1、强。银行在销售渠道端 占有绝对的优势，适合为大众提供养老理财服务。但银行在产品管理 上 较多依赖于委外，把投管 外包给基金公司等机构投资者。 而基金公司面向广大群众，已发展为成熟的资产投资管理人， 其 在养老理财市场中的地位不可撼动。 二、 养老目标基金 与之前推出的 偏债混合型养老基金不同 ，此次即将上市的养老目标基金 明确 为 FOF 基金。 指引 规定 ，养老目标基金 应采用基金中基金（ FOF）形式或证监会认可的其他形式运作。投资策略主要包括目标日期及目标风险策略。 养老目标基金封闭期或投资人最短持有期限应不短于1 年。封闭期不短于 1 年、 3 年或 5 年的 基金投资于股票、股票型
2、基金、混合型基金和商品基金等品种的比例合计不超过 30%、 60%、 80%。 因此 ，养老目标基金 已 被定义为下行风险可控的长期投资工具 。 一些 投资者对 FOF 了解 不深 。通过投资于基金， FOF 产品本身 就 是一种 高度分散化的投资工具，用于平滑收益与风险特征。 FOF 根据投资标的可分为公募 类 FOF与私募 类 FOF。由于私募 类 FOF为私募性产品，不于此展开介绍。公募 类 FOF 最早 的发行主体为券商资管。 该类产品多数 采用核心卫星 配置，模式 ，以指数基金、封闭 型 基金 等 为 核心 资产 ，以 主题基金、分级基金、对冲量化、打新等特殊策略作为卫星配置 。另外
3、 ， 一些 FOF 产品的投资策略为目标风险，可等同于养老目标基金，但不受指引约束。 自 2016 年 9 月，证监会发布公开募集证券投资基金运作指引 2 号 基金中基金指引以来，首批共 6 只公募 系 FOF 产品已经在市场上运作 许久 。 2.1、目标日期基金 目标日期基金 ，又被称为生活周期基金， 以产品中设定的退休日期为基 础，按照事先 约定 的，随时间变动的 动态 资产配置方案构建投资组合。基金通过不断地 对组合进行再平衡，使其减少对资产成长性的侧重，而逐渐 增加对收益的比重。 该产品 旨在 提供完整周期的一站式 养老解决方案 ，可作为投资者的核心 组合。 望投资者可在退休 前的很长
4、一段时间内 ，以类似 于 定投的方式把资产投资于与其目标退休 日期相匹配 的目标日期基金，直到退休才一次性或分期提取 投资本金和 收益。 产品的动态资产配置方案，即“下滑轨道”，用于根据 生命周期的不同阶段匹配投资者的风险 偏好 。 通常 ，年轻人离退休时间长，在长期持有的前提下 ，平均年化波动率下降。由此一来，年轻人对收益波动的承受力较高， 对高波动资产的配置应比老 年人 高。 拿 FOF 市场 份额 最大的管理人先锋集团 Vanguard 的目标日期 基金来看，其下滑轨道 较为典型 （见图 1） 。 随着 迈向 退休 的 时间推进，股票资产配置比例降低，而债券资产的比例上升。 从图中可以看
5、到，距离退休 25 年以上的投资者国内外股票配置占比在 90%以上；在接近退休阶段，股票和债券的比例逐渐接近 1:1；退休后，股票和债券的比例慢慢演变为 1:3。 图 1: Vanguard目标 日期 基金的下滑轨道 数据来源： Vanguard官网 ， 上海证券基金评价研究中心 如上所介绍，我国养老 目标基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金等品种的比例上限为 80%。 以 上海证券 、中国基金报、深圳证券信息公司共同研究开发的 中国养老金生命周期指数系列 为例。该指数系列 共包含五条 距离 退休时间长短的目标日期基金 指数，同样由股票、债券和现金三类资产构成 。 不同子指数根据距
6、离退休时间长度的不同设置大类资产配置比例，以匹配在生命周期的不同阶段的投资者的风险偏好，并综合反映国内养老基金可投资范围内市场总体的变动趋势，满足市场对养老基金业绩评价及投资参考的需求，是国内即将推出的养老金生命周期基金的良好投资参考。 （见图 2） 。 图 2: 中国养老金生命周期指数系列 数据来源：上海证券基金评价研究中心 2.2、目标风险基金 虽然年轻人的风险偏好应 较老年人 高，但 每个人根据自身的情况，如对流动性要求等，会有不同的风险偏好。目标风险基金 ，又被称为生活方式基金，以产品中设定的风险水平为基础，通过 静态 资产配置将风险维持在预先设定的水平。 在设定风险的基础上， 如“保
7、守”、“平衡”或“激进”等， 进行收益最大化，通过优化计算，得出组合最优的配置比例。 风险水平越低的基金，现金类和固定收益类的配置比例越高，股票的配置比例越低。 与目标日期基金不同的是，参与目标风险基金的投资者 自己控制风险水平，不 依靠 于基金管理人，所以需根据自身的情况进行主动调整。 与目标风险基金持有期限可长达几十年相比，目标风险基金的持有期一般为几年。 以 先锋集团 Vanguard 的目标风险基金 为例， 随着 风险水平 提高 ，股票资产配置比例 上升 ，而债券资产的比例 下降（见表 3） 。 表 3 : Vanguard目标风险基金 收益型 平衡偏保守型 平衡 偏成长型 成长型 目
8、标客户 注重短期分红回报 ；接受 低市场风险 与其匹配的收益 注重短期分红回报多于长期成长收益；接受较低市场风险与其匹配的收益 注重长期成长收益多于短期分红回报；接受较高市场风险与其匹配的收益 注重长期成长收益；接受高市场风险与其匹配的收益 投资期限 3-5年 5年以上 5年以上 5年以上 投资比例目标 20%股票、 80%债券 40%股票、 60%债券 60%股票、 40%债券 80%股票、 20%债券 数据来源： Vanguard官网 ， 上海证券基金评价研究中心 三、 养老目标基金 的投资 管理模式 3.1、主动 型 vs 被动型 养老目标基金 根据 投资标的可分为 主动型 FOF 基金
