1、资本市场信息披露机制对私营企业融资决策影响的实证研究*内容摘要：本文通过实证研究检验了有关私营企业融资决策的一个假说，即在不存在制度歧视和政策倾斜的前提下，如果不考虑资金的利息成本和执行成本，那么，影响私营企业融资决策的主要因素是各层级资本市场的信息披露机制。层级越高的资本市场，要求企业信息披露的越多越规范。而在现阶段，披露有关企业经营管理方面的信息会给企业带来很大的经营风险，因此，企业倾向于在较低层级的民间借贷市场进行人格化融资。文章最后提出解决私营企业融资问题的三点建议。关键词：资本市场 信息披露 私营企业 融资一、信息不对称下的私营企业融资决策：一个假说信用制度，作为人类大规模合作秩序的
2、扩展，其主要的功能就是将分散在广大的互不相识的人群中的有关投资机会的信息汇集起来（汪丁丁，1997）。但是，资本市场却要承担由此而引发的融资风险。资本市场为了识别和分散配置因信息不完全而带来的信贷风险，自发地生成了一种由低到高的层级结构以作为自我保护机制。无论是已经实现金融自由化的国家，还是继续实行金融抑制的发展中国家，其资本市场总是分层的（周其仁等，1998）。在制度层面上，资本市场的这种层级结构跨越了非正式的金融制度和正式的金融制度的连接点，形成了一种涵盖直接融资和间接融资两种资金交易方式，并在地理意义上按融资规模由小到大向外扩展的倒金字塔式的空间结构（王宣喻，储小平，2002）。 正式
3、国际资本市场的金融 全国资本市场制 度 地区资本市场非正 小范围民 式的 间资金融 本制度 图一 资本市场的层级结构不同层级的资本市场，分别对应于不同的融资规模和允许使用的资金交易方式，依靠各自适用的制度框架所提供的技术支持以计算处理因信息不完全而带来的潜在的放贷风险。资本市场的层级越高，融资规模越大，贷款人需要借款人提供的信息量越多，融资风险也就越大。但是在实践中，资本市场的信息不完全并不能由金融体系和金融机制的创新活动而得到完美解决，在每一层级的资本市场上，融资双方拥有的信息都是不可能完全对称的。一般说来，融资双方存在的非对称信息大致可分为两种：一种是有关借款者的个人信息，另一种是有关企业
4、经营方面的信息（王宣喻，储小平，2002）。个人信息包括借款人的人品素质、个人能力、风险偏好等等方面的信息，企业经营方面的信息包括会计信息、资本运营、技术创新与产品开发、管理控制、产权分配、投资决策、市场营销、生产情况、利润分配、机构设置、人事变动、税收缴纳等等方面的信息。个人信息是一种人格化的信息，它只能被有限范围内的家人、亲戚朋友、同学、同事以及左邻右舍的街坊等熟人所掌握和了解。对于陌生人而言，这种人格化的信息是不可观测的，或者要付出高昂的成本才能被观测到。“不可保证性”是人格化信息的根本特点，借款人很难向别人证明自己不是骗子，即使赌咒发誓保证自己是个诚实守信的人，投资者也未必会相信。企业
5、经营信息则与企业家的个人素质、能力和风险偏好无关，它是一种可以以数据和书面资料形式反映的非人格化的信息。在大多数情况下，企业经营信息都是一种法律承诺，是具有法律效力的，因此，这种信息并不专门面向和自己熟识的人群与金融机构，信息一经公开，其他利益相关者就能够根据自己的需要任意加以利用。在正式的金融制度下，资本市场能够量化分析与评估潜在的信贷风险，主要的依据就是这些具有“可计算性”的企业经营方面的信息。企业如想在资本市场上顺利地进行融资活动，就必须解决这两个方面的信息不对称给贷款人带来的资金风险评估问题。但是，尽管资本市场都需要解决来自借款申请者个人信息和企业经营信息这两个方面的信息不对称问题，然
6、而，这两种信息在决定信贷决策时所起的作用是大不相同的。在非正式的金融制度下，民间借贷的依据是对借款人的熟识和了解，依靠个人社会关系网络所提供的人格化信息来评估资金安全程度。这种人格化的融资方式基本上是不需要借款人很正式地提供有关企业经营方面的信息的，而且借贷双方很少签订正式的借款合同，有时候甚至完全是“口头合同”，道德准则、风俗习惯、帮规会规、价值观念等非正式的制度规则达成了自发执行契约的限制。而在正式的金融制度下，由于申请借款的人的范围大大扩展，贷款人对大多数借款人的了解都很有限，而人格化信息的不可保证性又很难让贷款人相信借款人的自我表白或第三方的转述，所以，当融资规模趋大时，贷款人将降低人
