.9。民营企业需要持续不断扩大支出，发挥高质量投资推动经济高质量发展的应有作用。图1中国民营上
24、市公司投资效率频数分布图2是中国民营上市公司投资效率的变化趋势图。如图所示，2001-2020年，民营企业投资效率总体呈现上升趋势，特别是2008年以后呈现较为显著的上升趋势，与中国经济持续增长趋势一致。-26Research on the Investment Efficiency of Private Enterprises Constrained by Cost of Capital图2中国民营上市公司投资效率年度变化资料来源：使用公式（1）计算得到。（三）单变量分析表3根据资本成本高低将样本进行分组，分析不同资本成本水平公司的新增投资支出和投资效率。结果显示，资本成本越高，企业新增投资
25、支出的均值越高，但中位数越低，均值的组间差异检验不显著。说明民营企业投资支出的差异较大，存在一些投资支出不受资本成本约束的情况。表3的不同资本成本水平的投资效率分析显示，资本成本越高，投资效率的均值和中位数越低，均值和中位数的组间差异检验均显著。数据分组比较结果符合本文的预期，资本成本越高，对企业投资项目的未来盈利能力提出了更高的要求，降低了企业投资的积极性。这一现象也表明，虽然在民营企业中，资本成本对投资决策产生了科学的约束作用，但也应该看到较高的资本成本对企业扩大投资的负面影响。表3不同资本成本水平的新增投资支出和投资效率差异分组检验变量资本成本低资本成本高组间差异检验新增投资支出均值0.
26、6220.654-0.4111中位数0.2580.2433.658*投资效率均值0.8580.84410.3242*中位数0.8690.8588.696*注：*表示显著性水平1%。（四）资本成本约束与民营企业有效投资表 4是使用回归方法对资本成本对民营企业投资效率约束作用的检验。结果显示，分别采用固定效应模型、OLS模型以及采用滞后一期资本成本（WACC）等不同方法和变量，资本成本（WACC）的系数均显著为负。表明资本成本对民营企业投资支出产生严格约束，资本成本越高，投资效率越低，验证了本文的假设1。表明民营企业投资决策具有较好的资本成本敏感性，-27基于资本成本约束的民营企业投资效率研究表4
27、资本成本约束与民营企业投资效率变量waccL.waccln_tobinlevsizeCFlow_cons行业/年度Nr2_aTEFE模型（1）-0.343*（-31.71）-0.006*（-4.13）-0.144*（-25.90）0.064*（41.55）0.236*（50.96）-0.433*（-12.06）控制132980.69模型（2）-0.025*（-1.77）-0.006*（-3.36）-0.150*（-21.99）0.070*（37.53）0.236*（41.95）-0.613*（-13.30）控制102450.63OLS模型（3）-0.355*（-40.31）-0.005*（-5
28、.85）-0.127*（-47.67）0.058*（124.13）0.252*（77.86）-0.381*（-30.65）控制132980.76注：*表示显著性水平1%。（五）公司治理、资本成本约束与民营企业投资效率表5报告了使用Sgmediation方法对资本成本通过公司治理水平对民营企业投资产生约束作用的检验结果。模型（1）中资本成本（WACC）的系数显著为负，资本成本对民营企业投资效率产生严格约束；模型（2）资本成本（WACC）的系数显著为负，资本成本越高，企业公司治理水平越低；模型（3）资本成本（WACC）的系数依然显著为负，公司治理水平（CG）的系数显著为正，资本成本的约束作用通过公
29、司治理水平而提升企业投资效率。这一结果支持了本文的假设2。本文在使用Sgmediation方法检验过程中提供了三种显著性检验，即Sobel、Goodman1、Goodman2检验，检验结果如表5下半部分。三种检验均呈显著性，表明本文假设2成立。-28Research on the Investment Efficiency of Private Enterprises Constrained by Cost of Capital表5资本成本约束与民营企业投资效率：公司治理的中介作用变量_conswacccgln_tobinlevsizeCFlow行业/年度Adj-r2F值NSobel检验Goo
30、dman检验1Goodman检验2间接效应系数直接效应系数总效应系数中介效应比例te模型（1）-0.388*（-15.63）-0.362*（-15.29）-0.005*（-6.14）-0.128*（-54.08）0.058*（132.24）0.250*（90.17）控制0.750951.4912683-0.0004*（z=-1.694）-0.0004*（z=-1.624）-0.0004*（z=-1.772）-0.0004*（z=-1.694）-0.3616*（z=-45.233）-0.3620*（z=-45.286）0.0011cg模型（2）-3.458*（-6.13）-0.425*（-2.3
