1、Table_MainInfo多因素模型金融工程 研究报告宏观经济变量与股市关系系列研究之多因素篇2011-01-14Table_KeyInfoTable_Title多因素模型报告要点n 因子备选库我们从货币政策、工业生产、采购经理人指数、投资、物价、汇率、对外贸易、利率这八个方面挑选了共32个宏观经济变量作为因子备选库，研究这些宏观经济变量与股市的短期与长期协整关系。n 短期与长期均衡关系检验运用宏观经济变量与股市关系系列报告之方法篇中关于协整检验的方法，检验宏观经济变量与股市的协整关系。检验结果显示，与股市趋势保持同步的宏观经济变量有：货币供应量中的M0、M1、M2、M1与M2的增速差，工业
2、生产类中的工业增加值、用电量、发电量，pmi及其扩散指标中的生产量、新订单、出口订单、采购量、进口、购进价格、原材料库存，物价类别中的cpi与cgpi，外汇储备，贷款余额及Shibor(三个月)；趋势相反的宏观经济变量有：货币供应量中的储蓄/M2，pmi扩散指标中的产成品库存，美元指数USDX，进出口总额与出口额；保持中长期关系的有：M0、M2、M1与M2增速差、储蓄/M2，工业增加值、用电量、发电量，pmi及其扩散指标中的新订单、进口、原材料库存，美元指数USDX；保持中短期关系的有：pmi扩散指标中的生产量、出口、采购量、购进价格、产成品库存，cpi、cgpi，外汇储备，进出口总额、出口额
3、，贷款余额、Shibor。n 多因素模型构建根据对宏观经济变量在类别内与类别间的信息比较与筛选，我们形成了基于两组样本的多因素模型，一组样本时间较长，包含以下五个因素：M1与M2增速差的长期趋势状态变量、cpi的短期状态变量、进口额与出口额的短期状态变量、贷款余额的中期状态变量，它对股市的月收益率序列有12.68%的解释能力，另外一组样本时间较短，包含以下三个因素：M1与M2增速差的长期状态变量、进口额的短期状态变量、产成品库存的中期状态变量三个变量，它对股市的月收益率序列有31.41%的解释能力。Table_BaseInfo系列报告内容简介资料来源：长江证券研究部样本时间较长的多因素模型效果
4、资料来源：Wind资讯，长江证券研究部样本时间较短的多因素模型效果资料来源：Wind资讯，长江证券研究部分析师：范辛亭(8621) 6875859fanxt执业证书编号：S0490510120008联系人：范辛亭(8621) 6875859fanxt请阅读最后一页评级说明和重要声明金融工程正文目录一、研究思路5二、因子备选库5三、短期与长期均衡关系检验71.货币供应量82.工业生产93.中国采购经理人指数114.投资135.物价146.外汇157.贷款与利率168.对外贸易17四、多因素模型构建及效果.181.宏观经济变量类别内信息比较182.宏观经济变量类别间信息比较273.多因素模型构建3
5、1五、总结.32图表目录图 1：系列报告内容简介5图2：m1、m1状态变量与上证综指关系图9图3：m2、m2状态变量与上证综指关系图9图4：m1-m2、m1-m2状态变量与上证综指关系图9图5：储蓄/m2、储蓄/m2状态变量与上证综指关系图9图6：工业增加值、工业增加值状态变量与上证综指关系图10图7：发电量、发电量状态变量与上证综指关系图11图8：用电量、用电量状态变量与上证综指关系图11图9：pmi、pmi状态变量与上证综指关系图12图10：生产量、生产量状态变量与上证综指关系图12图 11：新订单、新订单状态变量与上证综指关系图13图 12：产成品库存、产成品库存状态变量与上证综指关系图
6、13图13：采购量、采购量状态变量与上证综指关系图13图 14：原材料库存、原材料库存状态变量与上证综指关系图13图15：cpi、cpi状态变量与上证综指关系图15图16：cgpi、cgpi状态变量与上证综指关系图15图17：外汇储备、外汇储备状态变量与上证综指关系图16图18：usdx、usdx状态变量与上证综指关系图16图19：贷款余额、贷款余额状态变量与上证综指关系图16图 20：Shibor、Shibor状态变量与上证综指关系图16图 21：进出口总额、进出口总额状态变量与上证综指关系图18图 22：出口额、出口额状态变量与上证综指关系图18图 23：sm1与s(m1-m2)对比图19