7、格化信息在风险评估模型中的影响力，而主要依据企业经营管理方面的非人格化信息来计算信贷风险。在贷款人一整套的信贷风险评估模型中，尤其是在自动信贷评级的计算机系统软件中，有关借款人的个人信息只是作为一个侧面了解的变量，仅作参考。银行和非银行的金融机构以及证券交易所在对借款人进行资信调查时，都会要求企业按照一定的程序和格式报送各种资料，提供符合条件的抵押品和寻求有相应实力的担保人，借贷双方需要签订正式的借款合同，契约履行的第三方监督机制交由国家成文的法律来承担。一般地，资本市场的层级越高，融资规模越大，国家法律规定借款人必须披露的信息就越详细越规范。但是，交易双方在谈判过程中，拥有信息优势的一方总是
8、倾向于输出对自己有利的信息，而控制住对自己不利的信息。在资本市场上，借款人同样也会坚持这一原则：向贷款人提供的信息不会给企业的经营管理带来麻烦和风险。因此，理性的借款人在计算融资成本时，不仅仅考虑资金成本（利息）和手续费、印花税、工本费、咨询费、差旅费、谈判支出等各项交易费用，还会考虑公开或泄露机密信息可能会给企业带来损失的风险成本。至此，本文提出如下假说：一方面，由于我国目前正处在社会转型期，经济、政治、法律、社会文化等各个方面的体制转换和制度变迁还没有最后完成，产品市场无序竞争，要素市场无序流动，社会信用低下，法制不健全，权力腐败盛行，行政管理效率低下，政府政策缺乏长期一致性，私营企业的外
9、部环境很不稳定。另一方面，我国的私营企业是在极其艰难的环境下冒着巨大的政治风险顽强地成长壮大的。由于长期地被排斥在国有经济体制之外，很难利用正式的制度安排获取企业发展所必需的资源，因此私营企业往往会通过一些变通的手段来获得支持，如戴红帽子、假合资、与国有企业联营等等。这么做的后果是造成私营企业产权模糊，资产归属不明确；有的私营企业甚至蓄意侵吞国家财产，化公为私，但是又不能通过法律程序合法化。此外，很多私营企业内部管理不规范，经营指导思想不正确，没有正式的会计核算制度，瞒报收入，偷漏税款，甚至走私制假牟取暴利。在这种情况下，将经营管理信息控制在企业内部有助于降低企业的经营风险。因此，在不存在制度
10、歧视和政策倾斜的前提下，如果不考虑资金利率和手续费、印花税等交易成本的差异，那么，影响私营企业融资秩序和融资渠道选择的主要因素，将是各层级资本市场信息披露机制给私营企业带来的风险成本的大小。层级越低的资本市场，要求企业披露的经营信息就越少越不规范，企业融资的风险成本就越小；层级越高的资本市场，要求企业披露的经营信息就越多越规范，企业融资的风险成本就越大。当私营企业完全垄断企业经营信息时，企业的融资成本最小；此时，在各个资本市场上，相等资金的融资成本是相同的，下图的曲线将变成一条在纵轴截距为k的水平线。特别地，如果私营企业连有关企业主个人方面的信息也完全垄断，那么，企业将不发生借贷行为，资金周转
11、只依赖企业自身的经营收入。在实践中，完全垄断企业经营管理信息和个人信息的情况几乎不存在；但是考虑到实际的融资风险，私营企业最优的融资决策仍将是尽可能地依靠自身积累解决资金问题，或是在较低层级的资本市场如民间借贷市场上进行资金融通活动。融资成本资本市场 层级m k n 0 信息披露 图二 信息披露与私营企业的融资成本 图形说明：下横轴的信息披露指的是企业经营信息，主要包括：会计信息、资本运营、利润分配、生产情况、机构设置、管理控制、产权分配、投资决策、市场营销、产品开发与技术创新、人事变动、税收交纳情况等等；上横轴的资本市场层级指的是小范围民间资本市场、地区资本市场、全国资本市场和国际资本市场。