31、3）0.166*（8.26）0.089*（1.65）-0.140*（-13.99）0.055（0.87）控制0.083228.6912683te模型（3）-0.384*（-15.48）-0.362*（-45.23）0.001*（2.46）-0.006*（-6.30）-0.129*（-54.12）0.058*（131.56）0.250*（90.16）控制0.751928.8012683注：*、*分别表示显著性水平5%、1%。根据已有研究，为了保证中介效应检验的稳健性，本文同时使用Bootstrap方法对公司治理的中介效应进行了检验，结果如表6所示。95%的置信区间不包含零，再次说明上述中介效应的
32、存在，本文的假设2依然成立。-29基于资本成本约束的民营企业投资效率研究表6公司治理中介效应的Bootstrap检验_bs_1_bs_2Observed Coef.-0.0004-0.3616Bias0.0000-0.0025Bootstrap Std.Err.0.00020.009695%Conf.Interval-0.0009-0.0013-0.3844-0.3802-0.0001-0.0001-0.3468-0.3358(P)(BC)(P)(BC)委托代理机制下，企业投资决策主要是由管理层做出的。公司治理机制中，管理层的努力意愿和决策水平是影响投资效率的关键，也是决定公司治理水平高低的要
33、素。给与管理层持股激励是提升管理层决策效率的普遍做法，这一手段的有效性应该可以在资本成本约束民营企业有效投资中发挥作用。为了验证这一假设，本文使用上述中介效应检验方法进一步检验了管理层持股的中介作用，检验结果如表 7 所示。管理层持股在资本成本约束与民营企业有效投资中发挥了中介作用。Sobel、Goodman1、Goodman2检验均呈现显著性，表8的Bootstrap检验同样支持管理层持股的中介效应。表7资本成本约束与民营企业投资效率：高管持股的中介作用_conswacchsln_tobinlevsizeCFlow行业/年度Adj-r2F值N-0.389*（-26.85）-0.362*（-4
34、5.86）-0.006*（-6.93）-0.129*（-55.30）0.058*（134.17）0.254*（92.85）控制0.7551022.40132960.029*（5.62）-0.064*（-2.43）0.026*（8.85）-0.024*（-3.12）-0.016*（-10.88）0.070*（7.67）控制0.10238.8013296-0.401*（-27.86）-0.359*（-45.93）0.040*（15.55）-0.007*（-8.16）-0.128*（-55.36）0.059*（136.24）0.251*（92.44）控制0.759102.4813296变量te模型（
35、1）hs模型（2）te模型（3）-30Research on the Investment Efficiency of Private Enterprises Constrained by Cost of CapitalSobel检验Goodman检验1Goodman检验2间接效应系数直接效应系数总效应系数中介效应比例-0.0026*（z=-2.403）-0.0026*（z=-2.398）-0.0026*（z=-2.408）-0.0026*（z=-2.403）-0.3590*（z=-45.932）-0.3615*（z=-45.856）0.0071变量te模型（1）hs模型（2）te模型（3）注
36、：*分别表示显著性水平1%。表8高管持股中介效应的Bootstrap检验_bs_1_bs_2Observed Coef.-0.0026-0.3590Bias0.0002-0.0014Bootstrap Std.Err.0.00210.008095%Conf.Interval-0.0046-0.0049-0.3795-0.3750-0.0005-0.0008-0.3474-0.3451（P）（BC）（P）（BC）（六）外部市场环境、资本成本约束与民营企业投资效率表9报告了外部市场环境对资本成本约束民营企业投资支出作用的影响。结果显示，代表市场化建设总体情况的“市场化进程总得分（MLZ）”变量与“
37、资本成本（WACC）”的交乘项并不显著，意味着市场化进程得分对资本成本约束民营企业投资支出作用的影响不存在，这一结论表明市场化改革的效果还需加强。在市场化进程的各子项目中，政府与市场关系（GAM）、产品市场发育（PMD）两个变量与资本成本（WACC）的交乘项显著为负，说明这两项市场化改革成效显著，特别是政府与市场关系的改善，市场在资源配置中的作用凸显，资本成本的价格信号作用得到发挥，资本成本对资源的引导作用突出。表9的回归结果也发现，要素市场发育（FMD）、非国有经济发展（NSE）、中介组织发育和法律（MAL）等变量与资本成本（WACC）的交乘项并不显著，说明这些方面的市场化改革成效有限，在强
