1、保 险 业 资 金 运 用 研 讨 会保 险 公 司 的 机 构 投 资 策 略袁 天 凡二 零 零 四 年 十 一 月 廿 六 日 (北 京 )先 生 们 、 女 士 们 ：今 天 ， 我 非 常 荣 幸 ， 能 够 有 机 会 与 各 位 尊 贵 的 嘉 宾 分 享 我 的 经 验 。首 先 ， 容 许 我 借 用 一 位 前 辈 的 真 知 灼 见 。 这 位 备 受 推 崇 的 中 国 买 卖 手 曾 经 这 样 说 ：(POWERPOINT 1 -能 知 三 日 市 ， 富 贵 千 万 年 )任 何 投 资 决 定 皆 隐 含 不 明 朗 的 因 素 ，我 相 信 在 座 各 位 都
2、 和 我 一 样 ， 没 有 水 晶 球 ， 没 有 预 知 市 场 变 化 的 能 力 。 然 而 ， 我 们 作 为 机 构 投 资 者 所 必 须 知 道 的 ， 就 是 自 己 该 履 行 的 责 任 。 我 们 会 引 用 一 系 列 已 知 的 数 据 ， 分 析 研 究 ， 反 覆 验 证 ， 才 订 下 清 晰 的 投 资 目 标 ， 制 定 策 略 ， 制 订 一 套 量 度 表 现 的 标 准 。至 于 上 述 种 种 如 何 制 定 ， 稍 后 我 会 与 各 位 分 享 。 大 家 都 明 白 保 险 公 司 是 如 何 运 作 。 简 单 而 言 ， 我 们 的 收
3、入 源 于 保 费 及 投 资 ， 在 给 付 索 偿 及 其 他 营 运 开 支 后 ， 务 求 赚 取 合 理 的 利 润 。 所 以 精 算 师 会 因 应 各 种 相 互 影 响 的 因 素 ， 制 订 出 一 个 适 当 的 利 率 价 格 来 设 计 产 品 ， 使 我 们 的 产 品 在 市 场 上 既 有 竞 争 力 ， 又 可 带 来 合 理 的 收 益 。 虽 然 精 算 师 可 以 替 我 们 做 很 多 模 拟 的 假 设 ， 但 是 套 用 于 未 知 的 将 来 ， 总 有 出 现 偏 差 的 可 能 ， 因 为 模 拟 只 是 利 用 过 往 经 验 所 得 出
4、的 假 设 推 测 而 成 。 故 此 ， 一 间 寿 险 公 司 的 成 败 ，往 往 取 决 于 投 资 回 报 能 否 达 到 既 定 目 标 。 (POWERPOINT 2 -知 己 知 彼 ， 百 战 不 殆 - 孙 子 )不 同 的 保 险 公 司 有 不 同 的 投 资 目 标 ， 此 乃 根 据 保 险 产 品 类 别 、 地 域 、 文 化 、 规 管 及 投 资 环 境 而 订 立 。 金 融 及 人 寿 保 险 业 在 不 同 国 家 的 发 展 历 史 亦 是 重 要 因 素 。 为 了 说 明 之 用 ， 后 列 是 一 家 典 型 寿 险 公 司 在 不 同 国 家
5、 的 投 资 组 合 样 本 。 大 家 可 以 看 到 它 们 的 分 别 。 (POWERPOINT 3 典 型 保 险 公 司 的 投 资 组 合)盈 科 保 险 在 香 港 根 ， 是 一 个 全 华 资 ， 由 华 人 管 理 的 公 司 。 我 们 以 香 港 这 个 国 际 金 融 中 心 为 发 展 基 地， 这 里 没 有 外 汇 管 制 ， 我 们 可 以 自 由 投 资 世 界 各 地 。 亦 有 很 健 全 的 保 护 投 资 者 机 制 。 投 资 是 保 险 业 运 作 重 要 的 一 环 。 由 于 香 港 的 资 讯 网 络 先 进 ， 加 上 金 融 行 业