12、二、私营企业融资问题的问卷调查我们问卷调查和深度访谈的对象仅限于私营企业主。调查设计采取意愿探问和现状调查相结合的方式，请私营企业主就企业融资问题和企业内部治理与管理这两方面的问题做出回答。课题组共发放问卷136份，回收108份，回收率为79.41%；有效问卷106份，有效率为98.15%。有效样本中，潮汕地区（主要是潮州和汕头）61份、珠三角地区（主要是广州和深圳）26份、浙江及湖北等私营企业比较发达的地区19份。对私营企业进行实证研究的难度一直是学术界所公认的。由于文化传统、政治体制、社会环境等方面的原因，中国人大多信奉财不外露、树大招风的经营理念。对私营企业而言，能不让别人知道底细就尽量
13、不让人摸清，这也是私营企业长期适应外部环境的结果。所以，我们的问卷调查和访谈无法进行严格的概率抽样，也没有采取邮寄、电话联系等等方式，而是通过主持人的社会关系网络直接给比较熟悉的私营企业主发放问卷，并再三说明这次问卷调查是纯粹的学术研究，没有任何的官方背景，研究者将对了解到的所有情况进行严格保密，希望这样能够减少他们的顾忌和疑虑。但即便如此，我们的回收率还是不到80%。尤其是在私营企业遍布的潮州市庵埠镇，我们总共发放了19份问卷，却仅仅只回收了1份，而问卷发放的地点还是在彼此觥筹交欢的晚筵上。而在回收的有效问卷中，将“贵公司的资产额”一栏空下未填的共34份，占全部106份有效问卷的32.08%
14、；将“贵公司的主要产品”一栏空下的有14份，占全部有效问卷的13.21%；将“贵公司的法人代表”一栏空下的有18份，占全部有效问卷的16.98%；将“贵公司的员工人数”一栏空下的有16份，占全部有效问卷的15.09%；将资产额、员工人数、主要产品和公司法人代表4栏中任意空下2栏的有22份，占全部有效问卷的20.75%；将以上4栏全部空下的有14份，占全部有效问卷的13.21%。由此可见，在现阶段，私营企业对控制企业经营管理方面的信息的愿望是非常强烈的。1、私营企业到底存不存在融资难的问题有关“贵公司对于解决日常资金问题的看法”一题，回答情况如下：表一答 案非常容易很容易容 易一 般较 难很 难
15、非常难份 数8224442062比例（%）7.551.8922.6441.5118.875.661.89可以看出，对日常资金来源明显感到容易的私营企业占32.08%，感到不困难的占73.59%，而对日常资金的使用明显感到困难的私营企业仅占26.42%。在感到困难的私营企业中，程度也有所区别，真正感到很难和非常难的私营企业只有7.55%。有关“贵公司对于解决大规模投资或上马大项目所需资金问题的看法”一题： 表二答 案非常容易很容易容 易一 般较 难很 难非常难份 数40122430142比例（%） 4.65013.9527.9134.8816.282.33注：对此题的回答共86人。对解决大规模投
16、资的资金问题明显感到容易的私营企业占18.60%，感到不困难的占46.51%，明显感到困难的占53.49%。但是，感到很困难和非常困难的私营企业只有18.61%，和感到容易的企业基本持平，而绝大多数的私营企业都没有感受到资金瓶颈的强烈约束。2、私营企业的资金来源有关“贵公司日常的资金来源”一题：表三答 案企业自有资金银 行贷 款国家政策性 贷 款其它单位借 款亲戚朋友借 款海外金融机构贷款其它份 数864610162006比例（%）81.1343.409.4315.0918.8706.02很明显，私营企业流动资金来源非常广泛，不仅依靠自身积累（81.13%），同时也能从银行和政府部门获得支持（
17、52.83%）；不仅可以依靠亲戚朋友借款（18.87%），也能够从其它单位借款周转（15.09%），同时还有其它途径筹措资金（5.66%）。这也许能够解释私营企业为何不会感到日常资金周转的困难。值得注意的是，私营企业依靠亲戚朋友和其它单位借款的比例高达33.96%，再加上企业自有资金，其比例已远远超过依靠银行和政府部门提供的资金支持。有关“贵公司固定资产和大规模投资的资金来源”一题：表四答 案自 有资 金银 行 贷 款国家政策性贷款其它单位借款亲戚朋友借款海外金融机构贷 款发行股票证券风险资金投入其它份 数8048214102406比例（%）75.4745.281.8913.219.431.8
