1、企业管理层股票期权计划的价值评估 n n1、是否将、是否将ESO计入会计报表？计入会计报表？n n2、如何对、如何对ESO进行合理的价值评估？进行合理的价值评估？n n阅读文献：李曜，“企业管理层股票期权计划的价值评估”，金融研究2006年第2期 n n美国发生过争议（美国发生过争议（19951995），），FASB123FASB123号文件表明号文件表明了美国财务会计准则委员会的立场，即鼓励企业采了美国财务会计准则委员会的立场，即鼓励企业采用文件中提出的公允价值法，但并不要求企业必须用文件中提出的公允价值法，但并不要求企业必须采用。如果企业选择不采用公允价值法，则必须在采用。如果企业选择不采
2、用公允价值法，则必须在报表注释中披露如果采用公允价值法对财务数据的报表注释中披露如果采用公允价值法对财务数据的估计影响结果。估计影响结果。n n如何对管理层股票期权计划进行合理的价值估值，如何对管理层股票期权计划进行合理的价值估值，成为现代公司金融学领域的一个难题，目前国内外成为现代公司金融学领域的一个难题，目前国内外尚未得到圆满解决。尚未得到圆满解决。n n管理层股票期权的特点使得标准的期权价值评估方管理层股票期权的特点使得标准的期权价值评估方法很难应用。这些特点主要是：法很难应用。这些特点主要是：n n1 1、管理层股票期权有等待期，在等待期内期权、管理层股票期权有等待期，在等待期内期权不
3、能被执行。等待期可以长达数年，如不能被执行。等待期可以长达数年，如3 34 4年。年。n n2 2、当管理层由于自愿或者非自愿等原因在等待、当管理层由于自愿或者非自愿等原因在等待期内离开工作岗位时，他们的期权就被取消。期内离开工作岗位时，他们的期权就被取消。n n3 3、当管理层在等待期之后离开工作岗位时，处、当管理层在等待期之后离开工作岗位时，处于实值状态的期权被要求立即执行，处于虚值状态于实值状态的期权被要求立即执行，处于虚值状态的期权就被取消。的期权就被取消。n n4 4、管理层股票期权本身无法进行交易出售。拥、管理层股票期权本身无法进行交易出售。拥有者只有行权并出售股票才能获得期权的收
4、益，因有者只有行权并出售股票才能获得期权的收益，因此，相比相同到期日的一般股票买入期权，从实践此，相比相同到期日的一般股票买入期权，从实践经验上看，管理层股票期权在行权时间上更早一些。经验上看，管理层股票期权在行权时间上更早一些。一、内在价值法与公允价值法一、内在价值法与公允价值法n n第一种方法内在价值评估法，是美国会计原则委第一种方法内在价值评估法，是美国会计原则委员会在员会在19721972年发布的年发布的2525号意见稿号意见稿（APBOpinion25APBOpinion25）中提出，这种方法是将股票期）中提出，这种方法是将股票期权授予日的股票市场价格和期权的执行价格之间权授予日的股
5、票市场价格和期权的执行价格之间的差值作为期权的价值。的差值作为期权的价值。n n美国大部分企业选择了采用内在价值法对经理股美国大部分企业选择了采用内在价值法对经理股票期权进行估值，即使下文提到的美国财务会计票期权进行估值，即使下文提到的美国财务会计准则准则123123号文公布之后，也依然没有改变。号文公布之后，也依然没有改变。n n第二种方法公允价值法，是美国财务会计准则委第二种方法公允价值法，是美国财务会计准则委员会（以下简称员会（以下简称FASBFASB）在）在19951995年年1010月颁布的月颁布的123123号文（号文（FASB123FASB123）中提出的，该文件的标题为）中提出
6、的，该文件的标题为“以股票为基础的报酬的会计准则以股票为基础的报酬的会计准则”。n n修正的修正的Black-ScholesBlack-Scholes模型模型 n n这两处修改是：这两处修改是：1 1、将期权的到期日改为期权的期、将期权的到期日改为期权的期望期限，即预计的管理层行权的平均时间。望期限，即预计的管理层行权的平均时间。2 2、考、考虑到管理层在等待期离开公司的可能性，用等待虑到管理层在等待期离开公司的可能性，用等待期内的年度管理层离职率来反映这一可能性。期内的年度管理层离职率来反映这一可能性。n n基本参数代入标准Black-Scholes模型，可以计算出期权价值为20.47美元。