6、发 达 ， 作 为 一 个 国 际 投 资 基 地 ， 香 港 实 具 有 长 足 的 优 势 。 再 者 ， 人 寿 保 险 公 司 的 投 资 亦 不 受 任 何 规 例 限 制 。 尽 管 如 此 ， 我 们 仍 然 必 须 知 道 ， 我 们 手 上 所 处 理 的 ， 是 保 单 持 有 人 的 保 费 ， 为 数 极 其 可 观 ， 所 以 需 要 格 外 审 慎 。 由 于 目 前 销 售 的 保 单 以 美 元 面 值 为 主 ， 我 们 的 投 资 组 合 ， 遂 亦 以 美 元 债 券 及 环 球 股 票 为 主 。 盈 保 管 理 层 在 考 虑 过 市 场 的 竞 争
7、情 况 后 ， 决 定 以 7% 作 为 利 率 价 格 ， 精 算 师 会 以 此 作 基 准 ， 设 计 寿 险 产 品 ， 计 算 公 司 利 润 ， 内 涵 价 值 等 。 公 司 亦 会 以 此 作 为 投 资 回 报 的 目 标 ， 制 定 投 资 策 略 和 量 度 表 现 的 基 准 。 在 决 定 7% 是 个 合 理 回 报 目 标 的 同 时 ， 管 理 层 亦 要 考 虑 ， 在 客 观 的 投 资 环 境 下 ， 7% 这 个 目 标 是 否 合 符 现 实 ， 可 以 实 现 。我 们 会 制 定 一 个 模 拟 投 资 组 合 ， 根 据 各 类 资 产 在 过
8、去 的 回 报 数 据 ， 测 试 7% 这 目 标 能 否 实 现 的 各 种 可 行 性 。 股 票 方 面 ， 我 们 的 长 期 目 标 是 赚 取 11%回 报 ， 这 与 过 往 20年 复 利 回 报 一 致 ： 美 国 11%； 香 港 14%； 韩 国 10%； 台 湾 11% 。 债 券 方 面 ， 我 们 假 定 优 质 长 期 债 券 的 收 益 率 为 5.5%， 美 国 30年 期 国 库 债 券 的 收 益 率 为 5%。 按 揭 及 贷 款 (包 括 保 单 贷 款 ， 目 前 的 利 率 为 9%) 能 取 得 相 同 的 利 率 。 现 金 及 存 款 的
9、回 报 假 定 为 2%。 综 合 各 项 假 设 ， 加 权 平 均 回 报 为 7%。 以 目 前 的 投 资 环 境 和 对 未 来 的 展 望 ， 我 们 的 投 资 委 员 会 、 投 资 经 理 以 及 计 算 内 在 价 值 的 顾 问 精 算 师 ， 均 赞 同 7% 的 长 期 投 资 回 报 目 标 是 可 行 的 。经 过 通 盘 考 虑 之 后 ， 盈 保 的 投 资 委 员 会 就 订 立 了 一 个 以 投 资 美 元 债 券 及 环 球 股 票 市 场 为 主 、 长 线 回 报 为 7% 的 投 资 目 标 。 为 了 减 低 风 险 ， 我 们 限 制 投 资
10、 经 理 ， 把 组 合 中 的 股 票 成 份 限 制 在 三 成 以 内 。 未 来 的 投 资 环 境 或 会 改 变 ， 我 们 的 价 格 利 率 假 设 亦 然 。 给 付 保 单 持 有 人 的 红 利 也 会 相 对 因 应 调 整 。 对 那 些 以 销 售 非 分 红 产 品 为 主 的 公 司 而 言 ， 其 价 格 利 率 假 设 必 须 更 为 保 守 ， 因 为 已 没 有 红 利 调 整 以 抵 销 未 来 可 能 出 现 的 变 化 。 盈 科 保 险 的 寿 险 生 意 部 份 ， 非 保 证 现 金 价 值 的 保 单 占 大 部 分 。 因 此 ， 我 们
