1、证券市场虚假陈述民事责任存在的问题【摘要】中国证券市场的虚假陈述现象十分普遍，分析此问题我们不能忽视我国的特殊的国情，在对证券市场的作用的认识上的急功近利，监管理念的偏差以及政府部门在监管过程中的角色定位的错误是导致证券市场虚假陈述行为屡禁不止的深层次原因。本文对证券市场虚假陈述的几个司法难点进行了着重的分析,分别是归责原则、因果关系、损害赔偿的范围和诉讼模式四方面。【关键词】虚假陈述;证券市场;民事责任;因果关系;赔偿、证券监管 一、虚假陈述的内涵在界定虚假陈述民事责任性质之前，首先要明确虚假陈述的内涵和特征。根据最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定第17条的规
2、定，虚假陈述是指信息披露义务者违反证券法律规定的信息披露义务，在证券发行、交易的过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏和不正当披露信息的行为。二、学者关于虚假陈述民事责任性质的争议虚假陈述民事责任是指信息披露义务者在公开文件上作了虚假陈述，因其虚假陈述的违法行为使得投资者因此受到利益的损害而信息披露义务者所要承担的相关责任。目前关于我国证券市场虚假陈述民事责任的性质如何，理论界莫衷一是，众说纷纭，观点各异。主要有以下几种：(一)契约责任说。契约责任说认为证券募集过程类似于合同订立的要约与承诺过程，发行人和投资人之间存在合同关系。根据我国合同法第1
3、5条规定，招股说明书属于要约邀请，投资者依照招股说明书公布的发行人的经营状况进行投资判断后的申购股票行为属于要约，申购成功则表明发行人予以承诺，即投资者与发行人之间存在合同关系。发行人虚假陈述对合同约定义务的违反，属于违约行为，其导致的是违约责任和侵权责任的竞合，投资者可以在两项请求权中选择起诉，在此情况下可以构成合同责任 。(二)侵权责任说。侵权责任说认为虚假陈述行为人承担责任是因为其对法定义务的违反，而不是对合同义务的违反。而且，发行人之外的其他人和投资者之间并没有契约关系，很难以契约责任来追究当事人的责任。 该学说认为，证券法禁止虚假陈述的目的在于保护投资者利益，从法律目的解释的角度进行
4、分析，只有虚假陈述行为定性为侵权行为才能保护投资者的利益。如果虚假陈述是契约行为，则请求权须以投资者和陈述者之间存在合同关系为前提。这样会使虚假陈述主体仅限于证券募集者及其代理人和买卖证券的人，不足以防范虚假陈述行为和保护投资者。在侵权民事责任中，又有学者认为虚假陈述属于欺诈民事责任。该学说认为，虚假陈述属于欺诈行为，而欺诈行为又构成侵权，因此，虚假陈述民事责任属于侵权民事责任中的欺诈民事责任。(三)独立责任说。该学说认为，普通民事责任性质类型已经无法涵盖所有的证券民事责任。证券法有其独立的目的，其所规定的民事责任也有其独立的构成要素，如果与其上位法构成统一和谐的体系，则为最佳。倘若不能则不必
5、强行纳入民法之责任类型。 虚假陈述民事责任应当为一种独立责任形式，即适合于证券法的特殊规定，又避免了承担责任性质的纠缠。 证券法具有区别于民法的立法目的，因而其所规定的虚假陈述的民事责任应是一种特定的民事责任，不必纳入民法的侵权责任或者合同责任类型，是一种“独立责任类型”。(四)合同责任与侵权责任竞合说。该学说认为，虚假陈述民事责任在一定条件下是侵权损害赔偿与合同损害赔偿责任的竞合，而大多数情况下只是一种侵权责任。三、虚假陈述民事存在的问题：1、证券法中虚假陈述的民事责任归责原则不完善 现代各国法律对侵权行为人民事责任的归责,以过错责任为基础,兼采过错推定责任、无过错责任和公平责任原则。 在持
6、续信息披露中发行人不对其虚假陈述承担无过错责任,他们的主要理由有以下几方面:一是发行人在发行市场是证券出售方,投资人认购发行人的证券,发行人与投资人直接形成事实上的认购关系,故发行人必须保证其所发行的证券是客观真实和准确完整的。二是发行人在发行市场进行虚假陈述所获得的非法利益,远比其在交易市场虚假陈述而带来的非法利益要大。在交易市场虚假陈述,发行人一般是为了市场形象、再融资或者其他非法目的;交易市场的虚假陈述并不一定导致流通证券具有瑕疵,应根据虚假陈述的内容不同而对投资人产生不同的法律后果1。此观点亦有其道理,说明我国虚假陈述民事责任归责原则尚需进一步明确。2、证券法中虚假陈述因果关系的认定尚