7、1、将期权的到期年限由10年改为期望年限6年，这样，计算出的期权价值为17.15美元。表1 假设的一个企业管理层股票期权计划的基本参数管理管理管理管理层层股票期股票期股票期股票期权权的基本参数的基本参数的基本参数的基本参数数数数数值值期期权权的到期年限的到期年限1010年年等待期等待期3 3年年授予日股票价格授予日股票价格5050美元美元行行权权价格价格5050美元美元无无风险风险利率利率7.5%7.5%期望股票价格波期望股票价格波动动率率30%30%期望股息收益率期望股息收益率2.5%2.5%来源：FASB123文件。其次，由于管理层在等待期中可能会离开工作岗位，导致期权作废，减少了企业的期
8、权价值成本。假设表1的等待期3年中每年管理层离职率为3%，那么期权的成本就是 美元。如果该企业该次期权计划授予了10万份的期权，那么该次期权计划对企业的总成本就是美元。这就是FASB提出的企业股票期权的价值评估方法。如果运用二叉树模型，那么6年期的期权价值就是17.25美元，经离职率调整后为15.75美元，和Black-Scholes模型的计算结果差别甚小。总之，FASB修正的Black-Scholes模型就是目前美国企业对经理股票期权进行价值评估的主要方法。在FASB123号文件颁布后，实际上美国绝大多数的企业并不采用文件中的公允价值法，仍然采用内在价值法，也就是等于不将期权计划的真实成本记
9、入财务报表。随着2001年美国安然公司事件及随后的一系列财务丑闻爆发后，美国萨班尼斯奥克斯利（Sarbanes-Oxley）法案通过，公允价值法的强迫实施成为只是时间早晚的事情。二、公允价值法的不足n n现在笔者的问题是：美国财务会计准则委员会的上述计算方现在笔者的问题是：美国财务会计准则委员会的上述计算方法算出的是否就是企业管理层股票期权计划的真实价值？法算出的是否就是企业管理层股票期权计划的真实价值？n n第一个特征就没有被考虑。因为第一个特征就没有被考虑。因为Black-ScholesBlack-Scholes模型的假设模型的假设前提之一是期权只有在到期日才能被执行，也就是说前提之一是期
10、权只有在到期日才能被执行，也就是说Black-Black-ScholesScholes模型只适用于欧式期权（欧式期权只能在到期日当模型只适用于欧式期权（欧式期权只能在到期日当天行权），而不适用于美式期权（美式期权可以在到期日及天行权），而不适用于美式期权（美式期权可以在到期日及以前的任一天行权），因此，经理股票期权计划应该采用适以前的任一天行权），因此，经理股票期权计划应该采用适用于美式期权的二叉树模型来计算。用于美式期权的二叉树模型来计算。n n第二个特征在FASB方法中是通过管理层在等待期内的离职率参数进行了反映。但是值得探讨的是这个离职率是否是常数。n n从直观上分析，管理层的离职率和股
11、票价格负相关。因此，将离职率固定为常数，可能高估或者低估了期权的实际价值。但是要验证管理层离职率和股票价格之间的负相关关系，是非常困难的。n n第三个特征和第四个特征，第三个特征和第四个特征，FASBFASB是通过减少期权的时间是通过减少期权的时间期限（即期权的名义到期期限为期限（即期权的名义到期期限为1010年，而年，而FASBFASB给定期权给定期权的期望期限为的期望期限为6 6年）来反映。但是如何估计期权的期望期年）来反映。但是如何估计期权的期望期限呢？限呢？n n在表在表1 1的例中，给定的的例中，给定的6 6年是一个假设的数字，并没有经过年是一个假设的数字，并没有经过理论或者经验的检
12、验。期权的真实期望期限取决于等待期理论或者经验的检验。期权的真实期望期限取决于等待期结束后管理层的行权是在何时进行的，所以笔者认为要对结束后管理层的行权是在何时进行的，所以笔者认为要对管理层的行权行为做进一步的分析。管理层的行权行为做进一步的分析。n nCarpenter(1998)Carpenter(1998)、HuddartHuddart和和Lang(1995)Lang(1995)的两篇论文的两篇论文。n nCarpenterCarpenter搜集和分析了从搜集和分析了从19791979年至年至19941994年年4040家企业的高级家企业的高级管理人员的期权行权行为资料（所有这些期权都是
13、管理人员的期权行权行为资料（所有这些期权都是1010年有效年有效期）。他的统计结论是期权的平均等待期为期）。他的统计结论是期权的平均等待期为1.961.96年，平均行年，平均行权时间是权时间是5.835.83年（不包括等待期），行权时的股票价格是期年（不包括等待期），行权时的股票价格是期权执行价格的权执行价格的2.82.8倍。倍。n nHuddartHuddart和和LangLang搜集和分析了纽约证券交易所和纳斯达克市搜集和分析了纽约证券交易所和纳斯达克市场上场上8 8家不同行业和规模的上市公司的股票期权计划，他们的家不同行业和规模的上市公司的股票期权计划，他们的研究对象包括企业的所有员工（