7、图 24：发电量同比增速状态与用电量同比增速状态对比图21图 25：采购量状态与产成品库存状态对比图23图 26：外汇储备与美元指数状态对比图25图 27：进口额与出口额状态对比图26图 28：长期多因素模型效果31图 29：短期多因素模型效果32表 1：宏观经济变量汇总5表 4：M1与M2增速差与对应的趋势状态变量7表 2：货币政策类趋势状态变量与流通A股短、长期检验结果8表 3：货币政策类趋势状态变量与等权A股短、长期检验结果8表 4：货币政策类趋势状态变量与上证综指短、长期检验结果8表 5：工业生产类趋势状态变量与流通A股短、长期检验结果9表 6：工业生产类趋势状态变量与等权A股短、长期
8、检验结果10表 7：工业生产类趋势状态变量与上证综指短、长期检验结果10表 8：pmi及其扩散指标趋势状态变量与流通A股短、长期检验结果11表 9：pmi及其扩散指标趋势状态变量与流通A股短、长期检验结果（续）11表 10：pmi及其扩散指标趋势状态变量与等权A股短、长期检验结果11表 11：pmi及其扩散指标趋势状态变量与等权A股短、长期检验结果（续）12表 12：pmi及其扩散指标趋势状态变量与上证综指短、长期检验结果12表 13：pmi及其扩散指标趋势状态变量与上证综指短、长期检验结果（续）12表 14：投资类趋势状态变量与股票指数短、长期检验结果13表 15：物价类趋势状态变量与流通A
9、股短、长期检验结果14表 16：物价类趋势状态变量与等权A股短、长期检验结果14表 17：物价类趋势状态变量与上证综指短、长期检验结果14表 18：外汇类趋势状态变量与股票指数短、长期检验结果15表 19：贷款与利率类趋势状态变量与股票指数短、长期检验结果16表 20：对外贸易类趋势状态变量与流通A股短、长期检验结果17表 21：对外贸易类趋势状态变量与等权A股短、长期检验结果17表 22：对外贸易类趋势状态变量与上证综指短、长期检验结果17表 23：货币供应量状态变量之间的相关系数18表 24：多个货币供应量状态变量对上证综指回归结果19表 25：工业生产类状态变量之间的相关系数20表 26
10、：多个工业生产状态变量对上证综指回归结果20表 27：pmi及其扩散指标对应状态变量的相关系数21表 28：多个pmi状态变量对上证综指回归结果22表 29：物价类经济状态变量之间的相关系数23表 30：多个物价类状态变量对上证综指回归结果24表 31：汇率类经济状态变量之间的相关系数24表 32：多个外汇类状态变量对上证综指回归结果24表 33：对外贸易类经济状态变量之间的相关系数25表 34：多个对外贸易类状态变量对上证综指回归结果26表 35：利率类经济状态变量之间的相关系数27表 36：贷款与利率类状态变量对上证综指回归结果27表 37： 宏观经济状态变量及其样本区间28表 38：类别
11、间变量长样本相关系数28表 39：类别间长样本变量信息比较29表 40：类别间短样本变量相关系数29表 41：类别间短样本变量信息比较30表 42：类别间短样本变量信息比较(续)30表 43：多变量模型31一、 研究思路多因素模型宏观经济变量与股市关系系列研究之多因素篇中，我们主要是讨论哪些宏观因素会影响股市，宏观经济有许多方面，我们主要收集了货币供应量、工业生产、投资、物价、外汇、进出口贸易、贷款与利率等几类。这些变量或者是经济运行的主要指标，或者是理论和实务界发现的与股市有一定的联系的指标。在此基础上，运用趋势状态的重要性宏观经济变量与股市关系系列研究之方法篇中协整检验方法检验因子备选库中
12、的各个因子与股市之间的协整关系，之后根据各个宏观经济变量的显著性和差异性形成多因素模型。图 1：系列报告内容简介资料来源：长江证券研究部二、 因子备选库宏观经济有许多方面，本课题主要收集了货币供应量、工业生产、投资、物价、外汇、进出口贸易、贷款与利率等几类。这些变量或者是经济运行的主要指标，或者是理论和实务界发现的与股市有一定的联系的指标。每个宏观经济变量及其数据起始时间如表1所示。表 1：宏观经济变量汇总类别宏观经济变量符号数据起始时间（YYYYMM）货币政策流通中现金（Currency in Circulation）M0199512狭义准货币（Money）M1199512广义准货币（Mon