18、93.7705.66和流动资金来源一样，私营企业的固定资金来源也呈现出多渠道性，但主要是依靠企业自有资金和银行贷款。此外，亲戚朋友和其它单位借款的作用仍然不可忽视，其比例为22.64%。企业自有资金和民间借贷在解决固定资金来源问题上作用也仍然远远大于银行的作用。有关“您估算一下，贵公司从银行等金融机构获得的贷款支持大约占所需资金的比例”一题：表五答 案10%以下10%-20%20%-30%30%-40%40%-50%50%-60%60%-70%70%以上份 数301820104424比例（%）32.6119.5721.7410.874.354.352.174.35注：此题实际回答人数为92。另
19、外还有9份问卷，答题者专门在“其它”栏里注明“从来未贷过款”。这里，我们可以很清楚地看出，虽然银行贷款是私营企业资金来源之一，但是在利用比例上是比较小的，73.92%的私营企业只能贷到所需资金的30%以下，其余的资金缺口还得依靠企业通过别的途径解决。特别让人吃惊的是，调研企业中竟有9.78%的企业表示从未从金融机构贷过款！3、朋友间的资金借贷关系有关“您有没有经常借些钱给朋友周转？如有，那么您为何愿意这么做”：表六答 案朋友有财产抵押朋友有能力赚钱朋友为人诚实可信朋友有可行的计划书朋友有公司或不动产私人交情不好拒绝朋友的身份地位其 它份 数214264030210比例（%）2.2715.912
20、9.554.55034.092.2711.36注：本题实际回答人数为88。 所有对本题给出回答的人基本都可视作民间借贷的参与者，可见这一比例之高（83.02%），这还不包括拒绝回答此题的人中可能还会存在的参与者。可以判断，我国民间借贷资本市场的规模是十分惊人的。私人借贷中，财产抵押和正式的计划书基本不起作用，借贷双方的人情面子和对借款人的了解是决定信贷关系的决定性因素。有关“朋友间的资金互助，一般会不会签订正式的合同”一题：表七答 案会，并要有担保人看情况，数额大的要看情况，老关系不要随便写张借条即可口头合同，全凭个人信誉其 它份 数14381022162比例（%）14.744010.5323
21、.1616.842.11注：本题实际回答人数为95明确表示不需要签正式合同的占40%，超过明确要签正式合同的比例（14.74%）。视具体情况而定的比例为50.53%，说明民间借贷在防范资金借贷风险方面也有一套自发生成的机制。需要说明的是，民间借贷中“正式合同”的概念，就是要有一个熟人做担保人，在一张借款人写下的借据上按手印或签字，以个人的信誉和承诺作为还款担保。这张借据并不是附有各种条款的打印或复印的合同文本，在形式上不拘一格，甚至可以是一张旧烟盒纸。有关“您从朋友处借款，朋友会不会计利息”一题：表八答 案以国家贷款利息为依据一般不计息低于国家贷款利息高于国家贷款利息看情况，数额小的不计息看情
22、况，关系好的不计息其 它份 数162222222180比例（%）16.6722.922.0822.9222.9218.750注：本题实际回答人数为96。在私人借贷中，明确表示不计息的只有22.92%的比例，绝大多数的资金拆借都是付息的，并且有22.92%的拆借是高于国家利率水平的。这说明民间的资金互助是以牟利为主要目的的。同时，由于人情关系，私人拆借也体现了灵活性，如根据双方关系的亲近程度和资金数额的大小，债权人将视情况决定要不要借款人支付利息。4、私营企业与银行等金融机构的关系有关“您现在从银行等金融机构贷款，您认为它们为什么愿意贷款给您”：表九答 案公司规模与实力公司以往的信用足够的财产抵
23、押贷款用途说明与计划书老板为人诚实可信老板的经营能力与银行的私人关系其 它份 数484660162024168比例（%）45.2843.4056.6015.0918.8722.6415.097.55从企业主的角度看，银行等金融机构愿意借出资金，主要是因为足够的财产抵押、公司的规模与实力以及公司以往的信用。同时，企业主的个人信息（能力与诚信因素）也是银行贷款重要的约束条件。这可以说明，企业主也大致可以判定银行等金融机构评估资金风险的主要依据是来自哪些方面的信息。有关“您从银行等金融机构贷款时，愿不愿意按银行的要求提供所有的信息”一题：表十答 案愿意，只要能贷到款不愿意，因为这涉及企业机密看情况，