14、即不仅仅是管理层的股票期研究对象包括企业的所有员工（即不仅仅是管理层的股票期权计划）。结论是平均行权时间是权计划）。结论是平均行权时间是3.43.4年，行权时股票价格和年，行权时股票价格和期权执行价格的倍数是期权执行价格的倍数是2.22.2倍。而且，他们发现一般员工的行倍。而且，他们发现一般员工的行权时间要比高级管理人员的行权时间早，一般员工行权时的权时间要比高级管理人员的行权时间早，一般员工行权时的股票价格与执行价格的比例比高级管理人员的这一比例要低，股票价格与执行价格的比例比高级管理人员的这一比例要低，高级管理人员比普通员工更能够在行权前等待更长的时间。高级管理人员比普通员工更能够在行权前
15、等待更长的时间。n n在管理层行权动机上，股票价格和执行价格之间的比例是一个关键的因素。n n他们的研究成果启发笔者，在管理层行权动机上，股票价格和执行价格之间的比例是一个关键的因素。三、管理层股票期权的修正二叉树估值模型n n针对FASB方法的不足，笔者增加两个假设：第一，考虑管理层的离职率。假设在等待期中的管理层离职率是，在等待期结束后的管理层离职率是。和的数据可以由企业管理层离职率的历史数据资料得到。n n这样在等待期中的每一个时间区间内的离职率是，在等待期之后的每一个时间区间内的离职率是。n n第二，考虑等待期结束后管理层的行权策略。笔者假设当股票价格为期权执行价格的一定倍数时，管理层
16、就立刻行权，并假定这一倍数为X。n n笔者仍然采用FASB123号文件中给定的例子，即保持表1中的所有数据不变，增加了三个参数即等待期结束前、后的管理层离职率、和管理层行权时的股票价格相对于行权价的倍数X，得出结果如下：表2 管理层股票期权的修正二叉树期权估值模型计算举例,行行权时权时股票价格相股票价格相对对于行于行权权价格的倍数价格的倍数（X X）股票期股票期权权的价的价值值等待期前后的管理层离职率等待期前后的管理层离职率()(3%(3%，5%)5%)（6%6%，8%8%）（9%9%，11%11%）（12%12%，14%14%）(15%(15%，17%17%）1.51.514.9714.97
17、13.4313.4312.0312.0310.7610.769.599.591.81.816.2516.2514.5114.5112.9312.9311.5111.5110.2310.232.22.217.2317.2315.3215.3213.6113.6112.0712.0710.7010.702.82.817.8817.8815.8515.8514.0414.0412.4312.4310.9910.993.53.518.1218.1216.0416.0414.2014.2012.5612.5611.0911.09注：模型计算中运用了表1中的所有参数。计算结果为每股股票期权计划的价值，单位
18、为美元。表中 ，是因为等待期前离职会使得所有期权作废，等待期后离职实值期权可以行权获得收益，所以合理的推断是在等待期后的离职率会高于等待期前的离职率。n n从表从表2 2结果，可以总结出以下结论：结果，可以总结出以下结论：1 1、股票期权的价值与、股票期权的价值与管理层离职率负相关。当管理层离职率上升时（无论是等管理层离职率负相关。当管理层离职率上升时（无论是等待期前的离职率待期前的离职率，还是等待期后的离职率，还是等待期后的离职率），期权价），期权价值下降，给企业带来的成本也减少。反之，当管理层离职值下降，给企业带来的成本也减少。反之，当管理层离职率下降时，期权的价值上升，给企业带来的成本也
19、上升。率下降时，期权的价值上升，给企业带来的成本也上升。n n2 2、股票期权的价值与管理层行权时的股票市场价格与期权、股票期权的价值与管理层行权时的股票市场价格与期权执行价格的比例（执行价格的比例（X X）正相关。当行权时的股票市场价格相）正相关。当行权时的股票市场价格相对于期权执行价格的比例上升时，期权价值上升，反之，对于期权执行价格的比例上升时，期权价值上升，反之，当行权时的股票市场价格相对于期权执行价格的比例下降当行权时的股票市场价格相对于期权执行价格的比例下降时，期权价值下降。时，期权价值下降。四、管理层股票期权的价值调整记账问题n n期权价值是否要按市值进行重新评估？期权价值是否要