38、化资本成本约束作用方面效果欠佳。表9外部市场环境、资本成本约束与民营企业投资效率waccMLZwacc-0.326*（-6.27）-0.002（-0.35）-0.247*（-7.76）-0.310*（-5.55）-0.204*（-3.44）-0.367*（-12.36）-0.358*（-14.57）变量TE模型（1）模型（2）模型（3）模型（4）模型（5）模型（6）-31基于资本成本约束的民营企业投资效率研究GAMwaccNSEwaccPMDwaccFMDwaccMAL.waccMLZGAMNSEPMDFMDMALln_tobinlevsizeCFlow0.001（0.86）-0.006*（-
39、4.16）-0.144*（-25.98）0.064*（41.61）0.237*（50.99）-0.014*（-3.24）0.000（0.08）-0.006*（-4.17）-0.144*（-25.94）0.064*（41.51）0.236*（50.96）-0.003（-0.62）-0.000（-0.00）-0.006*（-4.12）-0.144*（-25.90）0.064*（41.56）0.237*（50.96）-0.017*（-2.41）0.003*（2.47）-0.006*（-4.07）-0.144*（-25.95）0.064*（41.63）0.236*（50.94）0.003（0.88）0
40、.001（0.94）-0.006*（-4.17）-0.144*（-25.94）0.064*（41.55）0.236*（50.99）0.001（0.69）-0.000（-0.37）-0.006*（-4.12）-0.144*（-25.91）0.064*（41.48）0.236*（50.89）变量TE模型（1）模型（2）模型（3）模型（4）模型（5）模型（6）-32Research on the Investment Efficiency of Private Enterprises Constrained by Cost of Capital_cons行业/年度Nr2_a-0.440*（-11.9
41、8）控制132980.69-0.433*（-11.77）控制132980.69-0.434*（-11.97）控制132980.69-0.458*（-12.39）控制132980.69-0.435*（-12.08）控制132980.69-0.432*（-12.00）控制132980.69变量TE模型（1）模型（2）模型（3）模型（4）模型（5）模型（6）注：*、*、*分别表示显著性水平10%、5%、1%。（七）稳健性检验为了验证上述结论的稳健型，本文执行了以下多项稳健性检验。1.内生性处理本文上述回归中，使用了固定效应模型可以缓解可能的遗漏变量导致的内生性问题，但可能存在互为因果导致的内生性问题
42、，即民营企业投资效率越低，企业的资本成本越高。为了缓解这一问题，本文使用倾向匹配法（PSM）对样本进行匹配后再使用上述方法进行回归。回归结果显示，上文的主要结论依然成立。2.改变样本期2007年全球金融危机对我国经济产生严重影响，特别是对企业的未来预期产生冲击，影响企业的投资决策。国家为此出台“四万亿”投资刺激计划，拉动和引导企业提升投资支出。为了消除这一外部冲击，根据已有文献做法，本文将2008、2009和2010三年的样本删除，再执行上文的研究步骤，得出的研究结论没有发生实质性改变。3.使用GMM估计方法在已有的研究企业投资的文献中，通常考虑前期投资的影响，通过构建动态面板模型（GMM）进
43、行回归分析。本文也使用该方法检验了资本成本对民营企业投资支出的约束作用。回归结果如表10所示，资本成本（WACC）的系数依然显著为负，模型不存在序列相关和过度识别。本文的结论依然成立。表10GMM估计L.tewaccL.wacc0.308*（9.96）-0.366*（-10.36）-0.026（-0.60）0.300*（8.99）-0.390*（-11.25）-0.026（-0.57）0.358*（12.00）0.332*（13.56）变量TE模型（1）模型（2）模型（3）模型（4）-33基于资本成本约束的民营企业投资效率研究reL.rerdL.rdCFlowL.CFlowln_tobinle
44、vsize_cons年度NSargan（P值）ar2（P值）0.285*（19.19）-0.046*（-5.65）-0.007*（-3.66）-0.113*（-14.23）0.053*（12.47）-0.510*（-5.70）控制77970.235-1.1600.289*（17.80）-0.047*（-5.45）-0.008*（-3.90）-0.108*（-12.78）0.050*（11.35）-0.448*（-4.72）控制71090.126-1.249-0.193*（-10.40）0.010（0.47）0.291*（20.02）-0.053*（-6.57）-0.008*（-4.20）-0.