11、 的 投 资 组 合 比 美 资 公 司 放 在 股 票 的 比 重 较 大 。 回 顾 前 述 的 投 资 组 合 样 本 分 布 表 ， 我 们 留 意 到 美 国 保 险 商 持 有 较 少 百 分 比 的 股 票 ， 但 债 券 的 比 重 较 大 ， 以 期 配 合 其 保 证 现 金 价 值 的 产 品 。 相 反 ， 英 国 保 险 商 持 有 大 量 股 票 、 证 券 及 房 地 产 ， 这 是 由 于 英 国 的 保 险 产 品 并 不 保 证 现 金 价 值 。 众 所 周 知 ， 股 票 的 长 远 表 现 较 债 券 优 胜 。 因 此 ， 英 国 保 险 商 能 够
12、 赚 取 更 大 的 投 资 利 润 ， 并 向 保 单 持 有 人 派 发 更 丰 厚 的 红 利 。选 择 资 产 组 合 的 另 一 考 虑 是 ： 如 果 面 对 利 率 变 化 下 、 股 票 及 房 地 产 市 场 急 速 下 调 的 时 候 ， 该 资 产 组 合 的 净 资 产 值 ， 是 否 能 快 速 恢 复 ？ 如 果 净 资 产 较 高 ， 一 家 公 司 可 采 取 较 进 取 的 投 资 策 略 ， 因 为 她 能 承 受 较 大 的 投 资 变 动 ； 净 资 产 较 低 者 则 应 采 取 较 保 守 的 投 资 策 略 。 现 今， 企 业 需 要 维 持 最
13、 低 净 资 产 值 ， 称 之 为 偿 付 准 备 金 。 在 美 国 ， 最 低 净 资 产 值 涉 及 风 险 ， 又 称 风 险 资 产 ， 简 称 RBC (Risk Based Capital)。 计 算 RBC 的 四 大 元 素 是 ： 资 产 风 险 (C-1)， 保 险 风 险 (C-2)， 利 率 风 险 (C-3) 及 业 务 风 险 (C-4)。 盈 科 保 险 跟 随 欧 洲 偿 付 能 力 的 计 算 方 法 ， 即 储 备 4% 加 0.3% 风 险 净 额。 在 无 资 产 风 险 下 ， 我 们 仍 需 额 外 的 储 备 或 净 资 产 ， 以 备 面 对
14、 资 产 估 值 改 变 之 时 ， 以 及 作 为 保 单 储 备 之 用 。达 标 不 难 ， 如 何 保 持 微 妙 的 平 衡 ， 才 考 功 夫 。 我 们 制 定 投 资 指 引 时 ， 必 须 兼 顾 的 是 ： 一 方 面 让 投 资 经 理 能 灵 活 地 回 应 万 变 的 市 场 情 况 ； 另 方 面 又 要 求 他 们 能 谨 慎 自 恃 ， 面 对 风 高 浪 急 的 市 况 时 ， 也 不 会 乱 了 方 寸 。 盈 科 保 险 的 投 资 指 引 着 重 整 体 的 风 险 管 理 。 我 们 认 为 市 场 风 险 主 要 来 自 下 列 几 方 面 ： 货
15、币 、 信 贷 、 利 率 、 流 通 量 及 过 度 集 中 投 资 的 风 险 。 不 同 资 产 类 别 有 不 同 的 风 险 承 受 上 限 。 于 是 ， 在 设 计 一 个 投 资 组 合 之 时 ， 我 们 会 以 不 同 的 资 产 类 别 以 及 其 所 代 表 的 不 同 风 险 上 限 ， 互 补 长 短 ， 相 辅 相 乘 。 这 就 是 我 刚 才 指 出 的 ， 微 妙 平 衡 的 要 义 。 盈 科 保 险 大 部 分 的 投 资 基 金 均 由 我 们 的 全 资 附 属 公 司 - 盈 保 投 资 管 理 。 我 们 的 投 资 哲 学 建 基 于 三 大