9、 和被动型 FOF基金。主动型 产品主要投资于主动管理型基金，而被动型产品主要投资于 ETF 等指数型基金。 由于标的产品的管理费较低，被动型养老目标基金的成本 较主动型低。 另外，被动型养老目标基金 基本不 会发生标的基金风格飘移的问题，组合预见性 强。 以 首批公募 FOF 产品为例，季报中显示多数组合以投资主动管理型债券基金为主， ETF 等指数型基金的占比较低 ，为偏主动型产品 。另外，单从费率角度上看， 6 只 FOF产品并没有呈现差异化收费 （见表 4） 。 表 4 : 首批公募 FOF 基金费率 申购费 管理费 托管费 赎回费 总费率 6 华夏聚惠稳健 0.60%-1.00% 0
10、.80% 0.20% 0.00%-1.50% 1.60%-3.50% 嘉实领航资产 0.30%-0.80% 0.80% 0.25% 0.00%-1.50% 1.35%-3.35% 南方全天候 0.30%-0.80% 1.00% 0.20% 0.00%-1.50% 1.50%-3.50% 建信福泽安泰 0.40%-0.80% 0.80% 0.10% 0.00%-1.50% 1.30%-3.20% 海富通聚优 0.16%-1.50% 1.00% 0.20% 0.00%-1.50% 1.36%-4.20% 泰达宏利全能 0.15%-1.20% 0.80% 0.20% 0.00%-1.50% 1.15
11、%-3.70% 数据 来源： Wind，上海证券基金评价研究中心 3.2、内部 vs 外部 养老目标基金根据管理方式可分为内部 FOF基金和外部 FOF基金。内部基金仅投 FOF 管理人自身旗下的基金，而外部基金可在全市场中选择目标基金。内部基金的主要优势是 调研的便利性和 低费率。由于只能选择内部基金，选择发行内部 FOF 产品的基金管理公司需要配备完6 一般持有基金一年以上可以免收赎回费，这里假设持有 至少 一年 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 1/16 table_page 公募基金定制报告 分析师：李真 执业证书编号： S0890513110002 电话： 021-20321
12、298 邮箱： 分析师：郭寅 执业证书编号： S0890516030001 电话： 021-20321301 邮箱： 研究助理：杨潇 邮箱： 销售服务电话： 021-20321259 table_product 1 公募基金：百度拿下基金销售牌照，债券指数型基金布局升温 -开放式基金周报 2018-09-03 2 公募基金：首只养老目标基金发行在即 证券投资基金信息披露管理办法及相关配套规则公开征求意见 -开放式基金周报 2018-08-27 3 公募基金：中国投连险分类排名（ 2018/07） 2018-08-26 table_main 华宝 财经评论 类模板 投资要点： 海外养老目标
13、基金： 截至 2017 年底， DC 计划中共同基金规模达到4.5 万亿美元，占比达到 59%；而 IRA 中规模达到 4.3 万亿美元，占比 47%。其中绝大部分资金投向了权益基金，其次为以养老目标基金为代表的平衡型基金，再次为债券型基金，而货币基金的配置比例最少，占比不到 5%。 海外养老目标基金主流策略： 目标日期 FOF 和目标风险 FOF。目标日期 FOF 和目标风险 FOF 针对的人群是不同的，目标日期 FOF 的投资者是将资产配置的决定、组合的构建以及后期的再平衡都交给基金经理来管理的不愿意主动管理的人群，而目标风险 FOF 的投 资者是那些对选择基金有困难，但是对自己的风险认知
14、清晰，渴望在生命周期中主动管理自己的投资目标的人群。 海外基金公司： 美国养老目标基金经历 20 多年的发展，行业已经形成寡头垄断的格局，三巨头先锋、富达、普信占据了目标日期基金 70%的市场份额，前十大公司占据了行业 90%以上的份额， 2017 年除了贝莱德一家入前十，其余 9 家稳居前十。其中先锋基金以被动投资见长，其管理的指数基金覆盖面广、费率低，以降低投资者成本为发展目标，近期甚至推出了零费率产品；富达基金则是著名的以主动投资为特色的基金公司，因此管理的养老目标基金也 有更多的主动管理。 养老目标基金所需团队： 精准定位的产品设计、大类资产配置能力、良好的基金甄选能力和良好的风险管理
15、能力。 广发基金旗下的投资团队： 广发基金于 2013 年开始 FOF 团队的筹建。首先在股债投资基础上，公司开始推动多资产、多区域、多策略投资能力培育。随后的 2014 年，公司成立另类投资部，专门负责 FOF 策略的研究开发。 2015 年 7 月，公司抽调各投资条线成员，组建了资产配置小组，研究范围涵盖股票、固定收益、海外市场等多个领域，以增强大类资产配置的研究实力。 2016 年，公司改另类投资部为资产配置部，负责资 产配置业务。 风险 提示 ： 本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断 相关研究报告 table_subject 2018 年 09 月 07 日 证券研究报告 -公募基金定制报告 从海外经验看国内养老 FOF 团队构建 公募基金专题报告 敬请参阅报告结尾处免责 声