24、只要不涉及企业机密就提供只要银行所有企业一视同仁就提供所有报送银行的信息都要经过筛选其 它份 数2010402060比例（%）20.4110.2040.8220.416.120注：本题实际回答人数为98。明确表示向银行报送信息是有条件的私营企业的比例总计为77.55%，而表示无条件地按银行等金融机构要求报送所有信息的企业仅占五分之一，有一半以上的企业不愿意因为贷款而公开机密信息。另外，有2份问卷特地说明：“这是银行要求的，不提供不行”。这些都表明大多数私营企业在向金融机构提出借款请求时，一般都会综合考虑因为融资而给企业带来的风险。 从以上的统计结果可以得出：一、私营企业目前并不存在强烈的资金约
25、束，或者说，私营企业只是在正式的金融制度下存在着融资困难问题。这和我们深入企业与私营企业主实地访谈所得出的结论是一致的。二、私营企业的资金来源渠道很广，但企业主要是依靠自有资金进行周转。同时，民间借贷在调剂企业资金余缺方面也发挥着重要作用。银行贷款是私营企业资金来源的一个部分，但是所占比例很小。三、民间借贷作为非正式的金融制度，手续简便，很少需要订立正式的借款合同，借款人不需要提交有关企业经营方面的信息，而是凭借贷款人对自己的熟识和了解贷到所需款项。这种主要依靠人格化信息的传递进行的融资活动就叫人格化融资，交易双方契约监督的力量主要是道德传统、人情面子和个人的信誉。此时，私营企业的融资成本仅包
26、括利息成本。如果借款数额不大，借款人和贷款人关系又较好，那么利息成本是非常低廉的。因此，如果私营企业资金需求不大，通过民间借贷融通资金就是私营企业最优融资决策。四、私营企业不愿按银行的要求提供所有信息，才是私营企业在正式的金融制度下融资困难的主要原因。银行等金融机构在不能获得足够的信息以评估资金风险时，就会要求企业提供抵押和担保以使潜在的风险物化固定。公司规模实力必须通过资料才能确切验证，它本身就是一种不对称信息。以往的信用关系虽然有助于减少双方的信息不对称，但在我们的实地访谈中，银行则表示更看重抵押品和符合条件的担保人，而抵押品的度量和担保人的信息又成为新的非对称信息需要予以解决。三、两大资
27、本市场要求企业的信息披露1、商业银行要求企业的信息披露在正式的金融制度下，企业向金融机构申请贷款是要按照一定程序和规定进行的。首先，企业必须在一家金融机构开立帐户，和金融机构建立起资金往来关系；然后，企业向金融机构正式提交贷款申请报告，说明申请事由、借款资金用途、借款期限、还款资金来源等等；金融机构将对企业的资信情况进行详细的调查，要求企业提供所有的与借款内容相关的资料，经查实后进行风险等级评估；最后，银企双方签订正式的借款合同，银行将贷款划到企业早先开立的帐户上。企业在这一过程中处于被动的地位，它必须配合银行的调查工作，接受会计师事务所、审计事务所甚至律师事务所的清查与审核，并保证提交的各种
28、资料具有法律效力。以下是汕头市商业银行、中国银行、工商银行、建设银行、广东发展银行汕头分行等5家银行要求借款人报送的各种资料，经笔者实地收集并整理后，汇出一张企业必须披露的经营信息简表。表十一 银行要求企业报送的信息经营信息报送资料备注会计信息借款人近三年和最近一期会计报表。企业近三个月存款帐户流水帐复印件担保人上年度和最近一期会计报表。上年度财务审计报告投资决策项目计划书市场营销商品交易合同或协议书技术创新与产品开发新产品计划书。新技术的先进性、适用性、可行性、新颖性证明生产情况近三年主要产品产量、质量、工艺装备水平变化、产销率等利润分配 了解资本运营如有合并、分立、合伙、合资股权变动情况，