16、信 念 ： (POWERPOINT 4) 仗 赖 基 本 因 素 分 析 的 决 策 过 程 高 瞻 远 瞩 的 投 资 策 略 中 、 长 线 的 投 资 期 对 于 经 验 丰 富 的 投 资 专 家 来 说 ， 既 要 达 到 7% 的 绝 对 回 报 ， 又 要 制 定 投 资 指 引 ， 就 似 凌 空 踩 钢 索 ， 需 要 的 是 纪 律 ， 以 及 灵 活 应 变 的 技 巧 ， 这， 不 正 是 在 风 险 与 回 报 之 间 维 持 平 衡 一 样 吗 ？ 由 于 我 们 的 重 点 在 于 绝 对 回 报 ， 灵 活 是 成 功 的 关 键 。 譬 如 说 ， 基 金 经
17、 理 决 定 让 投 资 超 越 某 国 家 的 比 重 或 有 关 指 标 ， 并 非 不 可 能 。 又 譬 如 说 ， 持 有 债 券 及 股 票 的 比 重 太 大 ， 招 致 潜 在 风 险 么 ？ 我 们 就 会 加 大 现 金 比 重 。 总 的 来 说 ， 我 们 在 谨 守 冈 位 之 余 ， 又 能 应 时 顺 势 ， 随 机 而 行 。 我 们 的 投 资 小 组 不 断 监 察 主 要 经 济 体 系 之 资 金 流 量 、 相 对 增 长 率 以 及 增 长 的 组 成 部 分 。 日 积 月 累 下 便 成 为 详 尽 的 宏 观 市 场 分 析 ， 这 亦 协 助
18、 我 们 制 定 投 资 策 略 。 在 每 月 的 策 略 会 议 中 ， 我 们 无 所 不 谈 ， 由 政 治 到 市 场 投 资 意 欲 。 当 然 ， 这 只 是 基 金 经 理 工 作 的 端 倪 。 会 议 过 后 ， 他 们 会 继 续 检 讨 投 资 策 略 ， 考 虑 环 境 变 化 ， 从 而 适 时 作 出 增 持 、 减 持 或 完 全 撤 离 某 市 场 的 资 产 分 配 。 管 理 风 险 是 投 资 经 理 最 重 要 的 责 任 之 一 。 市 场 风 险 是 指 投 资 组 合 涉 及 不 同 资 产 类 别 时 所 能 遇 到 的 价 格 波 动 。盈
19、保 投 资 锐 意 在 风 险 管 理 方 面 制 定 极 高 水 平 。 我 们 管 理 风 险 的 方 法 包 括 ：(POWERPOINT 5) 分 散 投 资 限 制 个 别 证 券 投 资 金 额 及 时 调 整 资 产 分 布 我 们 亦 设 有 一 个 定 量 及 风 险 管 理 部 门 ， 监 察 每 天 的 市 场 风 险 ， 观 察 内 部 设 定 的 定 量 模 拟， 进 行 侦 察 从 而 尽 量 减 低 风 险 。 此 外 ， 我 们 的 履 约 经 理 及 投 资 行 政 主 任 的 任 务 是 确 保 不 同 的 帐 户 固 守 投 资 指 引 。 任 何 违 反
20、 上 限 或 不 当 的 活 动 均 会 被 即 时 汇 报 。 这 不 单 是 风 险 管 理 ， 更 是 我 们 作 为 机 构 投 资 者 所 必 须 具 备 的 专 业 操 守。 香 港 市 场 重 视 企 业 管 治 ， 尤 以 金 融 业 为 甚 ， 若 要 在 这 方 面 成 功 ， 首 先 就 得 从 企 业 内 部 做 起 。 在 这 方 面 ， 我 们 对 自 己 的 要 求 是 百 份 百 的 ， 绝 对 不 容 有 失 。 投 资 决 定 最 终 有 赖 投 资 委 员 会 全 体 成 员 的 共 同 判 断 ； 投 资 委 员 会 乃 由 主 席 、 盈 保 的 执
21、行 董 事 及 盈 保 投 资 的 基 金 经 理 所 组 成 。 我 们 每 星 期 开 会 一 次 ， 确 保 管 理 层 掌 握 最 新 的 投 资 组 合 情 况。 我 想 借 用 盈 保 投 资 最 近 一 次 会 议 的 一 份 绩 效 报 告 ， 来 说 明 我 们 监 察 和 讨 论 的详 情 。 1. 首 先 ， 我 们 回 顾 每 星 期 的 投 资 要 点 ， 即 是 过 去 一 星 期 内 公 布 的 经 济 数 据 2. 基 金 经 理 扼 要 报 告 已 有 的 分 析 结 果 ， 并 评 估 经 济 情 况3. 研 究 即 将 公 布 的 经 济 数 据 及 重