13、ey and Quasi-money）M2199512狭义准货币与广义准货币的增速差m1-m2199512居民储蓄(Household Saving)/广义准货币HS/M2199612工业生产工业增加值(Industrial Added Value)IAV199002全国发电量（Electricity Generation）EG199601用电量（Electricity Consumption）EC200301采购经理人指数采购经理指数（Purchase Management Index）pmi200501采购经理指数生产量（Production）pmi_p200501采购经理指数新订单（Ne
14、w Orders）pmi_no200501采购经理指数出口订单（Export Orders）pmi_eo200501采购经理指数积压订单（Backlog of Orders）pmi_bo200501采购经理指数产成品库存(finished goods inventory)pmi_fgi200501采购经理指数采购量(Purchase Quantity)pmi_pq200501采购经理指数进口(Imports)pmi_i200501采购经理指数购进价格 (Input Prices)pmi_ip200501采购经理指数原材料库存 (Raw Material Inventory)pmi_rmi200
15、501采购经理指数从业人员 (Employment)pmi_e200501采购经理指数供应商配送时间（Delivery Times）pmi_dt200501投资固定资产投资固定资产投资（Fixed Assets Investment）FAI199206物价消费者物价指数(Consumer Price Index)cpi199002生产者物价指数（ProducerPriceIndexes）ppi199610企业商品交易价格指数（Corporate Goods Price Index）cgpi199906汇率外汇汇率（Foreign Exchange Rates）FERs199012美元指数（US
16、 Dollar Index）USDX199002外汇储备(Foreign Exchange Reserve)FER198902对外贸易进出口总额（Total Import and Export Volume）TIEV199012进口额(Import Volume)IV199012出口额(Export Volume)EV199012利率短期贷款余额(Short-Term Balance of Loans)STBL199401上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate）Shibor200610数据来源:wind,长江证券研究部三、 短期与长期均衡关系检验
17、在趋势状态的重要性宏观经济变量与股市关系研究系列报告之方法篇中，我们介绍了检验宏观经济变量与股市的协整关系的方法，这里再做一个简单的介绍。检验宏观经济变量与股市之间的长短期协整关系，可以用以下的简化模型： （1）其中，表示宏观经济变量的时间序列依据前后个时间点识别出来的高低点来形成的状态变量。当j取值比较小时，反映的是短期的同期协整关系；当j取值比较大时，检验的是长期的同期协整关系。下面以M1与M2增速差为例，给出了从1997年11月至1998年11月M1与M2增速差与对应的状态变量，j分别取一个月、四个月、九个月时所对应的宏观经济变量的时间序列分别表示为：、。从表4可以看出，j取不同的值，识
18、别出来的趋势不尽相同，当j的取值较小，可以识别出较短、较小、变化较为频繁的趋势，而随着j的增大，识别出的趋势变得越来越粗略、过滤掉越来越多的微小波动。表 2：M1与M2增速差与对应的趋势状态变量日期(%)1997年11月-1.200001997年12月-0.801001998年1月-2.800001998年2月-4.300001998年3月-3.601001998年4月-3.401001998年5月-4.700001998年6月-5.900001998年7月-5.001111998年8月-4.101111998年9月-2.801111998年10月-2.800011998年11月-3.0000