29、提前30天通知银行产权分配已年审的营业执照、法人代码证。股东情况与验资报告抵押质押物所有权或使用权证明文件与公证书。担保人营业执照、企业代码管理控制法人代表身份证复印件、签字样式。公司章程、合资合同与成立批文。授权签字文件与被授权人身份证复印件及其签字样式。董事会文件担保人法人代表身份证复印件。担保人内部管理结构。了解管理人员水平机构设置公司组织结构介绍材料人力资源了解税收交纳已年审的税务登记证可以看出，每一个方面的经营信息对私营企业来说都是很重要的商业机密。尤其是要求企业报送会计报表，最容易给私营企业的资产带来难以估量的风险。我国的私营企业在很长一段时间里都是没有会计报表或没有正式的会计报表
30、的，全靠老板心里一本帐核算成本与收益，后来在税务机关和工商管理部门的压力下，才开始建一些简单的流水帐。由于经营手段的灵活变通性很强，一些收入和支出是不能在帐面上反映的，因此有的私营企业甚至使用两套帐，对付政府部门的是一套帐，自己进行会计核算的则是另外一套帐。同时，我们在实际调研中发现，绝大多数私营企业的财务部门都是由家族成员控制，外人一般是无法进入的。在企业经营管理不规范的情况下，这种全部垄断会计信息的做法是有利于私营企业的积累与发展壮大的。不过，这些企业编制的会计报表是经不起会计师事务所的审计的，而且，一旦被审计，企业就会有许多问题暴露出来，甚至有可能会导致企业的破产和倒闭。因此，私营企业宁
31、愿损失巨大的投资收益，也不愿冒泄露会计信息的风险。此外，由于中国一贯的政治体制和意识形态的主导思想，私有财产一直没有得到国家根本大法宪法的承认，财不外露也不失是预防万一的好方法。据笔者的访谈了解，私营企业贷款一般都需要足额抵押或有银行信赖的担保人，而财产抵押和担保都需要对企业财产进行彻底的清点和价值评估，因此一些私营企业的家底就会暴露出来，企业中一些来路不明的财产就难以自圆其说。另一方面，就社会环境来看，中国没有在民众中培养起尊重产权的观念，社会信任资源极度稀缺，要素市场和产品市场无序竞争，企业法制意识淡薄，假冒伪劣现象严重，机会主义倾向明显，企业的投资决策、技术创新、市场营销、人事变动、资本
32、运营、管理控制等等方面的信息一旦被竞争对手掌握，就有可能会被仿冒或利用，企业也会遭到激烈地攻击与报复，而制假者和恶意竞争者却不能遭到相应的惩罚。对私营企业而言，将这些信息全部垄断是有利的，除非披露这些信息带来的收益能够大于潜在的风险成本。笔者除了收集5家银行的资料外，还对汕头市商业银行某支行的詹行长、广东发展银行汕头分行信贷部经理肖女士、中国银行的胡先生进行了实地访谈。据这三位业内人士介绍，在具体的操作中，银行不仅要求企业提供有关企业经营方面的各种资料和信息，以供信贷风险评估软件或模型评定风险等级，而且还要到企业中实际进行观察，直观地了解企业的规模、职工人数、员工士气、工艺设备、企业精神、机构
33、设置、经营状况、主营收入等等各方面的情况，尤其要与企业主个人进行面对面的交流，以判断他（她）的知识水平、人品素质、社会经验、管理能力、经营思想、价值观念、抱负和追求，给企业领导人打出印象分。这些有关个人的信息虽然是表外信息，但是非常重要，银行在做出信贷决策时通常都会参考。这表明，即使是在正式的金融制度下，资本市场也还需要解决有关借款个人方面的信息不对称问题，只是其重要性已经有所降低。2、上市公司的信息披露我国的国家级资本市场主要是上海证券交易所和深圳证券交易所。一直“千呼万唤不出来”的二板市场可以看作是“准国家级”的资本市场，其地位大致相当于美国交易所(AMEX)。对这两个资本市场的监管，主要
34、由国务院中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）负责。由于上市公司的资本社会化范围广，资金筹集的后果影响深远，因此中国证监会依据中华人民共和国证券法的有关条款，对拟上市公司的申请程序要进行严格核准，并详细规定了上市公司辅导报告、招股说明、中期报告、年度报告和发生重大事件时的临时公告等各个阶段信息披露的格式和内容，明确要求上市公司必须满足“持续信息公开”原则（中华人民共和国证券法第三节）。表十二 上市公司各阶段信息披露 报告期公告内容公开募股中期报告年度报告备注会计信息发行人最近三年并当年中期经审计的会计报表主要数据，并提供详细说明出具注册会计师明确表达意见的会计报表。采用数据列表方式提供报