22、要 指 标 ， 分 析 它 们 对 市 场 可 能 构 成 的 重 大 影 响(POWERPOINT 6 & 7- 上 周 经 济 发 布 及 即 将 公 布 资 料)4. 接 下 来 ， 我 们 会 细 看 投 资 组 合 的 回 报 。 图 表 显 示 了 最 新 的 回 报 率 ， 即 使 是 本 星 期 、 本 月 甚 至 年 初 至 今 的 表 现 也 一 目 了 然 。 自 2001 年 初 至 今 的 年 度 化 回 报 率 为 7.99%， 较 我 们 长 期 投 资 目 标 7% 为 高 。 我 们 亦 可 比 较 2001 年 初 至 今 的 累 积 回 报 率 与 MSC
23、I 世 界 自 由 指 数 的 走 势 。 从 附 上 的 图 表 可 见 ， 我 们 的 累 积 回 报 率 平 稳 上 升 ， 表 现 比 MSCI 世 界 自 由 指 数 ， 超 逾 了 一 定 幅 度 。 (POWERPOINT 8 & 9 - 组 合 回 报)当 然 ， 监 察 主 要 风 险 指 标 是 重 要 的 工 作 ， 例 如 ， 波 幅 、 最 大 跌 幅 以 及 回 报 与 波 幅 关 系 。 虽 然 最 新 的 年 度 化 回 报 轻 微 低 于 MSCI 世 界 自 由 指 数， 但 我 们 的 投 资 组 合 波 幅 显 着 较 低 。 此 外 ， 投 资 组 合
24、 内 的 最 大 跌 幅 也 远 低 于 MSCI 指 数， 反 映 我 们 的 投 资 组 合 较 为 稳 定 ， 波 幅 远 较 世 界 指 数 为 低 。 (POWERPOINT 10 - 指 数 比 较)我 们 又 以 此 圆 形 分 析 图 表 ， 说 明 现 时 资 产 分 布 、 债 券 年 期 类 别 、 地 域 分 布 及 证 券 行 业 分 类 ， 为 管 理 层 提 供 了 投 资 组 合 和 风 险 的 概 要 。 (POWERPOINT 11 - 资 产 分 布)最 后 ， 我 们 检 讨 每 星 期 的 数 据 摘 要 - 股 票 市 场 指 数 、 挑 选 的 债
25、 券 收 益 率 以 及 货 币 、 商 品 市 场 走 势 ， 从 而 监 察 市 场 趋 势， 任 何 风 吹 草 动 ， 都 一 一 掌 握 。 (POWERPOINT 12 & 13 - 本 周 概 要)至 此 ， 我 想 指 出 ， 我 们 必 须 清 晰 知 道 ， 我 们 是 在 投 资 ， 不 是投 机 ，而 市 场 亦 不 等 同 赌 场 。 投 资 是 一 门 艺 术 ， 而 非 绝 对 科 学 。 对 于 任 何 微 细 的 市 场 转 变 ， 投 资 者 都 必 须 保 持 高 度 警 觉 ， 而 在 风 险 与 回 报 的 大 前 提 下 ， 更 须 果 敢 和 灵 巧 ， 才 能 够 及 时 作 出 重 要 的 决 策 和 行 动 。 最 后 ， 容 许 我 再 次 借 用 这 个 讲 话 开 始 时 ， 所 提 及 的 那 位 前 辈 的 智 慧 ， 来 总 结 今 日 的 说 话 。 (POWERPOINT 14 -状 元 年 年 有 ， 十 年 始 出 一 个 买 卖 手 )人 才 难 求 ，确 是 投 资 市 场 的 残 酷 现 实 。谢 谢 各 位 。 8