7、不明确 我国证券法中对虚假陈述的因果关系的认定尚不明确。具体而言,证券虚假陈述因果关系包括:一是投资者的投资决定是否因为信赖虚假陈述而作出,即是否存在交易的因果关系;二是投资者的损失是否因为虚假陈述而导致,即损失的因果关系。第一个问题着重于虚假陈述与投资决定间的因果关系,但不考虑虚假陈述是否是损失的原因;第二个问题着重于虚假陈述与损失间的关系,但不考虑投资者是否因为信赖该虚假陈述而作出投资决定。在追究虚假陈述人民事责任进行损害赔偿时,是否应证明存在交易的因果关系,抑或是证明存在损害的因果关系,抑或是两者都要证明,我国法律尚无明确规定。 3、因果关系认定在实际运用中的问题 因果关系问题,现行的法
8、律法规规定,投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后,因卖出该证券发生亏损,或者因持续持有该证券而产生亏损,才认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系,如果之前已卖出股票,就不认为存在因果关系5。这样对因果关系的认定以抛售日期的早晚作为前提,是对因果关系的一种曲解。这样的规定将会带来如下的负面影响: 第一、它可能给投资者一个错误信号,即即使股价下跌也不要抛售,不要积极止损,而是捂着股票等待揭露日的到来。这有这样才可能获赔。 第二、它可能给作假公司一个错误信号,即尽量拖延揭露(包括自我揭露)时间,尽量选择和使用半遮半掩的词句,让投资者难以判断是否属于风险揭示. 4、赔偿范围的确定过于原则,缺乏灵活性
9、 在虚假陈述案件中,投资者一般会主张损害请求权提起侵权之诉。综观各国的立法,如美国、日本等立法例关于虚假陈述损害赔偿范围的规定主要确定了两方面标准:一是衡量损失的价差选取计算标准;二是因虚假陈述导致的损失份额。 5、中国证券市场的特殊使命-为国有企业脱困服务中国证券市场上的虚假陈述之所以屡禁不止，一个观念上的误区在于认为证券市场是一个为国有企业脱困的廉价资本募集地。实际上，“采取股份制和发展证券市场是在中国经历了数种试点仍然无法解决国有大中型企业困境的情况下提出的。”看到这一历史背景对于我们理解中国证券市场的功能的独特之处是必不可少的。对于市场经济国家来说，证券市场有两个基本的功能：企业融资和
10、优化资源配置。中国证券市场从一开始就有了另一个功能（甚至是最重要的功能）-为国有企业改革服务：把发行股票作为解决国有企业困难的途径；通过国有企业改组为上市公司以建立现代企业制度，解决国有企业的一些制度性问题（典型的是政企不分）。由于附加了为国有企业改革服务的功能，造成了对证券市场功能的扭曲，具体表现为各级地方政府为解决国有企业的亏损，过分激励企业的筹资行为，诱使企业到股市圈钱而忽视转变其经营机制。股票市场作为资本优化配置的场所的功能并没有实现，有限的社会资源并没有流向那些更具有成长性的企业。6、中国证券市场的市场监管理念存在偏差中国证券市场是一个发展只有10年的新兴市场，从规模的发展上来看，我
11、们已经取得了巨大成就，从证券监管的角度来考察，无论是监管法规的完善，还是监管职能的行使，对于一个建立在新兴市场基础之上的监管架构而言，显然已经取得了不菲的成绩。1999年7月1日施行的证券法就是中国证券市场法制化的一个重要的里程碑。然而认为证券法的颁布可以一了百了地解决中国证券市场的各种违法违规行为的想法并不现实，后来的事实不断证明其天真和幼稚。这样的问题在我们的法制建设的进程中可以说是一个带有普遍性的问题：经验不断证明规则本身的健全并不必然导致法治的确立，而理念的缺乏（或模糊）则必然导致法律的实际运转与立法意图的两张皮现象。在我国证券市场开市之初，一部分证券投资者利用当时证券法律法规的不完备