45、087*（-10.02）0.050*（11.97）-0.489*（-5.82）控制77970.250-0.705-0.161*（-2.27）0.076（1.40）0.293*（16.86）-0.049*（-5.87）-0.005*（-2.59）-0.144*（-17.40）0.064*（13.27）-0.757*（-7.68）控制77970.141-0.241变量TE模型（1）模型（2）模型（3）模型（4）注：*、*、*分别表示显著性水平10%、5%、1%。四、进一步研究积极扩大有效投资的最终目的是为了推动经济高质量发展，经济高质量发展的微观基础是企业，而只有那些能够创造高于资本成本投资收益率
46、的企业才能够推动中国经济转变发展方式，从投资规模拉动转向投资效率拉动（刘俏，2018）。因此，资本成本约束下的民营企业有效投资能够推动企业实现高质-34Research on the Investment Efficiency of Private Enterprises Constrained by Cost of Capital量发展。为了验证该假设，本文首先构建衡量企业高质量发展的指标如公式（3）。然后使用分组检验进行定量分析。实现指数=股东实际报酬率股权资本成本（3）其中，股东实际报酬率=（流通股（年收盘价-年开盘价）+每股税前现金股利总股数）总股数年开盘价。该指标大于1说明企业创造了
47、高于投资者要求报酬率的投资收益，实现了高质量发展。表11报告了按照实现指数分组后资本成本与投资效率的回归结果。在实现指数大于1的组，资本成本（WACC）的系数为-0.340，大于实现指数小于1组的-0.267，组间的系数差异检验结果为：Chi2（1）=6.72，P值=0.0095，两者在 1%的水平上存在显著差异。表明受投资机会和资本成本约束的民营企业有效投资提升了股东要求报酬率实现指数，促进了企业高质量发展。表11不同实现指数组资本成本与投资效率变量wacc控制变量_cons年度/行业Nr2_aTE（1）实现指数1-0.340*（-34.62）控制-0.558*（-11.95）控制77440
48、.59注：*、*、*分别表示显著性水平10%、5%、1%。五、研究结论与启示积极扩大有效投资是实现经济高质量发展的重要手段，只有那些受到投资机会约束并能够实现投资者要求报酬率的投资才是有效投资。因此，企业的投资支出与其面临的投资机会正相关，并且受到资本成本的严格约束，资本成本越高，投资支出越低。民营企业是较为纯粹的市场主体，对资本成本应该具有较强的敏感性，其投资决策应该受到资本成本的严格约束。基于此，本文使用中国上市的民营企业为样本，首先估算受投资机会约束的投资效率，在此基础上检验资本成本对民营企业投资的约束效果，分析资本成本发挥约束作用的机制，研究外部市场环境的改善是否有助于强化资本成本对民
49、营企业投资决策的约束。研究的主要结论如下：一是受投资机会约束，中国民营上市公司投资效率平均为85%，实际投资支出偏离最优投资15%，约有三分之一的企业投资效率低于70%。2008年以来，民营企业投资效率呈现持续上升趋势，这也是我国经济高质量发展的体现。二是资本成本对民营企业投资支出产生严格约束，资本成本越高，投资效率越低。资本成本对投资决策的约束体现了民营企业财务决策的资本成本敏感性，是财务决策科学化的体现。资本成本通过公-35基于资本成本约束的民营企业投资效率研究司治理机制约束民营企业投资支出，良好的公司治理水平有助于资本成本约束作用的发挥，促进民营企业投资质量提升。三是外部市场环境的改善有
50、助于资本成本约束民营企业投资作用的提升，市场化进程水平的提升能够促进资本成本约束作用的发挥。但本文的研究发现，政府与市场关系和产品市场发育在市场化改革中取得显著改善，能够有效提升资本成本的约束作用，而要素市场发育、非国有经济发展、中介组织发育和法律等内容的改革效果不够明显，对强化资本成本约束作用的效果不显著。进一步研究发现，资本成本对民营企业投资的约束作用有助于提升企业发展质量，提高企业对投资者回报的指数。本文研究结论的重要启示有：我国经济从高速增长向高质量发展转变的过程中，必须重视资本成本在资源配置和企业财务决策中的约束作用。通过市场化改革，逐步消除阻碍资本成本发挥作用的障碍。特别是不断完善