19、1资料来源：wind,长江证券研究部我们使用模型（1）对宏观经济变量对应的趋势状态变量与股市之间的短期与长期关系进行研究，我们选择j的取值范围是1个月至9个月，重点考察宏观经济变量与股市之间的长期、短期协整关系。具体方法是：对于每一个宏观经济变量，前面所述趋势识别的方法生成对应的1至9个月的趋势状态变量，分别对股票收益率进行回归，根据回归系数的t-test获得结论，最大的t-test值对应的j反映了这个变量与股市的最为显著的协整关系，我们将罗列出每一个宏观经济变量对应的状态变量对三种股票收益率回归的结果，包括最大的t-test值，及其对应的j、回归系数、决定系数。1. 货币供应量流动性之于经济
20、，犹如血液之于生命。衡量流动性的货币供应量是我们首要考察的宏观因素之一。我国从1994 年三季度起由中国人民银行按季向社会公布货币供应量统计监测指标。参照国际通用原则，根据我国实际情况，中国人民银行将我国货币供应量指标分为以下四个层次：M0：流通中的现金；M1：M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款；M2：M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款；M3：M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等。这类宏观经济变量对应的趋势状态变量与股指收益的协整关系检验结果如表3-表5所示。表 3：货币政策类趋势状态变量与流通A股短、长期检验结
21、果sm0 sm1 sm2 s(m1-m2) shs/m2 j9 8 5 7 5 2.2558 5.5683 2.7506 5.4534 -3.6971 t-test1.5396 3.9665 1.8983 3.8776 -2.5667 0.0133 0.0821 0.0201 0.0787 0.0386 资料来源：wind,长江证券研究部表 4：货币政策类趋势状态变量与等权A股短、长期检验结果sm0 sm1 sm2 s(m1-m2) shs/m2 j985762.7078 5.4702 2.8931 5.1639 -3.5780 t-test1.7290 3.6138 1.8640 3.397
22、7 -2.2837 0.0167 0.0691 0.0194 0.0616 0.0308 资料来源：wind,长江证券研究部表 5：货币政策类趋势状态变量与上证综指短、长期检验结果sm0sm1sm2s(m1-m2)shs/m2j985781.69714.62351.85174.8606-3.6955t-test1.28723.64401.41673.8462-2.79700.00930.07020.01130.07750.0455资料来源：wind,长江证券研究部从j的最优取值看，货币对股市的影响是中长期的，j都在5以上，m0甚至达到了9。这说明货币的供应的短期增减并不影响股市，而货币供应的长
23、期调整才会在股市上反映出来。货币供应量类别中，股市走势、宏观经济变量、及与股市协整关系显著性最大的状态变量如图2-图5所示。图2：m1、m1状态变量与上证综指关系图图3：m2、m2状态变量与上证综指关系图资料来源：wind,长江证券研究部资料来源：wind,长江证券研究部图4：m1-m2、m1-m2状态变量与上证综指关系图图5：储蓄/m2、储蓄/m2状态变量与上证综指关系图资料来源：wind,长江证券研究部资料来源：wind,长江证券研究部2. 工业生产工业生产类宏观经济变量与股市之间的协整关系检验结果如表6-表8所示，从j的最优取值看，工业生产与股市的关系也是中长期的，说明它们之间的关系是缓
24、慢和持续的。表 6：工业生产类趋势状态变量与流通A股短、长期检验结果工业增加值同比增长率发电量同比增长率用电量同比增长率j7 6 6 3.0476 4.8942 6.7750 t-test1.6770 3.4085 2.9847 0.0118 0.0665 0.1013 资料来源：wind,长江证券研究部表 7：工业生产类趋势状态变量与等权A股短、长期检验结果工业增加值同比增长率发电量同比增长率用电量同比增长率j7664.4156 5.5639 7.1482 t-test1.9267 3.5987 2.7940 0.0156 0.0736 0.0899 资料来源：wind,长江证券研究部表 8