35、告期末和上年末主要财务指标，并提供详细说明同中期报告。但要标明会计政策或会计估计的变化或合并范围。1、所有信息必须按照规定的标准格式和内容披露。并有相应的披露时间。2、上市公司在公开募股以前，应经1年期的辅导时间。其间每2个月应报送一次辅导报告，内容包括发行人基本情况、财务报表及其详细说明、股权构成等。3、凡遇以下重大事件发生，均需发布临时公告：（1）公司经营方针和经营范围发生重大变化；（2）公司的重大投资行为和重大财产购置；（3）公司订立重要合同，而该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（4）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（5）公司发生重大亏损或遭受超
36、过净资产10%以上的重大损失；（6）公司生产经营的外部条件发生重大变化；（7）公司的董事长、1/3以上的董事或经理发生变动；（8）持有公司5%以上股份的股东，其持有股份情况发生较大变化；（9）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（10）涉及公司的重大诉讼，法院依法撤消股东大会、董事会决议；（11）法律、行政法规规定的其它事项。投资决策正在进行或计划进行的投资项目，包括对设备、厂房、土地及研究开发项目的投资。有全体董事签字的募集资金运用的可行性分析应介绍募集投资项目的投入情况、进度以及收益情况，并解释未达进度的原因同中期报告市场营销主要市场及其市场占有情况、销售额、销售方式（包括海外市场
37、）。市场发展计划。关联交易的说明主要业务范围及其经营情况。分行业介绍。其它业务活动介绍。详细介绍重大关联交易股份公司是否独立拥有采购和销售系统。详细介绍主营业务和其它业务情况。详细说明关联交易产品开发与技术创新新技术、新项目、新产品开发的有关情况生产情况产品品种、生产能力、原料供应、自然资源耗损情况。生产经营发展战略生产经营环境变化对生产经营成果有严重影响的须明确说明主要产品、主营业务收入情况。生产能力、技术水平变化利润分配发行人股利分配的各项政策公司中期拟订的利润分配预案、公积金转增股本预案、公司上年度各项利润分配方案的执行情况制定利润分配的详细方案资本运营详细说明过去三年的重大改组、变更、
38、并购、招配股的情况报告期内发生的收购、兼并、资产重组的情况。重大关联交易。报告期内发行新股、送配股情况已发行股票债券情况。企业购并、重组等详细情况。托管、承包、租赁情况产权分配发行股票前后股权变化情况。重要股东和关联企业情况持股超过5%以上的股东详细情况持有公司股份最多的前10名股东名单和持股数额管理控制以方框图披露发行人内部管理结构。关联企业以及发行人对其它企业的持股情况。上市公司与控股股东在人员、资产、财务上的“三分开”情况。提交股东大会审议的重要事项重点说明“三分开”情况。董事、监事、经理及有关高级经理人员简介及持股情况机构设置以方框图表示发行人组织结构。公司章程修改情况机构重大改变情况
39、机构重大改变情况人力资源董事会构成、监事会构成。人员扩充计划聘任、解聘会计师事务所情况。重大的人事变动重大的人事变动税收交纳资料来源：根据证券法和中国证券监督管理委员会公告中的有关规定整理如果不存在违规操作，如此透明的信息公开实际上已经将企业置于社会监督和政府监督的双重监督之下，企业的控制权和管理权将不再由企业家个人或家族垄断。这种情况对于私营企业来说，将是一个极大的挑战。首先，持续信息披露要求企业经营管理实现规范化科学化，这将对企业主个人提出重大挑战。私营企业主文化水平普遍较低（全国私企1995年抽样数据），一般而言，他们对现代企业制度的理解并不是很透彻，学习先进的管理思想和管理技术的能力也