12、，用各种合法或不合法的手段一夜暴富，而监管部门并没有办法对证券投资者的整体收入作一个深入的掌握，从而导致立法者在立法时对于投资者利益的刻意限制。现在看来对投资者利益的保护始终是我国证券法律法规体系的一个薄弱环节，对于操纵市场、内幕交易、虚假陈述的民事责任的规定的欠缺就是一个明证。把“理念”用法律的措辞来表达应该是相当于宗旨、目标或原则之类的概念，说白了就是一种观念，一种思想。虽然在证券法的第一条就规定了要保护投资者的利益，而且我们的监管政策在不同的时期，不同的场合并没有否认要保护投资者的利益，但是如果实际考察监管机关是根据什么指导思想来履行监管职责的？监管市场所要达到的效果是什么？那么我们可以
13、看到中国证券市场这几年所暴露出来的问题集中反映了正确监管理念的缺乏或模糊。世界各国的经验表明，正确的监管理念应该包括两个方面：保障投资者利益和促进金融资源的最优配置。首先，保障投资者的利益。证券管理立法最原始、最深刻的目的在于“保护投资大众”，台湾学者赖英照指出：“保障投资为证券交易法的第一要义，要健全证券市场，发展国民经济，必须保障投资。盖投资人如缺乏适当保障，则投资人的信心无从建立，从长远的观点看，证券市场的发展亦属缘木求鱼。”（4）然而在实际的运作过程中，投资者的利益往往得不到应有的保护，如上市公司不向股东派发现金股利这种做法的合理性似乎得到默认，非流通股控制上市公司，侵犯中小股东利益的
14、现象比比皆是。其次，金融资源的最优配置，证券监管的另一个目的便在于确保金融资本在一国经济中的最优配置。一个社会一定时期内的资源总量总是有限的，证券市场的功能就是保证有限的金融资源能够优先注入到经营状况最好，最有发展前景的企业中去。证券市场的有效性是建立在信息充分披露的基础之上的，证券监管要达到资本流动最优化的目的就必须保证证券市场的信息披露的完整、及时、准确、公平。从证券监管的这一目的来考察我们的政策取向，可以发现在对上市公司的素质要求上，我们更多地是考虑它们的所有制性质，是在考察它们的“出身”，而对于“现实表现”的考察有的时候就不那么苛刻了。7、 漠视市场规律，政府角色定位错误中国证券市场属
15、于政府主导型市场。早期的证券市场带有明显的试点的性质，这时候政府对证券市场的发展并不怎么关注，1996年开始，在认识到证券市场的巨大潜力后，中央政府开始积极介入股市，并成为证券市场发展的主导力量。“从目标上看，政府介入主要依据特定时期经济工作整体部署的要求，而不是着眼于市场本身的发展规律和运行效果；从范围上看，政府不仅管理着市场运行的各个环节和各种市场主体，而且掌握上市规模，节奏和资源的配置。”证券监管理念的贯彻有赖于证券监管机关确立正确的职责定位。也就是说监管机关在监管证券市场履行职责的时候是应该站在什么位置上？是站在裁判员的位置上？还是站在运动员的位置上？或是站在教练的位置上？总的说来，在
16、现阶段的证券监管中的主要问题是行政权力的介入过深，监管机关既当运动员又当裁判员，最终使得市场规律成为政策的附庸。这其中最典型的例子就是那两篇著名的人民日报特约评论员文章，一篇是1996年12月16日发表的正确认识当前股票市场，另一篇1999年6月15日发表的坚定信心，规范发展。两篇文章据说都直接体现了最高决策者的态度，甚至直接出于某位高层的手笔。1996年的文章的目的是为了将过热的股市压下去，而1999年的文章的目的是为了把低迷近两年的股市重新炒热，从而配合国家的宏观经济政策，利用股市启动消费。在强大的舆论支持下，“调控”的效果异常明显，用立竿见影来形容应不为过。然而违背市场本身的规律性所带来
17、的破坏性后果也是十分巨大的。从这种典型的中国特色的监管手段来看，监管机关漠视市场规律，混淆自己的角色定位的现象是存在的，监管机关应该是规则的制定者、执行者、市场活动的裁判者，而不应该是教练，亲自指导运动员如何“踢球”，更不应该在战局不如所愿时自说自话地也冲入球场搏杀一番。“从市场经济发展的内在规律来看，用行政手段管理市场化特点更为明显的证券市场，特别是股票市场，虽然可以收到一时之效，但最容易造成市场的内伤，损害市场的内在机制”。对于监管机关来说，要反思的是为什么一套完整的法规体系已经成型，加强监管也成为了一句口头禅了，而各种各样的违规行为仍然屡禁不止呢？在危急关头赤膊上阵的做法固然痛快，然而由于职责定位的错误导致不能贯彻正确的监管理念，就可能通过“合法”的履行职责的行为损害投资者的利益，瓦解投资者的信心，最终破坏市场的发展，危害国民经济。