25、：工业生产类趋势状态变量与上证综指短、长期检验结果工业增加值同比增长率发电量同比增长率用电量同比增长率j7 6 6 3.4816 4.2348 6.2329 t-test1.4410 3.1891 2.9881 0.0088 0.0587 0.1015 资料来源：wind,长江证券研究部为了直观地观察股市走势、宏观经济变量及其对应的状态变量的关系，图6至图9将上述的检验结果逐一描述。图6：工业增加值、工业增加值状态变量与上证综指关系图资料来源：wind,长江证券研究部图7：发电量、发电量状态变量与上证综指关系图图8：用电量、用电量状态变量与上证综指关系图资料来源：wind,长江证券研究部资料来
26、源：wind,长江证券研究部3. 中国采购经理人指数中国制造业采购经理人指数（pmi）及其扩散指标：生产量、新订单、出口订单、采购量、进口、购进价格、原材料库存与股市之间存在较为显著地正向的协整关系，而从业人员、积压订单与股市之间的协整关系不是十分显著。产成品库存、供应商配送时间与股市之间是负向的协整关系。协整关系检验结果如表9-表14所示。表 9：pmi及其扩散指标趋势状态变量与流通A股短、长期检验结果采购经理指数生产量新订单出口订单积压订单产成品库存j7564617.58426.54417.58425.04594.2657-6.8411t-test2.99592.53492.99591.8
27、4481.5830-2.66930.11810.08750.11810.04830.03610.0961资料来源：wind,长江证券研究部表 10：pmi及其扩散指标趋势状态变量与流通A股短、长期检验结果（续）采购量进口购进价格原材料库存从业人员供应商配送时间j5 6 5 6 9 4 6.9510 4.6483 6.5872 4.7619 3.3050 -1.8481 t-test2.6453 1.7483 2.4525 1.7995 1.2389 -0.6792 0.0946 0.0436 0.0824 0.0461 0.0224 0.0068 资料来源：wind,长江证券研究部表 11：p
28、mi及其扩散指标趋势状态变量与等权A股短、长期检验结果采购经理指数生产量新订单出口订单积压订单产成品库存j7 5 6 1 6 1 7.6858 7.9372 7.6858 6.1724 4.8740 -7.8219 t-test2.6933 2.7835 2.6933 2.1206 1.6246 -2.7463 0.0977 0.1037 0.0977 0.0629 0.0379 0.1012 资料来源：wind,长江证券研究部表 12：pmi及其扩散指标趋势状态变量与等权A股短、长期检验结果（续）采购量进口购进价格原材料库存从业人员供应商配送时间j4556947.31775.38127.19
29、114.97193.4603-3.0453t-test2.53731.83572.39811.68101.1624-1.00840.08770.04790.07900.04050.01980.0149资料来源：wind,长江证券研究部表 13：pmi及其扩散指标趋势状态变量与上证综指短、长期检验结果采购经理指数生产量新订单出口订单积压订单产成品库存j7563686.79724.73136.79723.98193.8062-5.7743t-test2.89011.94482.89011.60631.5246-2.40040.11090.05340.11090.03710.03350.0792资料
30、来源：wind,长江证券研究部表 14：pmi及其扩散指标趋势状态变量与上证综指短、长期检验结果（续）采购量进口购进价格原材料库存从业人员供应商配送时间j5616446.20634.16505.55504.66672.9493-1.1493t-test2.54371.69072.28291.91171.1888-0.45560.08810.04090.07220.05170.02070.0031资料来源：wind,长江证券研究部图9-图14表示了中国制造业采购经理人指数及其扩散指标中，与股市有显著协整关系的变量与股市的关系。图9：pmi、pmi状态变量与上证综指关系图图10：生产量、生产量状态