40、有限。其次，经营管理规范化科学化将对私营企业的传统管理方法和经营哲学提出挑战。机会主义倾向将被纠正，短视行为将被制止，利益相关者的意见将被尊重。但这些要求和做法私营企业在短期内是不可能达到和实现的，私营企业需要一段时间进行转型，并要有社会环境的改造予以配合才能消化历史遗留的问题。再次，企业上市意味着公司有可能会被别的公司购并或接管，而一旦被购并或接管，私营企业主将丧失企业的名义所有权（尽管财产所有权有可能会增加）。这对视企业为自家财产的中国人来说，是不可饶恕的失败。因此，即使将上市的机会向所有符合条件的私营企业全部开放，也不会有很多的私营企业立即提出上市申请，除了那些改制比较成功的私营企业。通
41、过比较我国地区级资本市场和国家级资本市场的信息披露规定，我们可以看出：一，国家级资本市场要求的信息披露比地区级资本市场的要求更具体更详细。尤其是公开发行证券公司的信息披露，中国证监会的规定更为严格。二，国家级资本市场的要求是持续信息公开，并保证所有股民都可以在公告发布之后在特定地点随时查看，企业经营信息真正变成了公共品。但是企业向银行等金融机构提供的资料并不能让所有人随意查看，而且企业也没有义务对银行持续信息提供。银行等金融机构对贷款使用的监督力度较小。三，资本市场的层级越高，非人格化融资的特点就越明显。在地区级的资本市场上，金融机构还要实地了解企业主个人的人品素质、能力气魄等方面的人格化信息
42、，但是在国家级的资本市场上，证交所基本上剔除了人格化信息的影响，主要依靠企业提供的非人格化信息进行风险评估。这种主要依靠非人格化的信息进行的融资活动就称为非人格化融资。此外，我们还可以推论，在国际资本市场上，企业需要提供的信息应该会更多更详尽，尽管我们没有直接的资料可以证明。四、结论与建议本文旨在检验一个有关私营企业融资决策的假说，即在不存在制度歧视和政策倾斜的前提下，如果不考虑资本市场资金拆借的利息成本和执行成本，那么影响私营企业融资决策的主要因素将是各层级资本市场要求的信息披露机制。信息披露机制目的在于解决融资双方之间存在的两个方面的信息不对称问题：有关借款人的个人信息与企业经营管理方面的
43、信息。但是在现阶段，正式的金融制度要求私营企业公开或披露的有关企业经营管理方面的信息，将会给企业带来很大的经营风险。因此，私营企业的理性决策将是努力控制住企业的经营管理信息，在较低层级的资本市场上依靠人格化信息的传递而建立起来的私人信任进行人格化融资活动。必须指出，以上的结论是建立在较严格的假设的基础上的。在实践中，控制企业经营信息虽然可以减少资产风险，但它是与借款资金的收入相比较的，如果潜在收入大于因公开经营信息而带来的风险成本，那么私营企业将愿意向银行和证券市场提出融资申请。这时，低层级资本市场的收益-成本差小于高层级资本市场的收益-成本差。私营企业愿意通过银行进行非足额融资，是因为银行在
44、具体操作中规定不同借款规模的企业提供的信息是不同的。借款10万和借款100万，银行对企业的资信调查程度是不一样的。而且，有一定规模的私营企业一般都会谋求转型，向规范化管理方向迈进，披露一部分信息并不会给企业资产带来很大风险。所以，私营企业的资金来源中才有一部分银行等金融机构的信贷支持，而不是全部通过民间借贷筹措资金。此外，现实中各资本市场的融资成本差异较大，尤其是公开募股上市，各种费用更不是一般规模企业所能够承担的。这些需要从会计帐户中直接扣除的成本支出对私营企业融资渠道的选择影响也很大。综合考虑本文的分析，本文对如何解决一度成为热点话题的私营企业“融资难”问题提出以下建议： 第一，私营企业“
45、融资难”问题，主要是指难以通过正式的金融制度进行资金融通活动，而这又是因为资本市场所规定的信息披露机制会给企业带来经营风险。所以，对私营企业发展进行金融支持的重点不在于出台各项对私营企业的政策扶持如建立私营企业融资担保制度等，关键在于如何改进和完善信贷风险评估的指标体系。考虑到私营企业的实际情况，适当调整一些指标的测度方法，以降低私营企业披露经营信息可能带来的风险成本。金融机构应该在信贷行为发生前就对一些有发展潜力的私营企业进行观察和评估，利用长期累积的信息正确评估企业的信用等级；而实际的资金拆借发生时就可以根据这些累积的数据分析做出信贷决策，以避免对一些敏感信息采取正面获取的方式。 第二，民间