20、按市值进行重新评估？n n在期权授予日计算出的期权价值会随着时间变化和股票价格波动而发生在期权授予日计算出的期权价值会随着时间变化和股票价格波动而发生变化，这样最初的期权价值在计入会计报表后，以后的企业会计报表中变化，这样最初的期权价值在计入会计报表后，以后的企业会计报表中是否要对期权价值的变化做出反映呢？是否要对期权价值的变化做出反映呢？n n现在西方财务金融界有两种看法，一种认为授予管理层期权反映了在授现在西方财务金融界有两种看法，一种认为授予管理层期权反映了在授予日给予管理层的福利，在会计上是一种一次性的交易行为予日给予管理层的福利，在会计上是一种一次性的交易行为（transaction
21、transaction），以后期权价值的变化属于管理层承担的风险，而不是公），以后期权价值的变化属于管理层承担的风险，而不是公司承担的风险。所以期权价值只需要在授予日计入公司报表，以后不需司承担的风险。所以期权价值只需要在授予日计入公司报表，以后不需要重新评估。要重新评估。n n另一种观点认为股票期权价值在授予日计入企业财另一种观点认为股票期权价值在授予日计入企业财务报表后，要在以后的会计报告日重新估值并在报务报表后，要在以后的会计报告日重新估值并在报表上反映，也就是要表上反映，也就是要“盯市盯市”（mark-to-marketmark-to-market）。）。n n支持这种观点的人认为由于
22、期权在授予时一般是虚支持这种观点的人认为由于期权在授予时一般是虚值期权，价值较低，期权的价值是随着公司股票价值期权，价值较低，期权的价值是随着公司股票价格逐步上升而逐渐增加的，如果只在授予日一次记格逐步上升而逐渐增加的，如果只在授予日一次记入期权价值而以后不作调整，会使人们尤其是企业入期权价值而以后不作调整，会使人们尤其是企业股东低估期权的未来真实价值，从而低估了企业成股东低估期权的未来真实价值，从而低估了企业成本，高估了企业利润。本，高估了企业利润。n n调整的一方主张的具体做法是，可以在授予时记录期权的初调整的一方主张的具体做法是，可以在授予时记录期权的初始价值，以后定期进行调整，并设置一
23、个始价值，以后定期进行调整，并设置一个“特别项目特别项目”来反来反映期权价值的变化。这种做法还有一个特别好处，是可以减映期权价值的变化。这种做法还有一个特别好处，是可以减少企业管理层操纵企业费用，并为自己和员工牟利的舞弊行少企业管理层操纵企业费用，并为自己和员工牟利的舞弊行为为。n n反对调整的一方除了坚持自己的理由之外，还认为如果允许反对调整的一方除了坚持自己的理由之外，还认为如果允许期权价值定期重新计算，这等于是给予企业管理层操纵短期期权价值定期重新计算，这等于是给予企业管理层操纵短期利润的一个更好的工具。因为期权价值的计算涉及一系列复利润的一个更好的工具。因为期权价值的计算涉及一系列复杂
24、的参数，简单改变某个参数，就可以使得价值发生较大的杂的参数，简单改变某个参数，就可以使得价值发生较大的变化（如本文的举例中就已经证明期权价值受到输入参数的变化（如本文的举例中就已经证明期权价值受到输入参数的影响很大。），频繁的调整只能使得管理层操纵利润更加便影响很大。），频繁的调整只能使得管理层操纵利润更加便利而已。利而已。n n笔者支持调整一方，笔者的观点是应该坚持对期权价值进笔者支持调整一方，笔者的观点是应该坚持对期权价值进行调整，关键在于期权价值估值方法要统一，并且要坚持行调整，关键在于期权价值估值方法要统一，并且要坚持保持一致。因为对于一项会计准则来说，即使是有误差的，保持一致。因为对
25、于一项会计准则来说，即使是有误差的，但是如果所有企业都采用这种方法，而且大家都认识到误但是如果所有企业都采用这种方法，而且大家都认识到误差的所在，那么这种方法也还是有效的。差的所在，那么这种方法也还是有效的。n n因此，应该定期对期权计划的价值进行调整，同时为防止因此，应该定期对期权计划的价值进行调整，同时为防止对期权价值评估的任意操纵，证券监管部门（证监会）和对期权价值评估的任意操纵，证券监管部门（证监会）和会计政策制订部门（财政部）应该公开公布管理层股票期会计政策制订部门（财政部）应该公开公布管理层股票期权计划的价值计算公式，并要求企业进行充分的信息披露。权计划的价值计算公式，并要求企业进行充分的信息披露。