31、变量与上证综指关系图资料来源：wind,长江证券研究部资料来源：wind,长江证券研究部图 11：新订单、新订单状态变量与上证综指关系图图 12：产成品库存、产成品库存状态变量与上证综指关系图资料来源：wind,长江证券研究部资料来源：wind,长江证券研究部图13：采购量、采购量状态变量与上证综指关系图图 14：原材料库存、原材料库存状态变量与上证综指关系图资料来源：wind,长江证券研究部资料来源：wind,长江证券研究部4. 投资在投资这一类宏观经济因素里面，我们研究了固定资产投资同比增长率的趋势状态变量与股市之间的关系，结果如表15所示，可以发现固定资产投资的趋势与股市之间的关系并不显
32、著，这是由于大家所熟知的固定资产投资会受到我国换届周期的影响，因此固定资产投资的同比增长率这个变量的信息中噪音的成份比较大。固定资产投资与等权A股、流通A股、上证综指这三种股票收益率之间的关系并不完全一致，这说明固定资产投资并不是像工业生产那样的普遍因素，对大股票、小股票的影响是不同的。表 15：投资类趋势状态变量与股票指数短、长期检验结果固定资产投资同比增长率流通A股等权A股上证综指j6 92 0.9561 1.0698 -1.4625 t-test0.5551 0.5547 -0.7418 0.0014 0.0014 0.0025 资料来源：wind,长江证券研究部5. 物价仔细观察cpi
33、、ppi、cgpi可以发现，在1998年1月之前，我国的居民消费品价格指数在1998年之前由于政策方面的因素，经历了一段超高位回落的现象，为了探讨cpi与股市之间普遍的关系，我们使用1998年之后的数据。对于物价类中的三个宏观经济变量而言，协整关系检验结果显示，scpi、scgpi与股市是正向的协整关系，ppi与股市的协整关系不显著。结果如表16-表18所示。表 16：物价类趋势状态变量与流通A股短、长期检验结果scpisppiscgpij6 6 6 2.8254 2.8254 2.8254 t-test1.6894 1.6894 1.6894 0.0201 0.0201 0.0201 资料来
34、源：wind,长江证券研究部表 17：物价类趋势状态变量与等权A股短、长期检验结果scpisppiscgpij346 3.2825 -2.0325 2.5577 t-test2.0131 -1.2904 1.3969 0.0261 0.0099 0.0138 资料来源：wind,长江证券研究部表 18：物价类趋势状态变量与上证综指短、长期检验结果scpisppiscgpij3 7 6 3.2383 -1.8131 2.7356 t-test2.3575 -1.3655 1.7739 0.0355 0.0111 0.0221 资料来源：wind,长江证券研究部为了直观地观察股市走势、宏观经济变量
35、及其对应的状态变量的关系，图15至图16描述了cpi与cgpi及其状态变量与股市的关系图。图15：cpi、cpi状态变量与上证综指关系图图16：cgpi、cgpi状态变量与上证综指关系图资料来源：wind,长江证券研究部资料来源：wind,长江证券研究部6. 外汇这一类的宏观因素包括两个变量：外汇储备与美元指数。由于2005年7月21日我国汇率制度由单一盯死美元的有管理的浮动汇率制，改革为参考一揽子货币进行调节有管理的浮动汇率制，在2005年汇改之前，外汇储备波动较大，尤其是在1998年亚洲金融危机的时候，这段时期的外汇储备受到很多其他因素的干扰，不能真实反映我国股市的情况，所以在检验外汇储备
36、的状态变量与股市的关系时，我们考虑从2005年7月汇改之后至今的数据。同样，2005年的汇率改革本质上改变了美元指数与人民币指数的关系，继而使美元指数与我国股市的关系变得截然相反，因此我们同样考虑2005年7月之后的数据。 表 19：外汇类趋势状态变量与股票指数短、长期检验结果指数类型流通A股等权A股上证综指外汇储备susdx 外汇储备susdx 外汇储备susdx j2 6 2 7 3 6 10.6006 -8.9154 11.2284 -8.7035 7.6744 -7.8831 t-test3.8135 -3.1009 3.6053 -2.6828 2.9336 -2.9436 0.19
37、25 0.1362 0.1757 0.1055 0.1236 0.1244 资料来源：wind,长江证券研究部从表19可以看到，外汇储备与股市存在十分显著的短期的正向协整关系，美元指数与股市存在十分显著的长期的负向协整关系。为了直观地观察股市走势、宏观经济变量及其对应的状态变量的关系，图17至图18将上述的检验结果进行描述。图17：外汇储备、外汇储备状态变量与上证综指关系图图18：usdx、usdx状态变量与上证综指关系图资料来源：wind,长江证券研究部资料来源：wind,长江证券研究部7. 贷款与利率在这一类宏观因素中，贷款余额增速与股市是一个短中期的正向关系，Shibor（三个月）与股市
38、是一个较短期的正向协整关系。从显著性方面来看，贷款余额与股市的关系较显著，Shibor次之。 表 20：贷款与利率类趋势状态变量与股票指数短、长期检验结果指数类型流通A股等权A股上证综指贷款余额增速sShibor 贷款余额增速sShibor 贷款余额增速sShibor j6 2 2 2 4 2 4.5224 6.4812 4.2486 6.2627 3.4921 6.5028 t-test3.2564 1.8013 2.8626 1.5726 2.7420 1.9450 0.0537 0.0659 0.0420 0.0510 0.0335 0.0760 资料来源：wind,长江证券研究部为了直
39、观地观察股市走势、宏观经济变量及其对应的状态变量的关系，图19至图20将上述的检验结果逐一描述。图19：贷款余额、贷款余额状态变量与上证综指关系图图 20：Shibor、Shibor状态变量与上证综指关系图资料来源：wind,长江证券研究部资料来源：wind,长江证券研究部8. 对外贸易由表21至表23可以看出，对外贸易中的三个变量中，进出口总额增速、出口额增速与股市之间是负向的协整关系。进口额增速与股市的协整关系不稳定，受到大盘股、小盘股的影响较大。表 21：对外贸易类趋势状态变量与流通A股短、长期检验结果进出口总额进口额出口额j451-3.3566-2.1974-2.4960t-test-
40、1.8779-1.2163-1.39090.01480.00630.0082资料来源：wind,长江证券研究部表 22：对外贸易类趋势状态变量与等权A股短、长期检验结果进出口总额进口额出口额j413-3.81922.9277-3.3052t-test-1.68881.2872-1.43720.01200.00700.0087资料来源：wind,长江证券研究部表 23：对外贸易类趋势状态变量与上证综指短、长期检验结果进出口总额进口额出口额j4 1 1 -3.8971 3.0741 -4.3772 t-test-1.6397 1.2865 -1.8432 0.0113 0.0070 0.0143
41、资料来源：wind,长江证券研究部从j的最优值来看，进出口总额增速与股市是一个短中期的协整关系，j值是4。进口额增速与出口额增速与三种股票收益率的最优j值虽然有所差异，但也都是中长期的影响模型，这种差异基本上可以忽略。为了直观地观察股市走势、宏观经济变量及其对应的状态变量的关系，图21至图22将上述的检验结果进行描述。图 21：进出口总额、进出口总额状态变量与上证综指关系图图 22：出口额、出口额状态变量与上证综指关系图资料来源：wind,长江证券研究部资料来源：wind,长江证券研究部四、 多因素模型构建及效果我们的每个宏观经济变量多多少少都与宏观经济周期有关，这就意味着它们所生成的状态变量与经济周期的阶段有联系，这很可能造成解释变量之间的共线性。为了排除共线性，我们采取两个步骤：首先在宏观经济变量所属的类别内进行比较，如果它们的相关性很高，就选取解释能力最强的作为这类变量的代表；如果信息有所差异，则按照显著性和差异性选取两个或几个作为代表。其次，我们把各类宏观经济变量的代表放在一起，先选一个基础组合，再将其它变量一个一个进行比对，如果信息有差异，则放入；如果信息有重叠，就舍去。这样最终会形成一个状态变量之间信息含量有差异的多因素模型。1. 宏观经济变量类别内信息比较1.
